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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,Table_Summary,40%,23%,Table_Author,6%,-11%,-28%,Table_GrowthRate,Table_Shares,Table_Finance,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16041,公用事业/环保证券研究报告_公司深度研究报告2012 年 01 14 08 日,凯迪电力（000939.sz）,公司评级当前价格,10.68,生物质发电迎来春天
2、韩玲 首席分析师电话：021-68828545eMail：执业编号：S0260511030002盈利预测与投资评级,15311Table_Temp000939买入investRatingChange.same6116000000,合理价值前次评级股价走势56%,13.00 元买入,预计 2011-2013 年 EPS 分别为 0.67、0.44、0.68 元，截止 2012 年 1 月 6 日对应 PE 分别为 15.87、24.26、15.7，考虑到公司生物质发电产业进入高速发展期，,给予买入评级，目标价 13 元。,2011/1,2011/4凯迪电力,2011/7,2011/10沪深300
3、,政策扶持力度加大，生物质发电迎来春天,2010 年生物质发电统一标杆电价 0.75 元/kwh（含税）、2011 年国家十二五可再生能源规划出台、实施，这些政策扶持使生物质发电盈利能力得到根本性变化，2015 年生物质发电总装机规划,市场表现股价涨幅沪深 300,1 个月-12.67-8.97,3 个月-5.99-11.26,12 个月-33.87-27.5,从 2010 年 550 万千瓦提高到 2015 年的 1300 万千瓦，2020 年 3000 万千瓦，国内生物质发电行业迎来春天。传统主业逐步退出，生物质发电龙头隐现公司在 2011 年不再控股东湖高新，煤炭、环保发电等传统主业将逐
4、步退出，大股东凯迪控股旗下生物质电厂将逐步注入上市公司，公司主业将变更为生物质发,股票数据总股本/流通 A 股(百万股)589568000/587932285主要股东:阳光凯迪新能源集团有限公司,电为主、电建工程 EPC 为辅的格局，生物质发电龙头将浮出水面。在今明 2 年内煤炭、电建项目 EPC 业务收入占比从 69.86%下降到 41.57%，如果生物质电厂建成投产时间超预期，公司有可能提前出售煤炭业务。公司越南冒溪项目预计2012 年上半年完成；升龙项目在 2012-2015 年逐步完成，合同总金额 6.45 亿美金，公司分包占 47%。风险提示1、生物质电厂投运及注入上市公司进展低于预
5、期2、海外电建项目EPC工程建设延长及工程结算滞后3、生物质电厂补贴电价下调风险4、生物质原材料价格上涨预测及评估,主要股东持股比例流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率2010 年报数据,28.5999.72%15.583.323165.9518,2009,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率EV/EBITDA,2005.888.13%674.77188.371267.21%0.5134.803.8712.03,3358.9667.46%859.42305.9262.4
6、0%0.5230.144.7413.91,2399.08-28.58%678.69634.63107.45%0.6715.873.9017.24,3144.5731.07%896.65415.24-34.57%0.4424.263.3613.23,3784.4120.35%1211.38641.8154.57%0.6815.702.779.33,数据来源:武汉凯迪电力股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系
7、人：曾维强,0755-82535901,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告投资亮点政策扶持力度加大，生物质发电行业迎来黄金期先发优势，项目储备多，原料、成本、技术优势体现转型期，传统主业提供安全边际政策扶持力度加大，生物质发电行业迎来发展黄金期生物质利用技术生物质能开发利用技术呈现多样化趋势，包括生物质制氢、气化发电、纤维素乙醇、燃烧发电、沼气利用、生物柴油、热电联产等。图1：生物质能利用技术发展趋势数据来源：广发证券发展研究中心整理生物质发电包括直燃发电、混燃发电、气化发电及沼气发电等，其中直燃发电在国外已经进入大规模应用阶段，特别在丹麦等国家取得了很好的利用效果。我国生物
