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1、Table_Title,策,略,专,题,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,策略研究,Table_MainInfo2012.10.31,策略团队：,策略研究,不是投不投周期股，而是投什么周期股？,钟华（分析师）021-,关注本轮周期的差异性尹为醇（研究助理）021-,钟华：（分析师）电话：021-38674602邮箱：证书编号：S0880511010056,证书编号,S0880511010056,S0880111090078,时伟翔：（分析师）,本报告导读：我们认为周期股里：农产品加工、饲料、化纤、石化、电子元器件、电子制造、港口、航空、机场机会较大。摘要：目前市场有
2、个重要的观点就是未来半年表现最好的是周期股。看多周期股的论点有两个：一是，过去 CPI 和 PPI 的裂口不断扩大，周期性行业的盈利在不断恶化，但是这个裂口不会无限扩大，未来收窄的过程中，周期股的弹性开始要比非周期行业要强，如果 CPI 和 PPI 裂口的收窄同时伴随经济继续变差，那么非周期股将经历比较惨的下降，所以不管怎么样都应该看好周期股的机会；二是，基建投资和地产投资出现改善迹象，经济将见底回升，看好弹性较大的周期股。我们与市场不同的观点在于，不是投不投周期股的问题，而是选择什么周期股来投？首先需要强调的是通过分析本轮经济周期的差异性，我们一直强调本轮周期具有“唯成长股”的“漂亮 50”
3、特性。另外，我们早就开始更精细化的推荐“周期股”了。在年初的策略报告里，根据投资时钟模型，自上而下，今年一直推荐早周期品种。并且特别强调，这些早周期类股里，只有地产股表现会最优。市场仅通过使用 CPI-PPI 工具来证明周期股的机会并不合适，同时也缺少对周期股的详细筛选逻辑。每轮周期中，周期股表现最好的时期分为两个阶段：一是通胀下行后期，剪刀差扩大，由此带来毛利率的改善；二是经济过热，周期性行业量价齐升，利润大幅提升。进入四季度经济即将见底，剪刀差已处于高位（这是跟以往周期不一样的地方），很难再期待周期股业绩的显著提升以及周期股整体性的机会。,电话：021-38674603邮箱：证书编号：S0
4、880511010054陈思翀：（分析师）电话：021-38674878邮箱：证书编号：S0880511060001江亚琴：（分析师）电话：021-38674622邮箱：证书编号：S0880511070002解静：（分析师）电话：010-59312711邮箱：证书编号：S0880512050001尹为醇：（研究助理）电话：021-38674936邮箱：证书编号：S0880111090078Table_Report 西 行 东 渐 24：高 露 洁（ColgatePalmolive）,按照投资时钟，早周期后应有选择的挑选中周期“投资品”。选择的方向应该是能够快速提高产能使用率，前期去库存较,西行
5、东渐 23：Fossil,2012.09.112012.08.29,快，需求改善且产能释放较慢的投资品行业。我们用库存周转率和固定资产周转率近似代表行业需求、库存和产能的匹配度，认为：农产品加工、饲料、化纤、石化、电子元器件、电子制造、港口、航空、机场机会较大。,西行东渐 22：拉夫劳伦（Ralph Lauren）2012.07.13中国股市正加速进入“漂亮 50”时代2012.07.12西行东渐 21：雅诗兰黛（Estee Lauder）,2012.06.29请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略专题1.不是投不投周期股，而是投什么周期股？目前市场有个重要的观点就是未来半年表现最好的是周期股
6、。市场看多周期股的论点主要有两个：一是，过去 CPI 和 PPI 的裂口不断扩大，周期性行业的盈利在不断恶化，但是这个裂口不会无限扩大，未来收窄的过程中，周期股的弹性开始要比非周期行业要强，如果 CPI 和 PPI 裂口的收窄同时伴随经济继续变差，那么非周期股将经历比较惨的下降，所以不管怎么样都应该看好周期股的机会；二是，基建投资和地产投资出现改善迹象，经济将见底回升，看好弹性较大的周期股。我们对此有不同的观点。第一、我们在中国股市正加速进入“漂亮 50”时代专题报告中，通过分析本轮经济周期背景，我们一直强调本轮周期具有“唯成长股”的“漂亮 50”特性。这些“漂亮 50”股的选择是自下而上的。
