商业零售：零售行业路在何方0906.ppt

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1、,1,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海零售行业路在何方商业零售行业研究员：刘冰2012年9月执业证书编号：S0880511010042消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海商业零售行业研究团队刘冰，西安交通大学产业经济学硕士，2005年进入国泰君安证券研究所，任商业零售行业研究员。汪睿:会计硕士，毕业于美国纽约州立大学。2009年加入国泰君安销售交易总部，先后从事餐饮旅游，商贸零售行业研究。,照片,陈均峰：上海财经大学经济学硕士，南京大学经济学学士，2011年进入国泰君安从事商业零售行业研究。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012

2、年秋季 上海目录一、零售企业面临严峻形势 2012年增速明显放缓 原因网络渠道冲击？商业地产供给过剩？原因分析经济增速放慢是主因，多方面其他因素叠加二、未来发展出路行业增速：中长期看年增15%可期，增速回升将强化市场信心 零售企业自身业态转型、三四线扩张 供应链发展趋势品牌商品统一价格、扁平化发展是未来趋势 政策支持期待十八大后拉动消费政策逐步出台三、投资策略：基金减持，产业增持说明短期面临业绩压力，长期投资价值凸现。估值：溢价率已经降到历史低位，估值下行空间不大，但向上修复空间也有限四、选股寻找中长期发展持续的优秀公司 区域中部地区西部地区华东区华南区 业态看好百货行业、黄金珠宝行业，但中短

3、期看超市行业压力仍大 公司治理结构较好，激励充分或者存在潜在激励机制改善消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海一、零售行业面临严峻形势：销售增速放慢社零总额仍有稳健增长：7月社零16315亿，同比增13.1%，增速回落0.6pc；但扣价格实际增12.2%，增速升0.1pc，剔除汽车、石油后，增速为21.3%；全国50家重点零售企业商品销售6月回升明显，但7月幅度较大下降，同比仅增长5.98%，创年内除2月份以外的最低月度增速，天气、基数、主动调整、消费欲望都是原因。,图 1：社会消费品零售额增速情况,图 2:50家重点企业增速情况,45%,限额以上消费剔除石油、汽车,50家重点企业增速,食品

4、,服装,黄金珠宝,家电,40%35%30%25%,24.7%,31.3%,38.4%,30%25%20%15%,20%15%,18.8%,20.2%,16.6%,10%5%,10%5%,0%-5%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012年1-7月,-10%-15%,数据来源：统计局、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：中华商业信息中心、国泰君安证券研究,2008Q1,2008Q3,2008Q4,2009Q2,2009Q3,2010Q1,2010Q2,2010Q4,2011Q1,2011Q3,2011Q4,2008Q2,2009Q1,2009Q4

5、,2010Q3,2011Q2,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,9%,3,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海一、零售行业面临严峻形势：销售增速放慢商务部重点零售企业销售增速放缓，6月小幅反弹，7月略有放缓：7月份重点零售企业零售额同比增长7.8%，相比6月下降0.3个百分点；分业态来看，百货店、超市和专业店零售额同比分别增长9.9%、7.7%和5.5%，百货业态销售额增速相比6月提升0.3个百分点，超市和专业店零售额增速下降0.4、0.8个百分点;零售行业上市公司2012年二季度平均收入增13%，利润增3%，呈现增速环比回升。,图 3：商务部重点零售企业

6、数据,图 4：传统零售行业上市公司收入、利润增速,重点零售企业,综超,百货,专业店,90%,传统零售上市公司收入增速,传统零售上市公司利润增速,35%30%25%20%,80%70%60%50%,15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：商务部、国泰君安证券研究,40%30%20%10%0%-10%数据来源：商务部、国泰君安证券研究,12.80%9.56%13.13%2%3%,增速放慢原因？结果可能一样，但是原因不一样，导致不同的未来判断消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海一、零售行业面临严峻形势业态发展面临问题市场认为的原因网购零售行业对于实体零售的影响网络零售增速快于消费整体

