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1、,6.98,720,3.81,-0.08,-0.19,0.03,-0.41,2012 年 12 月 18 日,评级：强烈推荐（首次评级）证券研究报告分析师吕丽华 S1080510120003,农林牧渔,公司深度报告,研究助理电 话：邮 件：,兰越 S10801120800230755-,好当家(600467)穿越行业迷雾，变革引领成长投资要点：,预测价格区间(元),10,11,南参进入修复期，龙头企业受益行业扩张。一方面，受养殖,交易数据上一日交易日股价（元）,技术限制，南方海域仍只能作为海参的越冬场所，难以形成连续性养殖；加之其单薄的产业链和尚在培育期的消费市场，,总市值（百万元）流通股本（
2、百万股）流通股比率（%）资产负债表摘要（09/12）股东权益（百万元）每股净资产（元）市净率（倍）资产负债率（%）公司与沪深 300 指数比较好当家-0.30相关报告,5,09998.572,7831.8326.84沪深300,南参将进入 2-3 年的修复期，短期内难以对北方企业构成威胁。另一方面，南参冲击带来消费深度和广度的二维加强，新兴市场复合增速在 30%以上，具有先发优势的龙头企业，凭借品牌和渠道优势，获益最大。公司全力做大“一品国参”，迎接行业春天。目前公司海参业务收入占比 50%，利润占比 80%，是海参业务集中度最高的海水养殖上市企业。公司敏锐把握行业契机，通过扩展养殖面积、提升
3、养殖技术、加强苗种培育等措施，预计未来三年海参产量复合增长率在 30%以上。积极的营销变革护航海参放量。公司将品牌、渠道和深加工三者融合，不断增强其营销变革，餐饮渠道表现良好，产品附加值进一步提高。公司 12 年专卖店增速 70%，目前已完成山东、北京市场的初步布局，未来将依托加盟商和品牌营销，不断开拓南方市场，充分分享行业发展的盛宴。盈利预测：预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 10.6 亿元、13.7 亿元和 16.7 亿元，增速分别为 20.88%、28.73%和 22.31%；EPS 分别为 0.33 元、0.43 元和 0.57 元，按照最新股价 6.98元/股，对应 P
4、E 分别为 21 倍、16 倍和 12 倍，给予“强烈推荐”评级。风险提示：1）自然灾害风险；2）海参价格大幅下跌。,简要盈利预测营业收入（百万元）同比（%）营业毛利（百万元）同比（%）归属母公司净利润同比（%）总股本（万股）每股收益（元）ROEP/E（倍）,201077446.5%21056.4%14389.7%730.50.2010.3%36.3,201188113.8%29842.2%20745.3%730.50.287.7%25.0,2012E1,06420.8%34917.1%24116.3%730.50.338.3%21.5,2013E1,37028.8%48037.5%31831
5、.7%730.50.439.9%16.3,2014E1,67622.3%63532.2%41330.0%730.50.5711.4%12.5,本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读正文后免责条款部分,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited报告逻辑报告分析框架图公司转折养殖面积增长海,营,品牌营销,研究报告,养殖技术提升,参放,护航,销变,渠道建设,加强苗种自给,量,支 撑发展机遇,革,精深加工,养殖困难,南参修复期,产业链不成熟,两大困境行业环境资料来源：第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,1,1.
