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1、,32%,24%,16%,8%,0%,-16%,-8%,研究报告,2013-2-1,科华生物（002022）,公司报告(点评报告)评级 推荐,维持,行业景气度提升，经营趋势向好,分析师：邹朋(8621)执业证书编号：S0490512050001分析师：刘舒畅(8621)执业证书编号：S0490512020004联系人：杨靖凤(8621)市场表现对比图（近 12 个月）,报告要点事件描述近期，我们对科华生物进行了跟踪，主要内容及观点如下。事件评论市场对于公司的疑问主要在于以下两点：管理层是否还有动力和能力去把公司做大做强？我们认为在经历了高管的换血之后，公司管理层的整体年轻化是趋势。少壮派管理团
2、队的上任有望给公司注入新的活力，在行业景气度提升的背景下，顺势而为，公司发展有望再上台阶。免疫试剂业务是否会一直成为公司的短板？免疫业务近几年的低迷主要是由于国家在职检业务中取消了乙肝项目的,2012/240%,2012/5,2012/8,2012/11,检测，收入占比较大的乙肝试剂盒受到冲击。同时传统酶免项目也在受到,化学发光试剂的替代。2013 年公司乙肝检测试剂盒有望在低基数背景下止住下滑势头，而出口业务的恢复会提升免疫试剂业务的利润增速。同时公司化学发光仪器有望在 2013 年底获批，2014 年免疫业务有望重新成为,科华生物,医疗保健,公司的增长点。,资料来源：Wind相关研究科华生
3、物（002022）调研简报2008-11-27请阅读最后评级说明和重要声明,在解答了市场疑问后，我们看好公司的主要逻辑主要是以下三点：1、医保控费使得医院业务药占比下降，高毛利的诊断业务占比提升，诊断试剂行业景气度逐步高升2、公司基本面在 2012 年基本见底，随着 2013 年试剂捆绑仪器销售战略的执行，以及海外出口的恢复，公司业绩增速有望提升3、估值优势明显，按照我们的盈利预测，目前公司相对于 2013 年估值仅为 21 倍。而公司作为诊断试剂龙头企业，研发和销售等支撑长远发展的软实力并未在估值中得到体现，价值被低估。首次覆盖，给予“推荐”评级：管理团队的年轻化有望给公司发展注入新的活力，
4、而医保控费改变医院业务结构，将提升诊断试剂行业的景气度。积极向上的管理团队加上行业的高景气度，公司发展有望再上台阶。随着试剂捆绑仪器销售战略的推行以及出口业务的回暖，公司短期业绩增速有望提升。预计公司 2012-2013 年 EPS 分别为 0.50 元、0.63 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。1/11,科,科,梅,科,公司报告(点评报告)管理层持股的行业龙头股权分散，管理层持股较多公司股权结构简单，唐伟国、沙立武、徐显德分别持有公司 7.43%、7.20%、7.93%股份，整体股权较为分散，公司老员工持有较多股权。图 1：公司的股权结构和主要参股公司,唐伟国7.43%,沙立武7.2%,徐显
5、德7.93%,其他77.44%,77.94%,78.93%,上海科华生物工程股份有限公司95.27%66.5%科,40%,华,企,业,发,展,有,限,公,司,华,医,疗,设,备,有,限,公,司,华,检,验,医,学,产,品,有,限,公,里,埃,生,物,工,程,有,限,公,司,华,实,验,系,统,有,限,公,司,代理医疗仪器业务,自产医疗仪器业务,真空采血系统、实验室耗材,诊断试剂（部分）,资料来源：Wind,长江证券研究部新领导，新气象2012 年 12 月 24 日公司发布公告，公司原总经理沙立武先生，原副总经理王缦女士由于退休原因辞去原有职务，由彭允先生和李基先生分别担任总经理和副总经理。两
6、位新任高管均为公司内部培养。彭允先生 1992 年就加入科华，从销售基层做起，对公司整体业务构架有清晰的认识；而李基先生则负责公司的整体研发。两位新任高管一位具备销售背景，一位则是研发背景，形成优势互补。管理团队的年轻化有望为公司经营注入新的活力，值得期待。,请阅读最后评级说明和重要声明,2/11,公司报告(点评报告)行业景气度高升，龙头受益医保控费，诊疗服务占比提升目前医保总额预付已经在全国逐步开始推广，医院每年医保额度受到严格限制。如果我们把医院看成一个经营实体，处方药品的毛利率只有 15%（15%的加成），而诊断试剂的毛利率有接近 70%，显然医院更有动力把业务重心放到利润率更高的诊断科
7、室。我们认为随着药占比逐步下降，诊断业务会“乘虚而入”，抢占药品留出来的空间。图 2：医疗服务占医院收入比重有望持续提升取消药品加成，药品利润率的降低使得药占比逐步下降医保控费背景下，医院更有动力推动高毛利的诊断业务的发展资料来源：长江证券研究部诊疗价格管制宽松，为医院留足空间通过下表我们可以明显的看到，目前政府管制的重点在药品，而诊疗业务环境相对宽松，有望成为医院新的利润来源。表 2：药品和诊疗服务区别,比较层面政策层面定价层面医生层面医院层面,药品以药养医将全面取消，基层零差率集中招标，竞争激烈发改委统一限价药品处方被严格限制药品处方毛利率较低，仅有15%,医疗服务定价权利力下放到省级医院
