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1、投资评级,table_stockTrend,6%,-3%,-12%,-21%,-30%,2012-6-30,table_reportdate证券研究报告 2012 年 09 月 24 日,公司点评,table_main建筑材料,公司点评,证券分析师：李龙,祁连山(600720.SH)/11.35 元走势验证逻辑，成本和费用改善提升,执业编号：S0360511120001Tel：010-66500835Email：,下半年盈利能力table_investrank,行业首推品种表现优异，独立行情走势验证业绩环比改善逻辑。今年以来受水泥行业整体景气下滑的影响，水泥板块整体表现不佳，年初至今下跌 10
2、.42%，但板块中的个股呈现了较为明显的分化趋势，祁连山作为我们的行业首推品种表现优异，年初至今绝对收益 19.89%，相对大盘收益高达 27%，相对水泥板块收益 30%，公司股价的市场表现充分的验证了我们公司业绩环比改善的逻辑，在全国大部地区景气向下的情况下，甘肃地区的基建复工使行业景气从一,投资评级：评级变动：table_data总股本(万股),公司基本数据,强推维持47490,季度筑底开始逐步向上攀升。已投放产能被逐步消化，区域需求（产量）保持快速增长。甘肃去年四季度和今年一季度景气出现低谷已经基本消化了去年投放的产能。在铁路等基建复苏的趋势下，按照 2012-2013 年每年产量增速
3、20%保守计算，未来两年甘肃地区水泥新增产量分别为 540、660 万吨，而新增水泥产能供给仅为 180、460 万吨，新增供需边际明显改善，供需关系向好改善盈利能力。今年以来除了 4-5 月甘肃省区域产量的增速低于 20%以外，其余月份都保持了 20%以上的增长速度。,流通 A 股/B 股(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)市盈率(倍)市净率(倍)12 个月内最高/最低价,47480/060.95.0925.632.2313.98/8.46,三季度盈利能力提升来自价格的提升和成本的下降。二季度以来需求的释放使价格触底并进入上升通道，预计今年三季度随着需求提升，吨毛利有望环比二季度提升 5
4、 元。其中吨价格提升约 3 元，主要是 4 月份价格仍保持在较低的位置，影响了二季度的毛利率，6 月毛利率提升以来公司综合价格基本稳定，因此三季度均价比二季度略高 3 元左右。成本方面，公司在二三季度旺季的水泥吨成本在 215 元左右，其中吨煤耗 130-150 公斤，6 月以来煤炭价格大幅下滑，公司成本压力有所减轻，公司煤炭采购价格的下降主要从 7 月开始，我们估算煤炭价格的下滑将使公司三季度吨成本降低 2 元左右。,市场表现对比图(近 12 个月)2011-9-242012-9-24,费用改善空间来自财务费用和管理费用。去年以来甘青市场景气度持续回落，,11-9,11-12 12-3沪深3
5、00,12-6祁连山,而公司的资产负债率却从 11 年初的 56.56%增加至 12 年一季度末的 67.61%，负债总额上升增加了财务费用（主要的银行借款的增加）；此外，去年至今公 资料来源：港澳资讯,司约有 20 亿在建工程转为固定资产，贷款利息停止资本化而直接费用化也增加了财务费用。公司通过配股融资获批，有可能在四季度完成，负债率有望稳,相关研究报告,定下降，贷款利息压力有望缓解，公司产能建设最高峰已过，在建工程减少，兰州地铁时代到来,区域龙头充分受益,财务费用率有望在四季度明显降低。投资建议和盈利预测：我们认为公司基本面变化的核心因素是盈利能力的变,2012-09-05成功实现扭亏，期
6、待三季度业绩持续改,化，三季度吨均价提升和吨成本的下降促成毛利率改善，四季度配股完成后财,善,2012-08-08,务费用将大幅降低促使费用率改善。我们在二季度通过深度报告基建复工趋势下，价格弹性有望接力需求弹性中对区域景气的详细分析，坚持认为公司是基建复工趋势下的需求弹性逻辑的最佳标的。受益未来两年区域供需关系改善，负面因素被市场充分预期，业绩环比改善趋势明确。我们根据公司目前的经营情况适当调整盈利预测，预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.44、0.58、0.76元（配股摊薄后），对应 PE26、20、15x，维持“强烈推荐”的投资评级。风险提示甘肃省固定资产投资大幅下滑；煤炭
7、价格大幅上涨；甘肃新增产能超预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,产能向南北延伸，分享局部景气基建复工趋势下，价格弹性有望接力需求弹性 2012-05-24价格见底，业绩环比改善趋势明确2012-05-11受益基建明确，底部逐渐清晰2012-04-10未经许可，禁止转载,一、,二、,三、,四、,五、,六、,2/10,table_page祁连山公司点评目 录行业首推品种表现优异，独立行情走势验证业绩环比改善逻辑.3已投放产能被逐步消化，区域需求（产量）保持快速增长.4三季度盈利能力提升来自价格的提升和成本的下降.5一季度价格虽然下跌，但吨费用已经开始改
8、善.5费用改善空间来自财务费用和管理费用.6投资建议：维持“强烈推荐”的投资评级.7图表目录,图表图表图表图表图表图表图表图表图表,123456789,水泥板块个股年初至今（9 月 20 日）涨跌幅.3祁连山、水泥板块和大盘收益比较（年初至今）.3祁连山年初至今（9 月 20 日）绝对收益 20%.3祁连山年初至今（9 月 20 日）相对大盘收益 27%.4祁连山年初至今（9 月 20 日）相对水泥板块收益 30%.4甘肃省水泥产量和固定资产投资增速.4单季度毛利率和净利率预测.5吨价格、吨费用和吨资产减值.6三项费用率变化趋势.6,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009