6、1,1.2,1.3,1.4,2,2.1,2.1.1,2.1.2,2.1.3,2.1.4,2.2,2.2.1,2.2.2,2.2.3,2.3,3,3.1,3.2,3.3,3.4,4,4.1,4.2,4.3,5,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited目,录,研究报告,公司概况.6业务构成.6股权结构.7从牙鲆鱼到“一品国参”.7海洋经济发展助力腾飞.9行业观点：南参冲击最强波已过，将进入 2-3 年修复期.10南参困境一：依然作为越冬场所，尚难形成连续性养殖.11南方是海参优良的越冬场所.11海参在南方难以顺利度夏.1
7、2耐高温良种的培育尚需时日.14季节性养殖加剧蛛网效应.15南参困境二：单一的养殖环节不足以支撑整条产业链.15南方海参产业仅仅抓住养殖一环.15南参加工能力不及当地产量一半.16成立产业协会加速产业发展.16南参修复期下潜伏宝贵机遇.17好当家真正的海参王者.18在养面积快速增长，储备海域蓄势待发.19大力改进养殖技术，提升养殖效益.19积极做大苗种培育，力争实现完全自给.20海参放量点燃新一轮成长.22营销改革护航产量释放.23品牌营销.24渠道建设.25精深加工.27投资价值逐渐增强.29请务必阅读正文后免责条款部分,5.1,5.2,6,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图
8、,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,名副其实的海参龙头.29PE 大幅回落，估值优势凸显.31盈利预测.32图表目录1 三大业务收入构成对比.62 三大业务利润构成对比.63 海参、海蜇收入占比及毛利率变动（%）.64 好当家股权结构图.75 收入构成变动对比.76 好当家上市后发展路径.87 好当家销售费用变动.98 海参行业分析框架.109 两大困境致南参缺乏议价权.1110 南北年水温变动对
9、比.1111 水温对刺参生长变化影响的实验数据.1112 南北海参生长周期对比.1213 南北海参养殖区域降水量情况对比.1314 海参重要产区年降水量.1315 2006-2010 我国海参育苗产量.1416 南北养殖模式下的供给弹性对比.1517 福建霞浦刺参产业发展历程.1518 海参产业链图示.1619 对北方市场的依赖阻碍南参发展.1720 需求端推动市场扩张.1721 品牌和渠道促进行业发展.1822 好当家海参养殖面积增长.1923 圆形沉浮式网箱.2024 网箱养殖的优点.2025 加大苗种自我培育的益处.2126 育苗车间面积及参苗产量变动.2127 好当家年捕捞量变动（吨）
10、.2228 销售毛利润随产量变动情况.2229 好当家海参养殖面积增长预测.2230 公司改革正逢其时.2431 淡干海参价格分布区间.2432 好当家海洋销售公司损益情况（单位：万元）.2533 2012 年好当家专卖店变动.2634 食品加工业务毛利率变动.2735 加工海参品种比较.2836 好当家药用保健品研发进展.2937 2012 年前三季度销售费用变动对比.3138 农业板块市盈率比较.3139 好当家历史 PE 波动情况.32请务必阅读正文后免责条款部分,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,5,第一创业证券股份有限公司,First Cap
11、ital Securities Corporation Limited,研究报告,图 40 水产养殖行业 PE（TTM）对比.321 募集资金使用情况.82 我国刺参耐高温良种培育进展.143 浙闽地区重点海参加工企业.164 好当家养殖面积分布.195 苗种完全自给对毛利率影响的测算.216 好当家海参捕捞量预测.237 好当家品牌营销大事汇总.258 好当家六大销售渠道.269 海参加工对食品加工业务贡献测算.2710 好当家海参系列.2811 好当家滋补保健品系列.2812 水产上市公司海参养殖能力对比.2913 销售毛利率对比.3014 销售净利率对比.3015 海产四强盈利能力对比.
12、3016 海产四强销售费用投入情况.3017 好当家销售情况预测.3218 海水养殖类上市公司估值比较.3319 好当家盈利预测表.34请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1 公司概况1.1 业务构成好当家是我国具有较强竞争力的大型海水养殖企业。主营业务涉及海珍品养殖、冷冻食品加工和海洋捕捞三大版块。虽然从收入占比看，海水养殖只占 50%（食品加工约占 35%，海洋捕捞占 15%），但却贡献了公司 80%以上的利润。,图 1 三大业务收入构成对比,图 2 三大业务利润构成
