陕天然气(002267)调研报告：短期业绩受限长期价值不改0926.ppt

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1、0,table_main公司研究/公司调研2012 年 09 月 24 日投资评级：增持（维持评级）当前价格(元)：8.19合理价格区间(元)：8.389.20研究员：程鹏执业证书编号：S0570510120044电话：025-83290916E-MAIL：chengpeng_http:/18915944115E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM,公司研究类模板_new公用事业/燃气陕天然气（002267）短期业绩受限，长期价值不改投资要点：折旧、财务费用攀升，制约未来 2 年业绩增长。公司以陕西省内长输管网专营业务为主营业务，营业收入与输气量正相关，近些年来输气量保持年均约

2、17%的增长。公司净利润受新建管道的新增折旧和财务费用攀升影响较大，我们预计 2012-2013 年间靖西三线一期等项目（合计 37 亿元）将陆续建成投产，且 2014-2016 年公司投资规模合计达到 43.6 亿元，仍需进一步的债务融资。综上考虑，我们认为公司未来 2 年业绩增长将受到较大制约。气源保障充足，非居民用气有望爆发。公司地处天然气主产地陕西，受益于产地用气倾斜政策和大股东支持，气源保障充足。受,15%5%-5%-15%-25%,12001000800600400200,陕西省能源、环保等相关政策推动，省内天然气利用水平将大幅提升，2015 年规划用气量将达到 150 亿立方米，

3、分布式能源、LNG 调峰、工业、化工用气将成为未来气量增长的重要新增量。管输价格存上调预期，业绩对管输价格较为敏感。2013 年公司靖西三线将投运，运营成本将大幅增加，分析管输价格调整的主要,11-9,11-12,12-3,12-6,因素，我们认为公司管输价格存上调预期。根据测算，管输价格上,成交量相关研究,陕天然气,沪深300,调 0.02 元，将增厚 EPS 0.06 元。评级：增持。我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.36、0.35、,0.43 元，对应公司 2012、2013 年估值为 22.8、23.9 倍，我们认为公1陕天然气(002267):省内长输管网布局

4、 司目前股价已经部分反映出公司未来 2 年业绩可能下滑的风险。我,完成，业绩增长待来年2012.032受益行业发展推进区域扩张2008.08公司基本资料,们采用 DCF 法计算，公司合理股价为 9.51 元。综合考虑上述因素，我们维持公司增持评级，给予目标价 8.38-9.20 元。风险提示：单一气源风险；下游需求增长缓慢导致输气量不及预期；异地扩张难度较大，发展空间存在天花板的风险。经营指标预测与估值,单击此处输入文字。,2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),1,016.84997

5、.107.01-19.218,327.906,640.0913.06,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,331334%4081%0.4020.72,396020%371-9%0.3622.82,466618%353-5%0.3523.94,550218%43623%0.4319.42,免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1,公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日,目录,折旧、财务费用快速增长，制约业绩增长.4,销气量增长稳健，新建管网制约盈利增长.4,新增折旧、财务费用压力增大，2013 年业绩难以翻身.6,气源保障充足，业绩增长有待下

6、游突破.6,地处气源主产地，大股东实力雄厚.6,省内天然气市场空间巨大，非居民用气将成新增量.7,管输价格存上调空间.10,盈利预测与评级.11,核心假设：.11,盈利预测：.11,相对估值与 DCF 估值.12,风险提示.13,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_page1,公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日,图表目录,图表 1：公司长输管网及主要管网分布图.4图表 2：公司长输费收入伴随输气量快速增长.5图表 3：公司净利润增长受新增管网建设侵蚀.5图表 4：2010、2011 年新增折旧导致长输业务毛利率快速下滑.5图表 5：2012-2016 年间公司主要

7、的工程投资及完成时间预计.6图表 6：陕西天然气产量在全国的占比逐步提升.7图表 7：陕西省天然气的消费量/产量比水平较低.7图表 8：各省城市天然气管道长度比较.8图表 9：各省天然气消费量比较.8图表 10：陕西省能源“十二五”天然气消费量达到 150 亿立方米.8图表 11：陕西省与天然气利用相关的政策.9图表 12：2011 年天然气消费量结构.10图表 13：2015 年天然气消费量结构规划（亿方）.10图表 14：天然气管输价格制定时考虑的主要因素.10图表 15：2012-2014 年公司主营业务盈利测算.11图表 16：燃气行业上市公司估值水平对比.12图表 17：公司 DCF