8、质发电主要以农林生物秸秆直燃发电为主。图2：农林生物秸秆发电工艺流程Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 2 页,2009.6,2008.9.8,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告数据来源：广发证券发展研究中心整理政策护航，空间广阔图3：近年国内跟生物质能相关主要政策,时间,政策名称,行业相关内容,2011.12.19,可再生能源发展基金征收使 2012 年 1 月 1 日起可再生能源电力附加从 4 厘/kwh 上调用管理暂行办法 到 8 厘/kwh。,2011.11.292010.08.182010.07.182009.10.11,“十二
9、五”农作物秸秆综合利用实施方案国家发改委关于生物质发电项目建设管理的通知关于完善农林生物质发电价格政策的通知关于规范电能交易价格管理有关问题的通知,加快推进农作物秸秆（以下简称“秸秆”）综合利用，指导各地秸秆规划的实施，力争到 2015 年秸秆综合利用率达到 80%以上生物质电厂布置在粮食主产区，且每个县或 100 公里半径范围内不得重复建设，加强生物质发电项目的核准管理工作统一执行标杆上网电价每千瓦时 0.75 元/kwh(含税)从发电企业与电网企业的交易价格、跨省区电能交易价格以及电网企业与终端用户的交易价格等方面对电价行为进行了全面规范,促进生物产业加快发展的 包括生物质发电在内的生物能
10、源被列属五大生物产业之若干政策 一,2009.3.262008.12.92008.10.30,关于做好 2009 年电力运行 提出在年度计划安排上，要全额安排可再生能源并网发电工作的通知 项目的上网电量关于自由综合利用及其他产品增值税政策的通知（财 以垃圾为燃料生产的电力享受即征即退政策税【2008】156 号）秸杆能源化利用补助资金 规定了中央支持秸秆能源利用的支持对象、方式、补助标管理暂行办法 准等。关于进一步加强生物质发电项目环境影响评价管理工 要求进一步加强生物质发电项目环境影响评价管理工作作的通知Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 3 页,Tab
11、le_Header2凯迪电力：公司深度研究报告,2008.7.27,关于加快推进农作物秸秆 提出了推进秸秆综合利用工作的指导思想、基本原则和主综合利用的意见 要目标,2008.3.32008.3.102008.1.12007.9.4,可再生能源发展“十一五”规划关于 2007 年 1-9 月可再生能源电价附加补贴和配额交易方案的通知（发改价格2008640 号）新企业所得税法可再生能源中长期规划,指出在“十一五”期间，我国将加快发展生物质能，2010年，全国可再生能源中，生物质发电总装机容量达到 550万千瓦生物质发电补贴实际达到 0.35 元/度生物质发电因资源综合利用可享受收入减计 10%
12、的所得税优惠提出生物质发电 2010 年要达到 550 万千瓦，2020 年达到 3000 万千瓦,数据来源：广发证券发展研究中心整理我国生物质发电处于起步阶段，未来空间广阔。目前国内介入生物质秸秆发电主要有国能生物质发电有限公司、中国节能投资公司、五大发电集团、粤电集团、皖能电力等。图4：2009年主要企业生物质发电装机容量800 MW7006005004003002001000,国能,凯迪控股,华电,江苏国信,大唐,中电投,中节能,华能,数据来源：广发证券发展研究中心整理根据可再生能源中长期发展规划，生物质发电2010年总装机规模550万千瓦，2020年达3000万千瓦。图5：我国生物质能
13、装机规划Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 4 页,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告,35302520,GW,292.86%,350.00%300.00%250.00%200.00%,151050,136.36%,130.77%,150.00%100.00%50.00%0.00%,2005,2010,2015E,2020E,数据来源：广发证券发展研究中心整理未来生物质发电龙头生物质发电将成主业公司2009年11月收购9个生物质电厂，2010年公司全面进军生物质发电，2010年再次收购14个生物电厂项目，2010年有三个电厂贡献净利润14
14、35.9万元。生物质发电业务在2011年开始较为显著贡献业绩，随着后续电厂的投运并网，生物质发电业务比重将逐步增大。上市公司目前投运和在建的有24家生物质电厂，截止2011年12月，来凤电厂并网后合计并网的有5家，19家在建。2012年1月5号公告收购大股东五河县、桐城市电厂各51%股权，合计并网数达7家。2012年在建19家中预计将有7家投产，2013年剩余的12家投产。截止2012年1月份，已经并网的7家电厂中除来凤电厂外均为21.2万千瓦，来凤电厂及剩下在建的均为3万千瓦机组。图6：公司2012年1月份生物质发电业务情况,项目名称宿迁市凯迪绿色能源开发有限公司望江县凯迪绿色能源开发有限公
15、司祁东县凯迪绿色能源开发有限公司万载县凯迪绿色能源开发有限公司南陵县凯迪绿色能源开发有限公司淮南县凯迪绿色能源开发有限公司霍山县凯迪绿色能源开发有限公司太湖县凯迪绿色能源开发有限公司庐江县凯迪绿色能源开发有限公司金寨县凯迪绿色能源开发有限公司,项目金额(万元)19000.0019000.0019000.0019000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.00,项目进展已投运已投运已投运已投运在建项目在建项目在建项目在建项目在建项目在建项目,机组容量(万千瓦)21.221.221.221.23.03.03.03.03.03.0,股权比例
