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1、,执业证书编号：S0860208110154,买入 增持 中性 减持（首次）,投资评级,报告发布日期,2012 年 1 月 5 日,首,次,报,告,【,公,司,证,券,研,究,报,告,】,海南海药 000566.SZ有望成为人工耳蜗进口替代受益者,研究结论,证券分析师,江维娜8621-633258886005,人工耳蜗市场潜力巨大，公司先发优势明显。根据我们的测算，每年的人工耳蜗需求量约为 22.4 万套左右，按照每套 5 万元测算，市场规模每年有 112 亿。我们认为人工耳蜗的需求和市场足够大，远未饱和。只要政策上鼓励人工耳蜗发展，并有相关慈善、补贴措施，人工耳蜗的需求在未来几年会爆发式增长
2、。公司先发优势明显，产品性价比高，有望开启人工耳蜗进口替代的大门。主业提供安全边际，头孢系列打通产业链。公司目前主要产品分 4 部分：,执业证书编号：S0850210040012李淑花8621-_,头孢制剂系列、原料药、枫蓼胃肠康和紫杉醇（特素），主业增长较佳，提供安全边际。公司相继收购了重庆天地药业 91.7%股权和台州一铭医药化工有限公司 50%股权，天地药业主营原料药制造，台州一铭主要生产培南类中间体；并且海南海药还拟收购开元医药化工有限公司 75%股权，这一系列收购完成后，公司将形成中间体原料药制剂的全产业链,股价（2012 年 1 月 5 日）目标价格总股本/A 股（万股）A 股市值
3、（亿元）国家/地区行业,17.68 元23.25 元24759/2475947.78中国医药,体系，使公司对原料药价格及制剂价格波动的承受能力大大加强。,_,抗生素政策偏紧，目前增速尚可。从现有政策分析国内抗生素药品领域,市场总体上将呈萎缩态势，空出的市场将很快被其他领域的药品填补，从数据上分析，抗菌药物管理使用办法推出后三级医院以下抗生素使用量下降，仿制药和中药使用量上升。公司的头孢西汀和头孢唑肟属于大医院常规、经典抗生素品种，我们认为此类疗效确切又有一定价格空间的品种将在国内品牌企业中竞夺，公司产品渠道下沉至县级医院，招标价优于竞争对手或将维持一定增速。盈利预测与投资建议。根据我们的盈利预
4、测，公司 2011-2013 年的 EPS分别为 0.79 元（主业 0.49 元）、0.73 元和 0.90 元.考虑公司未来两年主业平稳增长提供一定安全边际，人工耳蜗有望实现进口替代业绩或高速增长，参考可比公司的平均 PE，我们给予公司主业 12 年 25 倍的 PE，考虑人工耳蜗或受益于进口替代成长性高，给予此块业务 12 年 50 倍 PE，对应目标价 23.25 元，首次给予公司“买入”评级。主要不确定因素。1）耳蜗由于产品问题召回，2）主业产品招标价下调，3）人工耳蜗市场推广不利，4）抗生素使用受限，5）人工耳蜗均价下滑,股价表现资料来源：WIND财务预测单位：百万元,超预期,主要
5、财务指标,2010 2011E 2012E 2013E,营业收入同比(%)归属母公司净利润同比(%),61319%34-49%,79429%195483%,99926%182-7%,114915%22222%,毛利率(%)ROE(%)每股收益(元),39.2%44.1%46.0%48.1%7.6%12.6%10.8%11.8%0.14 0.79 0.73 0.90,P/E（倍）P/B（倍）,142.5411.02,24.473.23,26.282.87,21.522.54,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将