8、有自主招标权管制宽松，物价局备案即可诊断处方被鼓励诊断业务毛利率高达70%,资料来源：长江证券研究部整理,请阅读最后评级说明和重要声明,3/11,公司报告(点评报告)诊疗人次提升，药占比持续下降随着医疗服务需求的逐步释放，医院诊疗人次增速向上，但药占比却逐步下降，对应的是医疗服务收入占比的持续提升。我们认为医保控费将提升医疗服务行业景气度。,图 3：医疗服务需求将得到释放,图 4：医院药占比下降（五级综合医院样本）,700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000,14%12%10%8%6%4%2%,43.00%42.00%41.00%40.0
9、0%39.00%,0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,38.00%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,诊疗人次（万人次）,诊疗人次增长率,人口增长率,资料来源：卫生统计年鉴，长江证券研究部,资料来源：卫生统计年鉴 长江证券研究部行业快速发展，国内市场仍具备较大空间2008 年全球体外诊断市场总量达 393 亿美元，全球体外诊断市场增长率约为 6%，2012年预计将达 496 亿美元。相对于发达国家，我国检测行业起步较晚，呈现基数小，高增长的特点。2008 年到 2011 年，我国 体外诊断行业市
10、场规模稳定增长，由 2008 年的 68亿元人民币增长到 2011 年的 114.8 亿元人民币，年复合增长率为 19.08%。预计 2015年我国体外诊断行业规模将达到 207 亿元人民币。图 5：我国诊断行业稳定发展，预计 2015 年市场规模达到 207 亿元人民币,250200,30%25%,20%15015%10010%,500,5%0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年E,2013年E,2014年E,2015年E,市场规模（亿元）,增长率,资料来源：Kalorama，长江证券研究部我国体外诊断市场规模远小于发达国家。我国人口占世界人口的 20%左右，但体外
11、诊断市场规模仅占全球的 3%，人均体外诊断消费量仅 1.3 美元，是发达国家的 1/16，体外检测需求尚未完全释放。我国医疗检测市场 2003 年至 2008 年复合增长率为 16%，行业成长空间广阔。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/11,北美,中国,拉美,印度,东欧,其它国家,欧盟,日本,公司报告(点评报告),图 6：我国诊断行业规模仅占世界的 3%,图 7：我国诊断行业规模 2003 年-2008 年保持较高复合增速,1%,25%,175,3%,3%2%9%,10%,42%,20%15%,150125100,30%,10%5%0%,7550250,北美,欧盟,日本,中国,拉美,印度,东
12、欧,其它国家,2008年市场规模（亿美元）,年均增速,资料来源：Kalorama，长江证券研究部,资料来源：Kalorama，,长江证券研究部公司经营筑底，趋势向上公司在 2010-2012 经历了近三年的业绩调整期，随着行业景气度的提升，以及捆绑销售战略的执行，我们认为未来公司业绩增速有望在低基数情况实现恢复性的增长。详细的分析请见下文。图 8：公司利润有望实现恢复性的增长,140,000120,000100,000,80%60%,80,00040%60,000,40,00020,0000,20%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,营业总
13、收入,净利润,收入增速,净利润增速,资料来源：公司年报，长江证券研究部生化业务保持高增长，趋势仍将持续公司生化业务保持了较高的增长，但由于免疫业务拖低利润增速，生化亮点在报表里面体现的并不充分。我们预计 2012 年公司生化业务有望实现 35%的高增长，远高于行业平均增速，收入体量将达到近 2.1 亿。目前 公司还制定了高端仪器绑定试剂销售的战略，通过以成本价向医院赠送仪器的方式来锁定医院的试剂使用（仪器由经销商购买赠送给医院），一台仪器的价格在 80 万左右，赠送后医院需保证在 5 年之内使用 400 万的试剂，这样每台存量仪器能够为公司带来 80 万的试剂收入。如果能够有 100 台存量仪
14、器，就能够拉动 8,000 万的试剂收入！公司制定的战略规划中是到 2014 年，生化试剂收入要做到近 5 个亿的规模，相对于 2012年增长翻倍！,请阅读最后评级说明和重要声明,5/11,第一、,第二、,第一、,第二、,公司报告(点评报告)我们认为生化试剂的高增长让将持续，主要基于以下几点理由：行业景气度高升，公司作为行业龙头，凭借优秀的营销渠道和强大的品牌影响力能够保持高于行业的增速。公司采用试剂绑定仪器的销售战略，通过赠送高端仪器锁定医院的试剂使用，存量仪器的增加将带动试剂收入的持续增长。酶免业务是增长短板，但有望触底回升免疫业务是公司近几年增长的短板，2012 年免疫业务利润为负增长，
