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1、Table_Title,可,报,转,债,月,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,债券研究,Table_MainInfo2012.11.05,正股替代效应渐显,债券研究团队姜 超（分析师）,债券研究,Table_A 姜超(分析师)uthor 021-证书编号 S0880511010045本报告导读：,可转债月报范鑫(研究助理)021-S0880111070159,电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045陈 岚（分析师）电话：021-38676055邮箱：C证书编号：S0880511010021,摘要：上月股指、转债小涨，平价大涨，转债
2、估值又回撤 3%，股市低迷、供给预期升温是主因。单券正股普涨，转债涨跌互现：正股平均涨 4.9%，国投、燕京、海运正股涨幅最大，重工正股受行业拖累大跌；转债平均涨 0.2%，高平价的国投、工行转债跟涨，其余转债大多表现乏力，不及正股。转债股性小幅反弹，但估值仍需股债两分：上月转债股性估值再回撤 3%，正股替代效应增强；债性估值小升，纯债溢价率从 8.7%小升至 8.8%，到期收益率小降 1bp。基本面持续改善。9 月经济数据显著反弹，高频数据也反映持续改善之势，上市公司 3 季报欠佳，但月度工业企业利润数据已实现正增，且在 PPI 向上趋势下有望持续改善。股市、转债双低估值揭示低配机会。股指在
3、维稳行情支撑下未创新低，但估值水平距历史低点经常跌破 10%，接近硬着陆场景；转债估值接连回撤，目前已回吐 2 季度估值修复行情幅度的一半以上。双低估值提供难得的低配机会。转债相对正股的替代效应逐渐显现：（1）在转债估值降至10%分位数时增配转债、在升至 90%分位数时持有正股，如此交易策略明显跑赢单纯正股及转债，当前转债估值已接近10%分位数的临界点；（2）可质押回购个券股性杠杆回升至1.65 倍以上，在右侧来临之际，杠杆价值或逐步兑现。展望后市依然乐观：政策加码，经济、价格企稳回升，企业利润或持续改善，股市估值恐慌或缓解；转债配臵价值及正股替代效应逐步显现，当前仍处战略建仓期；遵循“偏股型
4、看安全边际、偏债型看股性反转”的原则，配臵低估值的大盘转债，以及中盘的国投、重工、深机、川投转债。转债正股 3 季报喜忧参半，除银行、电力外大多不及预期：（1）重工看点是资产注入预期，若估值回撤，仍可配臵；（2）国投看点是二滩水电，正股替代效应大增，继续配臵；（3）工行弹性不足；（4）美丰不宜追高。请务必阅读正文之后的免责条款部分,黄纪亮（分析师）电话：021-38676558邮箱：H证书编号：S0880511010027范 鑫（研究助理）电话：021-38674749邮箱：F证书编号：S0880111070159李 清（研究助理）电话：021-38674894邮箱：L证书编号：S088011
5、1080206陈 雷（研究助理）电话：021-38674751邮箱：C证书编号：S0880111090085Table_Report触底反弹，继续配臵2012.10.08估值去化始，大盘价值显2012.08.06估值谨慎，关注结构性机会2012.07.02修复告段落，中盘可增配2012.06.04估值修复兑现，正股行情可期2012.05.02,ov,D30,ec,Ja31,n,Fe31,b,M28,ar,A31,p,Mr30,ay,Ju31,n,3,Ju0,l3,A1,ug,Se31,p,O30,ct,N31,ov,D30,ec,Fe31,b,M03,ar,M02,ar,A30,pr,Ju27
6、,n,Ju01,n,A29,ug,A03,ug,Se31,p,N28,ov,N02,ov,30,N,可转债月报1.行情回顾上月（12 年 10 月 8 日-11 月 2 日），A 股曾一度创下本轮反弹新高，但总体走势仍震荡，全月沪深 300 指数微涨 0.6%，涨幅明显不及上月末。9 月工业、投资、消费三大数据均好于预期，融资总量猛增，货币指标大幅反弹，企业利润在同比负增 5 个月后首度正增，中央稳增长的政策力度也持续加大，但股市投资者依然谨慎，维稳行情令人失望。行业分化，电信行业被中兴通讯拖垮，非周期性的医药领涨，周期性的材料、能源行业领跌，表明市场风险情绪仍弱。外盘上月大多收涨，只有美股收