7、这些股票在这俩年每次调整都是买入机会，调整最多就是阶段性调整。最终投资者会发现，周期类投资股本轮周期内，只能在短期赢面子，但是自下而上的“漂亮 50”成长股主线赢了里子。除了本轮周期性投资品缺少弹性外，要投资“周期性投资品类股”，既要选对时机买入和卖出两次选时，同时又要在弹性不大的区间内选对正确的周期投资品，这是一个极端困难的任务。第二，实际上，我们早就开始更精细化的推荐“周期股”了。我们在年初的策略报告里，根据投资时钟模型，自上而下，今年一直推荐早周期品种。并且特别强调，这些早周期类股里，只有地产股表现会最优。早周期和偏早周期股包括地产、汽车、家电、有色、水泥等。但是我们重点推荐的是地产股而
8、没有推荐其它的主要逻辑是地产去产能比较充分；汽车仍然产能过剩，缺少弹性；家电类似汽车；有色股 12 年表现好主要是托了黄金和稀土的福，其他表现并不好；水泥股到了三季度后期才开始有超额表现。按照投资时钟，早周期过去应该是偏早周期和中周期“投资品”。投资品包括很多行业，比如，化工、机械、钢铁、石化、有色、建材等等。站在投资时钟当前，自上而下应该推荐的是这两个类型，不过这和自下而上并不冲突。主要在于，由于本轮经济周期的弱周期性需求增长弱，同时产能过剩严重，所以，并不是每个中周期投资类股表现都好，做个泛投资品行业组合无超额收益，中周期投资品也应该和今年的早周期类股一样，是要做选择的。选择的方向应该是能
9、够快速提高产能使用率的也就是前期去库存较快，需求改善且产能释放较慢的投资品行业。只有产能使用率到一个阶段，经济过热，整体 PPI 才有可能大涨，因此，我们认为，市场仅通过使用 CPI-PPI 的工具来证明周期股的机会并不合适，同时也缺少对周期性投资品股的详细筛选逻辑这才是关,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 14,2001-03,2001-10,2002-12,2003-07,2004-09,2005-04,2006-06,2007-01,2008-10,2009-05,2010-07,2011-02,2012-04,2000-01,2000-08,2002-05,2004-02,2
10、005-11,2007-08,2008-03,2009-12,2011-09,策略专题键之处。2.CPI 和 PPI 剪刀差收缩难以预示周期股整体性机会剪刀差收缩以及经济缓慢回升背景下，周期性投资品整体性机会不足。之前每轮周期中，周期性投资品表现最好的时期可分为两个阶段：一是通胀下行后期，剪刀差扩大，同时经济下行速度放缓，此时成本下跌速度超过需求下降，由此带来毛利率的改善幅度超过收入的下降，周期性投资品股利润增长显著改善，如 2005 年末-2006 年，2008 年末-2009 年 7 月；二是经济过热，周期性行业量价齐升，利润大幅提升，如 2007 年，2010 年下半年。本轮周期的阶段一
11、并没有发生，今年年初大家曾预期周期股业绩改善，炒过一波周期，时间持续两个月，后来发现经济下行超预期，周期品盈利继续下滑，毛利率的改善幅度不足以拉动利润增长，又重新创了新低。进入四季度，经济即将见底的时候，剪刀差已处于高位（这是跟以往周期不一样的地方），很难再期待周期股业绩的显著提升以及周期股整体性的机会。图 1：剪刀差扩大往往发生在通胀下降以及上升的初期，通胀上升后期剪刀差缩窄,CPI,PPI,CPI-PPI,15.0010.005.000.00-5.00-10.00数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究图 2：前两轮周期剪刀差收缩不利于周期股表现,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 o
12、f 14,2005-06,2006-02,2006-10,2007-06,2008-02,2008-10,2009-06,2010-02,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2005-10,2006-06,2007-02,2007-10,2008-06,2009-02,2009-10,2010-06,2001-09,2002-05,2003-01,2003-09,2004-05,2006-05,2007-01,2007-09,2008-05,2009-01,2011-01,2011-09,2012-05,2001-01,2005-01
