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1、,首次,4.82,0.00,1,跑赢大市,亚厦股份（002375.SZ）,证券研究报告/公司研究/公司深度,日期：2012 年 9 月 11 日行业：房地产业,受益政府加大投资 今年跨入百亿集团,亚厦股份深度报告舒廷飞021-53519888-1972,执业证书编号：S0870512080001基本数据（Y2012H1）,主要观点收入有望破百亿 股权激励增强公司释放业绩的动力建筑装饰业巨大的市场潜力和偏低的行业集中度使得公司在经济下行的大背景下，依然可以获得明显的增长。预计今年收入继续平稳增,报告日股价（元）12mth A 股价格区间（元）总股本（亿股）无限售 A 股/总股本流通市值（亿元）每
2、股净资产（元）PBR（X）DPS（Y12H1，元）主要股东（Y2012H1）亚厦控股有限公司张杏娟丁欣欣张伟良收入结构（Y2011H1）建筑装饰工程幕墙装饰工程设计合同木制品销售景观工程,26.3312.69/29.556.3334.60%57.995.4635.97%13.08%7.52%2.94%81.55%15.27%1.44%1.21%0.48%,长，有可能成为业内第二家破百亿的企业；实现归属于母公司的净利润预计达 7 亿元。随着期权的授予完毕，以及年底前首次行权日的即将到来，公司释放业绩的动力比较明显。主动调整订单结构 销售回款继续向好今年新获订单中，公装比例从去年的 48%上升到
3、58%，；住宅订单占比从去年的 25%下降到 15%；幕墙占比维持在 23%左右。公司主动降低了风险较高的住宅订单比例。目前回款情况较好，收现比从去年的 61%提升到今年上半年的 68%。公司债增加流动资金 定增有望延伸产业链亚厦股份今年 7 月发行了 10 亿元公司债，期限为 5 年，票面利率为5.2%，远低于银行同期贷款利率，将有助于补充公司流动资金，为项目拓展提供更充裕的前期铺垫资金。公司于今年年 7 月公布了定增预案，若明年可以成功实施，将进一步延伸产业链，提高公司竞争力。投资建议作为行业龙头，公司订单稳定增长，股权激励即将行权导致公司有释,最近 6 个月股价与沪深 300 指数比较,
4、放业绩的动力，全年业绩确定性高。随着订单结构的调整，销售回款有望继续向好。公司债的发行将一定程度上缓解资金面压力。收购上海蓝天、成都恒基后，公司计划于明年实施定向增发，继续延伸产业链、提高管理效率，从粗放型扩张向内生型增长转变，增强企业的竞争力。综合考虑，建议给予亚厦股份“跑赢大市”的评级。数据预测与估值,至 12 月 31 日（百万元）营业收入年增长率（%）,2011A725362%,2012E1055346%,2013E1478440%,2014E1927930%,报告编号：STF12-CI48相关报告：受益政府加大投资 今年跨入百亿集团首次报告日期：2012/9/11,归属于母公司的净利
5、润年增长率（%）每股收益摊薄（元）PER（X）PB（X）,44971%0.7137.125.88,70156%1.1123.794.79,101845%1.6116.383.78,134032%2.1212.442.96,数据来源：公司公告，上海证券预测，股价截至 2012/09/11,26.33 元重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。,表1,2,、,公司深度一、“金螳螂、银亚厦”的行业格局初步形成浙江亚厦装饰股份有限公司成立于 1995 年，注册资本 63300 万元。经过十多年的发展壮大，公司现已成长为中国建筑装饰行业的知名企业和龙头企业“中国建筑装饰百强企业第二名
6、”。2011 年，公司实现营业收入 72.53 亿元，仅次于金螳螂的 101.45 亿元，位居行业次席。亚厦股份专注于高端星级酒店、大型公共建筑、高档住宅的精装修，树立了“亚厦”在中国建筑装饰行业的一线品牌地位和高端品牌地位。公司先后完成了人民大会堂浙江厅、首都国际机场国家元首专机楼、上海世博中心、浦东机场、杭州雷峰塔等地标性建筑的设计、施工。连续 5 年荣获中国建筑装饰百强评比第二名。子公司实力同样雄厚，亚厦幕墙连续四年被评为中国建筑幕墙行业50 强企业；新收购的上海蓝天连续九年被评为中国建筑装饰行业百强企业，连续十四年被评为中国人民解放军建筑装饰行业“金榜企业”。公司连续多年处于建筑装饰行
