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1、4.14,30.7,2008 年 11 月 14 日,推荐,服装,中金公司研究部分析员：郭海燕 联系人：黄 芳(8610)6505 1166主要财务指标,百丽国际(1880HK)10 月份同店销售额增速显著下滑要点:,百万元营业收入（+/-）毛利（+/-）,2007A 2007A*11,672 11,67287.1%87.1%5,902 5,90268.6%68.6%,2008E17,35248.7%8,73247.9%,2009E20,77619.7%10,57521.1%,2010E23,04410.9%11,78011.4%,10 月份同店销售额增速下滑。百丽在 10 月黄金周后鞋类产品
2、同店销售额增速大幅下滑至 5%，运动装增速则降至零，导致收入增速放缓。主要由于：经济状况不佳冲击零售市场，天气相对温暖使冬季新,税前利润（+/-）,2,022101.5%,1,74373.7%,2,49443.1%,2,97919.5%,3,44115.5%,品销售延迟。如果消费放缓的趋势持续下去，全年业绩将无法达到我们预期。,净利润（+/-）完全摊薄总股数(百万股)每股收益（人民币）每股收益（港币）市盈率市净率净资产收益率资产收益率股票代码当前股价（港币）,1,979102.7%8,4340.230.2512.82.122.0%27.1%,1,70074.1%8,4340.200.2114.
3、92.118.9%23.3%,2,17027.6%8,4340.260.3010.71.714.1%17.1%,2,56218.1%8,4340.300.359.21.613.8%18.0%,2,92514.2%8,4340.350.388.40.014.0%18.2%1880.HK3.19,2009 年展望：由于成熟品牌扩张步伐趋缓，新收购品牌短期贡献有限，因此 2009 年收入增速将有所放缓。2007-2008 年快速扩张导致成熟品牌未来增长空间有限。而在消费疲弱的经济环境中，百货商店可能缺乏推出新品牌的意愿导致新品牌扩张面临更多的不确定性。我们预计百丽未来将更加致力于经营效率的提升，而非
4、扩大规模（例如关闭未盈利门店）。我们将 2008 年净利润增长预期下调至 27.6%，以此推算 08 年下半年净利润增速将从上半年的 36%下,目标股价（股价）日成交量（百万股）,降至 22%。另外，我们还下调了 2009-2010 年门店扩张假设（新开门店年增速在 10%左右）和内生增,总市值(十亿)52周最高价/最低价目前总股数（百万股）其中：流通股（百万股）主要股东(持股比例）,26.9港币12.46/2.58,4343,639Profit Leader Holdings Limited(33.95%),速假设（4%）。此外，我们对费用率进行了微调，以反映新品牌初始费用与整合成本。我们调
5、整后的2008-2010 年净利润增长预期分别为 28%、18%和14%。,港币/人民币 0.94 0.94 0.86 0.88 0.91注:2007年盈利预测中未包括由IPO超额认购所产生的一次性银行利息收入和IPO融资的汇兑损益近期股价表现,维持推荐评级，但提醒投资者关注短期风险。百丽目前股价对应的 2008 年市盈率为 10.7 倍，位于行业中段水平。我们仍然看好百丽在内地鞋类产品与运动装分销市场中的领先地位，认为公司在经济上升周期中可以有出色表现。但短期来看，由于鞋类,250,百丽国际,恒生指数,国企指数,行业相对较小，百丽已达到一定规模，在经济放缓的环境中面临一定增长压力。,2001
6、50100500,05-07,07-07,09-07,11-07,01-08,03-08,05-08,07-08,09-08,资料来源：公司数据、彭博资讯、中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制
7、、刊登、发表或引用。,2,百丽国际:2008 年 11 月 14 日,10 月黄金周后同店销售额增速下滑导致收入增速,表 2：百丽门店数目一览,放缓,鞋类业务,运动业务,百丽 10 月黄金周后鞋类产品与运动装业务同店销售额增速下滑，导致收入增速下降，主要原因包括：,门店数量31/12/2006,自有品牌2,580,代理品牌196,合计2,776,一线品 二线品牌 牌948 96,服装8,合计1,052,总计3,828,（1）消费低迷：随着全球金融危机的蔓延，经济前景不确定性导致人们对可选消费品的消费相对谨慎，许多百货店最近几周收入出现放缓。我们的跟踪调查显示，与服装相比，鞋类产品销售更为脆弱。
8、（2）气温相对偏高。今年 10 月份，全国气温与往年相,30/06/200731/12/200731/03/200830/06/200830/09/2008,2,9023,3994,2624,7785,113,248333458420484,3,1503,7324,7205,1985,597,12101492163917821895,40584397811501231,1223242424,1,6272,3582,6412,9563,150,4,7776,0907,3618,1548,747,比相对偏高，使冬季鞋/服装销售延迟。百丽发现女士长靴的销售不及去年。另外，运动装新品上市步伐也正在放缓