13、,2005-09,2009-09,2010-05,策略专题,8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00,CPI-PPI,PMI(RHS),6560555045403530,数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究图 3：未来 CPI 和 PPI 的剪刀差将缩窄CPI-PPI8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究剪刀差扩大周期性行业整体改善的规律被打破。以往剪刀差扩大时期，周期性行业表现的机理在于：越往上游的产品价格波动越大，即价格弹性越大，因此在经济下行伴随通胀下行过程中，对于周期品来说同时
14、面临需求下降和成本下跌，如果毛利率的改善幅度大于需求的下降，则利润增长会出现反转。这一规律在以往的周期中是起作用的，但本轮周期存在某种变化打破了这一规律，就是由于之前刺激政策带来 11 年之后产能大量投放，库存消化时间较以往更长，以致经济下滑持续较长时间，产能利用率过低所致。图 4：越上游的产品价格波动越大,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 14,2001-02,2002-02,2002-08,2003-08,2004-08,2005-02,2006-02,2007-02,2007-08,2008-08,2009-08,2010-02,2011-02,2012-08,2000-08,
15、2001-08,2003-02,2004-02,2005-08,2006-08,2008-02,2009-02,2010-08,2011-08,2012-02,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2006Q2,2006Q4,2007Q2,2007Q4,2008Q2,2008Q4,2009Q2,2009Q4,2010Q2,2010Q4,2011Q2,2011Q4,2012Q2,策略专题,CPI:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比,PPI:生产资料:采掘工业:当月同比P
16、PI:生产资料:加工工业:当月同比,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究今年以来，小部分成本快速下降且需求端稳定或下降幅度较小的周期股已获得了超额收益。典型的如北新建材和建研集团，美废价格与北新建材的单季度毛利率的走势呈现较为明显的反向运行的规律，而建研集团毛利率的变化即时反应了工业萘及其他原材料的价格变动。这些受益成本下降的股票，未来机会来自需求的大幅回升（即量价齐升阶段，短期还看不到）。,图 5：北新建材单季度毛利率与美废平均价格,图 6：建研集团单季度毛利率与工业萘平均价格,40%35%,
17、北新建材毛利率,美废平均价格,350300,34%32%,建研集团毛利率工业萘平均价格(元/吨),1000095009000,30%25%20%,250200,30%28%26%24%,85008000750070006500,15%10%,150100,22%20%,600055005000,数据来源：国泰君安证券研究需求寻底待复苏，成本下行助盈利提升,数据来源：国泰君安证券研究需求寻底待复苏，成本下行助盈利提升,3.CPI 和 PPI 剪刀差缓慢下降仍是强者恒强如果 CPI 和 PPI 的剪刀差急速缩窄，事实是不利于周期股的表现的，如07 年 9 月和 09 年 7 月剪刀差见顶回落之后，
18、周期股的表现受到压制。从本轮周期来看，在政策放松的力度较缓和，经济缓慢回升的判断下，直到明年上半年 PPI 回升的速度跟以往相比程度要轻很多，因此剪刀差的收窄也是缓慢的。这对于周期股来说意味着，在需求缓慢恢复,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 14,2012年1月,2012年3月,2012年5月,2012年7月,2012年9月,2013年1月,2013年3月,2013年5月,2013年7月,2012年11月,2013年9月,2013年11月,策略专题的过程中，毛利率其实是缓慢下降的，因此盈利状况更多的是稳定在较低的水平上，盈利的弹性趋弱。今年年初其实是憧憬周期重启，早周期的汽车、地产
