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1、航空机场行业研究方法探讨,2,目 录,行业概况 行业重要分析指标收入与成本构成定价研究方法与投资逻辑估值方法,3,行业概况,同质性：产品没有本质差别，都是人或货物的位移。主要差别在于安全感、准时性、航班选择性、旅客舒适性等。,一、产品特点,瞬时性：服务的提供和消费同时完成，不可储存，边际成本几乎可忽略（容易造成价格战）。,4,行业概况,第一层次：三大航隶属国家国资委国航（山航）、南航（厦航）、东航（武汉）,资料来源：caac、中信证券研究部,1.1、企业分类航空公司,第二层次：地方航空隶属地方政府海航、上航、川航、深航,第三层次：民营航空/支线航空/货航春秋、东星、奥凯、吉祥、重庆、西部、祥鹏
2、、长城、华夏、翡翠、东海、东北,07年三类航空公司RTK（总周转量）占比,国内航空公司按股权属性及规模分类,5,行业概况,1.1、企业分类机场,第一层次：三大枢纽机场首都机场、浦东机场、白云机场,资料来源：caac、中信证券研究部,第二层次：“17大”机场成都、昆明、西安、乌鲁木齐、武汉,第三层次：其他,07年各类机场旅客吞吐量占比,国内机场分类,6,行业概况,1.2、上市公司航空、机场,上市航空公司：5家（其中三大航为A+H）中国国航（601111，0753.HK）、南方航空（600029,1055.HK）、东方航空（600115,0670.HK）、海南航空（600211）、上海航空（600
3、591）上市机场：5家（4家A股+1家H股）上海机场（600009）、白云机场（600004）、深圳机场（000089）、厦门空港（600897）、首都机场（694.HK）,7,行业重要分析指标,2.1、行业重要指标航空公司,生产指标产能：ATK（可用吨公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（货邮可用吨公里）产量：RTK（收入吨公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（货邮收入吨公里）效率指标：Lord Factor（载运率）、Pax LF（客座率）、F LF（货载率）单位指标客公里收入：代表平均票价水平。（=客运收入/RPK）座公里收入：综合了客座率和客公里收入。（=客运收入/ASK）吨公里成
4、本：（=成本/ATK）、吨公里非航油成本座公里成本：（=成本/ASK）、座公里非航油成本,8,行业重要分析指标,2.2、行业重要指标机场,生产指标飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量单位指标单位航班旅客数、日均起降架次、高峰小时起降架次单位旅客价值量、单位旅客消费,9,行业重要分析指标,2.3、行业需求增长的预测,经验判断：在行业成长期中，旅客周转量增速=GDP增速(1.51.6)机场起降架次增速=旅客周转量增速-（1%2%）,10,行业收入与成本构成,3.1、收入构成航空公司,三大航不同航线的客运收入构成,三大航的客/货收入构成,结论：关注客运、关注国内和国际市场,11,行业收入与成本构成,
5、3.3、成本构成航空公司,三大航的三项费用比例,三大航的主营成本构成(2007),结论：航油是最大成本开支且不可控。,12,行业定价,4.1、定价,航空公司：基准价由国家统一定价：国内0.75元/客公里，国际/地区 0.92元/客公里；最高不得超过25%；最低不得低于0.45折；特殊航线除外；,机场：航空性收费实行指导价，可下不可上；重要非航业务收费实行指导价，可下不可上；非航空性业务其他收费以市场调节价为主；,13,行业定价,4.2、航油定价体制,航油的三种价格/来源：境内加油的国内航班：每月调整一次，实际上未执行。=出厂价(发改委)+航油公司进销差价(400)+进口补贴境内加油的国际航班：
6、每月调整一次，已执行。=(新加坡航油价+3.9)7.9汇率+进销差价(403)境外加油的国际航班：跟随国际市场波动。,给外航加油：进销差价为1023元/吨（浦东航油暴利的秘密）,14,研究方法和投资逻辑,5.1、研究方法,同质化强的特点决定行业应主要采用“自上而下”的研究方法。行业趋势好的时候，公司选择范围大。,15,研究方法和投资逻辑,5.2、航空公司：三要素运力投放：业务量的增长飞机引进、淘汰、日利用率；关注ATK、ASK增长率营运效率：客座率和票价之综合航空市场运力供求决定客座率客公里收入衡量平均票价水平避免航线结构差异带来的认识误区：需要进一步细分不同航线的客公里收入 燃油附加费：是客
7、户支付的成本，也是航空公司的收入，应当计入”票价“外部因素：油价、汇率油价波动对航空公司盈利有重大影响，是盈利预测的重要假设之一人民币升值的好处：汇兑收益；成本支出下降；推动出境游,16,研究方法和投资逻辑,5.3、机场：盈利模式和管理水平对盈利有重大影响飞机起降架次和旅客吞吐量决定航空性收入非航收入差异大，是未来重要的利润增长点，重点关注商业/物业租赁、广告和货站收入的盈利模式和增长潜力成本：重点关注资本开支及由此带来的折旧费用,17,研究方法和投资逻辑,5.4、数据的获得：行业月度生产数据：中国民用航空（月刊）；其他途径；行业年度生产数据：从统计看民航；其他途径；公司月度生产数据：各公司网
8、站或邮件发送，一般月中披露上月数据；上市公司这个最重要！,18,研究方法和投资逻辑,5.4、投资逻辑,航空公司属于高BETA行业，波动性大，更适合趋势性投资。当行业景气周期与大盘牛市发生共振时，股价呈爆发性上涨。牛市时，提高配置比例，选择行业龙头和弹性最大的股票，如国航、南航；弱市时，降低配置比例，选择相对稳健的行业龙头，如国航；,19,研究方法和投资逻辑,机场增长稳定、现金流充沛，风险较低，是典型的防御性投资品种；市场平淡时更易得到资金的青睐；回避资本开支巨大的公司；关注有资产重组预期的公司；,20,估值方法,6.1、估值方法综合使用多种方法，相互验证,8.1 DCF估值经典的机场行业估值方
9、法，主要弊端在于受终值影响较大航空公司周期性较强，波动大，不太适合用DCF估值8.2 P/E估值主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大长期来看机场行业的P/E估值水平略高于市场平均水平，说明机场的稳定性受到市场的青睐对航空公司而言，只是在牛市且行业处于景气周期时才用PE估值；8.3 P/B估值主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 主要用于熊市或行业不景气时对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1）EV/EBITDA波动较小，特别是出现亏损时仍可采用（此时不能用PE法），弊端在于无法反映国内航空公司的巨额汇兑收益。,21,中信证券分析师简介航空机场行业研究员,马晓立中信证券航空机场行业首席分析师。浙江大学经济学硕士。2001.3-06.2，联合证券研究所交通运输行业分析师；06.2加盟中信证券研究部。新财富20052007年最佳分析师“航空机场”行业第一名。,