13、对比,120,海水养殖业,食品加工业,捕捞业,120,海水养殖业,食品加工业,捕捞业,10080604020,10080604020,0,06Q4,07Q4,08Q4,09Q4,10Q4,11Q4,0,06Q4,07Q4,08Q4,09Q4,10Q4,11Q4,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所,其中海水养殖目前包括两大品种海参和海蜇。海参毛利率稳定在50%左右，其中，由于其主要成本苗种为一次性结转，所以会在捕捞率低的年份大幅拉低毛利率（如 2010 年）。海蜇毛利率则高达 80%，其利润贡献率最高达到近 50%，近年随着公司海参的放量，有所下滑。图
14、 3 海参、海蜇收入占比及毛利率变动（%）,90,海参,海蛰,海参（毛）,海蜇（毛）,80706050403020100,06Q4,07Q4,08Q4,09Q4,10Q4,11Q4,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited1.2 股权结构图 4 好当家股权结构图,唐传勤28.23%山东邱家实业有限公司57.25%好当家集团有限公司,18.01%,研究报告,41.51%山东好当家海洋发展股份有限公司,72.5-100%食品加工（荣山、荣东等7家）,10
15、0%好当家海洋食品销售,30%好当家海洋捕捞,100%海翔食品检测,100%海普盾生物科技,资料来源：公司公告、第一创业证券研究所1.3 从牙鲆鱼到“一品国参”上市之初，公司主业还是牙鲆鱼，其后紧跟市场行情的变化，公司极富改革精神的果断加强了对海参、海蜇等高毛利产品的养殖，逐渐放弃了牙鲆鱼。图 5 收入构成变动对比,2003,牙鲆鱼19%,鲍鱼,2011,海洋捕捞,其他4%,2%,11%,食品加工53%,其他养,海参11%,食品加工34%,海参44%,殖品种,15%,海蜇,7%资料来源：公司公告、第一创业证券研究所从好当家上市以后的发展路径来看，公司始终敏锐的把握市场变化，并富于变革精神和行动
16、力，成功建立“育苗养殖加工销售”的全产业链。请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 6 好当家上市后发展路径在“非典”影响下，海参提升免疫,研究报告,2003,力的功效受到追捧，价格大涨，行业发展进入第一个春天。,不断改进养殖技术，尤其是对精养池的,调整产业结构，加大对海参、海蜇,改造，包括清淤泥、,2004,等高利润品种的养殖，逐步放弃价格下跌的牙鲆鱼,铺网底、人工礁等，实际养殖面积由1.6万亩提升至2.6万亩。,20082009现在,需求端经济危机影响，海参价格大幅下滑供给端行业
17、竞争加剧，09年产量较04年翻一番达到10万吨。公司积极打破“坐销”模式，加大营销改革。打造“一品国参”，全面加强品牌建设，深耕渠道，推进精深加工，,向微笑曲线两端迈进。资料来源：第一创业证券研究所2011 年公司通过非公开增发募集资金 10.9 亿，全部投入到海参养殖的相关环节，使公司主业进一步突出。表 1 募集资金使用情况,项目海参养殖海参育苗人工鱼礁,投资金额（亿）8.661.042.7,项目介绍荣成市靖海弯内建成围堰养殖面积 9800 亩，预计可贡献海参产量在1340-1900 吨。荣成市虎山镇沙嘴子建造 1900 平米育苗车间 40 个，共计 7.6 万平育苗面积，育苗产量 21 万
18、公斤。荣成市靖海弯以南苏山岛海域 8900 亩人工鱼礁投放项目，开展深海网箱养殖。,资料来源：公司公告、第一创业研究所除了大力发展生产养殖环节，公司还在积极打破“坐商”形象，从 09年开始着力加强对品牌和渠道的建设，包括重新设计商标和产品包装、聘请形象代言、迁移营销中心、增设餐饮事业部等有力措施。明年还将继续围绕品牌宣传、电子商务、营销网络等领域进一步深耕细作。公司在营销上大刀阔斧的改革，从正在逐年增长的销售费用也有所体现，12 年前 3 季度销售费用 1969 万元，超过去年全年的总和，其营销占比也大幅提升到 2.84%。请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First