8、 估值敏感性分析.12,免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1,公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日,折旧、财务费用快速增长，制约业绩增长,销气量增长稳健，新建管网制约盈利增长,陕天然气是陕西省唯一的天然气长输管道专属运营商，公司业务涵盖天然气长输管网业务和下游分销,业务，其中天然气长输管道业务是公司的核心业务。,靖西三线+关中、陕南环线，公司加速省内长输管网布局。公司现有和在建长输管网将全面覆盖陕西全境，在省内形成互联互通的完整网络系统。其中靖西一线、靖西二线和在建的靖西三线（在建）是公司的主干输气管道，其通过关中环网、陕南部管网等燃气闭环管网，从长庆起田

9、将天然气源源不断送至下游用气区域。,图表 1：公司长输管网及主要管网分布图,资料来源：华泰证券,输气量增长、新增管道折旧和财务费用是影响盈利增长的核心因素。管输业务收入与输气量、管输价格（政府核定）成正比，管输业务成本由管道折旧、人工、运行费用等构成，管道折旧占比超过 50%。新建管网带来的新增折旧和所需融资带来的财务费用，是影响管输业务成本的主要因素。因而输气量增长和新增管网是影响公司盈利增长的核心因素。,免责条款及投资评级标准详见末页 4,。,而,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日输气量增长稳健。过去 6 年间，公司输气量从 2005 年的 10.8

10、 亿立方米上升至 21.8 亿立方米，复合增速达到 15.32%；同期公司主营收入增长至 33.12 亿元，复合增速达到 20.12%。营收增长快于输气量增长是由于 2010 年天然气调价所致，公司目前长输管线管输费平均价格为 0.49 元/立方米（含税），其中加气母站为 0.69 元（含税）,图表 2：公司长输费收入伴随输气量快速增长,图表 3：公司净利润增长受新增管网建设侵蚀,30,输气量（亿M3),长输费收入(亿元）,12,450,403.55 407.18,400,25,10,350,355.72,20,8,300,295.59,256.65250,15,6,200,204.14,10

11、,4,150,124.29,100,5,2,50,0,0,0,2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报、华泰证券,资料来源：公司年报、华泰证券,新增管网建设制约盈利增长。净利润方面，2005-2010 年公司净利润增速 26.6%，2011 年由于 2010、2011 年新建管网转固带来的新增折旧和财务费用数额较高，导致管输业务毛利率快速下滑，且新建管网投资较大带来财务费用攀升，2011 年净利润仅为 4.07 亿元，与 2010 年持平。考虑到公司 2012-2

12、013 年间较多管线投产，我们预计公司管输业务毛利率将进一步下滑。图表 4：2010、2011 年新增折旧导致长输业务毛利率快速下滑,当年折旧（亿元）,管输业务毛利率,2.50,67.21%,66.11%,65.66%,2.34,68%,66%,2.00,63.98%,1.80,64%,1.50,1.18,1.20,1.27,1.41,62.88%,62%,1.00,59.62%,60%,58%0.5056%,0.00,54%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：公司公告、华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 5,，,table_page1公司研

13、究/公司调研|2012 年 09 月 24 日新增折旧、财务费用压力增大，2013 年业绩难以翻身2013 年新增折旧压力较大。公司 2012 年中报显示，公司在建工程中，工程进度超过 60%、且金额较大的工程项目包括靖西三线一期工程、汉中至安康输气工程、仪和至阎良管道和眉县 CNG 工程，合计投资预算达到约 37.6 亿元。我们预计上述项目会陆续在 2012 年年底或 2013 年内建成投产。以主体工程管道 20 年折旧年限计算，上述项目完全投产，带来年均折旧额将达到 1.88 亿元。考虑到各个项目的实际投运时间，我们预计 2013 年上述项目将增加折旧超过 1.4 亿元。2014-2016