9、）1210 号,2012-01,2012-02,2012-03,2012-05,2012-06,2012-09,2012-04,2012-07,2012-08,3/10,table_page祁连山公司点评一、行业首推品种表现优异，独立行情走势验证业绩环比改善逻辑祁连山年初至今绝对收益 19.89%，相对大盘收益高达 27%，相对水泥板块收益 30%。今年以来受水泥行业整体景气下滑的影响，水泥板块整体表现不佳，年初至今下跌 10.42%，但板块中的个股呈现了较为明显的分化趋势，祁连山作为我们的行业首推品种表现优异，年初至今绝对收益 19.89%，相对大盘收益高达 27%，相对水泥板块收益 30%
10、，公司股价的市场表现充分的验证了我们公司业绩环比改善的逻辑，在全国大部地区景气向下的情况下，甘肃地区的基建复工使行业景气从一季度筑底开始逐步向上攀升。图表 1 水泥板块个股年初至今（9 月 20 日）涨跌幅,同力水泥,水泥板块个股年初至今涨跌幅(%),22.01,祁连山秦岭水泥江西水泥*ST金顶亚泰集团ST狮头西水股份海螺水泥宁夏建材巢东股份塔牌集团华新水泥青松建化四川双马福建水泥天山股份金隅股份冀东水泥,-34.09-35.21,-10.97-13.83-14.05-16.13-17.37-18.08-22.44-25.20,-2.62-3.86-4.33-4.62,0.550.00,14.
11、24,19.89,-40,-30,-20,-10,0,10,20,30,资料来源：WIND 华创证券图表 2 祁连山、水泥板块和大盘收益比较（年初至今）,祁连山,水泥板块,大盘,绝对收益相对水泥板块收益相对大盘收益,19.89%30.31%26.55%,-10.42%0.00%-3.76%,-6.66%3.76%0.00%,资料来源：WIND 华创证券图表 3 祁连山年初至今（9 月 20 日）绝对收益 20%,60%50%,祁连山,水泥板块,上证指数19.89%=年初至9/20绝对收益,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：WIND 华创证券证监会审核华创证券投资咨询
12、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,2012-02,2012-05,2012-07,2012-01,2012-03,2012-04,2012-06,2012-08,2012-01,2012-03,2012-04,2012-06,2012-08,2012-09,2012-02,2012-05,2012-07,2007-01,2007-03,2007-05,2007-07,2007-09,2007-11,2008-01,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,200
13、9-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,60,4/10,table_page祁连山公司点评图表 4 祁连山年初至今（9 月 20 日）相对大盘收益 27%,50%40%,祁连山相对大盘相对收益26.55%=年初至9/20相对收益,30%20%10%0%-10%资料来源：WIND 华创证券图表 5 祁连山年初至今（9 月 20 日）相对水泥板块收益 30%,
14、40%35%,祁连山相对水泥板块相对收益30.31%=年初至9/20相对收益,30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：WIND 华创证券二、已投放产能被逐步消化，区域需求（产量）保持快速增长甘肃地区去年四季度和今年一季度景气出现低谷已经基本消化了 2011 年投放的产能。在铁路等基建复苏的趋势下，按照 2012-2013 年每年产量增速 20%保守计算，未来两年甘肃地区水泥新增产量分别为 540、660 万吨，而新增水泥产能供给仅为 180、460 万吨，新增供需边际明显改善，供需关系向好改善盈利能力。从今年的情况看，除了 4-5 月甘肃省区域产量的增速低于 20%以外，其余月份
15、都保持了 20%以上的增长速度。图表 6 甘肃省水泥产量和固定资产投资增速甘肃:固定资产投资完成额:累计同比（%）甘肃水泥产量:累计同比（%）50403020100-10-20-30资料来源：国家统计局 华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,2012Q3E,2012Q4E,2013Q1E,2013Q2E,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2%,5/10,。,table_page祁连山公司点
16、评三、三季度盈利能力提升来自价格的提升和成本的下降二季度以来需求的释放使价格触底并进入上升通道，预计今年三季度随着需求提升，吨毛利有望环比二季度提升 5 元。其中吨价格提升约 3 元，主要是 4 月份价格仍保持在较低的位置，影响了二季度的毛利率，6 月毛利率提升以来公司综合价格基本稳定，因此三季度均价比二季度略高。成本方面，公司在二三季度旺季的水泥吨成本在 215 元左右，其中吨煤耗 130-150 公斤，6月以来煤炭价格大幅下滑，公司成本压力有所减轻，目前公司煤炭采购价格的下降主要从 7月开始，我们估算煤炭价格的下滑将使公司三季度吨成本降低 2 元左右。毛利率有望从二季度的 21%提升至三季