19、、家电等有过一波表现，但是汽车、家电的基本面不支持，汽车、家电股又重新创了新低，从下游到中游的投资时钟的逻辑也一直没有展开。假设看好周期股，从投资时钟的角度现在应该是看好中游，但是早周期的行业盈利状况并没有发生好转，产业链的传导发生了阻隔。从另一个角度来看，看好周期股的卖方推荐的传统周期行业包括水泥、煤炭、重卡、铁路建设、家电、通讯等，既有偏下游的早周期，也有中游和上游，大多数跟投资相关的品种，图 7：国泰君安宏观团队对 CPI 和 PPI 的预测值,CPI,PPI,CPI-PPI,6.0预测值4.02.00.0-2.0-4.0-6.0数据来源：国泰君安证券研究今年下半年开始部分周期股仅略微跑
20、赢大盘。剪刀差今年年初开始扩大，按照毛利率改善的规律，最晚今年二季度应该能看到周期股的表现，事实上是大多数周期股表现时间较短、幅度很弱。另外，无论九月的经济数据，还是刚刚公布的十月中采 PMI 数据，都释放了经济回暖的信号，但传统周期股的弹性确实很弱。,图 8：中国神华 A/H 股与上证指数对比数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 9：江西铜业 A/H 股与上证指数对比数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究6 of 14,房地产,电子,医药生物,食品饮料,家用电器,有色金属,建筑建材,轻工制造,交通运输,采掘,化工,交运设备,黑色金属,农林牧渔,信
21、息设备,商业贸易,公用事业,金融服务,餐饮旅游,信息服务,纺织服装,机械设备,策略专题今年年初我们对周期的定位是从晚周期到早周期的过度，且过渡期模糊，因此，晚周期的医药消费要配置，早周期的地方要配置。今年以来表现最好的三个就是医药、食品饮料和地产。图 10：今年以来行业涨幅榜：消费服务类居前151050-5-10-15-20数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究4.周期品弹性较弱，需求缓慢回升难刺激股价成本端的逻辑在上面已做了详细分析，下面主要从周期股弹性的角度分析。周期股的弹性指的是其业绩的弹性。经济增长波动中轴下移，周期品尤其是投资品的业绩弹性减弱。由于中国正面临投资和出口驱动向内需模
22、驱动的转化，经济增长波动中枢的下移，不可避免的造成周期品的弹性趋于下降。我们对比了美国、日本 GDP 增长中轴下移后各行业的表现，同样可以发现周期品弹性下降，消费服务长时期表现较好。美国在 1950s 和 1970s 和 2000s经历了三次增长中枢的下移，之后长周期表现较好的多为消费类和服务类的行业，而钢铁、造船等传统的重工业则持续跑输；日本转型期和转型后的行业表现更有代表性，传统的钢铁、采掘、建筑、机械等持续衰败，而新兴的电信、精密制造、服务等行业成为发展方向。我们的分析采用的时间尺度较大，而本轮周期股表现时间较短且缺少弹性，而传统周期投资品的投资在于把握大机会，阶段性的反弹往往难以把握。
23、图 11：美国 1930s 之后经济增长经历三次波动中枢下移,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 14,1930,1934,1938,1942,1946,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,飞机,纺织,造船,酒类,服装,保险,娱乐设备,测控设备,医药产品,电子产品,消费商品,办公用品,出版印刷,电气设备,化学品,计算机,消费者服务,批发业,农业,汽车,钢铁,电信,2010,策略专题美国GDP同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-
24、15.00数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究图 12：美国 1950s 增长中枢下移后行业表现（前十和后十）1950-1965302520151050数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究图 13：美国 1970s 增长中枢下移后行业表现（前十和后十）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,电信,金属制品,空运,仓储运输,服务业,精密仪器,煤炭和石油制品,食品,橡胶制品,陆地运输,非铁金属制品,电力设备,东京股指,烟草,食品,休闲服务,国防,酒类,电信,飞机,医疗服务,石油天然气,批发业,医药产品,玻璃,建筑,电力,造纸,纺织品,交运设备,机械,钢铁,农林牧渔,房地产,