19、 Capital Securities Corporation Limited图 7 好当家销售费用变动,研究报告,25002000,绝对值（万元）,销售费用率(右）,2.84%1969,3.0%2.5%,2.0%15001.5%10001.0%,5000,0.5%0.0%,08,09,10,11,12Q3,资料来源：公司公告，第一创业证券研究所1.4 海洋经济发展助力腾飞随着传统经济模式的增速下滑，海洋经济正成为重要的经济增长点，沿海城市迎来新一轮的重大发展机会。11 年，“山东半岛蓝色经济区发展规划”获批，成为我国第一个以海洋经济为主题的区域发展战略；今年 10 月，8 省级海洋区划获批，
20、按此测算，2015 年海洋经济产值总额将高达 70472亿元，是 2011 年产值总额的 1.55 倍。好当家所处的山东威海作为山东半岛蓝色经济区的核心区域，在其“十二五”渔业振兴规划明确提出构建现代渔业产业体系，其中多项举措都与好当家的发展规划相一致：积极拓展养殖空间，包括从浅海滩涂向深海扩展、大规模开发利用海底、建设人工鱼礁区和异地养殖等。加快园区化发展，重点推进集中连片、设施配套、集约高效的标准化健康养殖园区建设，其中就包括了好当家集团海域。提升水产品加工业，推进海产品精深加工、实施市场多元化战略，做大做强水产品加工龙头企业。以好当家集团等 20 家经营规模大、科技含量高的水产品加工龙头
21、企业为依托，计划投资 25 亿元，实施一批水产品精深加工项目。到 2015 年，建设年产值 10 亿元的加工基地 6 处，发展现代化水产品加工园区 20 处，带动水产品加工年产值达到 400 亿元。请务必阅读正文后免责条款部分,养,殖,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,2 行业观点：南参冲击最强波已过，将进入 2-3 年修复期图 8 海参行业分析框架南参进入23年的,困境一,修复期,困境二,夏眠时间过,蛛网效应明显，抑制稳定发展,北方市场,长,依赖,抑制,盐度波动大疾病多发,难以度夏，季节性养殖延
22、迟 解决耐高温苗种培育尚需时日,育苗刚起步机遇,市场成熟度低,自主加工能力低,消费市场快速扩大,北方企业以品牌和渠道占领先机,资料来源：第一创业证券研究所事件回顾：2012 年春季，辽宁、山东等地的海参价格出现明显下滑，由往年的160-180 元/公斤，下跌到 120-140 元/公斤。原因在于以福建霞浦为代表的南方海参丰产，以约 2 万吨的产量入市，占 11 年全国产量 15 万吨的 13%，其中一半左右直接流入了北方市场。在拉低全国海参市场价格的同时，南方养殖户也因为价格过低遭受大规模的亏损。事件分析：价的冲击大于量的冲击。单纯从产量增加来看，我们认为，以海参市场目前旺盛的消费力而言，13
23、%的供给增量，不足以导致价格下跌 20%。更重要的原因在于南参的主动降价，给了北方养殖户一个措手不及，不得不随行就市。缺乏议价权是南参的软肋。以 11 年冬季参苗价格估算，南参养殖成本约 70 元/斤，之所以会低于成本价出售，就在于急于出售的南参在北方市场缺乏议价权。我们从中也看到了南参所面临的两大困境。请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图 9 两大困境致南参缺乏议价权产业链不完整，严重依赖北方市场和加工企业,低于往年均价20%以上,返销北方，缺乏议价权,海参不能度夏
24、，供给弹性远低于北方资料来源：第一创业证券研究所2.1 南参困境一：依然作为越冬场所，尚难形成连续性养殖2.1.1 南方是海参优良的越冬场所根据研究证实，当水温低于 5的时候，海参的生长会变得缓慢，甚至停止生长。在 12 月到次年 3 月，山东水域低到 5以下，辽宁更是出现大面积结冰，这段时期，养殖户不仅无法享受海参生长带来的收益，还需要额外花费金钱和人力以保苗越冬。反观此时的南方水域，水温正处于 10-15的最适养殖温度，相当于北参成长最快的春秋季。图 10 南北年水温变动对比,30,辽宁,青岛,宁德,超过 20，海参停,止摄食，进入夏眠252015最适养殖温度105活动力减弱，生长缓慢,1
25、月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,资料来源：海洋与渔业局、第一创业证券研究所根据对 820 头（25g60g/头）规格海参的实验培养结果显示，在 1218的水温下，40 天的时间平均可增重 40g 以上，增长速度快的海参在 2个月的时间（即春节前后）就可上市销售，到 3 月底、4 月初，基本都可达到商品规格，接近北方养殖一年的生长情况。图 11 水温对刺参生长变化影响的实验数据请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited4846,研究报告,刺,44