7、跌，但普遍显露顶部形态。,图 1：沪深 300 行业指数上月涨跌幅,左轴：%,4上月涨跌幅20-2-4-6-8-10-12,医药,金融,公用,可选,消费,工业,信息,能源,材料,电信,数据来源：国泰君安证券研究，Wind上月转债指数小涨 0.5%，看似仅小幅跑输股指，但却大幅跑输平价（4.3%），估值再度回撤，幅度 3%，股市仍在底部区域，加之供给预期升温，影响转债需求。,图 2：A 股指数、转债指数月度涨跌幅12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：%中信标普可转债月度涨跌幅沪深300指数月度涨跌幅2 of 19,国,投,工,行,
8、美,丰,石,化,国,电,中,鼎,海,运,唐,钢,新,钢,歌,华,川,投,重,工,巨,轮,中,行,燕,京,博,汇,中,海,深,机,恒,丰,国,投,燕,京,海,运,巨,轮,美,丰,川,投,石,化,博,汇,工,行,歌,华,唐,钢,中,行,中,海,恒,丰,国,电,深,机,新,钢,中,鼎,重,工,-9,03,-,034,-1,1,04,-,046,-1,2,05,-7,06,-2,06,-9,07,-,073,-1,0,08,-4,08,-1,1,09,-6,09,-1,2,10,-7,11,-1,11,-8,12,-2,12,-9,-1,01,-8,01,02,02,-3,16,14,可转债月报数据来
9、源：国泰君安证券研究，Wind单券正股普涨，转债涨跌互现：正股 16 涨 3 跌，平均涨 4.9%，国投正股一枝独秀，主因水火并举下 3 季报靓丽，燕京正股超跌后大幅反弹，海运正股复牌后连拉涨停，其余巨轮、美丰、川投、非银行大盘、博汇正股涨幅也较多，而重工正股受行业拖累大跌，中鼎、新钢正股也不涨反跌；转债 9 涨 10 跌，平均涨 0.2%，正股涨幅大的转债中，仅有高平价的国投转债大涨，工行转债跌至 0 估值，跟涨超过 2%，其余转债大多表现乏力，估值去化仍在持续。,图 3：正股单券上月涨跌幅（%）,图 4：转债单券上月涨跌幅（%）,121086420-2-4-6,正股单券上月涨跌幅,6.05
10、.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0,转债单券上月涨跌幅,数据来源：国泰君安证券研究，Wind2.估值变化上月，转债正股表现远超股指，而债市调整小幅回暖，转债市场属性指针转向股性端倾斜，全市场加权平均转股价值与纯债价值的差值从上月初的-8.5 元回升至-5.3 元。考虑到转债市场仍处于债性偏强阶段，估值体系仍建议采取股性归股性、债性归债性的估值方法。,图 5：转债纯债价值、转股价值及其差值240,左轴：元，右轴：元140,220200180160140120100806040,差值(右),纯债价值,转股价值,120100806040200-20-40-60,数据来源：国泰
11、君安证券研究，Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 19,1,8,2,9,3,0,4,1,6,2,7,1,8,2,9,4,-0,12,12,-0,-0,-0,-0,-0,-1,-0,-1,-0,-1,-0,-0,-0,-0,-0,04,04,05,05,06,06,07,07,08,08,09,10,10,11,01,-,0101,-,0209,-,0305,-,0301,-,0409,-,0505,-,0501,-,0609,-,0705,-,0701,-,0809,-,0905,-,0901,-,1009,-,1105,-,1101,-,1209,-0,5,01,-,010
12、1,-,0209,-,0305,-,0301,-,0409,-,0505,-,0501,-,0609,-,0705,-,0701,-,0809,-,0905,-,0901,-,1009,-,1105,-,1101,-,1209,-0,5,11,-1,0,80,可转债月报上月转债小涨，平价大涨，使得转债股性估值继续回落。转债股性估值3-7 月修复近 10%后，8 月回撤 2-3%，9 月回撤 1%左右，上月再回撤3%左右。历史上看，无行情修复 10%后，一般面临 1/3-1/2 的短时回撤，但权益市场低迷多时，供需预期逆转，致使回撤超预期。考虑到转债估值水平已跌至接近石化转 2 以来的 10%分