6、要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,目录,1 机制理顺，增持提振市场信心.42 传统业务是主要盈利来源，提供安全边际.53 传统业务增长良好.6,3.1 头孢制剂系列优势明显.63.2 原料药业务拓展上游，降低成本.73.3 枫蓼胃肠康.83.4 特素.8,4 抗生素政策多变，县级医院是
7、发展重点.105 人工耳蜗市场潜力巨大.12,5.1 人工耳蜗概述.125.2 人工耳蜗与助听器区别.145.3 人工耳蜗市场预估.165.4 世界范围内主要生产厂商.175.5 政策支持人工耳蜗发展.185.6 力声特有望成为进口替代受益者.195.7 人工耳蜗市场初步估算.20,6 估值与投资建议.217 主要风险.23附录：.24,国内人工耳蜗发展历程.24手术前后情况.24小儿患者选择标准.24,2,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,图 1 公司股权结构.4,图 2 营业收入构成（2011 中报）.6,图 3 2011 年山西省头孢西丁注射用粉针招标价格（1g/支）.7
8、,图 4 头孢系列产业链整合.8,图 5 紫杉醇注射液（30mg）历年全国平均招标价格.9,图 62002 年至今紫杉醇生产厂商数及注册商数目.9,图 72010 年紫杉醇主要生产厂商招标覆盖省份数.10,图 8 人工耳蜗工作原理.12,图 9 世界卫生组织统计的全球范围内听力障碍人数.13,图 10 听力损害对高收入人群的影响大于低收入群体.13,图 112004-2030 听力障碍影响.13,图 12 世界耳聋高发国家（包括中国）.14,图 13 国内耳蜗市场份额.16,图 14 国内耳蜗市场容量测算.19,表 1 公司主要控股子公司概况一览.5,表 2 河南县级医院情况.12,表 3 医
9、院级别和抗生素滥用成反比.13,表 4 耳聋分类.14,表 5 助听器与人工耳蜗的区别.15,表 6 高端助听器适应范围及价格.16,表 7 人工耳蜗主要参数.18,表 8 与国内竞争对手比较.19,表 9 与国外竞争对手比较.19,表 10 业务拆分表.23,表 11 可比公司估值（PE 法）.24,3,机制 信心,持股,资本,持股,元）,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗蜗进口替代受益者1 制理顺，增增持提振振市场信海南海药的前身是 1965 年成立的“国营海口市制药厂“，历经 2 次重组。2002 年南方同正入主公司。由于历史债务及职职工保留问题，公司负担一直较重。公司努努力布局各方利益
10、，逐渐扭亏为盈，于 2007 年完全偿还还债务，经营重上正轨。近期南南方同正增持公公司股份，股比例从 21.16%上升到 21.668%，提振市场场信心。图1:公司股股权结构（此图图内重庆天地股股权比例仍按照 91.79%）资料来源：公司司年报，东方证券研研究所公司主要子公司如下表所所示，业务包括括原料药、中间体、头孢系列列、中成药以及及人工耳蜗。表1:公司主主要子公司概况况一览,公司名称,注册地,注册资,股比例,业务范范围,2010年实现净利,（万元,润（万元）,海口市制药厂有,海口,11938,100%,头孢系系列、原料,523.77,限公司,药,重庆天地药业有,重庆,1000,91.77
11、0%,原料药药、中间体,1774.40,限责任公司,海南南方君合药,海口,150,70%,中成药,-12.55,业有限公司4,/,/,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,上海力声特医学科,上海,1350,91.17%,人工耳蜗,技有限公司,海南海药房地产开,海口,2000,94%,房地产经营,-112.56,发有限公司,海口多多之旅接待,海口,30,80%,会议组织接待,-13.06,服务有限公司,上海海药营销咨询,海口,50,100%,市场营销策划,-130.75,有限公司,台州市一铭医药化,台州,500,50%,培南类中间体,428.27,工有限公司,盐城开元医药化工,盐城,