16、100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 5 页,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告,霍邱县凯迪绿色能源开发有限公司丰都县凯迪绿色能源开发有限公司酋阳县凯迪绿色能源开发有限公司崇阳县凯迪绿色能源开发有限公司来凤县凯迪绿色能源开发有限公司松滋市凯迪绿色能源开发有限公司阳新县凯迪绿色能源开发有限公司谷城县凯迪绿色能源开发有限公司江陵县凯迪绿色能源开发有限公司隆回县凯迪绿色能源开发有限公司安仁县凯迪绿色能源开发有限公司茶陵县凯迪绿色能源开发有限公司汝城县凯迪绿色能源开发
17、有限公司五河县凯迪绿色能源开发有限公司桐城市凯迪绿色能源开发有限公司,24000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0024000.0019000.0019000.00,在建项目在建项目在建项目在建项目已投运在建项目在建项目在建项目在建项目在建项目在建项目在建项目在建项目已投运已投运,3.03.03.03.03.03.03.03.03.03.03.03.03.021.221.2,100%100%100%100%100%100%100%100%100%10
18、0%100%100%100%51%51%,数据来源：公司公告大股东凯迪控股强力支撑公司大股东为武汉凯迪控股投资有限公司（以下简称”凯迪控股”），于1992年创立，以绿色能源为核心投资业务，融环保、节能、洁净燃烧、电建项目工程EPC建设等多元投资业务为一体的公司，总部位于武汉东湖新技术开发区，目前有两家公司在沪深交易所上市，分别为”凯迪电力”和”东湖高新”。图7：凯迪控股资产结构数据来源：凯迪控股凯迪控股核心产业具体可分为生物质能、发电系统工程EPC总包、工业脱硫脱氮等绿色能源、环保、工程为主，其中未来最大看点为生物质发电产业，也是凯迪控股未来以上市公司凯迪电力为平台发展的重心所在。凯迪控股在2
19、004年开始在国内2000多个县市对生物质能项目展开大量调研工作，并Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 6 页,%,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告与266个县市签订生物质原料供应商合作框架协议。目前在建超过20个生物质电厂，储备项目达149个。大股东预计未来3-5年将把所有生物质电厂注入上市公司。技术优势，盈利能力佳凯迪控股旗下有武汉凯迪工程技术研究总院有限公司(以下简称凯迪研究总院)，为国家认定高新技术企业，始建于2006年。该院主要从事生物技术、绿色新能源、环境保护、资源综合利用领域的工程技术产业化应用开发，创建以核心技术为基础的
20、工程技术开发与系统集成创新平台。在能源生物领域，进行能源林、能源草、能源作物、能源藻类、能源微生物优良品种的引进、筛选，利用基因工程、发酵工程、离子束等技术平台进行品种改良、培育。生物质直燃发电方面，以自主创新的先进循环流化床燃烧技术为基础，成功研发生物质循环流化床锅炉65t/h中温次高压、65t/h高温高压，130t/h高温高压、120t/h高温超高压四个系列，一批生物质电厂投入商业运行，实现生物质低成本、国际化、产业化开发利用。图8：凯迪循环流化床锅炉技术指标（高温超高压）,指标最大连续蒸发量额定出口压力额定出口温度给水温度锅炉保证效率SO2 排放Nox 排放,单位t/hMpamg/Nm3
21、mg/Nm3,数据120.4613.34540240.590450250,数据来源：凯迪控股生物质电厂盈利能力主要依赖于上网电价、原料成本、锅炉技术的先进性、CDM补贴及其他政策优惠补贴。公司自主研发的锅炉在燃料适应性、燃烧效率等方面领先于国内，在全球也具有很强竞争力，由于国内外生物燃料、地域、农林植被等方面不同，锅炉对燃料的地域适应性很重要。另外公司后续电厂基本采用第二代13万千瓦机组，转换效率高，比第一代节约16%运营成本，发电小时数至少到7000小时。在原料成本方面，实施三级保障体系：产业工人直接收购、与加工厂签订长期供应协议、建立农园林等，有的地区直接找农民收购干柴禾，保证原料质量。在
22、收入来源方面，上网电价在2010年7月统一执行0.75元/kwh(含税)给生物质发电行业盈利能力带来根本性变化，国内生物质发电成本在0.6元/kwh左右。CDM补贴及其他优惠政策补贴如增值税即征即退。CDM补贴即”清洁发展机制”，由发达国家提供资金和技术，购买发展中国家碳排放权，其减排量才能列入发达国家京都议定书的承诺减排量指标，这种买卖通过联合国清洁发展机制执行理事会(EB)审批。金融危机后，国际碳排放交易规模大幅下滑，国际市场有些买家开始撤出，一方面是国际发达国家工业萎缩，对对碳减排需求大幅减少。2010年我国风电CDM项目基本处于停滞状态。按照京都议定书规定，发达国家减排第一承诺期于20