13、位数，正股替代效应日益增加，未来有望逐步兑现。,图 6：转债市场隐含波动率、实际溢价率-BS 溢价率,左轴：%,90实际溢价率-BS溢价率隐含波动率-余额加权706050403020100-10数据来源：国泰君安证券研究，Wind由于纯债价格维稳、转债价格小升，上月转债市场债性估值小幅上升，债性保护略为减弱：上月转债市场纯债溢价率从 8.7%升至 8.8%仍在01-04 年相近纯债价值 10-25%的债性估值区间以下；上月转债市场到期收益率小幅回落，从 2.96%升至 2.95%，同时国债下跌，10 年期收益率上升近 13bps，转债市场到期收益率与 10 年期国债收益率的利差攀升14bps
14、至 64bps，债性保护仍是历史很强水平。,图 7：转债纯债溢价率（%）与纯债价值（元）,图 8：转债到期收益率与 10 年期国债收益率（%）,160140120100806040,纯债溢价率-余额加权纯债价值-余额加权(右),110107104101989592,420-2-4-6-8-10-12,6.05.55.04.54.03.53.02.52.0,200-20,898683,-14-16-18-20,到期收益率-余额加权10年期国债收益率(右),1.51.00.50.0,数据来源：国泰君安证券研究，Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 19,05,-0,069,-0,0
15、61,-0,065,-0,079,-0,071,-0,075,-0,089,-0,081,-0,085,-0,099,-0,091,-0,095,-0,109,-0,101,-0,105,-0,119,-0,111,-0,115,-0,129,-0,121,-0,125,-0,9,可转债月报3.走势分析9 月经济数据显著反弹，工业回升至 9.2%，投资提速至 22.2%，信贷平稳融资猛增，货币大幅反弹，相关指标明显好于预期。而最新数据显示，下游地产增速回升，中上游好转，10 月汇丰 PMI 环比大反弹，中采 PMI更重回 50%荣枯线上方，反映经济持续改善之势。有鉴于此，维持经济 4 季度回升
16、的判断，预计 GDP 为 7.8%。,图 9：汇丰 PMI、中采 PMI 走势605856545250484644,左轴：%,4240,汇丰PMI中采PMI,38数据来源：国泰君安证券研究，汇丰银行，统计局，Wind上市公司 3 季报尘埃落定，剔除金融行业，可比口径业绩下滑近 15%，上市公司利润能否企稳回升成为权益市场的焦点问题。9 月工业企业利润同比增长 7.8%，结束连续 5 个月同比下降，考虑到10 月 PPI 将实现环比正增、同比少降，且 PPI 向上趋势有望在未来 1年延续，预计企业（上市公司）利润将持续改善。,图 10：工业企业利润、PPI 同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部
17、分,左轴：%右轴：%5 of 19,1,1,9,6,4,2,2,0,8,6,3,1,1,9,7,-0,12,13,-0,-1,-0,-0,-0,-0,-1,-1,-0,-0,-0,-0,-1,-0,01,01,02,03,04,05,05,06,07,08,09,10,10,11,-0,1,-0,8,-0,2,-0,9,-0,3,-1,0,-0,4,-1,1,-0,6,-1,2,-0,7,-0,1,-0,8,-0,2,-0,9,-0,4,04,04,05,05,06,06,07,07,08,08,09,10,10,11,11,12,12,-1,0,-0,5,可转债月报,140120100806
18、04020-20,工业企业利润增速,15.012.510.07.55.02.5-2.5-5.0,-40-60,PPI同比增速(右),-7.5-10.0,数据来源：国泰君安证券研究，统计局，Wind维稳行情支撑下，股指才未屡创新低，但估值水平距历史低点经常跌破10%，并未给经济持续改善和刺激政策加码以合理估值，反而接近硬着陆场景，反映了一定的恐慌情绪。而在股市低迷、供给预期打压下，转债估值接连回撤，目前已回吐 2季度估值修复行情幅度的一半以上，短期下行风险较低。股市、转债双低估值给转债投资者提供了难得的低配机会。,图 11：A 股股息率、转债隐含波动率90隐含波动率-余额加权8070605040