14、 年间投资规模达到 43.6 亿元。公司未来 3 年内较大的在建工程项目包括靖西三线二期（约20 亿元）、关中环线（投资 16.42 亿元）、杨凌液化天然气调峰项目（投资 12.4 亿元，参股 21%）、咸宝汉安与中贵线联络输气工程（4.42 亿元）等，公司合计总投资约 43.6 亿元。图表 5：2012-2016 年间公司主要的工程投资及完成时间预计,在建管线,总投资（亿元）,投资完成率,预计完工时间,（截止 2012 年中报）,靖西三线一期汉中至安康输气工程,29.327.22,60.86%75.52%,义和至阎良输气复线眉县 CNG 加气母站合计关中环线咸宝汉安与中贵线联络输气工程杨凌液

15、化天然气调峰工程靖西三线二期合计,0.7470.3037.616.44.4212.48*（参股 21%）约 2043.6,64.96%67.7%9.33%0.88%0.27%尚未启动,2012-2013 年间2014-2016 年间,资料来源：公司年报、华泰证券融资需求仍存，财务费用压力较大。继 2011 年发行 10 亿元公司债之后，公司又于 2012 年 6 月发行私募债 6 亿元，截止 2012 年中报，公司资产负债率 57.01%。根据公司未来 3-5 年的投资计划，我们预计公司未来仍有继续融资的需求，以应对依然庞大的资本支出。根据公司 2012 年度筹融资预算，下半年债权融资预算达到

16、 17 亿元，我们预计公司全年整体财务成本在 6%左右。2012 年中报公司财务费用达到 0.89 亿元，同比增长 4.87 倍，主要原因为 2011 年发行公司债，利息支出所致。我们预计随着公司进一步债务融资的进行，公司财务费用将进一步增长。而由于公司股权向燃气集团的划拨尚未完成，且近期资本市场低迷，公司在 2013 年内采用股权融资的概率不大。综合考虑新增折旧和财务压力，我们认为公司 2013 年业绩难见反转。气源保障充足，业绩增长有待下游突破地处气源主产地，大股东实力雄厚地处气源主产地，享有政策倾斜。公司所在陕西省是我国天然气的主产区，天然气前景储量达到 6-8万亿立方米，2011 年全

17、年陕西省天然气产量达到 272.2 亿立方米（绝大部分为长庆油田）同比增长 21.81%，占全国天然气产量的 26.5%，产量居全国首位。免责条款及投资评级标准详见末页 6,，,。,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日2010 年陕西省的天然气消费量/产量比仅为 26%，甚至低于新疆自治区的水平，远低于同样是天然气主产区的四川省。这表明陕西省天然气利用仍处于较低水平。根据发改委发布的天然气利用政策，在气源分配时将充分考虑产地的合理需求，陕西是我国最大的天然气自产地，在申请配气份额时具有一定的优势。,图表 6：陕西天然气产量在全国的占比逐步提升,图表 7：陕

18、西省天然气的消费量/产量比水平较低,陕西,四川,新疆,其他,全国,四川,陕西,新疆,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：华泰证券,120%100%80%60%40%20%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：华泰证券*消费量/产量比即用全省的天然气消费量除以全省,产量的比值大股东倾力扶持，公司将受益于燃气集团成长壮大。公司大股东是陕西燃气集团（持股比例 60.55%）陕西省燃气集团成立于 2011 年年末

19、，将主要从事天然气勘探开发、储运与销售，输气管网规划、建设等在内的燃气产业上、中、下游业务。燃气集团成立的背景是中石油西气东输二线完成，管道直接穿越陕西关中地区；西气东输三线仍将穿越西安地区，中石油布局陕西省内天然气管输及销售业务较为便利。在此情形下，陕西选择建立燃气集团，并纳入陕天然气资产，我们认为陕西省政府围绕陕天然气打造类似延长石油的省内能源巨头的意图明显。有别于石油、煤炭资源的是，天然气资源运输方式为管道最优，这也是世界各国采取的普遍运输方式。而天然气管网具有天然的垄断性，一旦完成区域内的布局，则其他竞争者将难以进入该区域。因而，陕天然气在省内苦心打造的互联互通的完整网络系统成为燃气集

20、团最为倚重的稀缺性资产。燃气集团按规划开拓上游天然气开采、下游天然气综合利用项目，作为中间管输业务的陕天然气输气量将随之将大幅增大，带来收入和利润的双提升。我们认为公司将从燃气集团的后续壮大过程中受益。省内天然气市场空间巨大，非居民用气将成新增量陕西省天然气利用水平仍处偏低水平。2011 年末，陕西省人口约 3700 万，城镇化率达到 47%，人均GDP 达到 3.31 万元；四川省人口约 8041 万，城镇化率约 41%，人均 GDP 为 2.61 万元。而与城镇人口规模、人均 GDP 所不相符的是，陕西省天然气产量达到全国的 26.5%，但消费量/产量比仅为 26%，甚至低于新疆自治区的水