26、,参体重/G,42403836343230,91215182124,0,5,10,15,20,25,30,35,40,45,实验天数/Day资料来源：中国知网、第一创业证券研究所2.1.2 海参在南方难以顺利度夏南养海参夏眠时间过长，养殖效益低温度超过 20以后，海参消化道会萎缩，变细、变短，组织退化，直至完全不能进食。为了减少代谢，海参会进入长达 2-4 个月的夏眠期。在夏眠期间，海参仍然需要消耗自身机能以维持代谢，从而出现质量的减少，从北方养殖数据看，其质量减轻可高达 30%50%。海参在北方的夏眠时间则在 3 个月左右，其质量损失可以通过秋季的快速增长弥补，并获得净增重。但参考南参养殖主
27、产区福建宁德的水温变化，其夏眠时间的跨度从 4 月到 11 月约半年时间，且规格越大的海参受高温影响体重减轻越明显，海参在南方度夏可能得不偿失。图 12 南北海参生长周期对比,北方夏眠期,南方养殖期,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1月,2月,3月,春季养殖期,秋季养殖期,南方夏眠期资料来源：第一创业证券研究所南方夏季多雨水，盐度波动大海参生长最敏感的两个指标，分别是温度和盐度，养殖户每天都会对这两个指标监测 1 到 2 次。刺参作为狭盐性生物，其生长需要维持在一个稳定的盐度范围内，根据生长水域的不同，海参的最适盐度有所波动，大致分布在 25-32。有观点误将海参的
28、耐盐下限 15-20作为了其适存范围，事实上，逼近盐度下限，虽然海参没有立即死亡，但其生理机能已经受到了严重损害，并不能长期存活。实际养殖过程中，盐度的稳定比盐度本身更为重要，盐度骤降是导致海参病发、死亡的一大原因。骤变会通过渗透压的改变，引发一系列反应，请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,最终导致蛋白质变性海参死亡。在大洋中，盐度变化比较稳定，但在近海，主要是受降雨的影响，盐度会在短期内巨幅向下波动，降低到海参的致死浓度十几度。图 13 南北海参养殖区域降水量情况对比
29、北养区南养区资料来源：中国气象网、第一创业证券研究所图 14 海参重要产区年降水量,250020001500,1985.79,单位：mm,10005000,宁德,791.25青岛,694.075大连,资料来源：城市统计年鉴、第一创业证券研究所“降雨增多盐度骤降海参大量死亡”是今年辽参减产的一大原因，福建宁德的雨量是青岛、大连的一倍多，加之台风等影响，都对当地海参度夏提出了严峻的考验。高密度养殖在夏季更易爆发疾病在海参天然生长的北方海域，养殖户尚且常常面临海参大面积死亡带来的损失，把种质并未驯化的刺参带到南方海域，需要面对的困难将更多。由于是季节性的养殖，南参目前采用较多的吊笼、网箱等高密度的养
30、殖模式，养殖环境差。在夏季休眠期内，海参抗病力差，一旦养殖环境条件恶化，极易爆发疾病，而高密度养殖，则会加速疾病的大面积传播。请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,另外，南方夏季水温长期处于 25以上的高温，最高可达到 30。虽然科学研究得出的海参致死温度分布在 2934，但是长期处于 28以上已经足以对海参造成危害，发生排脏、溃烂和死亡。2.1.3 耐高温良种的培育尚需时日从北方引进的苗种，除了成本偏高以外，更重要在于，其种质并不适宜南方海域。要让海参在南方海域形成连续
31、性养殖，首要解决的就是高温问题，这仅仅依靠养殖技术远远不够，关键还在于耐高温品种的培育。从 2005 年起，我国水产科研领域就加大了对刺参耐高温育种的研究，但尚未获得可在南方大面积推广的耐高温刺参苗种。表 2 我国刺参耐高温良种培育进展,项目名称刺参优质苗种培育与健康增养殖刺参优良品系选育、健康苗种培育与生态增养殖技术速生抗病耐高温刺参良种选育仿刺参耐高温抗逆品系选育研究,科研院所中国科学院海洋研究所中国科学院海洋研究所中国科学院海洋研究所江苏连云港市海洋与水产科学研究所,时间2007-20102006-20112005-2012-,项目进展结项结项阶段性成果立项,主要成果（目的）耐高温品系的