19、3020100-10,左轴：%右轴：%3.0%A股股息率(右)2.7%2.4%2.1%1.8%1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%,数据来源：国泰君安证券研究，Wind而因估值接连回撤，转债相对正股的替代效应也逐渐显现。首先，随着正股投资者日益参与转债市场，转债交易特征有所变化，体现在权益上行时转债换正股、权益下行时正股换转债，导致右侧时转债,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 19,n-,A18,ug,-0,Se2,p-,1,O6,ct,-,D31,ec,-1,Ja5,n-,M29,ar,-1,A5,pr,-2,Ju9,n-,1,Ju3,l-2,Se8,p-,1,O1,c
20、t,-2,D6,ec,-1,Ja0,n-,M24,ar,-0,A9,pr,-2,Ju3,n-,0,Ju7,l-2,Se2,p-,0,O5,ct,-2,0,Ju,可转债月报估值骤降、左侧时估值猛增。但从价值投资角度出发，更应在权益上行后期、转债估值下降时增配转债、在权益下行后期持有正股。,图 12：转债、正股表现不及估值高时持股、低时换债的模拟组合125%,左轴：%,120%,EQ,100%转债,100%正股,无成本交易策略,交易策略,115%,110%,CB,EQ,CB,EQ,EQ,CB,105%100%95%90%数据来源：国泰君安证券研究，Wind我们假定一个交易策略一开始配臵各 50%的
21、转债和正股：中行转债发行后、石化转 2 宣布前，当隐含波动率低于 24%（10%分位数）时，全仓转债，高于 33%（90%分位数）时，全仓正股；石化转 2 宣布后，临界值调整为 8%和 17.5%，规则不变。不考虑交易成本的前提下，上述模拟组合跑赢正股/转债近 15%，假定每次换仓成本为 1%（已相对谨慎），则跑赢幅度仍有 8%。当前转债隐含波动率已跌破 9%，距临界值仅一步之遥。其次，国庆以来的维稳行情推动大中盘正股反弹，可质押回购个券的加权平均股性杠杆也随之推升，目前已突破 1.65 倍，高于权证历史中值和融资融券实际值，在权益右侧来临之际，转债可质押回购的股性价值或逐步兑现。,图 13：
22、平价带动转债股性杠杆反弹，等同 1.67 倍正股波动请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：1 右轴：元7 of 19,1,5,9,3,7,5,0,4,9,-1,O,ct,N,ov,07,18,-0,-1,-2,l-1,l-2,21,-1,-2,-0,p-,ay,-,Ju,n,Ju,n,Ju,n,p-,A,ug,A,ug,Se,M,Se,O,ct,Ju,Ju,-0,2,可转债月报,1.85,91,1.801.751.701.651.601.551.501.451.401.35,股性杠杆(左)转债平价,90898887868584838281,数据来源：国泰君安证券研究，中登公司，Wind我们在
23、上月可转债月报中指出：当前股市股指过低，有修复要求，转债估值回撤后，短期风险释放，正股、转债均有较好配臵机会；大盘转债估值低，兼具修复预期与安全性，建议增配；中盘转债精选水电、重工转债；回避流动性差的小盘转债。上月转债市场走势基本符合判断：股指、转债小涨，大中盘正股表现抢眼，平价反弹较多，但转债估值继续去化；除下修预期未兑现的中行转债外，工行、非银行大盘转债在正股带动下上涨；水电业绩如预期释放，我们首推的国投转债一枝独秀，但重工转债仍需等待；小盘转债整体流动性差，表现不佳，只有复牌的海运转债在正股带动下有一波过山车行情，但如预期般难以持续。上月我们的模拟组合仓位未作调整，只是在川投业绩快报一出
24、、利好兑现之际，将川投转债仓位调给股性更强的国投、重工转债，受益于国投转债大涨，模拟组合表现较好，20%基准权重组合上月上涨 0.93%，考虑加仓则上涨 1.13%，跑赢指数。,图 14：上月具体投资策略回报情况请务必阅读正文之后的免责条款部分,左轴：%8 of 19,钢,钢,汇,机,海,华,行,投,化,运,电,工,行,鼎,投,京,丰,丰,美,唐,新,博,深,中,歌,中,川,石,海,国,重,工,中,国,燕,恒,巨,轮,可转债月报1.4%1.2%,1.2%1.0%0.8%,1.1%,0.9%,0.7%,0.6%,0.5%,0.5%,0.5%,0.4%0.2%0.0%0.0%-0.2%-0.2%-
25、0.4%,水电重工 仓位调整 仓位中性 基金中值 转债指数,大盘,中盘,高弹性,小盘,数据来源：国泰君安证券研究，Wind展望后市：政策力度加大，经济、价格企稳回升，企业利润有望持续改善，股市估值恐慌或缓解；转债估值回撤大半，配臵价值及正股替代效应逐步显现，仍处战略建仓期；权益市场反转之前，配臵转债仍需遵循“偏股型看安全边际、偏债型看股性反转”的原则，配臵估值优势明显的大盘转债，中盘转债中，股性看国投、重工，债性关注深机、川投，继续规避流动性匮乏的小盘转债。,图 15：转债个券到期收益率 vs 隐含波动率6.05.04.03.02.01.0-1.0,左轴：%右轴：%36302418126-6,