7、增速：4月份以来受到全行业“做大规模”超常规促销影响，2季度增速回升，略超此前预期，但随着行业洗牌的深入，但行业整体增速中枢下移趋势不变；占零售比重持续提高：在经济疲弱、社会零售增速维持低位时，网购继续以较高速度增长，其在社零总额中的比重还有一定的提升空间。但该比例已经超过美国1季度4.9%的网购占比；目前行业仍在激烈竞争阶段，但是集中度已在提高，未来行业进入成熟阶段，同品牌同商品各业态价格将趋同。实体零售和网络零售业态并存，在不同消费品类，针对不同的消费群体，互有补充。,图 5：网络零售增速触底回升，但已明显放缓,图 6:网络零售占社零总额比重已经较高,交易规模,同比增速（RHS）,网络零售

8、总额占社零总额比重,300025002000150010005000数据来源：，、国泰君安证券研究,2683.7 140%120%100%80%51.6%60%40%40.9%20%0%,6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%数据来源：，CEIC，、国泰君安证券研究,5.5%4.6%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,4,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季

9、上海一、零售行业面临严峻形势业态发展面临问题市场认为的原因商业供给过剩2006年来，商业地产投资明显加速，2011年投资总额达7370亿，同比大幅增加30.5%；商业供给过剩的论断太一概而论，中国地域过大，不是所有区域都存在商业供给过剩情况：在中购联研究的104个一二三四线城市中，累计开业购物中心2795家，二线城市独占1400家以上。也就是说，一半以上的新购物中心开在了二线城市。中西部的城镇化率仍然较低，商业不发达，仍有扩张空间；供给面积较大的城市包括一线的北京、上海、广州、深圳，还有二线的成都、武汉、西安、沈阳等城市，但也是同质化、低质量的商业供给过剩，优秀商业渠道仍然稀缺。,图 7：近年

10、商业地产投资明显加速,图 8:一二三线购物中心新增面积存在较大差异,8,000,商业地产投资总额(亿元),增速（RHS）,7,370.2 45%,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：WIND、国泰君安证券研究,35.1%,30.5%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：中国购物中心产业资讯中心,消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海一、零售行业面临严峻形势我们的观点经济增速和物价是影响零售行业增速的主因参考历史经验，日本在转型时期批发零售行业增速的变动主要受到经济增速和CPI的影响，这与其他时期并无二致：滞后一期GDP与

11、零售增速相关系数64.5%；CPI和批发零售业增速相关系数81.8%；收入和城市化与行业增速的相关性分别为80%、68%，但用简单的多元线性回归模型度量因素的不同影响，城市人口增长和薪酬变动对于行业增速的影响不大，CPI和GDP的系数为正，符合实际，且系数在95%的置信水平下显著。,图 9：日本1971-1991年批发零售业发展,图10：中国工业增加值和CPI与零售增速相关性,GDP,批发零售业增速(RHS),CPI(RHS),1086420-2,302520151050,2520151050,社会消费品零售总比,工业增加值,CPI(RHS),1086420-2-4,数据来源：CEIC、国泰君

12、安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究,5,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海一、零售行业面临严峻形势我们的观点中国幅员辽阔，经济韧性强，转型期零售行业增速整体虽放缓，但区域消费差异大中国东部六省市正对应着日本当时的情况，随着工业化高峰的过去，传统产业外迁。日本当时体现在对外投资激增，中国则是东部产业向中西部迁移，因此整体GDP中枢虽会继续下滑，但幅度相比日本等国会略小些。中西部承接产业转移，经济及消费增速较快预期2012年-2013年初，行业增速逐季缓慢回升，2012年四季度受益于低基数，2013年一季度受益于低基数以及消费季节较长