23、12年到期，虽然第二期承诺在德班气候大会上已经通过，CDM等碳交易机制在2013年后延续，但欧盟或只接受最不发达国家或有双边协议国家的CDM项目，国内可能面Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 7 页,3,1195,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告临国际CDM需求萎缩，而国内CDM项目占全球50%左右市场份额，国内碳交易市场仍未完善。我们对凯迪生物质电厂盈利能力测算暂不包含CDM补贴。国家发改委在2011年11月14日宣布，北京、上海、广东等7省市为国内首批碳交易试点省市，并出台自愿减排的流程、制度，逐步推向全国。后续国内碳交易市场建立后
24、，未来凯迪电厂的CDM补贴收入将有较大保障。图9：凯迪生物质电厂盈利能力测算,发电情况机组容量(万千瓦),备注,发电量(万千瓦时)厂 用电量(万千瓦时)销售电量（万千瓦时)电价销售收入（万元/不含税）成分费用秸秆用量（吨）秸秆总成本（万元)电厂总投资（万元)每年折旧（万元)贷款金额（万元)财务费用（万元)管理费用（万元)其他补贴增值税即征即退（万元)CDM利润 情况利润总额(（万元)所得税率所得税净利润（万元)盈利能力指标ROEROA毛利率净利率,210002520184801184621000063002700018001890013236000301825.00%754.52263.527
25、.94%8.38%31.62%19.11%,年发电利用小时 700012%厂用电率0.75 元/kwh10 吨/万千瓦时300 元/吨0.9 亿元/万千瓦按 15 年折旧按 70%贷款7%利率进项税 17%，销项税 13%暂不考虑近 300 万元/万千瓦的 CDM 补贴,数据来源：广发证券发展研究中心行业空间广阔，凯迪生物质发电龙头地位可期中国是农业大国，农作物秸秆产量大，较长时间以来基本抛弃、焚烧为主，污染环境等，出台合理上网电价以后，废弃的农作物秸秆皆通过生物质发电变废为宝。2010年全国秸秆理论资源量为8.4亿吨，可收集资源量7亿吨，秸秆品种主要有水稻、小麦、玉米、油料作物、豆类、薯类等
26、。另外薪炭林、林业及木材加工废物等约8亿吨，如果考虑将农业秸秆、林业等废弃物的一半作为发电，一共可支撑4000个生物质电厂(3万Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 8 页,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告千瓦机组)。随着国民经济发展，未来农林资源量仍将大幅增长。图10：2010年全国秸秆品种占比,3.72%4.92%,3.06%,3.46%,28.06%,稻草麦秸玉米秸棉秆油料作物秸秆,36.30%,20.48%,豆类秸秆薯类秸秆,数据来源：发改委目前国内生物质发电方面只有凯迪控股和国能生物做得最大，凯迪控股在投产运营电厂数量上少于国能
27、生物，但储备项目比国能生物多。国能生物背靠国家电网公司，截止目前在建和投运的生物质电厂接近40个，凯迪控股（含凯迪电力上市公司）在建和投运电厂数接近50个，储备项目149个。随着凯迪控股依托上市公司平台，通过资本运作等手段实现所有电厂注入上市公司，将在资金等方面为开发生物质电厂带来足够保障。由于行业处于起步阶段，同时为加强行业的有序发展，国家规定半径100公里内不得重复建设电厂，给具备”圈地”先发优势的公司带来长远的发展空间。转型期，传统主业提供安全边际凯迪电力目前主营业务为电建项目总包、原煤开采及销售、环保发电、生物质电厂发电。目前传统业务在逐步退出的同时，在近年保持稳健经营，公司经营业绩较
28、好。图11：公司历年收入(亿元)Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 9 页,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告,销售收入(亿元,左轴),综合毛利率(右轴),40.0035.00,37.96%,40.00%35.00%,30.00,32.26%,29.54%,29.40%,30.00%,25.0020.00,25.00%20.00%,15.0010.005.000.00,16.90%,15.00%10.00%5.00%0.00%,2007,2008,2009,2010,2011E,数据来源：Wind资讯由于公司2011年丧失对东湖高新控制权
29、，合并报表主营业务不再包括东湖高新经营的环保发电、工业园及房地产业务，收入有所下降，但公司其他主业保持稳健发展，其中有四个生物质电厂在2011年开始投运，这块业务收入增长明显。公司剥离东湖高新后，传统主业主要包括煤炭、蓝光电厂、及电建项目总包业务。图12：公司历年各业务收入占比,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,生物质及其他工业园及房地产水泥销售电力销售烟气脱硫及电厂建设工程原煤销售,2007,2008,2009,2010,2011E,数据来源：Wind资讯，广发证券发展研究中心煤炭业务稳定收益煤炭业务为控股子公司河南杨河煤业(持股比例60%)，2010年产量