21、平，远低于同样是天然气主产区的四川省约 60-75%的水平（如上图 6、7 所示）2010 年，陕西省城市天然气管道长度为 6900 公里，仅为四川省的 30%；陕西全省天然气消费量仅为四川省的 33.7%，可见，陕西省天然气利用水平处于较低水平。免责条款及投资评级标准详见末页 7,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日,图表 8：各省城市天然气管道长度比较,图表 9：各省天然气消费量比较,陕西,新疆,四川,陕西,新疆,四川,30,00025,00020,00015,00010,0005,00002002 2003 2004 2005 2006 2007 2

22、008 2009 2010资料来源：华泰证券,2001801601401201008060402002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：华泰证券,2015 年末，天然气消费量占比提升至 12.5%。根据陕西省能源“十二五”规划，2015 年陕西省一次能源消费总量将达到 1.46 亿吨标准煤，其中天气消费量占比达到 12.5%；新增天然气生产能力 327 亿立方米，消费量 150 亿立方米；到 2015 年底完成“气化陕西”二期工程，实现 30%的重点镇气化，市级城市气化率达到 85%，县区级城市气化率平均达到 60%，重点乡镇气化率

23、平均达到 40%，图表 10：陕西省能源“十二五”天然气消费量达到 150 亿立方米150.00160.00140.00120.00100.00,80.0060.0040.0020.000.00,18.76,59.19,2005年,2010年,2015年E,资料来源：华泰证券禁煤区、限煤区增大，天然气使用比例将大幅提升。根据陕西省政府印发的陕西省全面改善城市环境空气质量工作方案，陕西省将加大对煤炭消费总量的控制制度，从 2015 年起，全省煤炭消费总量控制在 1.275 亿吨以内，到 2020 年，力争实现零增长。并扩大城市禁煤区、限煤区范围，到 2015 年，西安市和西咸新区建成区除集中供暖

24、设施以外区域，实行全面禁煤措施；其他设区城市和杨凌示范区禁煤区、限煤区面积应达到建成区面积的 80%以上。免责条款及投资评级标准详见末页 8,五”规划,工作方案,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日该工作方案同时提出将扩大天然气等清洁能源的使用比例，到 2015 年完成“气化陕西”二期工程，大力提高关中地区工业、交通以及民用天然气的普及使用率，其中西安市区和咸阳市区的气化率达到 95%，其他设区城市气化率达到 85%，县区级城市气化率平均达到 60%；全省总气化人口 1500 万人，天然气消费量 150 亿方。图表 11：陕西省与天然气利用相关的政策,政策

25、名称,主要政策及目标,提出天然气消费占一次能源占比达到 12.5%；陕西省能源“十二 新增天然气生产能力 327 亿立方米，消费量 150 亿立方米；到 2015 年底实现 30%的重点镇气化，市级城市气化率达到 85%，县区级城市气化率平均达到 60%，重点乡镇气化率平均达到 40%，总气化人口 1500 万人。限制煤炭消费，从 2015 年起，全省煤炭消费总量控制在 1.275 亿吨以内，到 2020 年，力争实现零增长。,陕西省全面改善城市环境空气质量陕西省天然气“十二五”规划,扩大城市禁煤区、限煤区范围，到 2015 年，西安市和西咸新区建成区除集中供暖设施以外区域，实行全面禁煤措施；

26、其他设区城市和杨凌示范区禁煤区、限煤区面积应达到建成区面积的 80%以上。扩大天然气等清洁能源的使用比例，到 2015 年完成“气化陕西”二期工程，大力提高关中地区工业、交通以及民用天然气的普及使用率，其中西安市区和咸阳市区的气化率达到 95%，其他设区城市气化率达到 85%，县区级城市气化率平均达到 60%。到 2015 年，天然气消费量达到 150 亿立方米；加快天然气分布式能源、工业、化工、LNG 调峰、交通天然消费量的提升，,加快省内关中、陕南环线的官网建设，提高用气保障能力资料来源：华泰证券提升气化率，管线建设仍将大幅加快。为实现上述气化率指标，除西气东输、陕京线、川气东送等长输主干