32、温度耐受性比对照组刺参约提高 1，夏眠期缩短 17 天，耐高温品系可在浙江苍南周年养殖培育出耐高温速生品系，该品系对温度的耐受性提高 1对部分子二代苗种进行了第二次高温淘汰选择（2830），淘汰死亡率为 50%，苗种现存量 25 万头培育抗高温，适宜江苏大规模推广的优良刺参养殖品,资料来源：中国科学院海洋研究所、第一创业证券研究所目前南方海参养殖的苗种几乎都来自北方（主要为山东），这从产量、价格、运输损失等多方面，抑制了南参的发展。为摆脱其依赖性，当地也在积极推动参苗的本地繁殖项目。据我们了解的情况看，浙江苍南的刺参繁育实验今年有获得成功，培育出 2000 头规格的参苗 200 万头；福建官坞
33、也成立了福建最大的海参育苗、加工基地，计划未来育苗面积 1.5 万平，育苗 1.5 亿头。对比全国的育苗产量而言，南方所能自给的苗种还微乎其微，更不能对整个行业构成冲击。图 15 2006-2010 我国海参育苗产量,600,单位：亿枚,512,518,553,500400,3002001000,218,273,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：渔业统计年鉴、第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,15,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,2.1.4 季节性养殖加剧蛛网效
34、应尽管实验室的数据已多次证实刺参可以在江浙和福建东北部海域进行养殖，但科学实验仅能代表一种趋势，在耐高温苗种未能普及之前，依然难以实现连续化的养殖。以越冬为目的的季节性养殖模式下，南参不具有北参在供给上的高弹性，强烈的蛛网效应使得南参目前难以形成稳定的规模化养殖。图 16 南北养殖模式下的供给弹性对比,南参以越冬为目的的季节性养殖夏眠前捕捞，无弹性缺乏议价权，亏本也要出售产量随价格波动的蛛网效应明显,VS.养殖捕捞价格养殖,北参终年连续性养殖可调节各捕捞季的产量，弹性高通过调节捕捞量，留待价高时出售产量受综合因素影响，相对稳定,资料来源：第一创业证券研究所2.2 南参困境二：单一的养殖环节不足
35、以支撑整条产业链2.2.1 南方海参产业仅仅抓住养殖一环海参自然生长的最南界，是江苏连云港，由于其巨大的经济价值，被逐渐引进到浙江温州、福建宁德等地。观察霞浦海参产业的发展历程不难发现，在这短短的几年时间里，南方的海参产业一直在围绕养殖寻求突破，而无暇顾及更多。图 17 福建霞浦刺参产业发展历程,2004200909102011,引进刺参苗种试养刺参试养获得成功养殖规模加大，获得良好效益养殖规模暴增，出现大面积亏损,资料来源：宁德海洋与渔业局，第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,消,费,市,场,16,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Cor
36、poration Limited,研究报告,完整的海参产业链，需要从海参种源到终端消费市场全面的覆盖，断掉其中任意一环，都很难言长足的发展。由于只抓住了单一的养殖环节，南方海参首先就受到了上游苗种的成本压力和下游加工导致的缺乏议价权。图 18 海参产业链图示,种源,育苗销售（鲜活）销售（干货）,养殖,海参粗、深加工,资料来源：第一创业证券研究所2.2.2 南参加工能力不及当地产量一半南方企业也从今年的巨大亏损中认识到了这一点，开始努力向养殖的上下游突破，前面我们已经介绍过育苗方面，相较而言，加工环节的发展要更为快速。2010 年浙闽地区还没有正规的海参加工生产线，11-12 年，在当地原有大型
37、水产加工企业和政府，以及银行的努力下，已经有数十家企业开始投产海参加工业。目前浙闽两地的海参加工企业主要集中在浙江苍南和福建福清、连江等地。表 3 浙闽地区重点海参加工企业,加工企业浙江宏利食品有限公司官坞海洋开发有限公司胜田（福清）食品有限公司坤兴、日兴、百洋等,地点苍南连江福清福州,年鲜活海参加工量450 吨450 吨800 吨1500 吨,资料来源：第一创业研究所由于海参自溶的生理特性，捕捞以后需要及时加工，而南方消费者也不具备自我加工的能力，故当地的海参基本都需要依赖加工业。但浙闽地区现在的海参年加工能力还只有几千吨的规模，按照 12 年 2 万吨的产量计算，尚不及其一半。2.2.3