30、208万吨，销售收入9.98亿，杨河煤业为公司煤炭收入的来源，核定产能230万吨/年。此外还有万益、佳定煤矿，但储量相对小，且尚未投产。万益煤业在2008年4月由蓝光电厂收购63.3%股权，主要满足蓝光电厂用煤。根据之前投资协议，万益煤矿尚未投产，由许昌三昌实业有限公司负责对万益煤业公司投资建设和管理，暂不纳入合并报表。公司的煤炭业务有可能视生物质电厂建成投产速度择机出售，我们盈利预测假设中煤炭业务收入暂只计算杨河Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 10 页,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告煤业收入。图13：公司煤矿资产情况,煤矿杨河煤
31、矿万益煤矿佳定煤矿,可采储量(万吨)18800697457,股权比例60%63.3%50%,投产情况已投产尚未投产尚未投产,煤种贫煤动力煤贫煤,年产量(万吨）200-220,数据来源：公司公告蓝光电厂将逐渐转型公司在环保发电方面全资拥有蓝光电厂股权，该电厂主要用劣质煤进行发电，合计两台机组，各13.5万千瓦。由于煤价高企，电厂已经连续2年亏损，预计2011年亏损2000万，为改变这种局面，公司将通过技改对发电机组改造为生物质发电项目，预计未来两年逐步全改为生物质发电电厂。电建项目增长明显电建项目总包将是公司未来除生物质发电外具有较重要支撑的业务，截止2011年12月公司从凯迪电力工程承接的分包
32、业务项目包括越南冒溪、升龙燃煤火电厂项目。凯迪电力工程是拥有核心技术的系统集成工程公司，从2004年开始储备循环流化床燃烧技术，目前已拥有100MW、135MW等级自主知识产权的循环流化床锅炉技术，凭借技术及工程设计、系统集成优势，近三年承接境内外20个EPC项目。上市公司凯迪电力股份在境内外电厂建设方面积累了丰富的运作、管理经验，与凯迪工程具有紧密合作关系。冒溪项目为2009年12月28日，上市公司与凯迪电力工程、德国WULFF联合投标体中标越南冒溪2220MW火电厂EPC总包合同，随着项目进展，公司承接的比例由45%上升到73%，工程总金额从2.79亿美金增加到3.13亿美金。冒溪项目20
33、11年已经完成项目工程业务的80%，预计2012年上半年全部完工。越南升龙2300MW燃煤发电厂（采用CFB循环流化床燃煤技术）EPC总包项目为武汉凯迪电力工程有限公司与越南升龙热电股份有限公司于2010年12月29日签署，合同总金额6.45亿美金。2011年12月26日上市公司公告与武汉凯迪电力工程公司签订合作协议，后者将在升龙EPC合同中47%工作份额分包给上市公司，协议总额为30315万美元。图14：上市公司完成越南升龙火电厂EPC项目进度规划,项目,2012.1-2012.12,2013.1-2013.12,2014.1-2014.12,2015.1-2015.12,合计,累计进度主要
34、设备选型及成套调试人员培训,45%86215.86无无,80%66995.32无61.46,95%11848.2615826.6292.19,100%10551.09,165059.44153.65,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 11 页,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告,主要设备供货完,主要设备供货基,进度描述,主要设备选型及采购完成，主机设备开始交货，现场锅炉基础开始施工,成 80%，开始人员培训。现场主厂房结构封顶、汽轮机开始安装，锅炉汽包吊,本完成；人员培训完成；开展现场调试工作。#机组并网试运完成，#2 机组开始,项目开
35、始结束，现场两台机组通过性能测试及临时验收,装完毕,吹管。,预计收入(万，含税）毛利区间(万）,86215.8615500 到 19800,67056.7812000 到 15500,27767.075000 到 6300,10551.091700 到 2400,191590.834200 到44000,数据来源：公司公告盈利预测与投资评级我们假设公司煤矿在未来2年不出售，越南电建项目EPC工程根据规划进度，2012-2013年按照全年满产投运生物质电厂机组容量分别为24万千瓦、56万千瓦，预计2011-2013年EPS 分别为0.67、0.44、0.68元，截止2012年1月6日对应PE分别
36、为15.87、24.26、15.7元，考虑到公司生物质发电产业进入高速发展期，给予买入评级，目标价13元。(2011年由于丧失东湖高新控制权，合并报表确认丧失控制权投资收益4.08亿，同时转回上年度与该股股权投资相关的其他综合收益0.76亿，使得2011年净利润大幅增长)。图15：预计2012-2013年公司各项业务收入占比,生物质发电,煤碳业务,环保发电,电建项目EPC,100.00%,90.00%80.00%70.00%60.00%,31.38%6.68%,15.14%26.42%,50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%,31.80%30.14%,58.43
