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1、,环保新风向，要“治”更要“防”,2013年环保行业投资策略,证券研究报告 2012年12月7日王威（分析师）,邮件：电话：021-38676694,证书编号：S0880511010024,投资要点,2012，从政策驱动上涨到消化估值,2012年下半年，市场已对环保政策审美疲劳，环保行业经过前期上涨以后，处在消化估值的过程中;部分2013年业绩增速35%以上的公司，2013年估值已在20倍以下，具有投资价值。,政策风向的转变与历史规律的借鉴,“十八大”提出生态文明，进一步提高了对环保的重视程度，节约资源成为了保护环境的根本之策，污染物减排的地位相对弱化；,欧洲过去二十年的经验数据显示，大气、污
2、水等污染源治理在环保领域中的比重将降低，固废相关领域占比有明显提升，政府和污染企业之外的第三方公司成为环保投资与支出的主流。,推荐资源化相关领域,我们认为大气、污水的主要治理工作两年内将结束，国家环保政策将向资源节约方向引导。垃圾焚烧、余热利用等市场既有足够的空间，也存在优质公司；,酝酿中的财税政策将带来新的市场。水资源税、环保税、碳排放交易等在十八大前后被官员频繁提及。这将改变环保市场的行为，为再生水、节能、固废回收带来新的空间。,2013年环保股投资策略分化在即，精选个股,环保行业的政策光环终将褪去，市场萎缩的公司将迎来盈利与估值双杀。资源化的导向将为特定领域带来发展机遇。建议配置大市值白
3、马股和小市值高成长股，推荐碧水源、天壕节能、盛运股份、雪迪龙。,目录,环保板块回顾：政策+投资规划战胜市场,逻辑：政策导向&历史规律,看好领域：紧扣资源主题,选股：资源化相关优质个股,回顾2012：政策+投资规划+跑赢大盘2012年环保板块与上证指数走势,20%15%,“十二五”全国污水处理及再生利用设施建设规划,国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定,十八大提出“生态文明建设”与“美丽中国”,10%5%0%-5%,-10%-15%-20%,李克强访欧，表示“十二五”环保投入将超5万亿,“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划,重点流域水污染防治规划（20112015）,节能减排
4、“十二五”规划,环保行业指数,上证指数,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,环保板块回顾：政策+投资规划战胜市场,逻辑：政策导向&历史规律,看好领域：紧扣资源主题,选股：资源化相关优质个股,政策与历史数据指向新方向,“九五”至“十一五”环保规划重点落在“减排”强调污染源治理重在“治标”污染源治理占比减少,2013年十八大“生态文明建设”后续立法、财税补贴进行完善欧洲的历史数据固废相关领域占比提升,未来中长期资源、能源的节约与利用从源头减少污染重在“治本”第三方环境服务业成为主导,资源化：十八大报告的导向,从十四大到十七大，报告基本围绕环境保护。十四大（1992）：加强环境保护,十五大（199
5、7）：可持续发展（环保“九五”规划）十六大（2002）：可持续发展（环保“十五”规划）十七大（2007）：可持续发展（环保“十一五”规划）,十八大：生态文明建设，与政治、经济、文化、社会并列为五位一体。两点变化：,-节约、节能、环境保护、发展可再生能源、生态修复等统一纳入生态文,明的概念之中。,-全面促进资源节约，节约资源是保护生态环境的根本之策。意味着传统的污染治理将被弱化，资源化利用、节能等领域将取代传统的污染源治理，是未来政府关注的重点。,衡量指标：各部分环保投资、支出的占比变化。,资源化将有何不同？,环保层次,烟气,水,生活垃圾,资源化循环经济第三方服务业,余热发电治理委托运营,再生水
6、回用,焚烧发电分类回收再利用,财税、制度设计驱动,污染源治理,削减二氧化硫削减氮氧化物,削减氨氮削减CDO,淘汰简单填埋发展卫生填埋场,国家规,基础建设,减少烟尘排放,增加处理规模提高污水处理率,加大垃圾清运增加无害化处理能力,划的驱动,回顾欧洲：环保子领域的更替规律东欧国家，1995-2000年左右迎来大气治理支出高点，占比30%。到2009年减少至5%。西欧国家，1995年大气治理支出占比10%，到2009年减少至2%。下降持续时间大约5-8年。,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,东欧国家大气污染治理支出占比减少,西欧国家大气污染治理支出占比减少45%40%3