12、2680,75%,医药原料药,有限公司（拟收购）资料来源：公司年报，东方证券研究所2 传统业务是主要盈利来源，提供安全边际公司目前主要产品分 4 部分：头孢制剂系列、原料药、枫蓼胃肠康和紫杉醇（特素）。头孢制剂：公司头孢品种储备丰富，涵盖一代至四代头孢产品，主打产品头孢西丁钠和头孢唑污钠市场覆盖率较高。原料药及中间体主要产品：头孢西丁钠，头孢曲松钠，头孢噻吩钠，头孢唑污钠，氨曲南，美罗培南等原料药和中间体。胃肠药物系列：主要是枫蓼胃肠康颗粒、胶囊，是中药保护品种，销售额增长稳定。特素：公司抗癌药物特素（紫杉醇注射液）是乳腺癌、卵巢癌、肺癌、鼻咽癌的一线用药。5,16,传统,头孢,海南海药首次报
13、告 有望成为人工耳蜗蜗进口替代受益者图2:营业收收入构成（2011 中报）,头孢孢制剂系列,原料药,肠胃康,特素,6%366%31%17%资料来源：GBI，东方证券研究所3 统业务增长长良好3.1 孢制剂系列列优势明显抗生素使用新政严格规范范抗生素使用，对耐药性提出更高要求。公司司主推产品为头头孢西丁和头孢唑肟，分别属于二代、三代代头孢，是政策策鼓励品种。且且公司是头孢西西丁首仿企业，头孢唑肟第二家仿制企业，在价格竞争争激烈的抗生素素市场中享有较高的定价权。以 2011 年山西西省招标为例，海口制药生产的 1g/支注射射用头孢西丁价价格高于同类竞竞争者 60%以 上，优势非常明显。6,海南海药
14、首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,图3:2011 年山西省头孢西丁注射用粉针招标价格（1g/支）,招标价格（元）,40353025201510,50,资料来源：GBI，东方证券研究所,3.2 原料药业务拓展上游，降低成本,2011 年 8 月海南海药进行非公开增发，增发后公司持有重庆天地药业 91.7%股权，天地药业主营原料药制造，包括紫杉醇，头孢西丁，头孢曲松原料药及其关键中间体头孢噻吩酸，增发部分资金将用于增资天地药业 390 吨头孢类中间体项目，包括 140 吨 7-ACCA，50 吨 7-ANCA 和 200吨头孢噻吩酸，项目建设期 2 年，预计项目完成后，公司将形成中间体原料
15、药制剂的全产业链体系。,7,枫蓼,20,来的,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗蜗进口替代受益者,图4:头孢系系列产业链整合,资料来源：东方方证券研究所,2011 年 12 月 20 日海南海海药的全资子公司用自有资金 1950 万元收收购了台州一铭铭医药化工有限公司 50%股股权，台州市一一铭是一家以生生产培南类中间间体为主的医药药化工生产企业业，在国家大力推进基础药物降价，控制制制剂产品成本的大环境下，产产业链整合将使使公司对原料药药价格及制剂价格波动的承受能力大大加强，此外也将将为公司提供新的业绩增长点点。,3.3 蓼胃肠康,海南海药枫蓼肠胃康是中药保护品种，主治急性胃肠肠炎、食滞胃痛痛
16、等症，具有较较高品牌知名度度。2011 年枫蓼蓼肠胃康在包括括北京、上海、江苏、浙江、广东、山东等 26 个省市中标。销售主要来源于国内 OTC 市场和出口口越南市场，近近几年国内销售售一直稳定增长长，出口越南稳稳定在每年 00万盒左右。公司 2011 年成成立了枫蓼肠胃胃康专门销售队队伍，同时将结结算均价由原来 6 元多提高至目前 10-112.5 元每盒，结结算价提高对销售利润增长的影响达到 100%以上。,3.4 特素,特素作为紫杉醇注射液的首仿产品享有单独定价权，国内享有此定价价权的还有两家，分别是美国的百时美施贵宝和美国赫赫士睿公司。公司生产的紫杉醇价格大大低于进口产品，但但高于国内