27、管网省境内管道建设，陕西省将重点建设榆林西安、西安安康、关中环线、陕南管网等天然气长输管道，加大城市气化管网建设力度，、形成“六纵两横一环”的管网体系，并加强储气调峰设施建设，提高用气保障能力。非居民用气成为气量增长的新动力。根据陕西省天然气“十二五规划”，天然气分布式能源、工业、交通用气等将成为气量增长的新动力。根据规划，到 2015 年燃气分布式能源利用规模 100 万千瓦以上，规划用气量达到 12 亿立方米；LNG 调峰、化工用气增长最大，分别达到 38、44 亿立方米。非居民用气具有用气量大、负荷稳定等特点，届时将大幅提升公司天然气输气量。考虑到后续新增管道的折旧增加等因素，以 0.3

28、 元/立方米（考虑大规模送气的价格折扣）、管输业务毛利率 50%测算，非居民用气增量部分（100 亿立方米）将年均贡献营业利润 15 亿元，考虑必要费用率，预计增加公司净利润 13.5 亿元。非居民用气量的增长由相关用气企业的用气需求释放决定，而后者又由宏观经济形势、政府扶持力度等因素决定，公司属于上游气源提供方，并不能主动推进上述项目的进程。但我们认为从经济发达地区天然气利用的推广经验来看，随着环保要求的提升和天然气经济性的逐步体现、非居民天然气用气需求将快速释放。免责条款及投资评级标准详见末页 9,9,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日,图表 12：

29、2011 年天然气消费量结构,图表 13：2015 年天然气消费量结构规划（亿方）,4.511%,7.819%,居民用气,居民用气商业公福,4429%,139%,26,商业公福,汽车用气,17%,23%,汽车用气,工业用气,2.77%,1640%,工业用气LNG调峰,LNG调峰分布式能源化工用气,128%,3825%,107%,75%,资料来源：华泰证券,资料来源：华泰证券,管输价格存上调空间管输价格由省级物价部门核定。由于天然气管道运输具有自然垄断性特点，因而管输价格通常由政府进行管制。在我国天然气管输价格由政府价格主管部门确定。具体到陕天然气公司，其天然气管输价格由陕西省物价局综合考虑相关

30、因素后予以确定。图表 14：天然气管输价格制定时考虑的主要因素,合理回报比价热值比价格指引,管道及各项配套设施等消耗的成本及投资人的合理回报不同城市之间的管输价格对比；石油、煤、天然气等各相关能源的热值比鼓励使用天然气这种清洁高效能源替代其他能源,资料来源：招股说明书、华泰证券管输价格存在上调空间。以陕西政府物价局核定管输价格的主要考虑因素来看，不同城市管输价格、相关能源热值价格比、政府对天然气鼓励使用而采用的价格引导机制等条件均处于有利于价格上调的条件下。特别是未来 2 年公司在完成全省天然气管网布臵后，整体管网的运营成本将较以前变化较大，采用原有的管输费用显然不能覆盖现有的运营成本，因而我

31、们认为管输价格调整具有一定的可能性。免责条款及投资评级标准详见末页 10,。,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日业绩对管输价格弹性较大。公司管输业务与输气量和管输价格成正比，且在输气量一定的情况下，管输价格上调，增加的部分等同于净利润的增加（含税）管输价格分别在 2002 年、2006 年进行了两次调整。以 2006 年调价为例，省内各地区管输价格有升有降，整体管输费水平约提高 0.02 元，经测算，对 2006 年当年净利润增加 2480 万元，达到当年净利润的 12.15%。目前公司亦在积极向省一级价格管理机构申请上调省内管输价格。若管输价格能够得到

32、上调，则将较大幅度的提高公司的盈利水平。以 2012 年输气量 29.61 亿立方米（较 2011 年增长 17%）计算，若平均管输价格上调 0.02 元，将增厚公司 EPS 0.06 元。盈利预测与评级核心假设：公司 2012-2014 年间输气量快速增长，售气量分别达到 29.69、35.04、41.70 亿立方米；管输价格不调整，折算管输价格为 0.42 元（不含税）；城市燃气业务加快拓展，2012-2014 年业务收入分别达到 1.64、2.38、3.33 亿元；盈利预测：根据上述假设，2012-2014 年公司营业收入分别达到 39.60 亿、46.66 亿、55.02 亿元，复合增