7、5%30%25%20%15%10%5%0%,匈牙利,罗马尼亚,保加利亚,立陶宛,德国,比利时,法国,丹麦,数据来源：欧洲统计局，国泰君安证券研究,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,回顾欧洲：环保子领域的更替规律东欧国家，1996年污水治理支出占比40%80%。到2009年减少至30%。西欧国家，1991年污水治理支出占比40%60%，到2009年减少至10%40%。,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,东欧国家污水治
8、理支出占比逐渐减少,70%60%50%40%30%20%10%0%,西欧国家污水治理支出占比逐渐减少,匈牙利,罗马尼亚,保加利亚,立陶宛,德国,比利时,法国,丹麦,数据来源：欧洲统计局，国泰君安证券研究,回顾欧洲：环保子领域的更替规律东欧国家，1995年固废相关支出占比10%，到2009年增加至5060%。西欧国家，1995年至今，固废支出占比始终保持40%60%，占比提升的过程早已完成。,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,东欧国家固废相关支出占比增加,西欧国家固废相关支出占比维持较高比例70%60%50%40%30%20%10%0%,保加利亚立陶宛,匈牙利波兰,爱沙尼亚罗
9、马尼亚,德国西班牙,法国奥地利,英国,数据来源：欧洲统计局，国泰君安证券研究,中国：正在经历类似的转变与欧洲类似，从“九五”到“十二五”（19952015），我国污水治理投资占比下降至25%，大气治理投资占比下降至6%。固废领域投资占比尚未有提升迹象，但从人均GDP来看，我国2011年5400欧元，已经处于东欧国家固废投资占比的上升期。固废投资占比提升即将发生。,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,污水与大气投资占比降低,14%12%10%8%6%4%2%0%,固废投资占比尚未提升,19962000,20012005,20062010,20112015,199620
10、00,20012005,20062010,20112015,污水投资占比,大气投资占比,固废投资占比,数据来源：“九五”“十二五”环保规划，国泰君安证券研究,环保板块回顾：政策+投资规划战胜市场,逻辑：政策导向&历史规律,看好领域：紧扣资源主题,选股：资源化相关优质个股,看好领域之一：大跃进中的垃圾焚烧发电,“十一五”存量焚烧能力占比较低,“十二五”新增垃圾焚烧发电规模21.75万吨/日，占新增处理能力的比重为52%。而在“十一五”末期的存量中，焚烧能力,3%,20%,卫生填埋堆肥焚烧,仅占20%，为7.7万吨/日。假设按期完成规划，20112015焚烧建设年均增速28%。,77%“十二五”新
11、增焚烧能力占比提高,30252015,“十二五”垃圾焚烧规模年均增速28%,180%160%140%120%100%80%,52%,9%,39%,卫生填埋堆肥焚烧,1050,焚烧能力,增速,60%40%20%0%,数据来源：“十二五”城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，国泰君安证券研究,台湾：推广垃圾焚烧的成功范例台湾同样经历过填埋比重高，居民反对垃圾焚烧的阶段。自90年代中期开始，通过政府投资兴建垃圾焚烧设施，与专业公司签订运营合同，与居民展开充分沟通，台湾垃圾焚烧迅速发展。自1996年至2006年，年均增速至少19%（假设垃圾总规模不变）。大陆通过特许经营、电价与处理费补贴吸引投资，也开始
12、注意与居民的沟通，反对声音逐渐减少。至10月底，已招标5.94万吨/日，预计“十二五”将高比例,完成规划。120%100%80%60%40%20%0%,台湾垃圾焚烧比重自1996年后快速提高,焚烧比重,填埋比重,垃圾妥善处理率,数据来源：我国生活垃圾焚烧处理发展与挑战，国泰君安证券研究,120,100,80,60,40,20,0,两种技术路线继续平分秋色,焚烧设施数量,东部地区规划焚烧能力13万吨/日，占比60%；东北、西部地区规划焚烧能力8.7万吨/日，占比40%。炉排炉的主要市场在东部，垃圾热值高、政府财力可以负担补贴费用；循环流化床主要市场在东北、西部，垃圾热值低，需要掺煤燃烧，要求政府