38、成立产业协会加速产业发展一是海参加工能力跟不上需要依赖北方加工企业，二是虽然沿海地区消费能力强，但消费习惯还不够普及和深入，两方面都使得南方海参业在未来一段时间里依然需要依赖北方市场，这又反过来对自身发展起到抑制。请务必阅读正文后免责条款部分,17,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图 19 对北方市场的依赖阻碍南参发展严重依赖北方市场,消费加工,研究报告,价格上缺乏议价权,旧有市场饱和，供大于求,亏损发展受阻资料来源：第一创业证券研究所南方各养殖重地针对去年非理性扩张的现象，都相继成立了产业协会，以引导产业健康发
39、展。今年 10 月霞浦县成立的海参产业协会，就提出要着力于调控养殖规模、科研培育和品牌及市场建设等。当地政府也在联合银行，扶持和推动海参加工的发展。一则期望帮助南参整合完整的产业链条，而不仅仅作为其中的一个点；二是更准确定位消费群体，以消费市场的外源增长保证产业发展。2.3 南参修复期下潜伏宝贵机遇从养殖技术的突破、加工业的发展、消费市场的培育等各方面来看，南方的海参产业，都还需要 2-3 年作为一个调整期。这对海参行业，尤其是占有先发优势的北方水产企业，是一个宝贵的发展机遇半遮半掩的新兴市场，将在南参的冲击下一举攻破。消费市场快速扩张图 20 需求端推动市场扩张,消费深度和广度的二维加强,全
40、国性市场的开启,消费市场快速扩张,请务必阅读正文后免责条款部分,传统市场10%资料来源：第一创业证券研究所,新兴市场30%,18,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,全国性市场的开启。海参养殖范围的南扩，使得当地消费者对海参更为熟悉并有了进一步的认识，由此使得海参的消费范围，从传统的辽宁、山东，向东南沿海，再向中西部地区逐步扩展。消费深度和广度的二维加强。南参以相对低廉的价格，使海参变得更为亲民，从消费的广度看，会有更多的消费者尝试食用海参，从消费的深度看，单位消费者的海参食用量，也将得以提升。根据我们观
41、察和调研的情况看，传统的海参消费区将维持 10%左右的稳定增长，而新兴市场（如华东的武汉等）则有望达到 30%的强劲增长。未来以品牌和渠道制胜回顾一些大型海参养殖企业过去几年的情况，往往也只抓住了养殖一环。企业坦言，过去不注重品牌建设，是因为重点不在此卖方市场下以鲜活为主的“坐销”模式，让企业专注于养殖即可。现在随着市场的变换，企业也需要不断向产业链的下游拓展。图 21 品牌和渠道促进行业发展,以品牌保证品质以次充好，品质鉴别有困难,粗、深加工,以渠道开拓市场,对渠道依赖性大大加剧,寻求高附加值,市场竞争,鲜活&坐销,市场竞争,资料来源：第一创业证券研究所以品牌保证品质。品牌塑造最大的功效在于
42、通过明确的识别度以彰显品质，从而获得高溢价。在今年的南参冲击潮中，高端的辽参依然能保持价格的坚挺，正是品牌力量的一种体现。通过我们的调研发现，南方消费者基本缺乏对海参品质的鉴别能力，而当地干海参几乎都以散货形式销售，即使是北方知名品牌也进驻得很少。在此环境下，品牌先行更能起到事半功倍的效果。以渠道开拓市场。在过去的“坐销”模式下，覆盖范围会被局限在核心区域和短程辐射区内，现在企业要摆脱单纯的“养殖者”的角色，以品牌和深加工站在微笑曲线的两端，迫切需要依靠渠道来逐鹿全国市场。3 好当家真正的海参王者公司目前全力做大海参业务，主要从外部扩展养殖面积、内部提高养殖技术两方面共同发力。经过近几年的经营
43、，效果显著，养殖面积和产量都出请务必阅读正文后免责条款部分,1,19,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,现了翻番的增长。3.1 在养面积快速增长，储备海域蓄势待发海参养殖的高毛利，首先就得益于其自然资源壁垒，公司深谙此道，作为山东的水产龙头企业，在当地政府的支持下，公司目前确权的海域面积已达 24 万亩。非公开增发募投的 9800 亩将在今年秋捕后投苗一半，明年项目完工后春季完成剩下的投苗，届时公司围堰海参的养殖面积将达到 3.6 万亩。同时，公司在去年年底就已开始在苏山岛进行深海网箱养殖的实验，如果实
44、验结果理想，苏山岛海域已确认适宜养殖的近 9 万亩海域也将陆续投入养殖。图 22 好当家海参养殖面积增长苏山岛0.9,08年实际,11年4月改造完工，实际在养面积提升至2.6万亩,9800亩募投项目预计13年5月完工，围堰养殖面积增至3.6万亩,万亩进行深海网箱养殖试验，另8万亩待试养成功后加入,在养面积不足2万亩资料来源：公司公告，第一创业证券研究所表 4 好当家养殖面积分布,海域分布虎山镇、乳山口等靖海湾靖海湾以南苏山岛苏山岛其他,养殖面积（万亩）2.60.980.8920,养殖方式围堰海参围堰海参深海养殖深海养殖浮筏养殖,开发进度已完成改造，11-12 年产量增加明年春季完成投苗，15