26、-2.0-3.0,到期收益率隐含波动率(右),-12-18,数据来源：国泰君安证券研究，Wind4.个券点评上月是上市公司披露 3 季报的时刻，最终剔除金融 15%的业绩下滑率低于市场预期。转债发行人也有类似情况，除两家银行业绩增速比国泰君安预期高 2 个百分点外，电力业绩高增早无争议，只有中国石化、中国重工业绩算是真正的超预期，其余转债正股大多业绩惨淡。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 19,可转债月报表 1：转债发行人 12 年 3 季报情况,正股简称国电电力燕京啤酒深圳机场川投能源河北钢铁宁波海运中国银行中鼎股份中国石化巨轮股份四川美丰国投电力博汇纸业中海发展恒丰纸业中国重工
27、新钢股份工商银行,3 季报披露时间2012-10-172012-10-202012-10-202012-10-232012-10-242012-10-252012-10-262012-10-292012-10-292012-10-292012-10-302012-10-302012-10-302012-10-312012-10-312012-10-312012-10-312012-10-31,12Q1-Q3EPS0.1520.3240.2640.2330.030-0.1040.3800.4900.4830.2010.4530.1940.076-0.1190.2910.247-0.5500.53
28、0,业绩同比13%3%-15%21%-64%-225%10%8%-30%6%15%105%-79%-150%-1%-16%-351%13%,12Q3EPS0.0740.1430.0980.195-0.010-0.0280.1200.1400.2100.0960.2150.1890.0010.0260.0810.067-0.2700.180,业绩同比23%3%-6%50%-112%-463%17%1%-7%51%16%213%-99%-32%-18%8%-548%15%,vs 国泰君安/市场预期符合*低于符合高于*低于*高于符合*高于*符合高于*符合*低于*低于*高于*低于*高于,数据来源：国泰
29、君安证券研究，Wind*：vs 市场预期，其余为 vs 国泰君安预期4.1.重工转债：业绩趋稳，关注资产注入中国重工 1-9 月收入、净利润同比下滑 4.3%、19.2%；3 季度收入、净利润同比增加 5.1%、8.2%，好于市场预期，公司收入和净利润降幅呈现逐季收窄之势。造船行业景气度仍低，全球运力过剩、造船行业过剩产能对于行业的压制或仍将持续，今年以来船舶价格较去年下降明显。但公司基本面环比企稳，我们对于正股基本面不悲观来自于两点：1、船价水平已经基本跌至成本线，目前新造船价格已经跌破金融危机期间低点，进一步下降空间较小，公司毛利率有望企稳。2、中长期看公司快速发展非民用船舶业务的方向较为
30、确定，业务多元化程度趋升，有助于对冲长周期调整的造船业务。目前中国重工的利润和净资产占大股东中船重工集团的比例较低。大股东在 2011 年 2 月承诺将逐渐向公司注入旗下 16 家全资或控股子公司，目前为止仍余 11 家，其中不乏大量涉及军工、能源等高端装备制造的优质资产。因此，公司的主营业务中民用船舶制造对于其业绩影响将减小，而船舶制造中军工部分、海洋工程以及能源设备三大板块在主营业务中占比提升是公司未来看点。在此背景下，我们认为公司有较强的意愿促进可转债转股，资产结构改善的预期也将支持其正股表现，前期重工正股超跌推升重工转债估值，若转股溢价率、隐含波动率回到 10%、15%以内，仍可配臵。
31、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 19,09/2,09/4,09/6,09/8,09/10,09/12,10/2,10/4,10/6,10/8,10/10,10/12,11/2,11/4,11/6,11/8,11/10,11/12,12/2,12/4,12/6,12/8,2011Q2,2011Q4,07,/3,07,/9,08,/3,08,/9,09,/3,09,/9,10,/3,10,/9,11,/3,11,/9,12,/3,12,/9,2012Q2,60,50,可转债月报,图 16：年内造船业出现大幅下滑（万载重吨）,图 17：中国重工收入构成（%）逐季改变,9000,250