9、。随着天气近期变冷，零售商销售状况略有好转。但我们预计，由于消费低迷，销售增速未来将延续下降趋势。表 1：10 月份销售业绩,资料来源：公司数据、中金公司研究部盈利预测调整由于经济状况不佳，百丽可能降低门店扩张速度，因此我们对其收入增长前景更加谨慎。我们下调了收入预测，以反映以下因素：（1）成熟品牌扩张空间不大，同店销售额增速可能下降。,黄金周,黄金周之后,鞋类体育类,收入增长同店增长收入增长同店增长,50%+10%40%45%15%,40%5%20%持平,（2）由于扩张缓慢以及销售不佳，新收购品牌收入可能低于预期。我们对 2008-2010 年同店销售额增速与门店扩张假设进行了调整。具体而言
10、，2008 年同店销售额增速预测下调,资料来源：公司数据、中金公司研究部成熟品牌扩张步伐趋缓，新收购品牌短期贡献有限自 2008 年下半年以来，百丽门店扩张步伐已有所放缓。对于成熟品牌业务，预计百丽未来将更加致力于经营效率的提升，而非扩大规模，主要由于：（1）运动装业务战略转型：从致力于扩大规模转向盈利提升。自推出运动装业务以来，百丽过去两年新开门店已经超过 5,000 家。公司管理层已经认识到目前他们必须提高门店经营效率，而且关闭了一些亏损的运动装店,至 9%-10%，2009 和 2010 年下调至 4%（与 10 月份基本一致）。门店扩张速度可能低于预期，我们目前认为鞋类产品与运动装门店
11、数目增长速度分别为 15%和 5%-8%。与此同时，我们假设新开的成熟鞋类品牌门店年收入将增长 50%左右，运动装门店增幅为 70%。此外，我们对经营费用率进行了微调，以反映新品牌前期费用与整合成本。我们调整后的 2009-2010 年收入增长预测分别为 20%和11%，盈利增速预测分别为 18%和 14%。表 3：收入一览,面，这将导致公司收入降低，但利润会提升到更高水平。,2007A,2008E,2009E,2010E,我们认为，这一转型具有积极意义，有助于提升利润率。,鞋类,同店增长门店数量,3732,9%5597,4%6437,4%7402,（2）成熟品牌未来扩张空间有限。百丽鞋类产品
12、销售渠道在过去两年中已经增长一倍有余，多数成熟品牌（百,门店扩张收入增长,34%33%,50%48%,15%20%,15%13%,丽和天美意等）已经完全渗透到主要百货商场中，进一步扩张空间不大。另外，经济放缓背景下，新收购的品牌业务需面对更多风险。妙丽和美丽宝品牌正处于销售渠道整合阶段，其,运动类,同店增长门店数量门店扩张收入增长,124%2358247%,10%34%315049%,4%8%340219%,4%5%35729%,经营与扩张尚未步入正常轨道。由于消费疲弱，消费者,资料来源：公司数据、中金公司研究部,不太倾向于购买新品牌产品，百货商店可能也缺乏推出新品牌的意愿，百丽新品牌扩张遭遇
13、挫折，因此新品牌业绩贡献或将低于预期。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,-,-,-,-,-,-,3,百丽国际:2008 年 11 月 14 日,表 4：盈利预测调整,表 5：2008
14、 年盈利预测,人民币 百万销售收入同比增长,2007A11,67287.1%,原预测2008E17,68351.5%,2009E23,88435.1%,新预测2008E17,35248.7%,2009E20,77619.7%,(人民币 百万)收入同比增长,1H07A5,131,2H07A6,541,2007A11,67287%,1H08A8,22860%,2H08E9,12339%,2008E17,35249%,变动,-1.9%,-13.0%,鞋类,2,803,3,399,6,202,4,253,4,943,9,196,净利润,1,700,2,349,3,180,2,170,2,562,同比增
15、长,33%,52%,45%,48%,同比增长,74.1%,38.2%,35.4%,27.6%,18.1%,运动类,2,328,3,142,5,470,3,975,4,181,8,156,变动,-7.6%,-19.4%,同比增长,96%,71%,33%,49%,总股数每股收益,8,4340.20,8,4340.28,8,4340.38,8,4340.26,8,4340.30,占全年比例净利润,44%728,56%972,-1,700,47%988,53%1,182,-2,170,同比增长,38.2%,35.4%,27.6%,18.1%,股价,3.19,同比增长,74%,36%,22%,28%,市
16、盈率,14.9,9.9,7.4,10.7,9.2,占全年比例,43%,57%,46%,54%,资料来源：公司数据、中金公司研究部,资料来源：公司数据、中金公司研究部,投资建议百丽股价已经大幅下跌，目前对应的 2008 年市盈率为10.7 倍，位于行业中段水平。维持推荐评级，但提醒投资者关注短期风险。我们仍然看好百丽在内地鞋类产品与运动装分销市场中的领先地位，认为公司在经济上升周期中可以有出色表现。但短期来看，由于鞋类行业相对较小，百丽已达到一定规模，在经济放缓环境中面临一定增长压力。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不