33、速达到18.2%；收入增长的驱动因素为售气量的快速增长。公司 EPS 增长在 2012、2013 年间受到折旧、财务费用的影响，未能表现出公司相应的成长性。我们预计公司 2012-2014 年间每股收益分别为 0.40 元、0.36 元、0.35 元。图表 15：2012-2014 年公司主营业务盈利测算,2011 年,2012 年 E,2013 年 E,2014 年 E,天然气销售管道运输城市燃气销售主营业务收入合计,收入（百万元）销气量（亿方）增长率收入占比收入（百万元）输气量（亿方）增长率收入占比收入（百万元）增长率收入占比收入（百万元）增长率毛利率,2,113.0024.2738.26

34、%63.78%1,078.0025.3817.64%32.54%86.46735.36%2.61%3,306.5734.69%19.08%,2,498.5928.4118.25%63.10%1,257.6729.6116.67%31.76%164.2790.00%4.15%3,949.6419.45%19.19%,2,923.3533.2417.00%62.65%1,462.8134.4416.31%31.35%238.2045.00%5.10%4,656.3717.89%17.22%,3,420.3238.8917.00%62.17%1,702.8240.0916.41%30.95%333.

35、4840.00%6.06%5,491.8317.94%16.98%,资料来源：华泰证券超预期因素来自非居民气量增长和管束价调整。在 2013 年以后，公司业绩将进入稳健增长期，业绩复合增长率在 18%以上。考虑到陕西省天然气“十二五”规划 2015 年天然气用气量将达到 150 亿立方米，我们认为未来 3 年内非居民用气将爆发，成为公司业绩超出预期的主要驱动因素。免责条款及投资评级标准详见末页 11,WACC(%),table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日考虑到公司在完成全省天然气管网布臵后，整体管网的运营成本将较以前变化较大，公司目前也在积极向上级部门申请长

36、输管道价格的调整。公司业绩与长输价格调整弹性较大，根据我们的测算，若 2012 年长输价格上调 0.02 元，将增厚公司 EPS 0.06 元；以 2010 年全国区域长输管道调价标准 0.08 元计算，公司业绩将增厚 0.24 元，增厚幅度超过 50%。相对估值与 DCF 估值公司未来 2 年业绩受折旧、财务费用影响，业绩持续低迷。公司 12 年 PE 仅为 22.75 倍，低于行业平均水平（30 倍）；2013 年 PE 为 23.4 倍，高于行业平均 20 倍的水平。我们认为公司未来 2 年业绩未表现其成长性，考虑到公司是上市公司中唯一一家独自垄断省一级天然气长输管道资源的投资标的，拥有

37、的管线资产具有不可复制性和专属经营权，特别是在中石油等公司开始在全国抢占天然气管输资源的当下应享有一定的估值溢价。同时公司作为筹备中的陕西燃气集团的核心资产，未来发展存在无限的想象空间。我们认为给予公司 2012 年 23-25 倍 PE 较为合适，对应股价为 8.38-9.00 元。图表 16：燃气行业上市公司估值水平对比,EPS,PE,股票名称长春燃气深圳燃气新疆浩源,股价7.418.3931.00,总市值34.20166.1622.73,2011 年0.160.300.88,2012 年0.250.300.90,2013 年0.460.421.19,2011 年46.3127.9735.

38、23,2012 年29.6427.9734.44,2013 年16.1119.9826.05,平均,36.50,30.68,20.71,陕天然气,8.19,83.28,0.40,0.36,0.35,20.39,22.75,23.40,资料来源：华泰证券DCF 估值显示公司股价考虑到公司作为典型的公用事业公司，未来业绩增长受益于陕西地区天然气用气量的增长，采用 DCF 估值较为合理。我们取永续增长率为 0.50%，无风险利率为 3.7%，预期收益率为 12%，WACC 为 11.19%，计算得到每股价值为 9.51 元。图表 17：公司 DCF 估值敏感性分析永续增长率,0.00%,0.50%,