32、00,70,80007000,新承接船舶订单:累计值造船完工量:累计值手持船舶订单量:累计值,20000,船舶制造、修理、改装和舰船配套(%)舰船装备(%)能源装备及其他(%)海洋工程(%),6000,5000400030002000,15000100005000,40302010,10000,0,0,数据来源：国泰君安证券研究，Wind4.2.国投转债：水火并举，长期看水国投电力 1-9 月营业收入、归属于母公司净利润同比增长 2.4%、86.1%，单季度实现净利润 5.8 亿元，远高于去年同期的 2.12 亿元。公司累计发电量处于下滑趋势，公司前三个月发电量和上网电量为 528.7 亿千瓦
33、时和 508.1 亿千瓦时，同比-6.2%和-5.9%，三季度同比分别为-8.9%和-8.2%。公司前三个季度毛利率和净利率分别为 23.5%和 7.6%，其中单季度为 35.3%和 18.2%，环比大幅提升，为业绩反转重要原因。,图 18：国投电力装机容量、发电量、上网电量900,左轴：亿千瓦时 右轴：万千瓦2000,8007006005004003002001000,上网电量:年累计值发电量:年累计值总装机容量(右),180016001400120010008006004002000,数据来源：国泰君安证券研究，Wind具体来看，公司业绩大幅增长来自于两方面：1、上游煤炭价格前三季度持续回
34、落、电价上调，火电利润率提升。2、三季度来水大幅增加，官地 2 台 60 万千瓦水电机组与今年上半年投产使用，二滩公司业绩大幅改善。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 19,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,08/1,08/4,08/7,08/10,09/1,09/4,09/7,09/10,10/1,10/4,10/7,10/10,11/1,11/4,1
35、1/7,11/10,12/1,12/4,12/7,12/10,可转债月报,图 19：公司 Q3 利润率大幅提升（%）30,图 20：煤炭下跌，火电行业改善（%）1100,2520151050-5,销售净利率(%)销售毛利率(%),1000900800700600500400300200,平仓价:动力末煤(4500大卡)平仓价:动力末煤(5500大卡),数据来源：WIND，国泰君安证券研究2012 年前三季度二滩公司贡献利润 3.8 亿元，为公司利润的 60%以上。官地机组的投入使用标志着公司雅砻江流域的在建项目进入投产期，未来水电板块将进一步上升，预计年内官地和锦屏还将各有一台 60 万千瓦机
36、组投入使用，并在未来几年继续增长，公司计划在 2016 年使雅砻江投产规模达到 1470 万千瓦，对应二滩流域共计 21 座电站。公司长期的看点在于围绕雅砻江流域的密集开发，下属二滩水电将逐步释放利润。展望四季度，水电枯水期将至盈利将出现季节性回落，但考虑到公司目前已完成国投钦州 61%股权收购，四季度有望并入江苏利港17.5%和江阴利港 9.2%股权，加之年内火电板块已经扭亏，预计盈利仍将平稳增长。国投电力业绩向好、正股创新高之际，国投转债估值却屡创新低，其配臵价值日益显现，尤其是正股替代效应：（1）国投转债转债杠杆放到最大是初始资金的 3.1 倍，对应 2.3 倍的正股波动，股性杠杆价值有
37、望逐步兑现；（2）假定投资策略为一开始配臵各 50%的国投转债和正股，当转股溢价率跌破 12.5%时（5%分位数）全仓转债，升超 24%时（95%分位数）全仓正股，每次转换成本为 1%，则该组合大幅跑赢正股和转债，当前估值接近 7%，意味着极佳的以股换债时机。,图 21：可质押回购个券的股性杠杆（1）请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 22：估值高时持股、低时换债大幅跑赢（%）12 of 19,05,-1,8,06,-0,1,06,-1,5,06,-2,9,07,-1,3,07,-2,7,08,-1,0,08,-2,4,09,-0,7,09,-2,1,10,-0,5,10,-1,9,11,-