17、构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,-,-,-,-,-,4,百丽国际:2008 年 11 月 14 日表 6.历史财务数据及未来预测,损益表(百万元)营业收入营业成本其他收入销售费用管理费用财务费用税前利润所得税净利润现金流量表(百万元)经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流货币资金增加额货
18、币资金期初余额货币资金期末余额资产负债表(百万元),2006A6,239-2,7389-1,947-533-211,003-279772006A-21-419509702363022006A,2007A11,672-5,76993-3,366-8202672,022-431,9792007A293-24537,2415,0803025,2132007A,2008E17,352-8,62093-5,091-1,249202,494-3242,1702008E1,741-4512498-2,2725,2132,7722008E,2009E20,776-10,202104-6,150-1,55821
19、2,979-4172,5622009E2,603-1787-2106062,7723,2082009E,2010E23,044-11,264115-6,775-1,682263,441-5162,9252010E3,430-1800-7119193,2083,9582010E,流动资产,货币资金短期存款应收账款存货其他应收款可供出售金融资产,3028371,570192,5,2131,3952,282318,1,5071,2651,9973,3067131,013,1,9431,2652,3913,9138541,000,2,6931,2652,6524,3209471,000,关联方欠款,2
20、,901,4399,647,43910,240,43911,805,43913,317,非流动资产,长期存款及预付款固定资产净值无形资产土地使用权其他资产总资产,13576656279211,5444,445,1,0531,1131,114550623,89213,539,3001,7213,4301,486627,00017,239,3002,3493,5311,711627,95319,758,3002,7973,6171,924628,70022,016,流动负债,短期借款应付账款其他应付应付关联方应付税金其他,61044833012942231,618,20061850608001,4
21、03,1,300779945040003,424,1,8009221,118040004,240,1,9001,0181,234040004,553,非流动负债,长期借款递延事项总负债股东权益,151421931,8112,634,0521001,50312,036,03003803,80413,435,03004004,64015,118,03004014,95417,062,资料来源：公司数据、中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到
22、的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,05-07,06-07,07-07,08-07,09-07,10-07,11-07,12-07,01-08,02-08,03-08,04-08,05-08,06-08,07-08,08-08,09-08,10-08,05-07,06-07,07-07,08-07,09-07,10-07,11-07,12-07,01-08,02-0
23、8,03-08,04-08,05-08,06-08,07-08,08-08,09-08,10-08,5,百丽国际:2008 年 11 月 14 日表 7.行业可比公司估值表,子行业分类,代码,公司,股价,总市值(百万元),2008E,净利润(百万元)YoY 2009E YoY,2010E,每股收益YoY 2008E 2009E 2010E,2008E,市盈率2009E 2010E,08年底-10年底净利润CAGR,PEG,品牌服装、鞋,体育品牌女鞋女装男装纺织服装+地产+投资家纺印染纺织品牌服饰,2331.HK3818.HK2020.HK1880.HK589.HK002029.CH002269
24、.CH002154.CH600177.CH600177.CH002083.CH002070.CH2698.HK000726.CH330.HK,李宁中国动向安踏百丽宝姿七匹狼美邦服饰报喜鸟雅戈尔雅戈尔*孚日股份众和股份魏桥纺织鲁泰A思捷环球,10.542.302.853.198.209.4324.2612.407.947.943.444.051.546.3939.40,10,96713,0317,09726,9054,6002,66816,2542,38117,67917,6793,2286821,8395,39948,977,7709486952170453164586119249613561