7、业排名第二位,同类公司比较金螳螂亚夏股份广田股份洪涛股份瑞和股份,200312693,200413957,20051310115,200612856,2007126512,2008126510,200912439,201012358,数据来源：中国建筑装饰协会，上海证券研究所公司在业内的龙头地位也得到了二级市场的认可，2010 年上市以来，其市值已经从 67.22 亿元攀升至目前的 167 亿元左右，为投资者带来了丰厚的回报。并连续获得“中小板上市公司 50 强”、“中小板上市公司 10 佳管理团队”，“中国中小板最具成长性上市公司”“信息披露优秀上市公司”。产品品质一直是建筑装饰企业的命脉，
8、截止到 2011 年底，亚厦股份共获得中国建筑工程最高奖“鲁班奖”11 项、国家优质工程银奖 4项、全国建筑工程装饰奖（含设计类）104 项、全国建筑装饰科技创新奖 144 项、全军金奖工程（含设计类）60 项、省级优质工程 932项，获奖数量在行业内处于领先地位。公司的实际控制人丁欣欣和张杏娟夫妇直接或间接持有公司 56.57%的股份。丁欣欣，高级经济师，一级注册建造师，中共党员。曾获中2012 年 9 月 16 日,图2,3,公司深度,国优秀企业家、浙江省杰出青年民营企业家、绍兴市优秀共产党员、上虞市优秀共产党员等荣誉称号。现任亚厦控股有限公司董事长、总裁，亚厦股份董事长，中国建筑装饰协会
9、副会长，绍兴市人大代表。,公司大股东和公司股权关系如下（截止 2011.12.31.）,数据来源：公司公告，上海证券研究所,二、市场容量不断扩张 龙头公司市占率稳步提高,“十一五”期间，建筑装饰行业实现了较快的增长，总产值由 2005年的 1.15 万亿元提高到 2010 年的 2.1 万亿元。随着城市化进程的不断深化，国内酒店、商业地产、文化设施和交通基础设施建设都将持续快速增长，为建筑装饰行业的发展提供了广阔的市场，预计“十二五”结束后的 2015 年，行业总产值将达到 3.8 万亿元。,作为行业龙头的亚厦股份将充分利用自己的规模、品牌、人才、管理和营销网络上的优势，在行业规模持续扩大、集
10、中度不断提升和技术、管理水平逐渐提高的趋势中进一步做大做强。,1、近年来，建筑装饰行业产值保持较快增长,中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要中显示，全行业在“十一五”期间保持了健康较快的发展，实现了“十一五”规划中确定的发展目标，为国民经济和社会发展做出了重要贡献。“十一五”期间，行业总产值由 2005 年 1.15 万亿元，提高到 2010 年的 2.1 万亿元，年均增速达到 13%左右，约高于同期全国经济增长水平 3 个百分点。,即使国外欧美债务危机不断，国内经济下行压力逐步增大，2011 年,2012 年 9 月 16 日,图2,图 3,图 4,4,公司深度11 月，中国建筑装饰协会会
11、长李秉仁在中国建筑装饰协会七届一次会长工作会上仍表达了对行业增长的乐观预期：“2011 年行业预计实现 12%左右的增长速度，全年完成工程总产值预计达到 2.35 万亿元”。2011 年建筑装饰行业产值预计达到 2.35 万亿元2.52.01.51.00.5,0.0,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,数据来源：中国建筑装饰协会，上海证券研究所2、未来发展空间依旧广阔根据中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要，行业 2015 年工程总产值力争达到 3.8 万亿元，年平均增速保持在 12.3%左右。其中公共建筑装饰装修争取达到 2.6 万亿
12、元，年平均增长率为 18.9%；住宅装饰装修争取达到 1.2 万亿元，年平均增幅约为 4.9%。我们将行业分为公共建筑装饰装修市场和住宅装饰装修市场，前者主要包括酒店、商业营业住房及写字楼、机场和火车站及相关建筑、文化场馆的装饰装修；后者主要指的是个人住宅装修市场。具体分析如下：随着收入水平的不断提高，旅游逐渐成为人们放松心情、环节压力的主要手段之一，截止 2011 年，国内旅游收入和国际旅游收入分别达到 1.93 万亿元人民币和 484.6 亿美元。,20,000.0016,000.0012,000.008,000.004,000.00,2011 年国内旅游收入近 2 万亿人民币,500.0