15、主要是以下两点原因：职业体检取消乙肝检测项目对公司影响较大。国内乙肝检测（占酶联免疫市场的 30%左右）公司市场占有率第一市场 29%，但整体市场有萎缩迹象，2012年市场预计萎缩 5%-10%。2012 年免疫试剂（HIV 检测为主）出口下滑较快，主要是由于政府订单降低，海外也存在去库存需求。2011 年公司 HIV 试剂出口金额近 5,000 万，而 2012年估计不足 2,000 万。海外出口由于不需要销售费用，因此净利润率高达 50%，仅此一项影响影响净利润就达 1500 万，约 7%的利润增速我们认为免疫业务在 2013 年有望在低基数的背景下实现恢复性的增长。首先是乙肝检测项目在
16、2011 年和 2012 年已经连续下滑，13 年有望企稳。免疫出口有望恢复至 4,000万左右的水平，能够带来免疫利润增速的提升。此外公司化学发光试剂的研发也在积极进行，目前化学发光仪器已经开始申报批件，预计 2013 年底有望获得批文；同时试剂批文也已经开始申报，预计在 2013 年底有望获得超过 10 个试剂批文。化学发光产品的发展将使得免疫业务重新成为公司的增长点。核酸检测业务势头强劲公司核酸试剂基数较小但增速快，近几年都保持了 30%以上的复合增长率，我们预计2012 年公司核酸业务收入规模有望突破 5000 万。从行业层面来看，核酸试剂作为新兴的检测手段，其整体增速也超过了生化和免
17、疫，达到 20%以上。同时公司还储备有血筛试剂盒，虽然由于成本的原因，目前还没有在国内大规模的推广。但随着献血量和采浆量的逐步增多，与国际接轨采用血筛检测是趋势，公司血筛试剂盒未来仍有望成为新的增长点。仪器业务平稳增长，自主产品国内领先公司仪器业务主要分为两部分，一部分是代理进口仪器，另一部分是自产仪器，其中自产仪器的收入占比约为 25%。代理仪器主要以尿样检测和流式细胞仪为主，自主产品以全自动生化分析仪为主，二者并不冲突。仪器业务利润率较低对于公司整体业绩贡献较小，未来仍能保持稳定增长。目前公司已经推出自主 800 转速的全自动生化分析仪，逐步渗透高端医院市场，仪器的推广能够有效带动试剂业务
18、的增长。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/11,公司报告(点评报告)首次覆盖，给予“推荐”评级管理团队的年轻化有望给公司发展注入新的活力，而医保控费改变医院业务结构，将提升诊断试剂行业的景气度。积极向上的管理团队加上行业的高景气度，公司发展有望再上台阶。随着试剂捆绑仪器销售战略的推行以及出口业务的回暖，公司短期业绩增速有望提升。预计公司 2012-2013 年 EPS 分别为 0.50 元、0.63 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：1、试剂出口业务恢复状况不达预期2、酶免业务受化学发光冲击，市场份额进一步下滑,请阅读最后评级说明和重要声明,7/11,公司报告(点评报告)产品销售假设
19、表,单位：万,2010,2011,2012E,2013E,2014E,生化诊断试剂免疫诊断试剂核酸试剂,收入增速收入增速收入增速,13,39021,0002,833,16,40522.51%23,0009.52%4,00041.18%,21,32730.00%21,850-5.00%5,20030.00%,29,85740.00%24,03510.00%6,76030.00%,41,70040.00%26,43910.00%8,78830.00%,化学发光试剂,收入增速,1,000,体外诊断试剂合计诊断仪器真空采血耗材总计,收入增速毛利率收入增速毛利率收入增速毛利率收入合计收入增长率综合毛利率
20、,38,28611.36%75.96%37,30530.71%2,18377,77425.78%53.89%,43,40513.37%72.52%40,4598.45%28.72%3,16344.93%31.52%87,02711.90%51.33%,48,37711.45%71.00%48,55020.00%28.00%4,27135.00%28.00%101,19716.28%48.56%,60,65225.38%69.00%55,83315.00%27.00%5,55230.00%28.00%122,03720.59%48.91%,78,02628.65%67.00%61,41610.0
21、0%27.00%7,21730.00%28.00%146,66020.18%49.39%,请阅读最后评级说明和重要声明,8/11,公司报告(点评报告)财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,87442544951.3%80.9%1311