17、竞争者。数据显示，国家普通通定价的紫杉醇醇注射剂平均单位价格为 15.5 元/毫克，而两家享有单独定价权的美国公司，平均单位价格为 44.6 元/毫克，特素素价格介于两者者之间。,8,20,数在,量。,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗蜗进口替代受益者图5:紫杉醇醇注射液（30mmg）历年全国平均招标价格,1,6001,4001,2001,0008006004002000,海口口制药扬子子江药业,双鹭药业赫时睿,辰欣药业百时美施贵宝,2007,2008,2009,010,资料来源：GBI，东方证券研究所中国于 1994 年开始临床使使用紫杉醇，2002 年后国内厂商逐渐加入入竞争中，使之成成为
18、一个竞争激烈的市场。下图显示国内紫杉醇生产商商及注册厂商数 2002 年后大大幅上升。图6:2002 年至今紫杉醇生生产厂商数及注注册商数目资料来源：GBI，东方证券研究所紫杉醇作为国家乙类医保保产品，医保报报销比例在 90%左右，因此覆覆盖省份数目增增加对产品的市场份额推展有着积极作用。下图是我国主要紫杉醇生产厂商的覆盖盖省份数目对比比，可以看到，海口制药高居榜首，超过两家美国公司。我们认为公司产品有定价优优势，且 2011 年在各省市招标情况良好，2012 年紫杉醇醇销售有望放量9,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,图7:紫杉醇主要生产厂商招标覆盖省份数,覆盖省份数目,25
19、,20,15,10,5,0,资料来源：GBI，东方证券研究所,4 抗生素政策多变，县级医院是发展重点,从现有政策分析国内抗生素药品领域市场总体上将呈萎缩态势，空出的市场将很快被其他领域的药品填补，从数据上分析，抗菌药物管理使用办法推出后三级医院以下抗生素使用量下降，仿制药和中药使用量上升。我们认为不同的抗生素品种所面临的竞争格局并不相同，公司的头孢西汀和头孢唑肟属于大医院常规、经典抗生素品种，我们认为可能如下所述，维持现有增速。高端抗生素品种将向国际大品牌集中，国内企业抗生素研发将受到一定程度抑制对应大城市大医院,大医院常规、经典抗生素品种将在国内品牌企业中竞夺，疗效确切又有一定价格空间的品种
20、可维持一定的上升趋势对应社区医院、县级医院,小品牌品种，被大医院排除在外的品种将向基层医疗和零售用药市场下沉，在医疗监管体系特别是对基层医疗监管体系建设完善、对零售用药处方用药体系建设完善以前，基层医疗和零售市场抗生素滥用将会继续，甚至有一定程度加剧对应基药和零售用药市场,10,B,J,L,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者表2:医院级别和抗生素滥用成反比,ATCACDG,药品分类消化道和代谢方面的药物血液和造血器官药物心血管系统皮肤病用药泌尿生殖系统药和性激素,三级医院10.71%15.66%5.05%0.05%0.93%,二级医院11.21%17.13%6.92%0.09%0
21、.63%,一级医院7.33%13.55%10.37%0.06%0.43%,乡镇/社区6.83%14.13%6.77%0.08%0.63%,H,除性激素和胰岛素之外的全身激素制1.60%,1.36%,0.86%,0.80%,剂,全身用抗感染药抗肿瘤及免疫调节剂,26.74%13.14%,31.50%7.58%,33.28%4.72%,41.89%0.93%,MNPRSVO总计,肌肉-骨骼系统药物神经系统药物抗寄生虫药，杀虫药和驱虫药呼吸系统感觉器官药物杂类其他不能按 ATC 分类的药物,1.77%4.71%0.01%2.07%0.17%9.44%7.94%100%,1.56%4.67%0.00%