13、0400.00300.00200.00100.00,2011 年国际旅游收入增长到 484 亿美元,0.00,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0.00,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind、上海证券研究所,数据来源：Wind、上海证券研究所,伴随着旅游业和商务出行的不断发展，中国各大中城市纷纷掀起了建2012 年 9 月 16 日,图5,5,图 7,5,公司深度设反映该城市的高端服务能力的高星级酒店的热潮，大量国际连锁酒店及其
14、管理公司加大了在国内的投资速度。全国星级饭店统计公报显示，2011 年国内四星级饭店数量和五星级饭店数量分别达到 2148家和 615 家，相对于 2007 年的 1595 家和 369 家，增幅分别达到了35%和 67%。据 STR Global 的统计，目前中国筹建酒店数量达到 613 家，从去年新开业的酒店类型中来看，五星级酒店开业景气度最高，因此高端酒店装饰装修市场将给像亚厦股份这样的行业龙头提供更多机遇。国内高星级饭店保持了较快的发展势头,2500200015001000500,四星级饭店数量,五星级饭店数量,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：
15、各年度星级饭店统计公告，上海证券研究所商业地产的高速发展也将为建筑装饰行业提供机遇。2007 年以来，办公楼和商业营业用房投资持续走高，截止 2011 年年度完成投资额分别达到 2544 亿元和 7370 亿元。更能反映未来商业地产增长情况的指标是新开工面积和在施工面积，数据显示，2011 年，办公楼新开工面积和在施工面积分别达到 5361 万平米和 15950 万平米，相对于2007 年增幅分别为 151%和 92%；商业营业用房新开工面积和在施工面积分别为 20671 万平米和 56278 万平米，年内增幅分别达到 130%和 117%。在本轮主要针对住宅市场的调控中，商业地产获得了更好的
16、投资机会，未来仍将为建筑装修企业提供充足的市场空间。,图 6,近年来办公楼新开工和施工面积快速增加,商业营业用房也保持了快速增长,数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 9 月 16 日,数据来源：Wind、上海证券研究所,6,、,公司深度,除了酒店和商业地产外，文化和机场、轨道建设也将为亚厦股份等建筑装饰企业提供看得见、摸得着的有效需求。国家“十二五”时期文化改革发展规划纲要指出，国家将采取政府采购、项目补贴、定向资助、贷款贴息、税收减免等政策措施鼓励各类文化企业参与公共文化服务。文化产业将成我国未来发展过程中的重要方面，而相关的基础设施建设须待逐步增强，特别是原本基础较为薄弱北方和
17、西部市场，需求更加明显。,宗教场馆建设也是目前文化领域投资的重要市场，部分寺庙的兴建或整修费用都在数亿元以上。,中国民用航空发展第十二个五年规划中则指出，争取到 2015 年，全国运输机场总数达到 230 个以上，覆盖全国 94%的经济总量、83%的人口和 81%的县级行政单元。近期，中国民航局局长李家祥表示，十二五期间，中国计划新建 70 个机场，改扩建 101 个机场。,铁路方面，“十一五”期间共完成总投资 2.42 万亿元，“十二五”期间要基本建成国家快速铁路网，营业里程达 4 万公里以上，预计投资2.8 万亿元。近期披露的2012 年第二期铁路建设债券募集说明书中显示，2012 年将完
18、成固定资产投资规模 5160 亿元。,9 月 7 日，发改委批准了全国多个城市共 25 项轨道交通建设规划，其中，太原、兰州、广州、沈阳、厦门和常州 6 个城市的轨道交通近期建设规划获批，而哈尔滨、上海等城市的近期建设规划调整方案也获得通过。这些规划近期投资总规模将超过 7000 亿元。其中，站点装饰装修及延伸出来的相关建设市场中，亚厦股份均有着较强的订单获得能力。目前，公司基本包揽了杭州地铁的主要站点的装饰装修，据估算，单一地铁站点的合同金额约在 1000-1500 万元左右。,住宅装饰装修方面，虽然国家采取了“限购”“限贷”等行政手段对住宅市场的过快发展进行了有效控制，但是 2010 年以
19、来的大规模新开工楼盘仍将在近几年逐步释放，我们认为市场有效需求仍将保持稳步提升的态势。,2012 年 9 月 16 日,图8,图9,7,公司深度住宅装饰装修市场仍将保持稳定增长数据来源：Wind，上海证券研究所除新增需求外，存量建筑的更新也是一个庞大的市场，据不完全统计，酒店类的公共建筑一般 5-7 年更新一次装饰，其它公共建筑一般 10年更新一次装饰。这一情况在住宅装饰装修市场同样存在。由于建筑物在其使用寿命内存在多次装修装饰的必要，因而市场需求具有明显的持续性。3、龙头市场占有率低 行业集中度有望进快速提升目前，已经上市的建筑装饰行业龙头企业主要有 5 家：金螳螂、广田股份、亚厦股份、瑞和