25、采矿,海上运输,采掘,建筑业,银行,电子产品,金属制品,汽车,钢铁,娱乐设备,消费者服务,计算机,造船,煤炭,房地产,策略专题1970-199050403020100数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究图 14：日本 1973-1990 行业涨幅对比9876543210数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究图 15：日本 1975-1978 年行业涨幅对比,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 14,服务业,房地产,TOPIX,通信,航空,农业,食品,造纸,玻璃,机械,大型公司,中型公司,小型公司,石油、煤炭制品,其他制品,金属制品,电力机械,采掘,电力,橡胶,建筑,钢铁,化纤
26、,海上运输,精密仪器,陆地运输,交运设备,仓储运输,有色金属,策略专题120100806040200-20-40数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究从中观行业的角度看，经济转型期整体行业轮动不存在，需要精选行业投资。我们观察日本股市，从 75 年到 82 年，行业年度涨幅超过 30%的比例很低。一个戴维斯双击的涨幅，盈利增长 30%，估值提升 30%，也是 69%的涨幅。但是在转型期，投资者可能很长时间都不能寻找到这个戴维斯双击的逻辑，在这种行业涨幅面前，做行业轮动是不可能找到很合理的逻辑，所以投资者更可能的是做行业选择，一年找准 2-3 个行业。从行业挑选的逻辑看，从日本的数据可以看出
27、纺织服装和化工排名靠前，公用事业和房地产、通信和航空，出现了行业轮动下不可能出现的搭配。行业的选择要弱化周期属性。表 1：日本转型期年度行业涨跌幅规律 1975 年-1978 年,时间电器精密设备食品交运设备小盘塑料制品批发零售其他产品建筑中盘纺织服装TOPIX金属制品公用事业玻璃陶瓷大盘造纸,1975 年45.69%43.27%31.80%30.71%30.03%25.19%24.25%22.47%21.01%19.75%15.96%11.96%9.59%9.29%7.70%7.01%4.73%,时间通信航空精密设备石油煤炭其他产品交运设备电器食品小盘中盘海运港口化工TOPIX玻璃陶瓷金属制
28、品批发零售金融,1976 年77.01%58.53%40.37%34.12%33.49%31.87%30.36%28.46%24.53%18.17%15.89%15.24%11.97%10.24%9.25%8.91%8.90%,时间公用事业房地产农林牧渔航空陆地运输服务业海运港口建筑石油煤炭通信玻璃陶瓷造纸金融大盘食品有色金属TOPIX,1977 年56.96%44.52%25.04%24.67%21.31%19.48%19.41%15.68%13.23%11.87%5.94%2.94%-0.68%-0.69%-0.79%-1.26%-2.97%,时间纺织服装化工金属制品钢铁小盘有色金属服务业
29、通信精密设备电器中盘采掘TOPIX玻璃陶瓷塑料制品房地产陆地运输,1978 年42.40%39.25%39.19%38.85%37.25%36.70%31.61%28.37%28.07%26.14%21.94%18.95%17.67%16.53%16.49%16.44%15.39%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 14,策略专题,化工海运港口采掘钢铁通信农林牧渔服务业金融石油煤炭房地产有色金属陆地运输航空,4.57%4.36%2.44%2.32%2.28%1.29%0.39%-0.40%-1.05%-1.09%-3.97%-5.83%-6.30%,陆地运输大盘造纸建筑公用事业服务
30、业纺织服装农林牧渔塑料制品房地产有色金属钢铁采掘,8.12%8.04%6.28%2.89%1.67%-1.17%-2.03%-2.66%-3.66%-7.92%-11.44%-14.42%-15.87%,塑料制品中盘化工采掘精密设备小盘金属制品批发零售其他产品钢铁交运设备纺织服装电器,-3.08%-5.80%-7.55%-8.82%-10.08%-10.96%-11.40%-11.67%-14.05%-15.01%-15.69%-19.07%-19.73%,批发零售其他产品大盘造纸食品石油煤炭公用事业金融航空海运港口农林牧渔交运设备建筑,14.43%13.70%13.57%13.48%13.1