22、2.71%0.17%9.84%4.64%100%,1.35%5.92%0.00%2.40%0.22%7.18%12.32%100%,2.95%5.79%0.00%4.00%0.48%7.50%7.21%100%,资料来源：秦脉医疗，东方证券研究所县级医院定义为县级市的医院，包括县中心医院和县人民医院，是农村三级医疗网络的龙头，医改要建立的是以县级医院为龙头，以乡镇卫生院为骨干，以村卫生院为基础的三级医疗辐射网络。县医院的产品结构和营销模式与城市大型医院不同，我们认为县级医院市场是一个独立的市场层级，目前相对竞争还并不激烈，杨森、罗氏等外企和天士力等内资企业都已建立了单独针对县级医院市场的销售队
23、伍。政府想做到“大病不出县”。县级医院服务 70%的人口，是医改重点目前阶段乡镇卫生院医务人员补助不到位，使得转诊到县医院的患者数量剧增县级医院不可能像乡镇卫生院一刀切只使用基药几项改革措施：“临床路径管理”、“处方集推广”、“按病种打包收费”政府重点投入建设县级医院，人才、技术、管理都加大投入11,用药,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者表3:河南县级医院情况,医院介绍病人结构报销结构就诊结构疾病结构（门诊病人）招投标相关度采购流程,门诊病人：每年 30 万住院病人：每天平均 580600 位（480 个床位）40%的收入来自药品80%农村，20%城市居民80%是新农合，报销比
24、例是 60%10%是城市居民保险，报销比例是 70%10%是城市职工保险，报销比例 7580%95%初次就诊脑血管和心血管为主1000 种药品，95%是本土药品，5%是跨国药品，100%来自省级药品投标名单政府招标，当地经销公司配送,资料来源：东方证券研究所我们认为公司产品能维持增速的主要原因在于产品下沉到县级医院以及产品在招投标上具有一定优势。从此次的广东版基本药物招标方案来看，实际上是把基本药物分成了基层医疗机构和县及县以上大医院两个体系，两者的定价并不相同，我们认为这表明县级医院的地位逐步提升，将成为独立市场。然而从目前媒体反复曝光药价虚高的情况来看，招标价仍存在下调的可能，且上海开始试
25、点医保部门采购，医保部门作为支付方开始试点集中采购我们认为未来可能也会影响招标价的走势。而从某些地区现有政策趋势来看，县级医院的招投标也要开始基药的“双信封”制，具体我们将跟踪政策走向。5 人工耳蜗市场潜力巨大近期包括重庆啤酒、吉林敖东在内的医药创新类公司股价跌幅都较大，我们认为与其基本面有关，然而此次下跌也带动了包括海南海药之类的公司下跌。在医药发展进程中，研发创新是永恒的主题，这也是医药企业的一个重要特性，估值的溢价也来源于此。部分公司的创新失败短期带动了板块内公司估值下跌，反应了资本市场的恐慌心理，但在这些企业中必定存在有真正研发创新能力的公司，因噎而废并不可取，目前的下跌反而可能成为买
26、入的机会。5.1 人工耳蜗概述人工耳蜗是一种替代人耳功能的电子装置，它可以帮助患有重度、极重度耳聋的成人和儿童恢复或提供听的感觉。重度、极重度耳聋患者是指双耳听阈大于 90 分贝听力级以上，配戴大功率助听器无效的人。人工耳蜗技术开始于 50 年代，经过数十年的发展，特别是随着生物医学工程等高新技术的出现，已经从实验研究进入临床应用，成为目前全聋患者恢复听觉的惟一有效的治疗方法。12,类,按病变部,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者表4:耳聋分类轻度聋：近距离听一般谈话无困难，听力计检查纯音和语言听阈在 2640dB中度聋：近距离听话感到困难，听阈 4155dB按音域分中、重度聋：