20、股份和洪涛股份，近年来，5 家企业营业收入总和已经由 2008 年的 77.62 亿元上升到去年的 262.90 亿元，增幅达到 239%，超过行业整体水平。其占比也由 2008 年的 0.44%上升到 2011年的 1.12%，但是绝对数上看，其市场份额的比例仍处于很低的水平，“大行业小公司”的特征表露无疑。龙头企业市场份额不断走高 但绝对比例仍非常低1.201.121.00,0.800.600.400.200.00,0.44,0.57,0.85,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，上海证券研究所虽然就全行业来说，门槛较低，绝大多数企业规模小、经营能力差，很多仍采用小
21、作坊的传统运营模式，产业化水平较低。而随着收入的不断上升和城市建设水平的提高，具有品牌效应的和质量保证的龙头装饰企业越来越受到市场的亲眯，订单仍将保持较快增长。2012 年 9 月 16 日,8,公司深度,同时，建材价格的波动和人力成本的上市，对于建筑装饰企业管理能力提出了新的要求，对于部分管理落后的中小企业来说，其生存的空间进一步受到挤压。,4、行业发展趋势有利于亚厦股份做大做强,根据中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要所披露的行业发展目标显示，“十二五”期间企业总数要有所下降，下降幅度约为 20%左右，到 2015 年，业内企业总数控制在 12 万家左右。这其中，主要是规模较小、资质较差
22、、盈利能力差的中小企业将被挤出市场。同时，百强企业的平均产值将上升到 25 亿元，领军企业的产值将到达 350亿元左右，形成一批具有自主知识产权核心技术的专业工程企业。,技术上，力争实现行业工程主导技术的重大突破，标准化、工业化不见新品的比重要大幅度提高，加大新技术特别是环保和节能减排技术的应用范围，并且强化企业的信息化建设，提高企业、项目管理的智能化水平，提高资源的利用效率。,对于亚厦股份来说，龙头地位使得其在行业规模扩大和集中度提高的过程中占得先机，订单获取能力将持续增强。公司充分利用资本市场延伸产业链并加大营销网络的建设。同时，公司进一步提高自身的技术和管理水平，符合行业发展的趋势，先发
23、优势明显。,三、股权激励助推业绩高速增长,2010 年上市以来，亚厦股份的营业收入保持了较快的增长势头，2011年实现全年实现 72.53 亿元，今年有望达到 105 亿元，成为业内第二家破百亿的企业，同比增长 45%-55%；实现归属于母公司的净利润超过 7 亿元，同比增幅在 50%-60%。,同时，公司强大的品牌效应使得其具备较强的议价能力，毛利率和净利率均呈现逐年上升的态势，2011 年分别达到 16.32%和 6.64%，与行业内上市公司比较来看，公司盈利能力仍具有一定优势。,公司去年和今年两次对 23 名对象授予了股票期权，去年业绩已满足行权条件，年底前将迎来第一个行权期，公司有释放
24、业绩的动力。,1、2012 年收入有望破百亿,在今年来国内经济增长压力不断显现的背景下，公司仍保持了快速、健康的增长态势，上半年实现营业收入 40.47 亿元，同比增长 38.30%，实现归属于上市公司股东的净利润 25.7 亿元，同比增长 50.74%。分产品来看，建筑装饰工程和幕墙装饰工程仍是公司收入的最主要来源，,2012 年 9 月 16 日,9,公司深度分别实现了 33.01 亿元和 6.18 亿元的收入，同比涨幅分别为 41.5%和13.28%；此外，设计、木制品销售和景观工程收入亦比去年同期有明显增长。公司中报同时披露，1-9 月，归属于上市公司股东的净利润增长在50%-70%。
25、截止 8 月，公司本年新签订单达到 84 亿元，略高于去年同期水平，考虑到行业周期性特点比较明显，下半年一般是订单获得的高峰期，我们认为公司实现全年 140 亿元的订单目标并不困难。结合公司当年新签订单结转收入的比例在 30%-35%的水平，预计今年新签订单约结转 40 个亿。同时去年留存订单中约有 70 个亿将在今年结转。综合考虑，预计公司全年实现营业收入有望超过 100 亿元，同比增长45%-55%左右；实现归属于母公司的净利润超过 7 亿元，同比增幅在 50%-60%。,图 10,上市后，公司营业收入和净利润持续快速增长,数据来源：Wind，上海证券研究所自 2010 年上市以来，公司营