13、补贴低。,循环流化床,炉排炉,（吨/日）120000100000800006000040000200000,焚烧规模,其余地区8.7万吨/日,东部13万吨/日,循环流化床,炉排炉,数据来源：生活垃圾焚烧处理在质疑中发展，国泰君安证券研究,1%,东部沿海竞争激烈，东北、中西部有待开发外资无法参与，仅提供技术、设备。国内企业看重运营，大多拥有,中国节能投资公司,设备制造能力。,41%,9%,8%,8%,光大国际温州伟明上海城投重庆三峰深圳能源天津泰达,江浙沪、广东等地市场已被深度开发，垃圾焚烧设施建设向县城扩张。光大国际、上海城投、深圳能源、温州伟明等均拥有引进消化的炉排炉技术主导上述市场。,7%
14、,晨兴集团,东北、中西部市场仍有待开发，,5%2%2%2%3%,5%,6%,绿色动力协鑫盛运股份中德环境其他,盛运股份（中科通用）、重庆三峰是主要参与者。北京发展以5亿美元收购中国绿能（母公司杭州锦江）15个焚烧运营,项目，一跃进入垃圾焚烧市场第一梯队。数据来源：各公司网站，国泰君安证券研究,看好领域之二：合同能源管理模式下的余热发电工业占中国能源消耗比例最大,4%2%,节能减排“十二五”规划：到2015年，新增余热发电装机,2%8%2%,11%,农牧渔工业建筑业交通运输、电信,20000MW。截止2010年，水泥、玻璃、钢铁三大行业余热装机容量接近10000MW。,商贸餐饮,71%,居民,其
15、他数据来源：CEIC，国泰君安证券研究“十一五”期间，余热余压利用被列为十大重点工程之一，但缺少财税政策优惠。“十二五”，国家政策向合同能源管理模式（EMC）倾斜。采用EMC模式的企业，免营业税、增值税即征即退、所得税三免三减半。,多赢局面推动余热发电,工业企业通过余热发电增加利润。国家：预计2015年实现余热装机20000MW，节约标煤6000万吨/年。EMC公司：通过利润分成的模式获得收益。,外购电网供电费用合同能源管理项目实施前,合作工业企业获取的节能收益分成EMC节能收益分成EMC运营成本外购电网供电费用合同能源管理项目实施后,采用余热发电对工业利润影响程度,玻璃,水泥,钢铁干熄焦,烧
16、结机,发电量（亿kwh）假设每度电节省（元）总计节省（亿元）2010年利润总额（亿元）利润增加%,31.100.4514.0066.5621%,153.900.4569.26486.9514%,79.110.4535.60150.9224%,27.340.4512.30150.928%,数据来源：国泰君安证券研究,工业规模提供增长空间玻璃、水泥、钢铁行业“十二五”余热装机规模大约12000MW，占规划能力的60%。剩余装机分布在有色、化工等其他行业。各子领域“十二五”装机年化增速15%34%，增速较高。玻璃、水泥、钢铁余热发电潜力估算,行业,“十一五”末 存量生产线装“十二五”新已有装机 机潜
17、力 增装机潜力,新增装机合计,新增装机/“十一五”末装机,玻璃水泥,干熄焦烧结机,2394688790156,48028501220425,9030000104,57058501220529,238%125%154%339%,钢铁,炼铁高炉煤气化综合利用总计,171022509833,110022508325,66603860,1766225012185,103%100%124%,数据来源：国泰君安证券研究,50%,40%,30%,20%,EMC具有相对大的生存空间,60%,EMC余热发电比重,缺少资金、技术、或运营管理经验的行业需要EMC余热发电。2011年，我国投运、在建、拟建EMC余热装
18、机共615MW，预计到2015年，EMC模式余热装机总计1587MW，,10%0%,是现有规模的2.6倍。,2008水泥,玻璃,2009,2010,行业玻璃水泥钢铁,已有装机23946884906,到2015年潜在装机（MW）57058505765,EMC模式比例25%5%假设20%,EMC模式装机估算（MW）1422921153,数据来源：国泰君安证券研究,180,160,140,120,100,80,60,40,20,0,参与者：综合实力的竞争技术实力：跨行业拓展，或者是局限于某特定行业。资金实力：能否负担EMC单个项目0.51亿左右的资金投入。沟通能力：能否在1年左右做完各级电网、发改委