27、近距离听大声语言困难，听阈 5670dB重度聋：在耳边大声呼喊方能听到，听阈 7190dB全聋：听不到耳边大声呼喊的声音，纯音测听听阈超过 91dB传导性聋：外耳中耳有病变，使声音传导过程发生障碍，而引起耳聋感音神经性聋：耳蜗不能将音波变为神经兴奋，或神经病变不能将神经兴奋传入，或大脑皮,位分类,层病变不能分辨语言,混合性聋：传导和感音部分同时病变资料来源：神经生理学，东方证券研究所在一个正常的听觉过程中，声波从外耳经由中耳到达耳蜗，在那里声信号被转换成电脉冲传向大脑。大多数的严重听力损伤病例都有耳蜗声电转换功能损坏这一问题存在。人工耳蜗恰恰是跨越了这一个自然转换过程，而直接用电脉冲来刺激听觉
28、神经。所以，人工耳蜗起到了模拟和替代从外耳到内耳的整体听觉功能的作用。人工耳蜗包括：体外构件部分，体内植入部分。体外部件包括：麦克风、言语处理器和发射线圈。体内构件包括：接收线圈和电极序列。麦克风拾取声信号，并将声信号传入言语处理器，体外的言语处理器指令以射频信号的方式传入体内感应器，这种信号经听神经中枢端传入脑干的耳蜗核，并进一步产生听觉。这种体内体外分离的工作原理免除了两者之间的物理连接，从而降低了感染的机会。需要明确的是：人工耳蜗的作用是将声音信号传导到耳蜗，并不是完全替代耳蜗。若耳蜗完全损坏，也无能为力。13,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,图8:人工耳蜗工作原理,1
29、.言语处理器 2.发射线圈 3.接收线圈和导线 4.听神经,资料来源：东方证券研究所,5.2 人工耳蜗与助听器区别,传导性聋主要通过手术治疗，或辅助以助听器治疗，不适用人工耳蜗。,14,价格,无,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者表5:助听器与人工耳蜗的区别,助听器,人工耳蜗,植入手段作用原理,体外携带放大音量前提是耳蜗毛细胞基本完好,体外部分+体内部分声电转换即使耳蜗毛细胞完全损坏也适用,声音质量,机器声，需要接受言语训练,几百到几万不等，质量与价格高度挂钩,进口耳蜗 17-27 万；国产 5-7 万手术费用 1 万,适应人群感染发生,轻度至中重度聋长期插入耳道，易造成感染,任
30、何程度的耳聋都可，并且是治愈重度聋、全聋的唯一途径,资料来源：东方证券研究所人工耳蜗适用于几乎所有感音神经耳聋。感音神经性耳聋（除突发性耳聋外）用药物或手术方法均没有效果。治疗中、重度感音神经性耳聋，通常采用选配合适的助听器来恢复其听觉功能。助听器的作用是将声音的音量放大，利用患者残余的听力使他们听到外界声音。对于没有残余听力的全聋患者则没有多大帮助，只要听觉神经完好，就可以通过人工耳蜗获得完整的听力。而研究表明，多数重度耳聋患者的病变主要位于内耳的听觉感受器部分，而听神经多是完好的。表6:高端助听器适应范围及价格,品牌瑞士峰力瑞士峰力瑞士峰力瑞士峰力美国斯达克加拿大优利康瑞士峰力加拿大优利康
31、加拿大优利康加拿大优利康,型号神话王奥笛雅典娜阿波罗畅听 11优小天使 V耐克思 16耐克思 8耐克思 4,功率901009090858590858585,价格379002950017000950024600269001590015800108004380,资料来源：上海名品助听器总汇，东方证券研究所15,图10:,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者就功能而言，人工耳蜗对声音的传导效果要远好于助听器，并且可彻底治愈助听器无法克服的重度耳聋。部分患者为了追求效果（噪音环境下听力提高，安静环境下听力提高，重获空间听觉和声音定向定位能力，更高的声音质量）可能会进行双侧耳蜗植入，这个以儿