22、5.0%526.0%-6-0.7%20626830.7%1628432.5%48236226.790.46,101652349348.6%90.9%13112.9%585.7%-6-0.6%10030029.6%030029.6%45255245.4100.50,122562659948.9%110.9%15112.3%655.3%-8-0.7%20037930.9%037930.9%57322309.5120.63,147374572749.4%130.9%17712.0%775.2%-11-0.7%30046931.9%046931.9%70399383.5150.78,货币资金交易性金融
23、资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,588012312027086000431172216633512025833125441216500,683014314734010090043119920660351374041147431411900,911017317640013030043120819660351675049178531714500,12330207210480170200
24、431181186603520460582110662017400,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,11,11,11,11,经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投资无形资产投资固定资产投资,220920-71,254000-70,329000-62,404000-35,负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益,1769794710261202,13011875712441374,15514506915201675,18517768518612046,其他,14,0,0,0,基本指标,投资活动现
25、金流净额,-55,-70,-62,-35,2011A,2012E,2013E,2014E,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,070155-311-14916,00-58-300-8895,000-380-38228,000-470-47323,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.4611.9919.111.004.4313.4823.2%,0.4992.4117.650.923.6510.7920.7%,0.6292.9514.000.732.998.0521.3%,0.7793.6111.300.592.445.9521.6%
26、,请阅读最后评级说明和重要声明,9/11,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名,分工,电话,E-mail,周志德,主管,(8621)68751807,13681960999,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)68751916(8621)68751003(8621)68751863(8621)68753198,13701696936186166058021381719620213564638080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)68751926(0755)82766999
27、,1381897338213502836130,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原
28、因，致使我们无法给出明确的投资评级。10/11,研究部/机构客户部,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）,电话：021-68751100传真：021-68751151,武汉,武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）,传真：027-65799501,北京,西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）,传真：021-68751791,深圳,深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）,传真：0755-82750808,0755-82724740,重要声明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资
29、格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。,本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；
30、在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,