13、，回升幅度较大；十二五期间仍有年均增速15%的稳健增长。,图 11：中国各区域出口增速比较,图12：2012年1季度各省市出口增速,403530,广东浙江山东,江苏上海全国,11年出口增速,02-09年出口平均增速东部地区大部分高于全国,160.0140.0120.0,252015105,12年1季度出口增速东部大幅低于全国,东部出口大省开始低于全国,100.080.060.040.020.0,0,0.0,山东,江苏,上海,北京,广东,浙江,全国,湖南,四川,广西,河南,重庆,12年前3月,2011,2010,02至09平均,数据来源：统计局、国泰君安证券研究,数据来源：海关总署、国泰君安证券

14、研究,消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海一、零售行业面临严峻形势我们的观点其它原因中国中高端商品价格较高，抑制实际购买力供应链过长：中国国内服装普遍采用多层级代理消费偏好：价格贵即是好，品牌理念仍待提升奢侈品、化妆品税收重：进口环节的税包括进口关税（10%-25%）、进口环节的增值税（17%）和进口环节的消费税（10%-40%）。,图 13：国内外一线品牌价格比较,图14：品牌服装服饰企业多层级销售渠道,国际一线品牌国外售价,国内一线品牌售价,厂家,厂家,西服套裙,Zegna、Armani：6000-30000元Max Mara：2000-5000元,卡奴迪路：6000-20000元朗姿

15、：2000-5000元,一级,总代理一级,一级,扁平化,总代理,经,经,经,女士,Burberry：6000-15000元,玛斯菲尔：6000元以上,销,销,销,大衣女单鞋,Ferragamo、TODS:2000-4000元,BELLE、STACCATO：1000元,二级代理,二级代理,二级代理,二级代理,二级代理,二级代理,零售商,零售商,零售商,零售商,零售商,数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：国泰君安证券研究,台,北,信,义,商,圈,百,货,6,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海二、未来发展出路从零售企业自身发展购物中心将是零售未来主

16、要趋势 城市规模扩大及商业地产开发催生购物中心供给量提升 购物、餐饮、娱乐联合成为休闲娱乐的构成 冷热极端天气以及现代依赖空调暖气的生活习惯决定购物街在中国最终被大型购物中心取代 专业店蓬勃兴起,图 15：购物中心成为未来发展趋势,图16：购物中心零售业态构成的理想占比,450040003500,购物中心数量CAGR=11.2,服务,10%,30002500200015001000,CAGR=21.7,2289,2542,3885,娱乐休闲,20%餐饮,18%,零售,52%,5000,390,2001,2010,2011E,2015E,数据来源：中国购物中心产业资讯中心、国泰君安证券研究,数据

17、来源：中国购物中心产业资讯中心、国泰君安证券研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海,二、未来发展出路从零售企业自身发展 三四线城市都有发展空间：中国的二三线城市数量庞大，但商业发展程度较低，而大量的三线中、弱城市还是购物中心行业的空白市场例如，步步高；社区型或者个性化零售渠道例如：台北百货的定位差异化明显,表1：,百货店新光新天地101大厦主楼诚品书店统一贩急ATT 4 FUNBellavita其他商圈百货,定位国际精品针对观光客的精品百货突出文化定位的商业业态定位为打造时尚OL的美人百货与威秀影城相连，拥有台湾最大夜店，突出年轻潮流服饰、时尚餐饮及娱乐特点贵妇商场远东百货、太平洋崇光百

18、货、微风广场、京华城,图 17：中国购物中心数量的城市分布数据来源：中国购物中心产业资讯中心、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,图18：步步高门店分布情况数据来源：公司公告、国泰君安证券研究,2%,7,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海二、未来发展出路从零售商品的供应链角度来看扁平化：目前代理层级较多，预期未来将向扁平化趋势发展，对品牌商来说有利于集中管理；对于零售商来说，规模大的企业具备更强谈判力。品牌定价：多渠道销售的同商品同价。线上与线下销售成本费用比较来看租金相当于流量导入的费用；线下人力成本高，但是线上销售仓储配送物流费用较高。生产厂商对于商品价格管