19、、电监局、物价局审批，拿到并网审批和资源利用电站认证。,（MW）,EMC市场竞争者规模,天壕节能：资金、技术、沟通能力齐备，目前重心在玻璃行业。中材节能、易世达：水泥行业背景，业务集中与水泥行业。杭汽轮动力：杭州汽轮动力集团子公司。浙江焕新：杭锅股份与西子联合,天壕节能,中材节能,大连易世达 中国循环能源杭州汽轮动力,的合资子公司。,投运,在建、拟建,数据来源：国泰君安证券研究,看好领域之三：“十二五”脱硝的确定性与超预期“十二五”减排目标责任书规定了20112015年每年具体的火电脱硝改造进度，合计3.84亿kw装机。其中五大电力集团2.43亿kw。结合全国脱硝设施投运清单，到“十二五”末期
20、，旧机组改造总计4亿kw，新建脱硝配套预计2.4亿kw。我国2011年存量装机约7亿kw，大约仍有23亿kw属于未改造空白，存在超预期可能。此外，估计2012年未完成规定改造装机，将累积至13、14年。,（万kw）,2006年前,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,规定改造装机,568,6249,14320,12620,4668,规定改造机组数实际改造装机新建配套装机新建机组数投运装机,12066312683,1531453810852,820861411822,002253462253,417442586463490,271038
21、3681704718,13240003500707500,3301400035007017500,3101400035007017500,12558563500709356,数据来源：全国脱硝设施投运清单，“十二五”减排目标责任书，国泰君安证券研究,“胡萝卜+大棒”的推进政策,火电脱硝牵涉到氮氧化物减排指标的完成，是各项环境污染治理措,施中最受政府重视的工作。我们认为国家对于推进火电脱硝采用的是“胡萝卜+大棒”的方式。,胡萝卜代表补贴政策。我们认为正式脱硝电价仍将维持0.8分/度。,中证报报道改造机组1.1分/度的地方财政补贴，假设到2015年全部改造完成，各省脱硝电价的财政支出将在2010年
22、财政收入基础上增加0.16%（海南）2.41%（江西）。各省具有完成的财政实力。,“政策大棒”是驱动行业发展的重要外在驱动力，保证了市场空间,的确定性。环保部的政策手段包括对整个火电集团实行区域限批、对火电厂加倍征收超标排污费、对电力集团主要负责人进行约谈等。,行业大趋势的确定与公司的超预期可能性无论具体数据如何，各年的脱硝装机大趋势已经确定。我们预计2013、2014,各完成1.75亿kw。“十二五”过后，火电大气治理即将结束，后续看点在脱汞、,设施委托运营等。脱硝工程领域市场结构分散、竞争者众多，未来两年毛利率存在进一步下降的可能。市场集中度较高，高业绩弹性公司存在于脱硝监测领域。,（万k
23、w）20000016000012000080000400000,脱硝新建与改造装机逐年变动,200%160%120%80%40%0%,2005年 2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E 2014E 2015E,-40000-80000,前,-40%-80%,新建装机（MW）,改造装机（MW）,脱硝装机增速,环保板块回顾：政策+投资规划战胜市场,逻辑：政策导向&历史规律,看好领域：紧扣资源主题,选股：资源化相关优质个股,资源化相关推荐：天壕节能（300332）,“十二五”EMC余热发电装机规模有保证。节能减排规划余热发电装机20000MW，,其中采用E
24、MC模式的规模即使按照5%计算，也已经达到1000MW；,公司是EMC余热发电领域龙头公司。投运规模（158MW），跨行业能力（水泥、玻,璃），市场占有率（39%）等方面成为行业领跑者；,公司在手项目众多，资金充足。公司投运项目18个，装机158MW，在建、拟建项目,共12个，装机92MW，预计将于2014年全部建成发电。公司募集6亿元，足够完成所有在手项目；,期待新市场的拓展。公司未来将立足于玻璃行业的优势，向其他有利于余热发电,的领域扩展市场，已有钢铁余热发电技术服务经验，以及焦炭余热发电专利；,预计公司2013、2014年业绩增速分别为41%、34%，20122014年收入分别为,2.9
25、4、3.64、4.2亿元，EPS 0.28、0.39、0.52元，对应动态 PE 30、22、16倍。我们认为公司继续获取余热发电合同是大概率事件。公司业务切合十八大的资源、能源节约主题，处于政策扶持周期内，前景乐观。给予“增持”评级，目标价11元。,资源化相关推荐：盛运股份（300090）,“十二五”垃圾焚烧大跃进。东北、中西部新增垃圾焚烧发电能力8.7万吨/日，,较“十一五”末期增加350%，远高于东部地区90%的增长。而上述地区正是循环流化床技术的优势地区。假设“十二五”增量一半采用循环流化床技术，对应焚烧厂数量大约在150座左右；,公司意在发展垃圾焚烧发电运营业务，储备项目众多。将通过
