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1、,11/8/23,11/9/23,11/10/23,11/11/23,11/12/23,12/1/23,12/2/23,12/3/23,12/4/23,12/5/23,12/6/23,12/7/23,张芳,郭晓露,8%,-2%,-7%,-12%,-17%,-22%,-27%,-32%,-37%,12.08.20,12.08.16,12.08.20,：,CHINA SECURITIES RESEARCH证券研究报告行业动态,金价预热 QE3下半年黄金成败看 QE3 及 QE3 预期,有色金属,我们在 2012 年中期策略报告中指出：金融危机以来，金价与美国基础货币量的变化存在高度正相关，达到 0
2、.87；而与基本金属价格相关度较低，仅 0.31。金融危机以来，QE 及 QE 预期引发,维持,增持,金价显著且较持续的上涨，欧债危机引发的避险需求左右黄金的波段性“小行情”。美元与金价的负相关性显著降低，仅在短期大幅波动时对金价影响较大。另外一些影响金价的主要因素，如利率、通胀、需求等，近期没有明显的积极信号出现，甚至偏于负面。综合来看，QE3 及 QE3 预期决定未来一段时间金价走势。金价开始预热 QE3去年 9 月以来的震荡行情中，金价的三次底部均在 15401550 美元/盎司附近，也意味着这一区域存在较强的支撑。最近一次筑底过程历时 3 个月，金价走势在多空力量博弈中纠结前行。近期，
3、金价走势趋强，这与市场对 QE3 预期再度走强有关。8 月 22 日的货币政策会议纪要显示，美联储在推出更为宽松货币政策上显得更加积极，预计在 9 月 1213 日议息会议到来之前，美元的进一步宽松预期也比往期更高。昨日国际金价应声上扬，一度达到,010-85130961执业证书编号：S010-85130951执业证书编号：S1440510120010发布日期：2012 年 8 月 23 日市场表现,1658 美元/盎司的高位。预计未来一段时间逐渐走高。3%黄金股：风格切换，机会尤存从长期趋势看，金价与国内外黄金股的走势具有高度正相关性。因此金价的上涨有助于黄金股股价上涨。但是我们发现，金融危
4、机以后，相关度水平明显下降，barrick 公司相关性下降至 0.67，但是依然很高；而中金黄金的相关性大幅下降至 0.39。我们认为，,这与国内黄金股的投资逻辑转换有密切关系。99 年以来，黄金股波动方向与有色板块基本一致，但是相对于有色板块的股价弹性呈现走弱趋势，并且在大多数情况下，表现为,有色金属,上证指数,“上涨低弹性”和“下跌高弹性”。主要原因是，黄金股经历了0607 年的外延式扩张之后，产量进入稳定增长时期，投资逻辑也由成长型向价值型转换，估值中枢随之下移的过程中，必然也是上涨弹性减弱与下跌弹性加强的过程。国内黄金股估值在 0607 年大幅超越了海外黄金股。07 年以后，估值差距呈
5、收敛趋势。从去年底开始，估值差距稳定在较低的水平。这也说明，国内投资黄金股的逻辑正在追随海外公司的脚步发生转换。随着估值风险的释放，“上涨低弹性”和“下跌高弹性”的特征也将发生变化，这在今年以来的股价波动中已经初步体现。随之而来的将是，黄金股与金价的相关性逐渐修复。结合对年内金价和股价弹性的判断，我们认为黄金股依然有表现机会。成本控制良好的公司在金价上涨中将拥有更好的业绩弹性。我们看到，三家黄金企业山东黄金、中金黄金、紫金矿业中，山东黄金今年上半年成本控制最为得力，矿产金不含三费克金成本与去年基本持平甚至略有下降，是我们近期重点推荐的品种。请参阅最后一页的重要声明,相关研究报告有色金属行业数据
6、库周报：预期落空，反弹亦落空（8.13-8.17）有色金属行业跟踪报告（8.13-8.17）预期落空，反弹亦落空锂电池专题报告：新兴产业促需求，核心技术是关键HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,200801,200803,200806,200808,200811,200901,200904,200906,200909,200911,201002,201004,201007,201009,201012,201103,201105,201108,201110,201201,201203,201206,200801,200803,200806,200808,200811,200901
7、,200904,200906,200909,200911,201002,201004,201007,201010,201012,201103,201105,201108,201110,201201,201203,201206,有色金属行业动态研究报告下半年黄金成败看 QE3 及 QE3 预期我们在 2012 年中期策略报告中指出：金融危机以来，金价与美国基础货币量的变化存在高度正相关，达到0.87；而与基本金属价格相关度较低，仅 0.31。我们判断主要原因是黄金货币属性和保值功能都优于基本金属。图 1：金价、铜价与美国基础货币量的相关性研究,相关度：0.31300000020000001000
8、0000相关度：0.873000000200000010000000,美国基础货币美国基础货币,铜价金价,1500010000500002000150010005000,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部从金融危机以来黄金价格走势和影响因素的对比也可以看出，QE 及 QE 预期引发金价显著且较持续的上涨。去年 9 月开始，美国实施扭转操作，基础货币量停止扩张，黄金价格也总体进入了高位平台震荡时期，在15401770 美元/盎司区间波动。欧债危机引发的避险需求左右黄金的波段性“小行情”。而今年二月以来，其对金价的影响已经显著下降。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.
9、CSC.COM.CN1,080101,080401,080701,081001,090101,090401,090701,091001,100101,100401,100701,101001,110101,110401,110701,111001,120101,120401,有色金属行业动态研究报告图 2：金价走势及影响因素,2100,法、意债务恶化/希腊公投,欧盟二次援助希腊,19001700,开启欧盟经济治理改革爱尔兰危机,美国 OT,希腊债券置换成功,150013001100900700500,美国QE1冰岛危机,欧盟/IMF援助希腊1万亿欧元葡萄牙危机希腊危机美国QE1结束,美联储暗示
10、QE2,LTROQE2结束，并暗示QE3希腊/葡萄牙危机升级,标普下调欧洲9国评级,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部至于美元对金价的影响，我们看到 2008 年全球经济进入长波萧条周期之后，负相关性已经大为减弱，这在前一轮萧条周期得到相同验证。因此我们倾向于淡化美元对金价的中期影响。只有当美元出现短期的大幅度上涨时，金价会受到相对明显的压制。图 3：金价与美元的短期相关性美元大幅上涨时，对金价的压制作用相对明显资料来源：博亦大师，中信建投证券研究发展部 注：图中红绿 K 线为黄金价格，黄色 K 线为美元指数。至于影响黄金价格趋势的另外一些重要因素，如负利率、通胀、需求等，近期没有明显
11、的积极信号出现，,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,110901,110917,111003,111019,111104,111120,111206,111222,120107,120123,120208,120224,120311,120327,120412,120428,120514,120530,120615,120701,120717,120802,120818,有色金属行业动态研究报告甚至偏于负面。例如：通胀下行；进而负利率收窄；黄金需求有所下降等。这些或许也是金价自去年 9 月以来震荡偏弱的原因。因此，QE3 是否推出，以及 QE3 预
12、期有多高仍可能是未来一定时期内决定金价走势的首要因素。金价开始预热 QE3去年 9 月以来的震荡行情中，金价的三次底部均在 15401550 美元/盎司附近，也意味着这一区域存在较强的支撑。最近一次筑底过程历时 3 个月，金价走势在多空力量博弈中纠结前行，一方面全球经济普遍进入下行通道，市场风险偏好降低，避险需求支撑金价；另一方面，几次对美联储 QE3 的希冀终告落空，金价欲振乏力。然而，从全球黄金 ETF 的黄金持仓量震荡走高态势来看，黄金市场信心正在积聚。近期，金价走势趋强，这与市场对 QE3 预期再度走强有关（上周路透社最新公布的月度调查结果显示，市场分析师认为 QE3 推出可能性达到
13、60%）。当然，索罗斯、保尔森增加黄金持仓的消息也巩固了多头信心。8月 21 日，金价突破了近 3 个月盘整走势的上轨，美元指数的大幅下跌是驱动因素之一。更为重要的是，基于对QE3 的预期，市场对即将公布的美联储货币政策会议纪要抱以更多的希望。图 4：金价与全球已知黄金 ETF 持仓量走势（美元/盎司，吨）,2000190018001700160015001400,金价,已知ETF持仓,245024002350230022502200,资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部“保留采取进一步宽松政策的可能性”是近 1 年多里，美联储货币政策声明经常提到的内容。这使得市场对 QE3
14、的憧憬不时显现在美国经济波动的低潮阶段，金价都有过优异的表现。而 QE3 接连被证伪的过程，也使金价最终陷入震荡。特别是 11 年 78 月，美国经济增速下探阶段低点，QE3 预期空前高涨，金价借势创出历史高点，随后扭转操作推出，金价回落。然而，我们也有理由相信，市场对 QE3 的预期，在越接近年底的时候会越强化。原因是美国经济复苏缓慢的背景下，即将面临的“财政悬崖”可能倒逼激进的货币政策出台。美国大选前（10 月份左右），或是政策敏感度较高的时期，金价有望走出一波显著的上升行情。8 月 22 日的货币政策会议纪要中，美联储表示“除非未来获得的信息直指经济复苏，否则进一步放宽货币政策很快将被证
15、明是合理的”；并将于 9 月 12-13 日会议上就是否进一步推后美联储最终升息时间做出决定。显然，这一次的表态比往期更为激进和明确，预计在下次议息会议到来之来，美元的进一步宽松预期也比往期更,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,030813,040129,040716,050101,050619,051205,060523,061108,070426,071012,080329,080914,090302,090818,100203,100722,110107,110625,111211,120528,有色金属行业动态研究报告高。昨日国际金价应声上
16、扬，一度达到 1658 美元/盎司的高位。预计未来一段时间逐渐走高。黄金股：风格切换，机会尤存从长期趋势看，金价与黄金股的走势具有高度正相关性。我们看到，03 年以来中金黄金和 barrick 公司与金价的相关度均达到了 0.85 左右。因此金价的上涨有助于黄金股股价上涨。但是我们发现，金融危机以后，相关度水平明显下降，barrick 公司相关性下降至 0.67，但是依然很高；而中金黄金的相关性大幅下降至 0.39。我们认为，这与国内黄金股的投资逻辑转换有密切关系。图 5：国内外黄金股价与金价走势对比,6050403020100,中金黄金,ABX US Equity,金价,2000150010
17、005000,资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部通过对黄金股与有色板块股价走势的对比发现，99 年以来，黄金股波动方向与有色板块基本一致，但是相对于有色板块的股价弹性呈现走弱趋势，并且在大多数情况下，表现为“上涨低弹性”和“下跌高弹性”。这与黄金的“避险”功能并不匹配。我们分析主要原因是，黄金股经历了 0607 年的外延式扩张之后，产量进入稳定增长时期，投资逻辑也由成长型向价值型转换，估值中枢随之下移的过程中，必然也是上涨弹性减弱与下跌弹性加强的过程。表 1：黄金股的股价弹性,股价表现,有色板块涨跌幅,黄金板块涨跌幅,弹性,1999/12/29-2001/5/212001/5
18、/22-2005/12/52005/12/6-2007/10/152007/10/16-2008/11/62008/11/7-2009/8/52009/8/6-2010/7/52010/7/6-2010/11/112010/11/12-2012/1/52012/1/6-2012/5/82012/5/8-2012/8/15,上涨下跌上涨下跌上涨下跌上涨下跌上涨下跌,87.92%-72.19%898.67%-87.72%255.98%-42.44%116.62%-60.82%38.44%-14.97%,177.66%-74.45%791.59%-87.54%180.03%-39.74%98.66%
19、-67.63%40.36%-9.73%,2.021.030.881.000.700.940.851.111.050.65,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,030815,040215,040815,050215,050815,060215,060815,070215,070815,080215,080815,090215,090815,100215,100815,110215,110815,120215,120815,有色金属行业动态研究报告海外黄金股的高成长时期先于国内，也提早结束，估值已在低位维持较长
20、时间。国内黄金股估值在 0607年大幅超越了海外黄金股。07 年以后，估值差距呈收敛趋势。从去年底开始，估值差距稳定在较低的水平。这也说明，国内投资黄金股的逻辑正在追随海外公司的脚步发生转换。随着估值风险的释放，“上涨低弹性”和“下跌高弹性”的特征也将发生变化，这在今年以来的股价波动中已经初步体现。随之而来的将是，黄金股与金价的相关性逐渐修复。图 6：国内外黄金股估值对比,中金黄金,ABX US Equity,250200150100500资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部结合对年内金价和股价弹性的判断，我们认为黄金股依然有表现机会。上市公司对比上，我们认为，成本控制良好的公
21、司在金价上涨中将拥有更好的业绩弹性。我们看到，三家黄金企业山东黄金、中金黄金、紫金矿业中，山东黄金今年上半年成本控制最为得力，矿产金不含三费克金成本与去年基本持平甚至略有下降；中金黄金克金完全成本在 200 元左右，较去年全年提高 20 元左右，由于其开采边界品位较去年有所下降，我们估计不含三费的成本也将有所上升；紫金矿业不含三费克金成本上涨较明显，此外其金属业务较为多元化，近两年铜、锌冶炼陆续上马，一定程度上稀释了其作为黄金股的弹性。综合上述因素，山东黄金是我们近期重点推荐的品种。表 2：黄金上市公司矿产金克金成本（不含三费）对比（元/克）,2012H,2011 年,2010 年,2009
22、年,山东黄金中金黄金(估)紫金矿业,132155106.93,133.7815077.88,115.96137.567.44,10513259.48,资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部表 3：同类公司估值比较收盘价,证券简称,2012.8.22,EPS,PE,2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,中金黄金山东黄金紫金矿业,35.1615.253.83,1.340.620.26,2.020.840.27,2.420.920.33,26.2424.6014.73,17.4118.1514.19,14.5316.5811.61,平均估值,21.86,16.58,
23、14.24,资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部预测,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,有色金属行业动态研究报告,分析师介绍研究服务,张芳：中国人民大学管理学硕士，有色金属行业首席分析师。基于长期的研究实践，擅长把握有色金属价格波动趋势。郭晓露：中央财经大学产业经济学硕士，有色金属行业分析师。专注于行业周期变化的跟踪及影响因素的实证分析。社保基金销售经理彭砚苹 010-85130892 姜东亚 010-85156405 北京地区销售经理张博 010-85130905 张明 010-85130232 张迪 010-85130464 陈杨 010
24、-85156401 黄玮 010-85130318 上海地区销售经理,李冠英 021-68821608,杨明 010-85130908 戴悦放 021-68821617 崔晨 021-68821615 王磊 021-68821613 深广地区销售经理,赵海兰 010-85130909,张娅 010-85130230,周李 0755-23942904,段佳明 010-85156402 王方群 020-38816536 程海燕 0755-82789812 机构销售经理韩松 010-85130609 任威 010-85130923 何嘉 010-85156427 刘嫘 010-85130780 刘亮
25、 010-85130323,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,有色金属行业动态研究报告评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何
26、保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任
27、何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。地址,北京中国,中信建投证券研究发展部北京 100010,上海中国,中信建投证券研究发展部上海 200120,朝内大街 188 号 4 楼电话：(8610)8513-0588传真：(8610)6518-0322请参阅最后一页的重要声明,世纪大道 201 号渣打银行大厦 601 室电话：(8621)6880-5588传真：(8621)6880-5010HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,