19、控加强，价格过低或者差异较大会损伤品牌价值。表2：实体零售企业与网络零售企业毛利率费用率比较,电商,京东,苏宁易购 当当,麦考林,唯品会 传统零售 百货,超市,家电连锁,经营模式,自营（百货、大家电、自营3C）+联 营 POP平 台,自营,经 营 模 式 联 营+自 营,自营,联 营+自 营,毛利率,5.5%5.5-7%,13%34%,22%,毛利率,15-20%,15-18%,18.9%,市场费用仓运配人工净利润率,4.0%6.6%-5%,2.0%3.0%2%0-1.5%,3.9%市场费用13.1%+G&A：47%-9%-13%,6.7%20.0%37%-4%,租金,3.5%-8.6%无4%

20、3-4%,4-6%仓储运输6%2%,3.91%仓储运输3.90%5.2%,数据来源：中国购物中心产业资讯中心、国泰君安证券研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海二、未来发展出路消费依然是未来拉动中国经济的主要动力。目前中国的经济主要依靠投资和出口拉动，消费在GDP中的占比低于国际平均水平。中国居民的消费率仅为35.3%，远低于美国70%的消费水平，甚至低于印度等发展中国家。随着国家政策的推动以及经济内在动力的推进，消费占比将不断提高。十二五期间消费持续稳定增长，继续看好行业的长期发展。,图 19:中国经济增长和消费贡献度,图20：2010年各国消费率比较,GDP同比增长率,居民消费贡献(

21、RHS),中国,47.5%,16.014.012.010.08.0,50%45%40%35%,新加坡印度韩国德国加拿大日本法国英国,49.7%,67.7%68.3%,77.0%78.5%81.0%82.2%86.7%,6.0,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,30%,美国30%,40%,50%,60%,70%,80%,87.9%90%100%,数据来源：统计局、国泰君安证券研究,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究,期待十八大后拉动消费的实质性政策逐步出台 可能性较高 影响最大的刷卡费率降低 医疗、养老、教育

22、社会保障体系完善,工商业用电同价增值税转营业税物流业土地使用税请务必阅读正文之后的免责条款部分,所得税率基数提高，增加实际收入奢侈品税率降低。,Jan-01,Aug-01,Mar-02,Oct-02,May-03,Dec-03,Jul-04,Feb-05,Sep-05,Apr-06,Nov-06,Jun-07,Jan-08,Aug-08,Mar-09,Oct-09,May-10,Dec-10,Jul-11,Feb-12,01,01,02,02,03,03,04,04,05,05,06,06,07,07,08,08,09,09,10,10,11,11,12,12,8.5%,7.1%7.2%,6.

23、6%,6.9%,6.1%,5.7%5.8%5.7%5.7%,5.0%,4.9%,6,5,8,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海三、行业策略基金减持，产业增持说明短期面临业绩压力，长期投资价值凸现从最新公布的第二季度基金业数据来看，商业零售板块遭大幅减持0.6个百分点至4.9%，创下数年来基金配置比例新低，但仍超配1.8个百分点。2012年以来，频繁出现产业资本、大股东和高管收购或增持商贸零售公司股权，体现了其对于行业投资价值的认同。,图 21：2012Q2行业基金配置比例创下新低,表3：2012年以来产业资本频繁增持,商贸零售基金配置,时间,上市公司,增持对象,增持方式,12

24、.0%10.0%8.0%6.0%,10.0%,6.4%.4%.5%6.3%6.3%5.4%5.6%5.3%.2%.2%5.5%5.6%,8.3%,8月8日5月29日-8月2日7月27日7月5日,王府井 大股东文峰股份 大股东大商股份 茂业国际苏宁电器 大股东、弘毅投资,二级市场买入二级市场买入二级市场买入溢价40%定向增发,4.0%2.0%,6月20日6月,鄂武商友好集团,大股东新疆广汇集团,溢价40%要约收购二级市场买入,0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q1,5月24-25日5月3日,成商集团银座股份,茂业商厦控股股东,二级市场买入二级市场买入,