31、8%13.06%13.02%10.51%9.86%9.11%8.32%5.87%4.48%,数据来源：国泰君安证券研究表 2：1979-1982 年行业涨跌幅规律,时间石油煤炭采掘交运设备批发零售电器精密设备大盘有色金属金融塑料制品TOPIX陆地运输房地产玻璃陶瓷造纸化工航空农林牧渔其他产品中盘纺织服装小盘海运港口钢铁食品公用事业服务业建筑金属制品通信,1979 年100.08%45.05%6.83%6.23%5.53%5.32%4.56%3.76%3.14%-0.09%-0.73%-5.14%-5.95%-6.10%-7.52%-7.85%-8.17%-8.86%-9.12%-9.54%-9
32、.67%-12.28%-12.58%-14.70%-15.29%-15.79%-18.76%-18.98%-21.79%-23.97%,时间精密设备电器采掘金属制品钢铁中盘化工小盘纺织服装玻璃陶瓷食品海运港口造纸TOPIX公用事业大盘金融服务业其他产品通信建筑批发零售交运设备塑料制品农林牧渔陆地运输房地产航空石油煤炭有色金属,1980 年29.73%28.20%22.58%16.56%10.62%9.16%8.85%8.57%8.10%8.06%7.30%6.30%5.80%5.65%4.75%4.18%3.52%2.14%0.63%0.35%0.30%-1.79%-1.98%-2.12%-2
33、.75%-4.80%-5.81%-7.21%-7.66%-12.85%,时间电器交运设备纺织服装有色金属金融大盘钢铁TOPIX房地产化工玻璃陶瓷其他产品农林牧渔建筑公用事业批发零售食品中盘陆地运输航空精密设备小盘塑料制品服务业通信造纸海运港口石油煤炭金属制品采掘,1981 年28.47%25.24%24.47%21.67%20.74%18.58%13.69%11.81%10.56%10.23%8.52%7.34%6.99%5.51%1.78%-0.80%-0.85%-1.00%-1.56%-1.63%-4.22%-6.45%-7.56%-7.76%-8.95%-9.17%-9.29%-18.5
34、1%-22.65%-30.80%,时间通信有色金属电器采掘精密设备石油煤炭服务业造纸公用事业交运设备金融塑料制品大盘TOPIX房地产金属制品陆地运输中盘化工其他产品建筑小盘海运港口批发零售食品农林牧渔航空玻璃陶瓷纺织服装钢铁,1982 年34.42%17.20%12.54%12.50%12.34%10.06%7.65%5.68%4.46%3.49%3.41%3.27%2.25%1.91%1.80%1.51%1.46%1.39%1.28%0.64%-1.22%-1.26%-2.32%-3.17%-3.88%-5.56%-8.49%-12.08%-13.48%-20.83%,行业电器石油煤炭精密设
35、备有色金属交运设备化工通信小盘TOPIX大盘中盘采掘金融保险食品纺织服装公用事业航运其他产品玻璃陶瓷服务塑料制品批发零售房地产造纸金属制品陆地运输钢铁农林牧渔港口航运建筑,区间351.17%335.28%304.91%205.96%165.70%148.50%144.87%137.27%105.52%101.79%97.46%88.77%87.59%86.93%85.67%81.14%79.57%77.33%76.78%65.54%60.61%52.93%46.72%42.70%40.07%37.46%36.38%36.06%32.56%19.50%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 o
36、f 14,1963-07,1965-04,1967-01,1968-10,1977-07,1979-04,1981-01,1982-10,1989-10,1991-07,1993-04,1995-01,2003-10,2005-07,2007-04,2009-01,1960-01,1961-10,1970-07,1972-04,1974-01,1975-10,1984-07,1986-04,1988-01,1996-10,1998-07,2000-04,2002-01,2010-10,策略专题数据来源：国泰君安证券研究，东京证券交易所利率和汇率改革加速背景下，货币供应量与股市的相关性在下降。在