26、业收入一直保持了较快的增长速度，2009-2011 年营业收入增速分别为 53.68%、80.44%和 61.60%，和目前已经上市的业内公司相比处于相当高的水平，且其抵抗经济波动的能力较强。今年来，国内外经济增长面临较大压力，房地产调控依旧严厉，行业整体增速有所回落，但公司收入仍保持了较快增长，增幅达到 38.31%，略次于洪涛股份的 40.63%。2012 年 9 月 16 日,12,公司深度,图 11,公司营业收入增速在龙头中也处于较高水平,数据来源：Wind，上海证券研究所2、公司盈利能力稳步提升目前，建筑装饰行业鱼龙混杂，门槛较低，各企业间恶性竞争的情况时有发生，整体利润率水平不高。
27、亚厦股份充分利用自身的品牌、技术和人才优势，提高自身议价能力，保证所获订单有充足的利润空间。瑞和股份照顾说明书显示，建筑装饰工程产值中，有近 65%是由材料、部品的价值转化而成，建筑材料价格的波动，对建筑装饰工程成本有直接的影响。公司报告期全面实施了材料集中采供体系，与伟星新材等 38 家公司签署了战略合作协议。通过该体系，集中了公司采购需求，优化了资源配置，缩短了供应链，有效地降低了企业的采购成本，提高了工程质量。此外，公司还逐步建立了标准化、模块化和现代化的管理体系，通过实现工期控制、质量管理、项目竣工、决算审计等环节尽可能一致化和同步化，来实现更快的资金周转速度，从而降低资金成本，提高企
28、业盈利能力。数据显示，公司近几年毛利润率和净利润率稳步提升，分别从 2008年的 15.13%和 5.28%提升到 2011 年 16.32%和 6.64%，与行业同类公司比较来看，公司盈利能力仍具有一定优势。,公司毛利率处于行业较好水平,图 13,2012H1 公司净利润率达到 6.64%,数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 9 月 16 日,数据来源：Wind、上海证券研究所,10,公司深度亚厦股份在税收政策上获得的优惠政策将进一步提高公司的盈利能力。2010 年，公司及子公司浙江亚厦幕墙有限公司被认定为高新技术企业，有效期自 2010 年 1 月 1 日至 2012 月 12
29、 月 31 日，根据企业所得税法相关规定，有效期内公司及子公司浙江亚厦幕墙有限公司企业所得税适用 15%优惠税率。3、股权激励成为公司释放业绩的催化剂公司 2011 年第一次临时股东大会，审议通过了浙江亚厦装饰股份有限公司股票期权激励计划（草案）及摘要（修订稿）以及关于提请股东大会授权董事会办理公司股票期权激励计划相关事宜的议案。后于 2011 年和 2012 年对相关人员进行了股票期权的授予。经过调整，首次授予数量为 1050 万股，预留数量为 120 万股；首次股票期权的行权价格为 21.50 元，预留期权的行权价格为 20.53 元，相对于报告日 26.33 元的股价，折价率分别为 18
30、.34%和 22.03%。行权对象包括总经理、12 名副总、董秘、总工程师在内的共 23 名高级管理人员和核心技术、业务人员。由于授予日价格离行权价较近，产生期权费用相对较少，2012 分摊金额为 3264.87 万元，对业绩影响较小。由于公司正处于高速增长期，去年业绩已经满足行权条件，今年净利润达到 4.45 亿元及净资产收益率 13%的行权标准也不困难。随着期权的授予完毕，以及年底前首次行权日的即将到来，公司释放业绩的动力比较明显。,表1,股权激励行权条件一览,年度相对于 2010 年净利润增长率净资产收益率,2011 年30%12%,2012 年70%13%,2013 年120%14%,
31、2014 年170%15%,2015 年220%16%,数据来源：Wind，上海证券研究所四、优化订单结构 加大销售回款力度今年来，随着宏观经济的下滑和房地产调控的持续，加大了应收账款的回收难度。基于此，公司主动对订单结构进行了优化，增加了政府主导比例较大的公装项目的订单比例，降低了风险较大的住宅订单的比重。上半年情况来看，公司的销售回款还是非常好的，收现比从去年的 61%提升到今年上半年的 68%。受制于行业特性和公司的高速扩张，亚厦股份的资金链压力还是比较明显，但仍在可控范围内；同时，10 亿元公司债的发行将有助于提,2012 年 9 月 16 日,11,公司深度升公司偿债能力。1、上半年