25、2月25日,南京中商,实际控制人,要约收购,数据来源：WIND、国泰君安证券研究,数据来源：WIND、国泰君安证券研究,消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海三、行业策略分业态看，超市和百货的PE（TTM）都处于历史最低位置。目前商贸零售行业市盈率相对于剔除金融地产的全部A股市盈率的溢价率接近历史最低值；估值下行空间不大，但向上修复空间也有限，相当于PEG=1，15倍PE对应15%的行业增速。,图 22：A股百货、超市板块静态PE处历史低位,图 23：商业贸易板块估值溢价率较低,90,超市PE,百货PE,80,商贸/A股全部(右),商贸零售,A股剔除金融地产200%,80,706050403

26、020100数据来源：WIND、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,6040200数据来源：WIND、国泰君安证券研究,150%100%50%0%,+,+,9,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海四、选股寻找中长期发展持续的优秀公司 区域中部地区西部地区华东区华南区，趋势仍将延续中西部区域消费受益于较快经济增速带动以及劳动力成本提高后的制造业内迁，因此，中西部的消费增速较快，而这些地区的龙头企业也受益；华东区常住的富裕人口较多，支撑消费仍有增长；华南区受制于产业迁出，未来长期看增速都将较慢。业态看好百货行业、黄金珠宝行业，中短期看超市行业压力仍大 公司治理结构较好

27、，激励充分或者存在潜在激励机制改善，业绩释放动力充沛,图 24：各区域社零增速,表4：A股H股百货上市公司2012年上半年业绩比较,25.0,东部社零平均增速,同店增速 2012H收入 H增速,Q1增速,2012H净利润 H增速,Q1增速,净利润率,20.0,中部社零平均增速西部社零平均增速,大商股份友阿股份,161.6628.44,4.00%18.25%,1.20%15.66%,7.902.73,238.66%203.89%4.89%28.65%25%9.59%,15.010.0,步步高王府井重庆百货,50.0290.70154.14,17.50%8.54%13.60%,16.33%5.24

28、%15.00%,1.373.842.70,31.25%12.87%11.62%,30.56%0%10.03%,2.74%4.23%1.75%,5.00.0,银泰金鹰世纪金花,9.20%8.60%18.00%,65.8881.629.7,20.10%16.60%40.00%,16.00%,5.476.181.85,13.70%1.00%8.00%,8.30%7.57%6.23%,01,03,05,07,09,11,数据来源：统计局、国泰君安证券研究,数据来源：WIND、国泰君安证券研究,消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海四、选股寻找中长期发展持续的优秀公司推荐公司：传统零售业态,公司代码,

29、股价,2011EPS,2012 2013EPS EPS,PE,投资亮点,1、受益于湘赣两省经济的快速发展；2、以超市和超市百货,步步高002251,22.74,0.96,1.25,1.60 18,复合业态的购物中心形式扩展，最大程度取得市场份额；3、弥补了三四线城市居民的消费空白，能够享受到三四线城市消费的快速增长；4、未来在省内省外江西仍有很大扩张空,间。,友好集团600778,10.72,0.46,1.000.440.56,1.320.50 240.82,1、投资拉动的区域经济快速发展以及居民收入快速增长，将促新疆消费增速将远高于中东部地区；2、作为区域内绝对优势商业龙头企业，在乌鲁木齐占