32、童为主，也有些年长患者可能会由于经济原因进行一侧耳蜗植入，对侧佩戴助听器。目前进口人工耳蜗价格约在 15万左右，远高于助听器，国产人工耳蜗出厂价约 6 万左右，相比高端助听器，国产人工耳蜗目前价格仍然较高，并且植入属于创伤性的操作，因此我们认为扩大受众仍然需要进一步的推广以及政策的进一步扶持。5.3 耳聋人数快速上升，耳聋损害将持续上升世界范围内耳聋人数快速上升。全球范围内耳聋和听力障碍人数正呈现出加快增长的态势。据世界卫生组织统计，1985 年全球共有 420 万耳聋病患，而到 2001 年，统计人数已经高达 2500 万。,图9:世界卫生组织统计的全球范围内听力障碍人数,世界耳聋高发国（包
33、括中国，听力障碍人数百分比）,资料来源：WHO,东方证券研究所国际上用 DALY（伤残调整生命年）来衡量来自疾病的负担。而数据显示，在高收入人群中，听力损失对健康的损害高居第六，仅次于抑郁症、阿尔兹海默症和心血管疾病，而高于肺癌、糖尿病、车祸等的危害。这也为听力损伤修复器材的市场奠定了一个良好的基础。世界卫生组织的预测显示，耳聋的损害影响将会持续上升，由 2004 年的 15 位上升到 2030 年的第 7 位。16,图11:,Cochlear,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,听力损害对高收入人群的影响大于低收入群体,图12:2004-2030 听力障碍影响预测,资料来源：W
34、HO,东方证券研究所5.4 世界范围内主要生产厂商人工耳蜗植入是一个年轻的行业，目前市场由外企主导。1984 年美国 FDA 批准成年人耳蜗植入，1990 年 FDA 批准儿童耳蜗植入（1 岁），经过 20 余年的发展，人工耳蜗的安全性和有效性已经得到大量临床数据的支持。截止 2005 年，世界三大人工耳蜗设备制造厂商是澳大利亚的Cochlear Corporation（科利耳公司），奥地利的 MED-EL 公司和美国的 Advanced Bionics（高级仿生学公司）。市场份额上，Cochlear 公司独占鳌头，占全球 75%的销量，有 20 多万使用者。在国内市场上，目前也是这三家公司主
35、导，各自的份额约为 80%，15%和 5%。图13:国内耳蜗市场份额,国内市场份额,Cochlear,85%,MEDEL,AdvancedBionics,国内市场份额,MEDEL,15%,国内市场份额,Advanced,Bionics,5%资料来源：东方证券研究所17,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者这三个品牌的性能类似，因此医患在选用人工耳蜗时经常要考虑一些其他因素，例如体外部分的性能、美观性因素、电池寿命、可靠性、厂商的客户服务、解剖学因素以及外科医师对某一品牌的熟悉程度等。表7:人工耳蜗主要参数,刺激频率电极数,电极数量多少关乎声音传导质量，这三者数目与对应的编码策略匹配
36、,包络检出率人工耳蜗系统的动态输入范围，决定同一瞬时系统能,声窗编码策略植入体封装方式,捕捉到的声音信息大小编码策略是指人工耳蜗系统如何把收集到的声音变为电极刺激信号的方法，每家公司产品有不同的编码策略植入体中含有磁铁，一般人工耳蜗携带者日后多会进行核磁共振检测，必须移除磁铁，因此植入体的磁铁,是否可移除也是值得考虑的一项因素资料来源：东方证券研究所5.5 政策支持人工耳蜗发展2009 年主题“帮助贫困聋儿走出无声世界”的活动为 1200 名重度听力残疾儿童植入人工耳蜗，为1200 名轻度听力残疾儿童配备助听器。资助西部聋儿康复机构基础设施建设和师资培养。2009 至 2011 年中央财政安排
37、专项资金实施了“中国残联贫困聋儿人工耳蜗抢救性康复项目”，卫生部、中国残联于 2009 年和 2010 年共确定北京协和医院等 27 家医院作为项目定点手术医院，为 1500 名贫困聋儿免费植入人工耳蜗并提供术后康复训练经费。截至目前，3 年项目任务已全部完成。2012 至 2015 年新一轮项目即将启动，中央财政将进一步加大力度，对 16000 名重度、极重度听障儿童免费植入人工耳蜗，受益人群进一步扩大。我们认为政策支持人工耳蜗行业的发展，人工耳蜗将被逐步纳入医保范围，同时残联、各种基金会等社会捐助也将负担一部分植入费用。植入人工耳蜗后，聋哑儿童生活正常化的同时，聋哑儿童学校的数量也将减少，