17、度 27%左右，一季度之后毛利率和净利率（净利率的改善还有费用因素）环比改善趋势明确。图表 7 单季度毛利率和净利率预测,50%,44%45%,毛利率,净利率,40%,38%,40%,38%37%,37%,30%20%10%0%,11%,20%,24%,18%,34%14%,21%20%,31%32%14%8%,20%,30%14%,20%,6%,21%8%,27%15%,18%18%4%,30%11%,-10%-20%,-9%,-21%,-30%资料来源：华创证券四、一季度价格虽然下跌，但吨费用已经开始改善2011 四季度价格降低，费用增加：去年四季度业绩的下滑一方面来自价格的下跌，另一方面
18、来自吨费用的上升，和吨资产减值的增加（公司计提减值准备 3319 万元，10 年同期仅 149万元，主要包括水泥及熟料存货跌价损失、坏账准备）2012 一季度价格下跌，但费用改善：今年一季度业绩的下滑主要来自价格的下跌，但吨费用已经有所改善，环比下降 14 元，吨资产减值也从 11 元降低至 2 元，二季度又进一步降低。2012 二季度开始价格止跌回升，费用有望在四季度明显降低。我们认为，费用继续改善的空间来自财务费用和管理费用。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,0,45,6/10,table_page祁连山公司点评图表 8 吨价格、吨费用和吨资产减值
19、40035030025020015010050,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,吨价格吨费用吨资产减值,344769,335481,288482,2819011,261762,290481,资料来源：华创证券五、费用改善空间来自财务费用和管理费用一季度公司财务费用率冲高。一季度财务费用同比增加 1800 万元，去年以来甘青市场景气度持续回落，而公司的资产负债率却从 11 年初的 56.56%增加至 12 年一季度末的 67.61%，负债总额上升增加了财务费用（主要的银行借款的增加）；此外，去年至今公司约有 20 亿在建工程转为固定资产，贷款利
20、息停止资本化而直接费用化也增加了财务费用。财务费用二季度回落，可能在四季度明显改善。公司通过配股融资获批，有可能在四季度完成，负债率有望稳定下降，贷款利息压力有望缓解，公司产能建设最高峰已过，在建工程减少，财务费用率有望四季度开始明显降低。一季度管理费用率 11.61%，二季度有所改善。一季度管理费用率较高主要是公司产能规模扩大以及淡季停窑检修费用所致，随着产能投放结束，二季度旺季到来生产步入正轨，产能利用率提升，后续管理费用率有望得到有效控制。结论：三项费用率于二季度开始降低，四季度降低幅度会比较明显。图表 9 三项费用率变化趋势,销售费用率(%),管理费用率(%),财务费用率(%),三项费
21、用率(%),4035302520151050,2007一季报,2007年报,2008三季报,2009中报,2010一季报,2010年报,2011三季报,2012中报,资料来源：WIND 华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,7/10,，,table_page祁连山公司点评,六、投资建议：维持“强烈推荐”的投资评级,我们认为公司基本面变化的核心因素是盈利能力的变化，三季度吨均价提升和吨成本的下降促成毛利率改善，四季度配股完成后财务费用将大幅降低促使费用率改善。我们在二季度通过深度报告基建复工趋势下，价格弹性有望接力需求弹性中对区域景气的详细分析，坚持
22、认为公司是基建复工趋势下的需求弹性逻辑的最佳标的。受益未来两年区域供需关系改善，负面因素被市场充分预期，业绩环比改善趋势明确。我们根据公司目前的经营情况适当,调整盈利预测，预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.44、0.58、0.76 元（配股摊薄后）对应 PE26、,20、15x，维持“强烈推荐”的投资评级。,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,资产负债表,允 值 动 益,属 公 股 权,属 公 净 润,8/10,table_page祁连山公司点评附录：财务预测表,table_money,利润表,单位：百万元流动资产现金应收账款其它应收款预
23、付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,2011282392156914333869415759096334047456772873132051261676126824432415,2012E321711173881496097651895432398373352577686493125157780874021382115,2013E385913315341636709352265356530343460978392153518169895586619381915,2014E46561574717215743114026751
24、185203128684786977437841710115691817401715,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公 价 变 收投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2011362525262318636418162075358987449102348153328340.70,2012E439534052822030818337053267105836580284112737650.44,2013E5238399634262367215360603891009479105