30、据较高的市场份额，在省内库尔勒、独山子、伊宁、阿克苏、奎屯等地扩张步伐加快，具备快速增长的基础，看好其长期发展。3、广汇集团,增持凸现投资价值。受益于重庆地区较高经济增速、城镇化率提高以及产业向中,重庆百货600729,24.21,1.62,1.86,2.23 13,西部转移从而推动的消费增长，未来将保持快于行业平均的收入增速；但是由于整合还未完成，激励机制未改善，2012年业绩能有稳健增长；预期2013年整合完成后，业绩增速将,加快，主要来源于规模效应、供应链整合和激励机制完善带来的盈利能力的提升。1、公司作为中部地区安徽省内的商业龙头，将受益于中国经济转型时期产业转移带来的中部地区经济及居

31、民收入相对,合肥百货000417,7.12,0.65,0.60,0.68 12,较快增速；2、相比东部地区竞争激烈、商业供给饱和的状况，安徽省内仍有较大扩张空间；3、未来两年公司外延扩张的层次感强：下半年港汇广场、教职城大，2013年新项目,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10,行业专题研究消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海四、选股寻找中长期发展持续的优秀公司,公司代码,股价,2011EPS,2012EPS,2013EPS,PE,投资亮点,公司作为A股跨区域经营百货企业龙头，在整体消费放缓的情况下，地域之间的差异有效平滑了,王府井600859,25.99,1.26,1.51,1.78

32、17,公司整体的收入和业绩增速；具有丰富的经验和较为明显的管理优势，在完善既有省市的布局情,况下，对外扩张继续稳步推进，有望为公司注入更大的增长动力；控股股东增持奠定公司股价的长期底部；激励机制仍亟待完善。上海商业航母地位将带来更强的规模优势；上海,友谊股份600827,8.90,0.81,0.88,0.95 10,主力商圈门店虽然面临收入增速放缓压力，但是前两年开始布局的上海副商圈及郊县购物中心增长较好；奥特莱斯异地复制将是增长亮点；未来,随着治理结构的改善，费用率可能将有有一定的下降空间。消费行业专题研讨会 2012年秋季 上海四、选股寻找中长期发展持续的优秀公司推荐公司 黄金珠宝行业重点

33、推荐老凤祥黄金珠宝在细分品类中仍然保持相对较快的增速，子公司老凤祥有限上半年收入131亿元，增16%，利润增23%，较强品牌优势保证在金价波动期间毛利稳定，且较快周转率规避库存风险，批发零售多渠道发展保证了收入增速快于行业；预期下半年受益于金价企稳以及翡翠等高毛利产品销售，利润增速加快，预期全年业绩有25%或以上。预期上市公司2012、2013年EPS1.37元、1.66元，增14%、21%。增持。目标价27元。家电连锁及网络零售行业中长期看好苏宁易购发展。1、转型难免阵痛：苏宁2012年上半年虽然实体门店销售受经济影响，关店费用较多，以及易购亏损导致中报业绩低于预期。预期三四季度实体店略有改

34、善。2、看好易购的发展前景：易购占整个B2C行业的份额由1季度的3.1%提升到3.8%，预期下半年在行业洗牌和整体集中度提升的情况下，市场份额有望进一步增加。3、长期决胜物流：后台系统和仓储运输配送等物流能力在不断的促销中得到检验。公司不断加大物流体系的投入，提出在2015年之前要建成60个区域配送中心和12个区域拣选中心，目前有14个物流中心在建且完成了多个物流中心的土地储备，而自动化小件拣选仓库也在抓紧复制。物流建设将是未来零售业竞争的主要焦点。请务必阅读正文之后的免责条款部分,增持,减持,增持,减持,地址,分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保

35、证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的

36、表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔

37、离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同

38、意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。,评级,说明相对沪深300指数涨幅15%以上,以报告发布后的12个月内的市场表

39、现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。,股票投资评级行业投资评级,谨慎增持中性中性,相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间相对沪深300指数涨幅介于-5%5%相对沪深300指数下跌5%以上明显强于沪深300指数基本与沪深300指数持平明显弱于沪深300指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层,深圳深圳市福田区益田路6009号新世界中心34层,北京北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层,邮编电话,200120021-38676666,5180260755-23976888,100140010-59312799,E-mail：,