32、订单持续增加 结构优化明显亚厦股份去年获取订单数共计 118 个亿，今年目标 140 个亿，前 8 个月已经获取订单 84 个亿，相比去年同期略有增长。根据行业季节性特点，一般春节前后订单数会降低，而年底会略有增加，预计全年订单目标完成的可能性极大。相对于总额上的增长，结构性的变化更值得我们关注。截止目前，所获订单中，公装比例从去年的 48%上升到 58%，以办公楼、酒店和政府投资项目为主；住宅订单占比从去年的 25%下降到 15%；幕墙占比维持在 23%左右。,图 14,今年新签订单分项占比情况,数据来源：Wind，上海证券研究所订单结构的变化主要是公司主动调整的结果：考虑到房地产调控仍将持
33、续，开发商的资金链压力短期难以缓解，为保证公司合同的顺利实现和回款的及时性，亚厦股份主动降低了住宅订单的比重，并对部分房地产装修项目新增了付款要求。同时，加大了对公共建筑装饰领域的开拓力度，承接了 911 工程、八一大楼会议室及阳光大厅等室内精装修项目和兖州市人民医院、绍兴奥体中心幕墙项目等一大批有影响力的工程。公装项目占比的提高，单体项目的平均合同金额从去年的2000 万上升到今年的 3600 万。在经济下行的大环境中，公司进一步提高对风险的控制力度。单一客户合同金额占比控制在 3%以内，不过度依赖一两家公司，而是和多家优秀企业保持持续的联系。公司承接的公装项目中，60%为政府主导的投资项目
34、，销售回款较有保障。2、加大回款力度 收现比提升至 68%作为建筑装饰行业的特点，应收账款占总资产的比重较高，因而，如,2012 年 9 月 16 日,12,公司深度何能够及时安全的实现销售回款就成为行业内企业不得不面对的难题。目前来看，公司的销售回款还是非常好的，收现比从去年的 61%提升到今年上半年的 68%。和可比公司横向来看，公司收现比比较平稳，处于上市公司中游。,图 15,公司收现比处于行业平均水平,数据来源：Wind，上海证券研究所考虑到公司主动降低了回款风险较大的住宅装修订单比例，增加了政府主导的公装项目占比，我们认为亚厦股份未来的回款能力有望得到进一步的提升。3、资金链压力仍在
35、可控范围内行业特点决定了亚厦股份的资金链压力一直处于较高的水平，今年半年报数据显示，公司资产负债率和应收账款占总资产的比重分别为57.09%和 65.53%，即使相对业内其他公司也处于较高水平。但是我们应该看到，金螳螂和亚厦股份这两家业内收入、业绩增长最快的公司，其资金链压力指标也最高，说明公司业务规模的高速扩张是导致公司债务指标持续走高的主要因素。我们认为，若公司施工项目的合作方以政府和大型国企为主，最后出现违约的机率较小。,图 16,公司资产负债率处于较高水平,图 17,公司应收账款占总资产的比重快速增长,数据来源：Wind、上海证券研究所2012 年 9 月 16 日,数据来源：Wind
36、、上海证券研究所,13,2 3,公司深度4、公司债的发行将弥补流动资金建筑装饰行业的特点决定了企业对流动资金的需求量较大，近年来，随着业务量的增加，支付的投标保证金、垫付的工程款金额不断增加，公司流动资金周转压力。鉴于此，亚厦股份今年 7 月发行了 10 亿元公司债，期限为 5 年，票面利率为 5.2%，远低于银行同期贷款利率。此次公司债券的发行将有助于增加流动资金，为项目拓展提供更多的前期铺底资金，确保大项目的拿单能力。五、加快营销网络建设和产业并购步伐公司异地营销网点拓展迅速，逐步构建出一个“专业营销网点+营销网络管理公司+区域公司”相结合的可复制的层级递进式三级营销网络体系。每年将建成
37、1 个大区公司，个区域公司，个地域性办事处，4 个经营团队。预计到今年年底江苏将建成大区公司，东北和上海将设立两个区域性公司。收购上海蓝天和成都恒基后，公司又于今年年 7 月公布了定增预案，若明年成功实施，将进一步延伸产业链，提高公司的竞争能力。1、公司异地扩张模式可复制性极强截止今年半年报，公司累计设立了 25 家分公司，其中包括京津、西南、宁波三家区域公司；武汉、海南、江苏、青岛四家营销网络公司。全资子公司浙江亚厦幕墙有限公司累计设立了 17 家分公司，全国区域布局日趋完善，逐步构建成一个“专业营销网点+营销网络管理公司+区域公司”相结合的可复制的层级递进式三级营销网络体系。公司省外业务占