45、年贡献利润深海网箱试验养殖储备海域开发中其他品种在养中,资料来源：公司公告，第一创业证券研究所对海参养殖乃至整个海水养殖产业而言，清洁的海域是最为珍贵的资源，也是形成其护城河的资源壁垒。作为威海市的一张名片，公司的发展与建设，一直得到当地政府的大力支持。我们相信，在未来的资源争夺战中，公司仍将凭借其人脉和资金的优势，优先获得海域资源，愈发突出其行业龙头的地位。3.2 大力改进养殖技术，提升养殖效益公司从 04 年开始养殖海参，刚开始养殖技术并不成熟，亩产低一直是请务必阅读正文后免责条款部分,20,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation
46、 Limited,研究报告,市场对公司业务的一个担忧（行业亩产一般在 100-200 公斤/亩，好当家则低于 100 公斤/亩），针对此，如何提高养殖技术是公司做好海参养殖的关键点。首先是对围堰海参精养池的改造，包括投放礁石增加附着基、铺设底网防止敌害入侵、改变换水方式和增加氧机数量以维持适宜的盐度和溶氧度。改造完成后，实际可养殖面积由 1.6 万亩增加到 2.6 万亩。其次是增大所投苗的规格，从 09 年起，放弃之前 150-200 头/斤的小苗，提升到 100 头/斤以内，最大的苗种在 20-30 个头，平均也分布在 50-80 个头。我们知道，参苗规格越大，其养殖存活率越高。公司一方面是
47、购进大苗，更重要是加大育苗力度，先在育苗车间和育苗网箱内把参苗培育到理想规格，再投入到外海自然生长。再者是增加投苗密度，以前小苗的时候，投苗密度也仅在 8000 头/亩，现在通过改进投苗技术，把之前一管一管投放的参管，改成三管搭成一个三角形一起投放，使苗种投放密度达到了 8000 到 1.2 万头每亩。目前公司又在逐步将三根参管增加到六根，1-2 年改造完成后，单产将得到进一步提升。综合以上措施来看，目前公司的存活率已经可以达到 30%，在业内处于较高水平，按每亩 1 万头的投苗量和 125g 的商品规格计算，生长周期两年，亩产可达到 180 公斤/亩的水平。网箱养殖意义深远。网箱养殖是将参苗
48、投放在面积约 50m的圆形网箱中，再沉放到 815 米水深的海域进行养殖。这种新的养殖模式，不仅充分利用了深海资源拓宽了海参的养殖面积，也缓解了网箱、吊笼、虾池等养殖方式存在的密度大、环境差、受风浪影响大等问题。根据现在实验养殖的效果看，成活率在 80%以上非常理想，但生长速度慢和海浪影响等问题还需要解决，公司也在计划通过苗种改进、增加养殖品种等方法积极应对，以充分利用好深海资源。,图 23 圆形沉浮式网箱资料来源：青岛海元网箱有限公司,图 24 网箱养殖的优点利用深海清洁环境，拓宽养殖范围接近自然生长条件，病害少品质好抵御自然灾害能力强，成活率高资料来源：第一创业证券研究所,3.3 积极做大
49、苗种培育，力争实现完全自给海参育苗业务，从内部看，可以通过育苗提高企业综合毛利率并跟有效请务必阅读正文后免责条款部分,24,35,21,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,的控制产品质量；从外部看，则可以缓解大苗供应吃紧和参苗价格巨幅波动造成的成本管理压力。我们认为公司在扩张养殖面积的同时，苗种培育的及时跟上，能起到事半功倍的效果。图 25 加大苗种自我培育的益处,有效控制,育苗业毛,苗种质量,利率高,育,苗,外部供给吃紧,平滑成本波动,资料来源：第一创业证券研究所育苗业务发展极为快速。2011 年利用定
50、增的募集资金，在原有的 4 万平米育苗车间的基础上，新建 10 万平米的育苗车间（实际建造面积超出了计划的 7.6 万平），并已全部投入使用；2012 年 5 月份又通过的建造 22 万平方米的海参育苗车间项目，现已经完成地面平整进入基础工程阶段，到明年，公司的育苗总面积将达到 36 万平。图 26 育苗车间面积及参苗产量变动,万平米403530252015,35,9522,万公斤100908070605040,1050,1042011,1041112,1041213,3020100,资料来源：公司公告，第一创业证券研究所大幅提高海参养殖毛利率。公司目前自助育苗的毛利率在 50%-60%，连同