37、%,2012E,2013E,数据来源：广发证券发展研究中心风险提示1、生物质电厂投运及注入上市公司进展低于预期Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 12 页,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告2、海外电建项目EPC工程建设延长及工程结算滞后3、生物质电厂补贴电价下调风险4、生物质原材料价格上涨Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 13 页,Table_Excel2,Table_Pic1,Table_Pic3,Table_Pic4,Table_Excel3,Table_Pic5,Table_Header2凯
38、迪电力：公司深度研究报告,资产负债表,单位：百万元,至 12 月 31 日流动资产货币资金应收及预付存货其他流动资产非流动资产长期股权投资,2009A3,4011,5321,30555595,259681,2010A3,7521,0992,07657625,946437,2011E1,9751351,31252905,771437,2012E2,250-341,68060406,168437,2013E3,3035252,02974906,408437,资产负债率趋势68%60%51%43%34%,固定资产在建工程,2,866514,3,697532,4,099316,4,568218,4,9
39、4760,26%,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,无形资产其他长期资产资产总计流动负债短期借款应付及预收其他流动负债非流动负债长期借款应付债券其他非流动负债负债合计,8123858,7143,7571,1062,0545982,1531,38907645,910,8943869,6984,0681,5311,9985392,3281,75805706,396,906137,7472,00402,00401,7581,758003,762,933138,4182,22902,22901,7581,758003,987,950139,7112,83102,83101,7
40、581,758004,590,资产负债率经营利润率趋势38%34%30%26%22%18%,资产周转率,股本资本公积留存收益,3682761,051,590261,331,943261,612,943262,028,943262,669,2009A 2010A毛利率EBIT Margin,2011E,2012E 2013EEBITDA Margin,归属母公司股东权益,1,696,1,947,2,581,2,996,3,638,少数股东权益负债和股东权益,1,0778,694,1,3399,681,1,3877,730,1,4188,402,1,4669,694,收入与利润增长趋势,1267%
41、,利润表,单位：百万元,1007%,至 12 月 31 日营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用,2009A200612444716204,2010A335923679326231,2011E239917296319168,2012E314522168424220,2013E3784258910129189,746%486%226%-35%,2009A 2010A 2011E 2012E 2013E,财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益,1299272140555405104301112,20923515056617
42、7576142434128,13412063090411690922768248,109408657214658013344631,102308685612686317369048,收入同比增长投资回报率趋势25%21%17%14%10%,净利润同比增长,归属母公司净利润EBITDA,188675,306859,635679,415897,6421211,6%,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,EPS（元）,0.51,0.52,0.67,0.44,0.68,ROIC,ROE,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 14 页,08,08
43、,09,09,10,10,11,E,20,1Q,3Q,1Q,3Q,1Q,3Q,20,13,E,Table_Excel4,Table_Pic2,相对估值,8,Table_Excel5,PE BAND,-36,PB BAND,26,9,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告,现金流量表,单位：百万元,至 12 月 31 日经营活动现金流净利润折旧摊销营运资金变动其它投资活动现金流资本支出投资变动其他,2009A834310180222122-746-696-44-6,2010A132434217-56848-588-950368-6,2011E1,329682258818-42951
