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1、冬至阳生春又来,A股2012年投资策略,陈文招2012年2月，北京,核心观点,通胀将快速下降，预计政策将不得不放松，以防通缩风险。经济增速低于今年，趋势先回落后回升，波动幅度收窄，呈扁平的V型。流动性呈倒U型走势，上半年流动性放松，下半年流动性回稳，预计二三季度是流动性最佳阶段。A股单边下跌过程很可能已进入末期，明年优于今年，指数中间高两头低概率大。行业配置和组合方面，需求稳定而毛利率见底回升的行业公司，如大众型消费品等值得全年持有；制造业和周期性行业在货币政策明确放松和经济预期见底时，会有阶段性反弹机会。,目录,2011简要回顾：A股规律未变 2012A股展望：单边下跌已到末期、指数中间高两
2、头低概率大 政策：通胀回落定局，政策温和放松大势所趋 经济和盈利：扁平的V型 流动性：倒U型 配置与组合：需求稳定而毛利反转的行业公司值得全年持有,A股规律未变：最怕的是通胀,1.今年高通胀制约流动性和经济增长：先跌估值、后跌盈利,数据来源：WIND，招商证券研发中心,图：申万一级行业涨跌幅及相对大盘绝对收益,2.行业表现方面，只有既抗通胀、又抗经济回落的少数行业表现较好,1）受货币紧缩影响的金融、地产股下跌；2）受经济增速下滑影响周期股如钢铁、煤炭、有色、建材、机械等下跌；3）制造业如汽车、家电、电子等面临需求回落和成本压力打击，也出现下跌；4）只有白酒和纺织服装等需求有刚性，同时又能通过提
3、价来抵抗成本压力，表现最好。,A股规律未变：最怕的是通胀,2.行业表现方面，只有既抗通胀、又抗经济回落的少数行业表现较好,A股规律未变：最怕的是通胀,简要回顾：A股规律未变 A股：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大 政策：通胀回落定局，政策温和放松大势所趋 经济和盈利：扁平的V型 流动性：倒U型 配置与组合：需求稳定而毛利反转的行业公司值得全年持有,目录,通胀将快速回落，政策不得不松,货币政策超调和经济收缩预示着通胀将快速回落。,通胀将快速回落，政策不得不松,我们预计美元温和升值，大宗商品价格不会大涨,食品价格涨幅已见顶,通胀将快速回落，政策不得不松,预计政策不得不松，明年货币供应增速回
4、归历史正常水平。从过往的经验看，一旦通胀回落至3%以下，会明显出现政策放松，否则经济会有通缩风险。我们预计通胀明年一季度将至3%甚至更低，货币信贷放松大势所趋，我们预计明年货币增速将回归历史正常水平。,通胀将快速回落，政策不得不松,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,1.出口回落确定,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,2.实际消费增速稳中回升也确定消费短期受价格影响大，长期受收入影响大。通胀回落，实际消费增速回升。,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,3.固定投资增速先降后升概率大 房地产和制造业分别在中国固定投资中占比25%左右，制造业稳定在30%
5、以上增速，目前市场最担心的是房地产投资增速的快速下滑。,3.固定投资增速先降后升概率大 房地产的潜在库存压力已经超过08年，随着房地产价格回落、销量下降，房地产业的新开工增速已经明显放缓，按逻辑上推断，预计房地产投资增速会回落。,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,3.固定投资增速先降后升概率大,从结构上看，近两三年来，二三线城市对房地产投资增速的边际贡献非常大，一线城市的投资增速一直比较低，而今年以来二三线城市房屋销售、价格等已出现了明显的回落。,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,但是我们想强调的是，对经济的预期不能采取线性外推的方式，我们判断明年上半年政策将不
6、得不出现放松，以防止经济进入通缩。包括房地产和基建等在内的投资明年下半年都有可能出现恢复。,3.固定投资增速先降后升概率大,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,从中国历史上看，信贷资金占整体固定资产投资资金来源15-20%之间，每当信贷收缩，则投资减速；每当信贷放松，投资会有所反弹。预计政策放松的滞后效应导致明年下半年固定资产投资和经济增速反弹。,3.固定投资增速先降后升概率大,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,4.经济低于今年，但趋势前低后高，波动幅度收窄，呈扁平的V型我们认为明年经济增速总体比今年低，趋势呈扁平的V型，上半年回落而下半年回升，波动幅度明显收窄，
7、在8-9%之间波动的概率大。,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,4.经济增速回落，趋势前低后高，波动幅度明显收窄,从经济周期角度看，明年属于低增长低通胀，经济中周期趋势仍不明朗，经济的V型回升应该是属于短周期波动，明年可能像90年代末至20世纪初那样，维持在相对低水平上窄幅波动。,经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄,流动性：倒U型走势,流动性呈倒U型走势：货币政策上半年放松，下半年回归稳健；名义GDP增速上半年回落，下半年回升。资产领域的流动性恰好呈倒U走势，二三季度流动性最佳。,A股：明年将告别单边下跌、指数中间高两头低概率大,1.明年股市将告别单边下跌：股市收
8、益率最差的年份是滞胀阶段，即使在低增长低通胀或者经济萧条阶段，股市的收益率也比滞胀阶段要高。,A股：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大,2.单边下跌已到末期：,流动性放松在先，估值先见底；经济底部形成在后，企业盈利预期后见底。,资料来源：招商证券研发中心,A股：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大,3.明年指数中间高两头低概率大,自上而下看，明年流动性如前所述，呈倒U走势：一季度紧平衡，二三季度宽松，四季度再回笼。以我们最先在业内使用的货币缺口指标看，明年二三季度货币缺口是最宽裕的阶段，对应与股票指数应该是中间高，两头低。自下而上看，周期性行业盈利预期下跌过程会持续到经济预期见底之时