38、0,2,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q3,2009,2010,02,-1,035,-2,057,-0,066,-1,075,-2,095,-0,103,-1,113,-2,012,-0,021,-1,030,-2,041,-3,060,-0,079,-1,089,-2,108,-0,117,-1,6,可转债月报,3.53.0
39、2.5,海运国电,国投中行,石化工行,川投重工,中海,130%125%120%115%110%,CB,EQ,CB,CB,2.0,105%100%,CB,EQ,EQ,1.51.0,95%90%85%,0.5,80%75%,100%国投转债,100%国投正股,交易策略,-,70%,数据来源：国泰君安证券研究，中登公司，Wind4.3.工行转债：业绩仍好，弹性不足公司前三季度归属于母公司净利润高达 1,856 亿元，同比增长为 13.3%。生息资产规模强势扩张和净息差收窄低于预期依然为其利润增长的驱动因素。截止三季度末，公司生息资产同比增加 15%，高于去年同期，其中同业资产同比增幅达到了 130%
40、。但单季度同业资产环比下降 9.4%，减少1,332 亿元，主要原因来自于三季度以来监管机构加大了对银行间同业代付审查，不过同业资产占其总资产绝对比例较低。此外，贷款和债券投资同比分别增长 13.7%和 5.1%，贷款规模的逐季平稳增长是公司竞争力的体现。三季度公司净息差为 2.56%，环比降 2bps，但仍维持在较高位臵。主要原因来自于信贷需求减弱以及央行 6 月份以来的非对称降息，银行存款成本下降较小。,图 23：生息资产规模（百万）及增速（%）,图 24：贷款质量良好（%）,19,000,00017,000,00015,000,00013,000,00011,000,000,生息资产：累
41、计余额生息资产：同比,25%20%15%10%,4.543.532.521.5,不良率关注类贷款占比,9,000,000,1,7,000,0005,000,000,5%0%,0.50,数据来源：WIND，国泰君安证券研究公司三季度不良率重回双降，不良贷款月 747.5 亿元，环比二季度下降3.7 亿元，而 0.87%的不良率为五大行最低者，环比下滑 2bps。拨备覆盖率为 288%，环比二季度上行 7%。从中报公布的五类贷款分级来看，关注类贷款余额比例 2.95%，环比 2011 年末下降 3bps。整体来看，工行的贷款质量非常稳定。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 19,09/
42、8,09/10,09/12,10/2,10/4,10/6,10/8,10/10,10/12,11/2,11/4,11/6,11/8,11/10,11/12,12/2,12/4,12/6,12/8,12/10,可转债月报整体来看，我们认为无论从盈利还是资产质量来看，工商银行均为上市银行中最为稳定者。但资产质量、利率市场化等中长期因素仍将继续压制银行估值。此外，我们预计累积非对称降息对于息差缩窄将于明年一季度体现，因此基本面对于正股支撑不大。长期来看再融资是银行业务扩张的重要手段，公司有促成转债转股的意愿，能力有待考验，但 0估值情况下工行转债相对工行正股的替代效应已十分显著。4.4.美丰转债：终
43、端价格仍低迷四川美丰 1-9 月营业收入、归属于母公司所有者的净利润同比增速为53.2%和 15.3%；3 季度营业收入、净利润同比增速为 12.6%、16.0%。公司营业收入增长主要来自于化肥的贸易业务，中报显示，上半年公司外购尿素收入同比增长为 66.2%，达 10.27 亿元；外购复合肥同比为299.8%，达 10.14 亿元。但此类业务的毛利率较低，前两季度利润占比均不足 1%。公司主要盈利仍依赖于气头尿素和复肥生产。利润率方面，三季度尿素价格出现了一定下跌，但同期上游天然气价格下行也带动成本端下降，因此公司毛利率相对稳定。,图 25：气头尿素为公司最大利润来源（%）,图 26：二季度
44、以来尿素价格持续下滑（元/吨）2600,2400,化肥价格:国产尿素,列1,外购复肥 外购尿素 气头尿素 自产复肥,钾肥,其他,2200,出厂均价:尿素(小颗粒):西南,2000,毛利率,0.25,0.25,27.64,12.38,0.07,1.76,1800,1600,收入构成,26.44,26.77,21.78,6.56,8.05,10.40,1400,1200,利润构成,0.92,0.93,84.15,11.35,0.08,2.57,1000,数据来源：WIND，国泰君安证券研究公司于 10 月 30 日公告将与梅塞尔中国成立合资企业美丰梅塞尔，主要生产食用级的二氧化碳。预计项目建成后年