38、比不断提高，今年上半年，省内、省外业务分别实现营业收入 15.32 亿元和 25.15 亿元，占主营业务收入的比重分别为 38%和 62%。省外业务增速较快，2010 年、2011 年和 2012 年上半年分别实现营业收入 36.48 亿元、71.28 亿元和 25.15 亿元，同比增幅分别达到 175.53%、95.39%和 151.88%。,2012 年 9 月 16 日,14,公司深度,图 18,2012H1 公司省外业务比重达到 62%,数据来源：Wind，上海证券研究所公司近年来不多扩张业务团队规模，每年的目标为 1 个大区公司，2个区域公司，3 个地域性办事处，4 个经营团队。预计
39、到今年年底江苏将建成大区公司，东北和上海将设立两个区域性公司。公司既重视发展较快的一线城市，也不断开拓二三线城市市场。,图 19,公司年度业务团队扩张目标,数据来源：公司公告，上海证券研究所2、收购上海蓝天、成都恒基 产业链进一步延伸公司去年使用超募资金接连收购上海蓝天房屋装饰工程有限公司和成都恒基装饰工程有限公司 60%的股权，增强了公司市场拓展优势，提升公司品牌价值和竞争力，提高公司的资产回报率。公司收购后，虽然会加强财务方面的管控，但是业务上仍保持基本独立。特别是对于在一定业务范围内具有绝对优势的上海蓝天，公司不会采用完全覆盖的方式进行管理。上海蓝天房屋装饰工程公司成立于 1987 年
40、9 月 30 日，原由中国人民解放军南京政治学院上海分院出资组建，属军办企业，2006 年底改制为有限责任公司。公司先后通过了 ISO9001 质量管理体系、ISO14001 环境管理体系、OHSAS18001 职业健康安全管理体系三个国际认证，资信等级评定为,2012 年 9 月 16 日,15,公司深度AAA 级，近二十年来，在各级质量、安全等检查中未发生过不良记录。公司专业从事机场、地铁、金融、宾馆、办公大楼等重大工程的装饰施工，承建过十七个国际机场装饰工程、二十四个地铁车站及众多的国家重大工程，所有装饰工程质量优良。公司在铁路、公路建设方面具有较强的营销能力，有助于亚厦股份在相关领域获
41、得订单。成都恒基装饰工程有限公司是集建筑装饰施工一级资质、建筑装饰设计甲级资质、建筑幕墙施工一级资质的建筑装饰企业，具有专业装饰设计、施工、材料设备采购等一条龙服务的实力。对于公司进一步开拓西南建筑装饰市场具有战略意义。今年上半年，上海蓝天和成都恒基分别实现营业收入 36518 万元和4647 万元，实现净利润 2242 万元和 525 万元，对公司业绩的提升做出了重要贡献。3、若定增顺利完成 产业链将更趋完善公司 7 月发布非公开发行股票预案，计划以不低于 23.11 元/股的价格，定向增发不超过 5100 万股，募集资金总额不超过 11.78 亿元，预计将于明年上半年实施。公司定增的主要目
42、标还是在于进一步延伸产业链，稳定上游资源的供给的同时创造新的利润增长点。同时也有利于营销网络的拓展和公司信息化管理水平的提升。定增完成后，将大大提升公司在业内的优势地位，实现“大装饰”发展战略。,表2,公司募集资金主要投向,单位：万元,项目名称,新增产能,预计营收,预计净利润,项目总,拟投入募,自有资金投,年产工程板 30 万平方米，异,投资,集资金,入金额,石化制品工厂化项目二期,性线条 40 万米，拼花装饰石材 2 万平方米，雕刻石材 2 万,42,000,6,553,26,419,20,038,6,381,平方米,幕墙及新型节能,年产 55 万平米幕墙产品、10,系统门窗生产线,万平米金
43、属栏杆和扶手、25 万,108,500,7,528,31,606,22,313,9,293,建设项目,平米新型节能系统门窗,市场营销网络升级项目亚厦企业运营管理中心建设项目企业信息化建设项目合计,-,-150,500,-14,081,19,99846,9053,417128,345,19,99846,9053,417112,670,-,数据来源：公司公告，上海证券研究所,2012 年 9 月 16 日,16,公司深度六、数据预测、估值及投资建议2008 以来，装饰装修行业的平均 PE（TTM）约 45 倍，目前公司的PE（TTM）为 30 倍，低于历史平均水平。对比已上市的几家装饰装修公司，亚
44、厦股份目前的估值在行业内处于中下水平。图 20 公司 PE（TTM）处于行业中下水平数据来源：Wind，上海证券研究所投资建议作为行业龙头，公司订单稳定增长，股权激励即将行权导致公司有释放业绩的动力，全年业绩确定性高。随着订单结构的调整，销售回款有望继续向好。公司债的发行将一定程度上缓解资金面压力。收购上海蓝天、成都恒基后，公司计划于明年实施定向增发，继续延伸产业链、提高管理效率，从粗放型扩张向内生型增长转变，增强企业的竞争力。综合考虑，建议给予亚厦股份“跑赢大市”的评级。六、风险提示经济增长发生波动，可能影响对建筑装饰的需求；随着公司业务规模的扩大，应收账款余额可能仍将保持在较高水平，如果出