9、，明年一季度仍是经济和通胀双双回落阶段，周期行业的景气回落压力会对冲流动性改善，而A股主要由周期性行业构成，在这样的背景下市场改善速度会受到一定影响。,表：明年四个季度的经济、政策、周期类行业盈利环境判断,数据来源：彭博，招商证券研发中心,A股：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大,3.明年指数中间高两头低概率大,图：意大利西班牙债务规模庞大,图：明年2-4月份是欧债高峰,从影响事件看，明年一季度底是意大利、希腊偿还债务的高峰期，欧债危机届时将处于最不确定的时期。在欧债危机尚未形成有效解决办法的前提下，明年一季度金融市场仍存在外部事件冲击的可能性，而二和三季度市场确定性相对更大。,数据来源
10、：彭博，招商证券研发中心,目录,2011简要回顾：A股规律未变 2012A股展望：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大 政策：通胀回落定局，政策温和放松大势所趋 经济和盈利：扁平的V型 流动性：倒U型 配置与组合：需求稳定而毛利反转的行业公司值得全年持有,配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司,1.配置思路：结合需求节奏、把握毛利反转,明年的宏观环境+行业驱动因素=行业配置宏观环境：通胀下行、货币放松、经济先回落后回升行业驱动因素：,数据来源：WIND，招商证券研发中心,配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司,表：2012年行业配置环境和配置思路,2.配置结论,明年行业盈利改善
11、的路径：大众消费品制造业周期行业大众消费品和银行地产值得全年持有，制造业和周期性行业做波段。,配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司,3.通胀下行阶段，全年持续关注需求稳定而毛利出现拐点的行业公司 如：食品饮料制造、日用和快速消费品、纺织服装制造、轻工造纸、医药生物、医疗器械、饲料、餐饮旅游、公用事业等。制造业家电等毛利也会改善，但还要结合需求。,表：过去两轮通胀下行周期中分行业毛利率表现,数据来源：CEIC，招商证券研发中心,配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司,4.新兴产业需要筛选龙头服务业和新兴产业关注龙头公司：主要可以关注交通仓储、商业服务、贸易、物流等行业。战略性新兴产
12、业包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七大产业，未来5年政府规划的投资超过10万亿，明年“两会”前后，政策的集中出台将成为新兴产业股价上涨的催化剂。,图：生产服务业发展潜力巨大,配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司,5.行业组合,总结,1.伴随着通胀的快速回落和经济的快速放缓，流动性持续偏紧已经越来越不合时宜，出现松动是大势所趋，否则经济有通缩风险；2.中国经济依然处于08年以来的中周期调整期，也是转型期，但从经济短周期波动看，为化解通胀产生的经济下滑到了末期，明年下半年出现小型的短周期复苏是大概率的事件3.考虑经济周期位置的变化，明年A股将结
13、束单边下跌4.货币政策放松的进展决定了市场的拐点。目前A股很可能已经到了单边下跌的末期，下行速度会放慢，随着货币政策放松的明确，股市有望在明年一季度出现底部5.考虑到流动性明年二三季度可能是最佳阶段，明年股指大体呈中间高两头低的形态6.明年持续关注需求稳定而成本压力缓解、毛利率回升的大众型消费品，银行地产应该比今年有更好的收益；制造业和周期股要在经济见底时做波段,A股投资十大原则,1、高通胀时卖股票，低通胀时买股票2、经济高涨时卖股票，经济低迷时买股票3、牛市末期大家都在讲长期看好的故事，因为短期利好被讲尽了；熊市末期大家都在讲长期看空的故事，因为短期利空被讲尽了4、通过基本面判断周期股买卖纯
14、属扯淡：周期股开涨的时候，基本面烂得一塌糊涂；周期股开跌的时候，基本面好得一塌糊涂5、稳定增长的消费品股票，估值只要跌至历史下限区域，都是历史性买入机遇6、高通胀卖低端消费品、买高端消费品和奢侈品；低通胀阶段卖高端消费品和奢侈品、买低端消费品7、牛市末期大盘股暴涨；熊市末期小盘股暴跌8、牛市里，有一种垃圾股很牛，他们是那些故事能讲很远、很大、不着边际的股票；熊市里，有一种垃圾股很牛，他们是公用事业或者高速公路股9、每年都会被重复讲一遍故事的是农业股10、周期往复循环，规律每次都跟上次一样，但多数人总会说这次跟上次不同,本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会
15、许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归
16、本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,免责条款,谢谢大家 欢迎交流,陈文招 021-,MajpjMVcyzj21HLfrvy96dv02lPPfYgxUS7IYmZkyEmZ0kGeYZS3bpLCkYH1lt4EK7CxmUX3ijoYSOer7ZuaVWYgz4EpZrUirVpMzzvNtf1XZw5oswSXOtFaejnOcmfE1lZgnN1RSXg8wLCG8CVQ3XPJMvodPFWcpiYJgZazNSEPNIaklYSu7qSd1UpaxmZDlpN9zW
17、7kljfsLCLi26Yv109ffbnDH8LbUN1G6ACURQ39eG12KHL9tXsZ1jzgoCK8g1kuNOh5eFvcmVT5ZYVQt9zk3rp3qLnf02FovEXxVRxjCcFRNppiJljNiOuk6fONnyX7fyGg7sXZ49BmCN5oy9VesHpKzdjTKwjrkCEQCFDehVmGax3lrOEbw63VscA3YSijtUKoCyiLzAlVRp7l4QgPNHxvJFFDyjUVN3oHlMah0XBd4uTbkfPIhHtw0evPmYOrdhEDoPwvYhzlGplU1AU9mpyiCXH8gpPCBRYjq77VcnbXum
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