45、产能包括二氧化碳 10 万吨、液态氨 2000 吨等。此项目将回收公司生产的二氧化碳尾气，并且液态氨也可用于尿素的生产，因此将形成循环的产业链。预计此项目将于2013 年内投产，对公司的利润产生一定贡献。公司控股股东成都华川石油天然气勘探开发总公司，为中石化全资子公司，强大的股东背景给公司在天然气资源获取方面优势显著，来自原材料成本端的波动较小，保证了其气头尿素龙头的地位。公司的业绩与终端尿素价格相关性极大。尿素市场短期内尿素价格难言乐观，但回落空间也不大，目前为农业用肥淡季，后期冬储需求将决定其价格走势。综合来看，我们认为三季报略高于预期，合资公司利好也受到市场追捧，近期正股价格涨幅较大，转
46、债流动性未有明显起色，我们不建议投资者,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 19,n-,0,Ja9,n-,Fe23,b-,Fe06,b-,M20,ar,-,M05,ar,-,A19,pr,-,A02,pr,-,A16,pr,M-30,ay,M-14,ay,-,Ju28,n-,Ju11,n-,2,Ju5,l-0,Ju9,l,A-23,ug,A-06,ug,-,Se20,p-,Se03,p-,O17,ct,-,O01,ct,-,O15,ct,N-29,ov,-1,2,Ja,可转债月报此时追高转债。5.推荐个券及模拟组合业绩5.1.推荐个券一览表,名称,建议,逻辑,操作,模拟仓位,中行转债
47、工行转债非银行大盘转债,持有增配增配,正股、转债低估值，转股意愿，3.5%到 期 收 益 率 以回购自身套息，下修预期 上增配正股低估值，业绩、分红尚可，5%溢价率内增配回购股性杠杆正股低估值，政策红利，油价弹转 2 发行前，10-15%性，回购自身套息 溢价率内增配,6%5%4%,国电转债深机转债,持有持有,正股低估值，煤价大跌，降息利好财务成本，回购股性杠杆航空环比改善，低估值，回购自身套息,10%溢价率内持有当前估值持有,2%2%,重工转债,增配,持续资本运作预期，主业转变，30%溢价率内配臵题材机会,2%,川投转债国投转债,持有增配,来水大增，正股弹性居水电前列，回购自身套息煤价暴跌，
48、来水大增，降息利好财务成本，估值合理,当前估值持有20%溢价率内配臵,2%2%,5.2.模拟组合业绩表,报告期组合表现报告日期仓位中性 仓位调整,月初至报告期仓位中性 仓位调整,年初至报告期仓位中性 仓位调整 转债指数 转债基金中值,12/10/08 0.73%12/10/15 0.97%12/10/22 0.56%12/10/29-1.23%12/11/05 0.63%,0.91%1.21%0.70%-1.54%0.78%,-1.73%0.97%1.53%0.28%0.91%,-2.16%1.21%1.92%0.35%1.13%,3.03%4.03%4.61%3.32%3.97%,3.65%
49、4.91%5.64%4.01%4.83%,0.15%0.82%1.37%0.24%0.67%,-0.66%0.30%0.70%-0.92%-0.11%,11.0%,10.0%9.0%,仓位中性转债指数,仓位调整转债基金中值,8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%本页数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 19,01,-0,01,01,-0,011,-1,020,-0,037,-0,044,-0,041,-1,050,-0,067,-0,074,-0,071,-1,080,-0,097,-0,104
50、,-0,101,-1,110,-0,127,-0,4,011,-1,020,-0,037,-0,044,-0,041,-1,050,-0,067,-0,074,-0,071,-1,080,-0,097,-0,104,-0,101,-1,110,-0,127,-0,4,-0,011,-1,020,-0,037,-0,044,-0,041,-1,050,-0,067,-0,074,-0,071,-1,080,-0,097,-0,104,-0,101,-1,110,-0,127,-0,4,00,-0,003,-1,012,-0,029,-0,036,-0,033,-1,042,-0,059,-0,0