37、经济转型和金融脱媒的背景下，利率市场化和汇改加速，央行货币供应量目标将逐步弱化，再杠杆的空间被压缩。今年以来，我们看到了多部委的组合拳，先有央行行长多次表态推进利率市场化改革，再有扩大汇率浮动区间和中小企业私募债试点办法推出等举动频出。在中国经济由投资和出口驱动的阶段，央行以货币供应量为调控手段，资金价格被扭曲，而流向回报率低的投资领域。以后会逐渐向利率市场化过渡，扩大直接融资比重，这会带来几个方面的影响：一是，随着利率市场化改革的推进，央行货币供应量目标逐步弱化；二是，在经过 09 年之后，M2/GDP 迅速扩张，导致现在地方政府、大型国企未来再杠杆的空间被压缩；三是，有助于经济的调结构，有
38、利于使贷款主体向中小企业转移。这些对于股市的影响在于：一是，跟上面结论相同，即周期品的弹性减弱；二是，消费服务和新兴的高回报行业会得到更多的资金支持；三是，货币供应量与股市的相关性在下降，更应该关注利率变动的影响。图 16：美国经济与货币供应量脱钩的过程,美国GDP同比,美国M2同比,15.0010.005.000.00-5.00经济与货币供应量关系减弱-10.00数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究图 17：日本经济与货币供应量脱钩的过程,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 14,1968-03,1971-10,1975-04,1977-01,1980-07,1984-01,
39、1987-07,1991-01,1992-10,1996-04,1999-10,2003-04,2006-10,2008-07,2012-01,1970-01,1973-07,1978-10,1982-04,1985-10,1989-04,1994-07,1998-01,2001-07,2005-01,2010-04,策略专题,30.00,日本GDP同比,日本M2同比,25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,1979年，货币市场主要品种利率市场化完成,经济与货币供应量关系减弱,-15.00数据来源：WIND 资讯，国泰君安证券研究5.自下而上选取周期品的
40、细分子行业由于自上而下看，缺少整体性的投资品介入机会，我们试图筛选更细分的子行业的数据来提供投资思路。我们考虑的角度是业绩弹性和估值弹性两个角度。研究历史的估值弹性意义不大，这里特别强调的是每次周期都是不同的，投资者不能犯了后视镜开车的错误，特别是后视镜不能仅看刚过去的库存周期，因为一个投资周期的三个库存周期特征之间并不一样。上轮周期初期煤炭股弹性大，但是具有特定时代背景，这个背景不能传导。另外，估值弹性受制于业绩弹性，因此我们认为应该主要考察的是周期股的业绩弹性。周期股的业绩弹性主要跟产品价格弹性和产品生产量相关，由于生产过剩，产品产量受制于产能利用率，而价格受供需影响，需要考察需求与库存以
41、及产能的匹配。我们假定产能释放慢，需求改善，去库存较快的行业机会较大。不过，由于行业的库存和产能的数据难以获得，我们以上市公司二级子行业的库存周转率近似代表需求和库存的匹配度，固定资产周转率近似代表需求和产能的匹配度。综合筛选和分析，我们认为以下行业在中周期投资机会中，存在业绩弹性。农林牧渔里的农产品加工、饲料；化工的化学纤维、石油化工；电子的电子元器件、电子制造；交通运输中的港口、航空运输、机场等。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 14,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,策略专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券
42、投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及
43、投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公
44、司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形
45、式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现
46、为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 14,