44、0-1206300,2012E544446297-22323-600-686860,2013E1,15569033610623-483-569860,资本支出与经营活动现金流百万元137721112579874376229637154120122009A 2010A 2011E 2012E 2013E,筹资活动现金流银行借款债券融资股权融资其他现金净增加额期初现金余额期末现金余额,7331,782-1,743506448217111,532,112,415-2,0158-397-4461,5321,086,-2,803-1,531-1,1090-164-9641,099135,-113000-
45、113-169135-34,-113000-113559-34525,资本开支Table_Pic6403324245166,经营活动现金流,87,主要财务比率,单位：%,至 12 月 31 日,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,P/E,EV/EBITDA,成长能力,营业收入,8.1%,67.5%,-28.6%,31.1%,20.3%,营业利润,137.6%,39.8%,59.8%,-36.7%,49.6%,Table_Pic7,归属于母公司净利润获利能力毛利率净利率ROEROIC,1267.2%38.0%15.0%11.1%10.1%,62.4%29.5%12.9%1
46、5.7%8.7%,107.4%27.9%28.4%24.6%6.1%,-34.6%29.5%14.2%13.9%8.0%,54.6%31.6%18.2%17.6%11.9%,781617454290,元,偿债能力,127,资产负债率净负债比率,68.0%56.3%,66.1%83.1%,48.7%40.9%,47.5%40.6%,47.3%24.2%,08/12 09/06 09/12 10/06 10/12 11/06,流动比率速动比率,0.910.70,0.920.70,0.990.59,1.010.59,1.170.76,凯迪电力359X,120X479X,239X599X,营运能力,总
47、资产周转率应收账款周转率存货周转率,0.263.452.68,0.363.014.18,0.283.213.27,0.393.113.67,0.423.163.46,Table_Pic8元32,每股指标（元）,每股收益每股经营现金流每股净资产估值比率P/E,0.512.264.6034.8,0.520.223.3030.1,0.671.412.7415.9,0.440.583.1824.3,0.681.223.8615.7,2015308/12 09/06 09/12 10/06 10/12 11/06,P/BEV/EBITDA,3.912.0,4.713.9,3.917.2,3.413.2,
48、2.89.3,凯迪电力2.6X,0.9X3.4X,1.7X4.3X,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-08 第 15 页,Table_AuthorSummary,Table_Report,地址,Table_Disclaimer,Table_Header2凯迪电力：公司深度研究报告广发电力设备与新能源研究小组韩玲，分析师，加拿大皇后大学工商管理硕士，东南大学电力系统自动化学士，7 年证券从业经验，6 年电力行业从业经验，获 2010年新财富电力设备及新能源行业最佳分析师第五名，2009 年及 2010 年证券市场周刊电力设备及新能源行业最佳分析师第一名，2011年进
49、入广发证券发展研究中心。王昊，研究助理，英国诺丁汉大学电力电子工程博士，2010 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，020-87555888-681。曾维强，研究助理，中科院上海分院光电薄膜工学硕士，多年太阳能技术市场研究经验，2010 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，0755-82535901。武夏，研究助理，复旦大学金融学硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：，021-68817881。相关研究报告广发证券公司投资评级说明买入(Buy)：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有(Hold)：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-
50、10%+10%。卖出(Sell)：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。,Table_Address,广州市,深圳市,北京市,上海市,广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市福田区民田路 178号华融大厦 9 楼,北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 17 楼,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆
