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1、021-38674749,021-38676430,9900,专,题,研,究,Table_Title,证,券,研,究,报,告,响,若要探寻未来,相关报告,债券研究,Table_MainInfo2012.10.22未来 3 年利率波动趋势研究利率市场化专题研究之三Table_A 陈岚(分析师)范鑫(研究助理)姜超(分析师)uthor 021-,债券研究债券研究团队姜 超（分析师）电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045,证书编号,S0880511010021,S0880111070159,S0880511010045,陈 岚（分析师）,本报告导读：对未来 3
2、年中国债券市场利率波动趋势进行研究。摘要：Table_Summary 3 年的利率波动形态，必须将短周期视角和利率市场化、刘易斯拐点等长期因素结合起来分析。从波动形态看，新一轮的库存周期启动在即，预计未来 3 年利率将经历先升后降的过程。中国库存周期一般为 3 年左右，预计经济企稳回升在即，14 年 2-3 季度左右见顶，此后经济回落，15 年底经济见底，通胀则滞后经济半年左右。单纯考虑库存短周期因素，未来 3 年利率将随经济先升后降。从波动水平看，需要考虑利率市场化、刘易斯拐点等长期因素制度性的影响。首先，我们预计未来 3 年将进入利率市场化的关键时期。目前我国利率市场化已达到了“贷款利率管
3、下限、存款利率管上限”的阶段性目标，到了最终放开存贷款利率的关键阶段，从世界各国经验看，我们预计未来 3 年将进入利率市场化的关键时期。其次，从长期通胀水平看，尽管中国刘易斯拐点将至，但我们认为中国通胀未必会趋势性上升。人口瓶颈不过是影响通胀的一个因素，如果中国在经济转型时期，能够严控货币供应，发展直接融资，或者通过技术转型突破资源瓶颈，那么刘易斯拐点后未必通胀，通胀走平的概率较大。结合名义利率=实际利率+通胀的框架看，利率长期波动趋势应维稳：（1）实际利率已经为正，即便假定未来几年中国利率市场化加速，但经济下一台阶基本已成共识，实际利率需要攀升的幅度下降；（2）刘易斯拐点后通胀未必上升，且如
4、果直接融资占比能显著提升，那货币扩张速度将下降，通胀或已不是大问题。美国经验表明，利率市场化过程中信用利差分化将加剧。优质大企业发债成本向下，高风险小企业发债成本上升，高低等级信用利差显著拉大。未来债券利率波动性有望下降。利率市场化和直接融资发展有助于经济通胀的稳定和投资者预期的稳定，从而有助于降低经济、通胀波动率和债券波动率。请务必阅读正文之后的免责条款部分,电话：021-38676055邮箱：C证书编号：S0880511010021黄纪亮（分析师）电话：021-38676558邮箱：H证书编号：S0880511010027范 鑫（研究助理）电话：021-38674749邮箱：F证书编号：S
5、0880111070159李 清（研究助理）电话：021-38674894邮箱：L证书编号：S0880111080206陈 雷（研究助理）电话：021-38674751邮箱：C证书编号：S0880111090085Table_Report日本利率市场化：福兮？祸兮？2012.10.22回售权价值低估，城投地产可博弈2012.10.12美国利率市场化及其对利率市场的影2012.08.14互换利率低位，套息空间可观2012.08.12套息成真，股性激活2012.05.14,专题研究目录99001.波动形态展望从短周期角度出发.32.3 年内利率市场化的节奏猜测.53.3 年内刘易斯拐点的影响判断.
6、64.波动水平展望考虑利率市场化、刘易斯拐点等长期因素.94.1.利率债利率：维稳.94.2.信用债利率：分化.125.整体债券利率波动率趋于下降.126.小结.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 14,03,08,01,06,11,04,09,02,07,12,05,10,03,08,01,06,11,04,05,-,05,-,06,-,06,-,06,-,07,-,07,-,08,-,08,-,08,-,09,-,09,-,10,-,10,-,11,-,11,-,11,-,12,-,12,-,09,52,51,专题研究从短周期看，中国过去的库存短周期一般为 3 年左右，我们认
7、为，目前恰逢新一轮短周期的起始点；从长期因素看，结合国外经验和国内发展阶段，我们认为未来 3 年将是利率市场化推进的关键时期，同时刘易斯拐点对通胀中枢的影响也可能显现。因此，若要探寻未来 3 年的利率波动形态，必须将短周期视角和利率市场化、刘易斯拐点等长期因素结合起来分析。1.波动形态展望从短周期角度出发9900要分析未来 3 年的利率波动形态，应采取经济短周期分析法，先判定当前所处经济短周期阶段，再对未来周期波动进行展望。经济周期较为普遍的划分库存周期,、朱格拉周期和康德拉季夫周期，驱动因素分别是库存变动、设备投资和产业演进，时间跨度分别为 40个月、9-10 和 50-60 年，因此也被称
8、为短周期、中周期和长周期。根据时长接近性，未来 3 年的时间跨度可采用库存短周期视角来分析。库存可分为原材料库存（自有库存）和产成品库存（客户库存），当经济度过峰值、开始下行时，工业企业倾向于去化原材料库存（即原材料库存见顶），而随着经济继续下行，工业企业产成品库存将被动积压，直至经济到达低谷，产成品库存才见顶，经济度过低谷、开始上行的演变则与之相反。因此，库存周期应当指的是企业原材料库存的变动周期，因为原材料库存是企业根据经济形势主动调整的，具有领先性。从中国 PMI 数据来看，原材料和产成品库存的领先/滞后关系一目了然：如 07 年 4 季度 PMI 原材料库存见顶，此后产成品库存仍冲高，
9、直至 08年 4 季度见顶，两个顶部刚好分别对应经济的顶部和底部，即企业去库存、补库存的始点，期间二者走势多为反向；11 年 1 季度 PMI 原材料库存也见顶，预示经济下行，12 年 2 季度产成品库存才见顶，表明本轮去库存（原材料去库存，产成品库存被动增加，二者方向相反）基本结束。,图 1：PMI 原材料库存、产成品库存,左轴：%,PMI产成品库存,PMI原材料库存,5049484746454443424140数据来源：国泰君安证券研究，统计局，Wind但是，PMI 数据的缺点是数据较短，且与真实库存有差距，但国内没有工业企业原材料库存的数据，只有产成品库存数据，我们可根据原材料,请务必阅
10、读正文之后的免责条款部分,3 of 14,2,0,7,5,3,1,1,9,7,4,2,2,0,8,6,-0,11,12,-1,-1,-0,-0,-0,-0,-1,-0,-0,-0,-0,-1,-1,-0,99,00,01,02,03,04,04,05,06,07,08,08,09,2,9,4,1,6,1,8,3,0,5,2,7,2,9,4,1,10,6,1,-0,12,-0,-0,-0,-1,-0,-0,-0,-0,-1,-0,-1,-0,-0,-0,-0,-1,-0,02,02,03,03,04,05,05,06,06,07,07,08,09,09,10,10,11,12,-0,8,-0,4
11、,专题研究库存相对产成品库存的领先性，判断企业库存周期。从国内过去的数据看，在工业企业 40 个月的库存周期中，补库存、去库存应该是一半一半：（1）05 年 1 季度-08 年 3 季度的库存周期中，05年 1 季度-07 年 1 季度产成品库存持续下降，对应着原材料库存总体上升，即补库存 9 个季度，07 年 2 季度-08 年 3 季度则是去库存阶段，共6 个季度，补库存、去库存二者比例为 6:4；（2）08 年 4 季度-12 年 1季度的周期中，二者比例反过来是 4:6。美国、日本等国际经验表明，9900补库存/去库存更接近 6:4，我们也倾向于这个比例，基于此前去库存结束的判断，预计
12、 12 年 4 季度企业就开始补库存，13 年起继续 5-7 个季度的补库存，然后是 4-6 个季度的去库存，再是 1-2 个季度的补库存。,图 2：工业企业产成品同比增速（坐标轴反转）,左轴：%,-5%0%5%10%15%20%25%30%工业企业产成品同比增速35%数据来源：国泰君安证券研究，统计局，Wind根据上述库存周期判断，预计经济企稳回升在即，14 年 2-3 季度经济见顶，此后经济回落，15 年底经济见底，通胀则滞后经济半年左右。因此，单纯考虑库存短周期因素，未来 3 年利率将经历先升后降的过程。,图 3：10 年期国债收益率 vs 工业增加值、CPI 同比增速,左轴：%右轴：%
13、,5.5,10年期国债收益率(左),CPI同比增速,25,工业增加值同比增速,5.04.54.03.53.02.5数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局，Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 14,20151050-5,专题研究2.3 年内利率市场化的节奏猜测未来 3 年内，利率市场化等长期制度性因素能否作用在利率市场，还需要对未来 3 年内利率市场化的推进内容和节奏进行把握，即未来 3 年利率市场化将如何演绎？节奏快慢如何？为了把握未来 3 年内利率市场化的脉络，首先必须明确目前我国利率市场化所处的阶段。我国的利率市场化始于 1986 年，借鉴了世界各国经验，总体思路是先
14、9900货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化，其中，存贷款利率市场化采取了“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的模式。具体过程如下表所示：表 1：中国利率市场化进程第一步：银行间利率市场化,1986 年1996 年1996 年1991 年1996 年1997 年1998 年,放开银行间资金拆借期限和利率形成统一的行间拆借市场（CHIBOR）银行间同业拆借利率正式放开第二步：债券利率市场化国债开始采用承购包销方式发行国债发行市场化银行间债券回购利率和现券交易价格市场化政策性银行金融债券发行市场化,第三步：存贷款利率市场化1、外币利率市场化,2000 年200
15、3 年2003 年2004 年,放开外币贷款利率和大额外币存款利率小额外币存款利率由原来国家制定并公布 7 种减少到 4 种小额外币存款利率下限放开放开 1 年期以上小额外币存款利率,2、贷款利率市场化,1987 年2003-2004 年,规定商业银行可上浮贷款利率，幅度最高不超过基准的 20%央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，最终放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外），但下限仍为基准利率,的 0.9 倍。3、存款利率市场化,1999-2003 年2004 年2004 年,逐步放开长期大额协议存款利率允许金融机构人民币存款利率下浮但存款利率不能上浮。放开金融机构存款利率下限,资料来
16、源：增刊：稳步推进利率市场化报告,中国人民银行货币政策分析小组，2005 年 1 月因此，我国利率市场化目前已经实现了银行间利率市场化、债券利率市场化、存贷款利率市场化，目前已经达到了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标，到了最终放开存贷款利率的关键阶段。而存贷款利率的市场化历来是各国利率市场化的最核心内容。从各国存贷款利率市场化的时间来看，长短区别悬殊。时间比较长的如,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 14,9900,专题研究法国、印度、美国等实行渐进式改革的国家，用了 15-20 年左右的时间，较短的如阿根廷等激进式改革的国家，仅用了 2 年。东亚的国家和地区如日本、韩
17、国、台湾、香港等所用时间相对折中，一般在 10 年左右。渐进式改革的国家和地区利率市场化基本成功，而激进式改革的国家利率市场化往往会遭遇到失败。表 2：世界主要国家和地区存贷款利率市场化时间、成果,国家/地区,存贷款利率市场化时间,时间跨度 存贷款利率市场化成果,法国印度美国台湾德国英国日本香港韩国阿根廷,1965-19851992-20111970-19861975-19891962-19731971-19811985-19941994-20011991-19971976-1977,20 年19 年16 年14 年11 年10 年9 年7 年6 年2 年,成功基本成功成功成功成功成功基本成功
18、基本成功基本成功失败,数据来源：张健华等著，利率市场化的全球经验，机械工业出版社，2012 年 7 月我国利率市场化也属于渐进式的改革，从 1986 年拆借利率市场化开始计算，目前已经经历了 26 年，而如果从 1999 年存贷款利率市场化实质性启动开始计算，也已经经历了 13 年。考虑到东亚国家和地区一般用时 15 年左右，且我国利率市场化也已经达到了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标，未来只需再进一步放开贷款利率下限和存款利率上限，因此，单从时间上考虑，我国利率市场化有可能在 3-5 年的较快时间内完成。当然，作此推测离不开一系列的制度因素：包括国内经济通胀环境稳定、显性存款保
19、险制度快速建立、央行调控方式和和金融机构改革进一步推进等。在乐观条件下，我国利率市场化已经具备了在 3-5 年内完成的条件，按此推算，未来 3 年将是以上一系列现象发生的关键时期。3.3 年内刘易斯拐点的影响判断近年来，有关中国通胀压力将长期存在的论调甚嚣尘上，逻辑是中国将迎来刘易斯拐点，此后工资将持续上涨，通胀中枢也将趋势性上移。但从费雪方程式来看，价格应当由需求与供给两方面共同决定：P=MV/Y(K,L,T)。其中 M 代表货币，V 代表货币流通速度，两者乘积代表需求。而 Y 代表总供给，由资源（K）、劳动力（L）和技术(T)共同生产。根据上述理论，供不应求时就会产生通胀压力。其中，货币供
20、应的上升会增加需求，从而产生需求拉动型通胀；而资源、劳动力以及技术的瓶颈会影响供给，从而产生成本推动型通胀。人口瓶颈不过是影响通胀的一个因素，而资源瓶颈、货币供应以及技术进步都会对通胀产生影响，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 14,专题研究如果货币供应收缩、同时资源瓶颈改善，那么人口拐点也未必意味着通胀出现转折点。对通胀的整体判断需要综合考察各个因素的影响。由于西方主要发达国家早已迈过刘易斯拐点，日韩经验对我国更有借鉴意义。我们不难发现，日本在 1960 年前后、韩国在 1980 年前后，其农业劳动力转移速度明显放缓，这符合判断拐点的数量标准，也代表它们各自迈过了刘易斯转折点。先
21、看韩国的例子。韩国在 1980 年左右跨过刘易斯拐点后，通胀中枢反而较 70 年代有明显下降。并且值得注意的是，虽然其实际工资 19809900年后持续攀升，但在 1980-1984 年间韩国 CPI 和名义工资涨幅都是持续下跌的。着眼当时全球经济背景，我们不难发现，70 年代全球流动性泛滥、资源也出现瓶颈，其产生的叠加效应明显高于单单韩国 80 年代人口瓶颈的影响，刘易斯转折点后韩国通胀中枢反而下降。,图 4：韩国工资涨幅、CPI 同比增速40.032.024.016.08.00.0,左轴：%右轴：%32.0韩国工资涨幅韩国CPI(右轴）24.016.08.00.0-8.0,67 69 71
22、 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09数据来源：国泰君安证券研究，韩国统计局再看日本的例子。日本的通胀确实在 1960 年刘易斯拐点出现以后显著上升，但是为什么其在 1975 年以后通胀显著下降呢？要知道，70 年代中后期日本应该同时经历人口、资源的瓶颈，但通胀奇迹般地下降了。另一方面，美国的刘易斯拐点显然比日本更早，为什么同样是在 1960年通胀上升，而且持续到 1980 年，持续时间比日本还要长？答案不在供给方，而在需求方的货币上：日本和美国在 70 年代采取了不同的政策应对。美国依然保持了宽松的货币政策刺激，而日
23、本的货币供应在 1974 年以后就显著下降，货币政策相对紧缩。日美案例表明，控制了货币，也就是收缩了需求，足以抵消人口、资源等供给瓶颈对通胀上升的影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 14,专题研究,图 5：日本、美国货币供应量增速30,左轴：%右轴：%16,25,日本M2增速,美国M3增速（右）,14,12,9900,20151050,1086420,70,72,74,76,78,80,82,84,86,88,90,数据来源：国泰君安证券研究，日本央行，美联储，CEIC而日本在石油危机后仍紧缩货币的深层次原因，是前 20 年信贷高增、地价暴涨 10 多倍后，旧发展模式面临日益增
24、加的经济、社会压力，经济转型刻不容缓。日本 1973 年开始的经济转型，其一大特色就是严控贷款增速（货币增速）、压抑地产，同时政府通过大举发行公债（国债、地方债）、加大杠杆来对冲经济下滑，取得了经济转型、增速维稳的成绩，同时信贷、货币增速大降，通胀压力大为缓解。,图 6：日本信贷增速、M2 增速和 GDP 增速30%,左轴：%右轴：%14.0,25%,日本信贷增速,日本M2增速,日本gdp增速（右）,12.0,10.020%8.0,15%10%,6.04.0,2.05%0.0,0%-5%,-2.0-4.0,59,62,65,68,71,74,77,80,83,86,89,92,95,98,数据
25、来源：国泰君安证券研究，日本内阁府，日本央行，Wind，CEIC中国过去的经济发展模式与日本转型前类似，即经济发展靠信贷，信贷扩张造货币，货币扩张导致通胀（滞后货币增速 1 年左右），通胀抬头引发紧缩压力，陷入循环波动的怪圈，不可持续。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,专题研究如前所述，未来中国通胀中枢演变要综合考虑刘易斯拐点、直接融资发展等长期因素，若政府在经济转型时期容忍经济下台阶，控制信贷、货币，发展债券市场，则刘易斯拐点后未必通胀。,图 7：中国 M2 增速预测以及据此推算的 CPI 增速预测7,左轴：%右轴：%30,6,CPI及预测,M2增速预测（右，领先一年）,2
26、5,99005204153102,10,50,11/1,11/4,11/7,11/10,12/1,12/4,12/7,12/10,13/1,13/4,13/7,13/10,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局4.波动水平展望考虑利率市场化、刘易斯拐点等长期因素如前文所述，未来 3 年我国将经历一个库存周期，库存周期将作用于利率的波动形态上，体现为先升后降；同时，未来 3 年我国也将进入利率市场化的关键时期，刘易斯拐点的影响也将逐步显现，因此未来 3 年利率的波动除了考虑短周期的波动形态，还必须考虑利率市场化和刘易斯拐点等长期制度性因素影响下的利率波动水平。4.1.利率债利率：维稳从实际
27、利率+通胀这两项决定债券利率最重要的线索看，未来利率走平的概率较大。从全球经验来看，利率非市场化国家的实际利率大多低于市场均衡水平，负利率普遍存在，而在利率市场化时期，大多数国家和地区实际利率都有所上行，负利率基本消除。美国、日本利率市场化就有上述特征，美国（开始于 1970 年）、日本（开始于 1977 年）利率市场化后，负利率基本消除，达到与实际 GDP 增速接近或略高的水平。另一方面，我们注意到美国、日本利率市场化无论是始末点、进程和结果都迥然相异，实际利率走势却如出一辙，表明驱动两国实际利率波动的，主要是全球经济通胀趋势、货币政策和国际资本流动等基本面因素，利率市场化的制度红利不能否认
28、，但也不宜夸大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 14,54,57,60,63,66,69,72,75,78,81,84,87,90,93,96,99,02,05,08,20,19,19,19,19,19,19,19,19,19,19,19,19,19,19,19,19,20,20,20,11,9,8,7,CPI,国泰君安版权所有发送给理成资产.理成资产:p10专题研究,图 8：美国、日本 10 年（长期）国债收益率-通胀率,左轴：%,美国10年国债-通胀率日本长期国债-通胀率6543990021-1-2-3-4数据来源：国泰君安证券研究，美国劳工部、美联储，日本内务省统计局、内阁
29、府，IMF，Wind，CEIC中国的实际利率（以 5 年期国债利率-CPI 来衡量）在 80 年代中期利率市场化初始阶段出现大幅负值的情况，但此后逐步改善，目前已经为正，且今年以来，尽管经济通胀持续下降，利率债收益率并没有随之下降，使得实际利率也始终保持在正值。,图 9：中国 5 年期国债收益率 vs CPI30,左轴：%,2520151050-5-10-15,5年期国债利率,5年期国债利率-CPI,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局，Wind因此，一方面，中国目前的实际利率已经为正，即便假定未来几年中国利率市场化
30、加速，但经济下一台阶基本已成共识，实际利率需要攀升的幅度下降；另一方面，刘易斯拐点后通胀未必上升，且如果直接融资占比能显著提升，那货币扩张速度将下降，通胀或已不是大问题。因此，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 14,9900,30,国泰君安版权所有发送给理成资产.理成资产:p11专题研究从实际利率+通胀的框架看，国债名义利率应维稳。直接从国债利率整体看，日本 1977 年利率市场化后，长债利率中枢相对比较稳定，并未出现明显上移，且随着日本经济台阶式下移，日本国债名义收益率反而稳中有降。,图 10：日本长期国债收益率 vs 名义 GDP,左轴：%,25.0GDP同比20.0长债收益
31、率15.010.05.00.0-5.0-10.065 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11数据来源：国泰君安证券研究，日本内务省统计局、内阁府，IMF，Wind，CEIC中国长期国债利率从 1986 年债券利率市场化之后曾经有过一次飙升，在 90 年代甚至短暂超过了名义 GDP 增速，此后又再度大幅低于 GDP增速。目前来看，两者差距处于历史中值上方，差距正在逐步缩小，未来伴随着 GDP 实际增速的下降和通胀的稳定，即使长期国债利率保持不变，名义 GDP 增速和长期国债利率也有望进一步收敛。,图
32、 11：中国 5 年期国债收益率 vs 名义 GDP,左轴：%,40,5年国债利率,名义gdp5年国债利率-名义GDP20100-10-20-30,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局，Wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 14,65,-0,671,-0,692,-0,713,-0,734,-0,755,-0,776,-0,797,-0,818,-0,839,-1,850,-1,871,-1,902,-0,921,-0,942,-0,963,-0,984,-0,005,-0,026,-0,047,-
33、0,068,-0,089,-1,100,-1,1,国泰君安版权所有发送给理成资产.理成资产:p12专题研究4.2.信用债利率：分化美国信用债市场高度发达，日本却只发展国债市场，信用债市场十分滞后，中国信用债市场发展路径主要是学习美国模式。美国经验表明，利率市场化过程中信用分化将不断加剧，优质大企业发债成本向下，高风险小企业发债成本上升，高低等级信用利差显著拉大。结合美国经验、中国实际，预计：（1）大型央企、政府支持企业的债券9900收益率稳中有降；（2）中小型民营企业的债券收益率稳中有升，发债主体范围不断扩大到信用资质更差、收益率更高的主体上，导致计算出的中低等级收益率显著攀升。,图 12：美
34、国 Baa 级与 Aaa 级公司债信用利差,左轴：%,320Moodys Baa-Aaa28024020016012080400数据来源：国泰君安证券研究，穆迪，美联储5.整体债券利率波动率趋于下降利率市场化有助于市场主体经济预期的稳定，从而使得完成利率市场化的国家经济通胀的长期波动率均出现了下降。以美国为例，利率市场化后，经济通胀均值和波动率均出现了下降，相应长短端债券波动率也明显下降。表 3：美国利率市场化前后 CPI、GDP 均值/波动率、债券波动率,利率市场化前,利率市场化后,CPI 均值GDP 均值GDP 波动率CPI 波动率1Y 国债波动率10Y 国债波动率数据来源：国泰君安证券研
35、究，Wind请务必阅读正文之后的免责条款部分,6.843.302.893.742.902.29,3.652.911.391.041.691.1012 of 14,专题研究日本利率市场化后经济通胀均值同样出现了下降，经济通胀波动率和债券波动率均出现了下降。表 4：日本利率市场化前后 CPI、GDP 均值/波动率、债券波动率,利率市场化前,利率市场化后,CPI 均值GDP 均值GDP 波动率CPI 波动率1Y 国债波动率10Y 国债波动率,4.985.575.183.831.644.44,-0.070.780.882.260.300.52,数据来源：国泰君安证券研究，Wind因此，从日美经验看，随
36、着利率市场化的推进和完成，预计我国经济通胀均值有望逐步下降，而经济通胀波动率和债券波动率也有进一步下降的空间。6.小结因此，未来 3 年一系列关键因素将重合在一起，共同作用于中国的利率走势：从短周期看，未来 3 年我们将经历新一轮库存短周期的启动，利率或将经历先升后降的过程；从长期因素看，未来 3 年我国也面临转型的关键阶段：一方面，利率市场化将进入攻坚阶段，利率有望与经济增速逐步接轨；另一方面，刘易斯拐点后，通胀压力的确会有所上升，但如果能控制住货币供应量，或者通过技术转型突破资源瓶颈，再加上直接融资若能取得突破，将会对通胀起到明显的缓解作用。因此，综合来看，我们认为未来 3 年利率波动形态
37、或将先升后降，波动水平有望维稳，信用利差将趋于分化，整体经济、通胀和债券的波动率均会下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 14,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其
38、为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨
39、询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情
40、况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细
41、信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下
42、跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 14,