26、定增收购北京中科,通用，获得循环流化床技术，以及十五个左右的垃圾焚烧项目。公司将利用上市公司的融资平台，为后续项目开展提供资金支持；,循环流化床市场竞争对手较少。江浙沪、广东等地市场已被深度开发，光大国际、,深圳能源、上海城投、温州伟能等参与其中。国内其他地区的市场仅有重庆三峰、杭州锦江等参与；,盛运股份将主要负责BOT项目，而中科通用将延续轻资产EPC路线；,我们预计公司原有机械业务将保持稳定，丰汇租赁、中科通用利润有协议保证，,济宁、伊春、桐庐垃圾焚烧项目也将发电盈利。预计公司2013、2014年营业收入14.7、17.2亿元，EPS 0.88、1.02元，对应动态PE 17、15倍，“增
27、持”评级，目标价20元。,大气治理相关推荐：雪迪龙（002658）2013年脱硝装机将快速增长，预计全年增速约130%。若媒体报道的1.1分/度脱硝改造财政补贴兑现，火电企业积极性将更高，增速仍有提高空间。公司在火电烟气监测仪器领域市场占有率约30%。烟气监测仪器销售占公司收入与毛利的50%左右，公司业绩对脱硝市场的弹性较大。预计部分2012年未完成的减排任务并入2013年。公司在脱硝之后会转向饮用水安全监测、第三方运维等业务。预计公司20122014年收入分别为4.0、5.6、7.4亿元，EPS 0.73、1.04、1.36元，对应动态PE 25、17、13倍，“增持”评级，目标价26元。根
28、据减排责任书测算的CEMS需求量,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,脱硫机组钢铁烧结机脱硫石化及其他行业脱硫台数水泥脱硝生产线新建脱硝机组改造脱硝机组CEMS台数,4032416979662,6083431185841262,37795077853552146,2910378131853352262,92093085125976,数据来源：“十二五”减排目标责任书，国泰君安证券研究,重点公司盈利预测与估值,每股收益(元),市盈率(X),公司名称天壕节能盛运股份雪迪龙碧水源桑德环境东江环保国电清新九龙电力,现价(元)8.5315.3017.9832.5520.2448.4
29、15.610.38,2012E0.280.420.731.020.861.930.450.38,2013E0.390.881.041.391.182.540.970.65,2014E0.521.021.361.871.543.171.190.66,2012E3036253224253527,2013E2217172317191616,2014E1615131713151316,目标价（元）1120264124602012,投资评级增持增持增持增持谨慎增持增持增持谨慎增持,行业平均,27,20,16,风险提示,本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明,作者具有中国证券业协会授予的
30、证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明,本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。,本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格
31、、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。,本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本
32、公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。,市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。,本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个
33、人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。,诚信 亲和 专业 创新,谢谢！,证券研究报告 2012年12月7日王威（分析师）,邮件：电话：021-38676694,证书编号：S0880511010024,