45、现大额应收账款无法回收发生坏账的情况或应收账款计提比例不足，将对公司业绩和生产经营产生较大的影响；公司去年年报将蓝天和恒基并表，下半年业绩增长面临的基数较大。,2012 年 9 月 16 日,17,财务报表及指标预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款存货非流动资产长期投资固定资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款负债合计,2011617916573776293370567020633367463854033095441703871,2012E80031844510441054340802421398
46、412485904369490004859,2013E1114222197424585757396024612211538701406435579007014,2014E1426128189503756989374023511114635884308187655008843,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS（元）,20117253607624779211-17101165550155585469204491.06,2012E105538910359100278-
47、53932186500865133732317011.11,2013E1478412435504150410-619721125000125019210574010181.61,2014E1927916247657190521-769520164600164625313925313402.12,少数股东权益,40,71,111,163,股本,422,633,633,633,主要财务比率,资本公积,1470,1259,1259,1259,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,留存收益,944,1589,2521,3737,成长能力,归属母公司权益负债和股东权益,28366746
48、,34818412,441411538,562914635,营业收入营业利润,61.6%78.2%,45.5%55.7%,40.1%44.5%,30.4%31.7%,现金流量表,单位:百万元,归属母公司净利润获利能力,71.2%,56.0%,45.3%,31.6%,会计年度经营活动现金流净利润,2011136469,2012E61732,2013E4031057,2014E6511392,毛利率(%)净利率(%)ROE(%),16.2%6.2%15.8%,15.6%6.6%20.1%,15.9%6.9%23.1%,15.7%6.9%23.8%,折旧摊销,16,23,27,29,偿债能力,财务费
49、用投资损失营运资金变动其他经营现金流,-170-459127,-530-776134,-610-791170,-760-886192,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,57.4%0.00%1.601.51,57.8%0.00%1.651.54,60.8%0.00%1.591.48,60.4%0.00%1.611.50,投资活动现金流,-306,128,-3,-4,营运能力,长期投资,0,0,-0,0,总资产周转率,1.29,1.39,1.48,1.47,其他投资现金流,-137,129,-4,-4,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款,-500,-20,-250,-490,每
50、股收益(摊薄)每股净资产(摊薄),0.714.48,1.115.50,1.616.97,2.128.89,长期借款,0,0,0,0,估值比率,现金净增加额,-219,187,375,599,P/E,37.12,23.79,16.38,12.44,数据来源：公司公告、上海证券研究所预测,P/B,5.88,4.79,3.78,2.96,18,分析师承诺,分析师,舒廷飞,本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说