25、374143599190.58,2014E61954662403104342334506553610186291384911947210850.76,其他,28,23,23,25,负债合计,5648,5264,5456,5524,主要财务比率,少数股东权益,231,242,256,275,2011,2012E,2013E,2014E,股本,475,617,617,617,成长能力,资本公积金留存收益归 母 司 东 益,89214322799,89216343144,89219943503,89224663975,营业收入营业利润归 母 司 利,21.4%-32.4%-32.3%,21.2%-2
26、5.3%-17.8%,19.2%45.5%31.4%,18.3%37.9%31.3%,负债和股东权益,8731,8649,9215,9774,获利能力毛利率,30.3%,22.5%,23.7%,24.7%,现金流量表,净利率,9.2%,6.2%,6.9%,7.6%,单位：百万元经营活动现金流,2011439,2012E490,2013E532,2014E635,ROEROIC,11.9%6.9%,8.7%5.9%,10.3%7.7%,11.9%9.7%,净利润,348,284,374,491,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,295181-75-330,315183-53-190
27、,315215-60-303,316233-65-345,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,64.7%79.59%0.880.66,60.9%78.22%1.030.78,59.2%76.48%1.100.83,56.5%72.89%1.230.93,其它,20,-49,-9,5,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-14021270-101,2110-232,-1640130,-130-9,总资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.48104.66,0.5194.59,0.59114.53,0.65104.42,其他,-233,-21,-34,-22,每股指标(元),筹资活动现
28、金流短期借款长期借款,1261861297,-505316-300,-153120-200,-37912-200,每股收益每股经营现金每股净资产,0.540.714.53,0.440.795.09,0.580.865.67,0.761.036.44,普通股增加,0,142,0,0,估值比率,资本公积增加其他现金净增加额,2281298,0-664196,0-74214,0-191243,P/EP/BEV/EBITDA,16.211.9310,25.632.2311,19.502.009,14.841.768,资料来源：公司报表、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200
29、9）1210 号,9/10,table_page祁连山公司点评建材行业分析师介绍姓名：李龙，华创证券建材行业高级分析师。华创证券机构销售通讯录,地区,姓名,职,务,办公电话,企业邮箱,杨晓昊,机构销售总监,010-66500808,刘,玄,机构销售经理,010-66500807,北京,石曌飞赵翌帆,机构销售经理机构销售经理,010-66500836010-66500809,周李张,琼涛娟,机构销售助理机构销售总监机构销售经理,010-665008380755-820277360755-82828570,孔令瑶,机构销售经理,0755-83715429,广深,杨,茜,机构销售经理,0755-82
30、027566,汪丽燕刁建楠宋唯瑛魏媛红王维昌,机构销售助理机构销售助理私募销售经理机构销售总监机构销售经理,0755-882831190755-882830390755-83711905021-50589152021-50111907,上海,李茵茵王潇岸吴丽平晏宗飞,机构销售经理机构销售经理机构销售经理助理私募售经理助理,021-50589862021-50329316021-50581878021-50157561,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数
31、20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均
32、准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证
33、券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,北京总部地址：北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A邮编：100033传真：010-66500801,深圳分部地址：深圳市福田区深南大道 4001 号时代金融大厦 6 楼 A 单元邮编：518038传真：0755-82027731,上海分部地址：上海浦东新区福山路 450 号新天国际大厦 22 楼 A 座邮编：200122传真：021-50583558,