39、1.00%,1.50%,2.00%,2.50%,8.19%9.19%10.19%11.19%12.19%13.19%14.19%,15.6312.9710.869.167.766.605.62,16.4813.5911.329.518.046.815.79,17.4514.2811.839.908.337.045.97,18.5715.0612.4010.328.657.306.17,19.8615.9613.0410.799.017.576.38,21.3916.9813.7611.329.407.876.61,资料来源：华泰证券综合考虑相对估值和 DCF 估值方法的结果，我们仍然维持公司“

40、增持”评级，目标股价为 8.38-9.20元。非居民用气的爆发增长和管束价格上调是公司业绩超预期的主要因素。免责条款及投资评级标准详见末页 12,table_page1,公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日,风险提示,单一气源风险。公司气源集中于长庆气田，靖西三线的未来气源保障仍来自于该气田，若该气田天然,气供应量大幅减少或生产运营中出现重大事故，短期内对公司业务将产生重大影响。,天然气输气量增长不及预期。公司核心业务为长输官网业务，业绩与输气量正相关，未来存在下游需,求增长缓慢，导致公司输气量增长不及预期的风险。,异地复制难度较大。公司经营范围限于陕西省内，天然气业务采用特许

41、经营模式，外省扩张推进难度,较大。,免责条款及投资评级标准详见末页 13,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日盈利预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2011938414154133193535051143274812120395989168912153061681512467,2012E13398321851424857368621355830150748820127432111365267

42、2311667,2013E1784113723018326704717713765071833498961334226384412622212567,2014E1894111327422401795705213763522143508946311823155212812161517,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,20113313268113810066-150846813048173407-14087680.40,2012E

43、3960320015101261880084281004376737103719270.36,2013E466638631812145232001040711041764353035310620.35,2014E550245682114173234001250410051478436043611960.43,其他,1045,1644,1645,1644,负债合计,3200,5054,5553,5279,主要财务比率,少数股东权益,13,13,13,13,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,508,1017,1017,1017,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权

44、益,93513302775,42716893134,42719493394,42722083653,营业收入营业利润归属于母公司净利润,33.6%-1.5%1.1%,19.5%-8.5%-9.2%,17.8%-5.0%-4.7%,17.9%24.0%23.3%,负债和股东权益,5989,8201,8961,8946,获利能力毛利率,19.1%,19.2%,17.2%,17.0%,现金流量表,单位:百万元,净利率,12.3%,9.4%,7.6%,7.9%,会计年度经营活动现金流,2011545,2012E990,2013E931,2014E1080,ROEROIC,14.7%10.5%,11.8

45、%9.1%,10.4%8.9%,11.9%10.4%,净利润,407,371,353,436,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,23466-8-150,310188-8125,423232-10-71,458234-12-39,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,53.4%56.33%0.560.53,61.6%57.35%0.490.47,62.0%59.90%0.530.51,59.0%55.94%0.610.58,其它,-4,4,3,3,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-238023800,-21152100-8,-7287003,-321300-1,总资产周转

46、率应收账款周转率应付账款周转率,0.66217.37,0.56229.53,0.54219.58,0.61219.49,其他,-0,-23,-25,-22,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,1726669129,1543896200,103528-100,-783-323-50,每 股 收 益(最 新 摊 薄)每 股 经 营 现 金 流(最 新 摊 薄)每 股 净 资 产(最 新 摊 薄),0.400.542.73,0.360.973.08,0.350.923.34,0.431.063.59,普通股增加,0,508,0,0,估值比率,资本公积增加其他现金净增加额,17911-10

47、9,-508447418,0-325305,0-410-25,P/EP/BEV/EBITDA,20.721.5214,22.822.7012,23.942.4910,19.422.329,免责条款及投资评级标准详见末页 14,table_page1,公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日,华泰证券上市公司投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；,投资建议的评级标准,买入：股价超越基准20以上；,增持：股价超越基准520；,中性：股价相对基准波动在55之间；,减持：股价弱于基准5%20%,卖出：股价弱于基准20以上。

48、,华泰证券行业投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；,投资建议的评级标准,增持：行业股票指数超越基准；,中性：行业股票指数基本与基准持平；,减持：行业股票指数明显弱于基准。,免责条款及投资评级标准详见末页 15,table_page1公司研究/公司调研|2012 年 09 月 24 日免责条款：本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发

49、布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的惟一因素

50、。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权归仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许