25、49384336056450,62.7%37.6%29.2%27.6%14.1%84.6%60.9%43.5%0.8%84.3%7.7%-18.8%-76.8%31.6%24.5%,1,09212319112,56252621179815427371598154404265876453,41.8%30.0%31.1%18.1%16.3%28.9%36.2%29.4%9.7%17.8%3.7%5.8%-1.5%-2.9%0.0%,1,42317631,2072,9256132651,09220930001860206414455757181,30.3%43.1%32.5%14.2%16.5%25
26、.5%36.8%35.7%9.6%16.4%33.7%1.9%4.5%-2.1%11.3%,0.860.190.280.300.940.580.870.621.120.610.160.230.420.725.21,1.190.250.370.351.070.751.190.801.230.720.160.240.410.705.19,1.510.340.480.381.200.941.631.091.350.680.220.240.410.685.78,12.211.810.210.78.716.327.720.07.17.921.717.93.78.97.6,8.89.37.89.27.71
27、2.620.415.56.56.720.917.03.89.27.6,7.06.75.98.46.810.114.911.45.95.815.716.73.89.46.8,35.9%36.4%31.8%16.1%16.4%27.2%36.5%32.5%9.6%17.1%17.8%3.8%1.4%-2.5%5.5%,0.340.330.320.660.530.600.760.620.740.461.224.722.58-3.521.37,HMB SS,H&M,253.00,184,775 15360,13.0%16874,9.9%18908,12.1%,21.03,23.10,25.89,12.
28、0,11.0,9.8,11.4%,1.05,ITX SM,ITX,26.12,16,281,1388,11.0%,1470,5.9%,1629,10.8%,2.23,2.36,2.61,11.7,11.1,10.0,8.4%,1.39,资料来源：公司数据、彭博资讯、中金公司研究部附图 1.历史价格市盈率、市净率区间,P/E BANDS,P/B BANDS,20151050,(HKD),20151050,(HKD),股价,10 x,25 x,35 x,45 x,股价,2x,4x,5x,6x,7x,资料来源：公司数据、中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整
29、性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,北京中国国际金融有限公司中国 北京 100004建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话：(8610)6505-1166传真：(8610)6505-1156上海中国国际金融有限公司上海分公司中国 上海 2
30、00120陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话：(8621)5879-6226传真：(8621)5879-7827香港中国国际金融(香港)有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100,中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国 北京 100022北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话：(8610)8567-9238传真：(8610)
31、8567-9169中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国 上海 200020淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B、2-B电话：(8621)6386-1195传真：(8621)6386-1196中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国 深圳 518048福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 107、201电话：(86755)8832-2388,传真：(86755)8254-8243本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,