38、将有效降低社会负担。而公司有望受益行业发展，成为进口替代的先行者。18,CIS,NA,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者5.6 力声特有望成为进口替代受益者上海力声特的人工耳蜗是国内第一个通过临床试验的品种，并已于今年 3 月获得 SFDA 批文，获准进入市场。目前最有希望的竞争对手是诺尔康，但由于临床试验数据不足，诺尔康的产品预计最早也要 2013 年底才能进入市场，因此公司可以享受长达 2 年的先发优势。表8:与国内竞争对手比较,力声特,诺尔康,大连红鼎康,植入体电极通道数生产进入,REZ-122+2获得批文，开始生产,CS-10A24需补充临床试验,单通道N/A否决,资料来
39、源：东方证券研究所参数与海外产品类似，mtone 更适合国内市场。在与进口产品下列参数的对比上，可以发现力声特研发的 REZ-1 型产品与国际领先技术差距不大。并且临床试验数据显示，REZ-1 与进口耳蜗在主要考量指标上没有显著区别。另外，在衡量人工耳蜗的核心参数言语编码策略上，力声特研发出适合汉语四声音调的“Mtone 编码策略”，在音质、音调上效果好于进口产品，因此更加适合中国市场。表9:与国外竞争对手比较,生产厂商产品型号通道数电极形状电极形式电极有效长度植入装置厚度植入外壳装置言语处理器言语编码策略刺激频率电池技术（体外部分）,澳洲 Cochlear 公司Nucleus 24 Cont
40、our22圆环、锥形 0.5-0.8mm 直/预弯电极单电极、双电极15mm6.9mm钛体配式、耳挂式SPEAK/CIS/ACENA,美国 Advanced BionicsHiRes 90K16平板电极、预弯电极单电极、双电极25mm5.5mm合金体配式、耳挂式Hires-S/Hires-P/CIS/MPS83000Hz锂电池充电电池，持续10-17 小时,奥地利 MED-ELCOMBI 40+22圆环、锥形 0.5-1.3mm 直电极单电极、双电极27.4mm4mm陶瓷体配式、耳挂式18000Hz三颗纽扣电池，持续 30 小时,上海力声特REZ-122+2（2 对位于耳蜗外）圆环、直筒型 0
41、.6mm 直电极单电极18.1mm6.9mm钛体配式Mtone，针对汉语编码20000Hz2 节 5 号电池，持续 10 小时,资料来源：东方证券研究所19,1.,2.,3.,4.,5.,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,5.7 人工耳蜗市场初步估算,据世界卫生组织估算，全世界有轻度听力损失者近 6 亿，中度以上的听力损失者 25 亿。我国全国有听力障碍残疾人 2057 万，其中重度听力障碍 800 万，居各类残疾之首，占全国人口的 16.79，每年还将新产生聋儿 3 万余名,第一次全国残疾人抽样调查结果显示：0-14 岁听力残疾儿童中，原因不详占 27.97%（谨慎起见，我们
42、将这部分病人排除），中耳炎占 17.47%（不能做人工耳蜗），高烧疾病占 12.97%（系高烧后使用抗生素，导致听毛细胞损坏，可以做人工耳蜗），药物中毒占 11.92%（损坏听毛细胞，可做人工耳蜗），家庭遗传 9.08%（可做人工耳蜗），发育畸形占 6.95%（多由外耳道畸形导致，一般不做人工耳蜗），妊娠疾病占 2.8%（用药导致，可做人工耳蜗），其他地方病、产钳外伤、噪音等均占不到 1%（我们假定剩余都不能做人工耳蜗）因此我们认为，每年新生儿当中，可以用人工耳蜗的比例=12.97%+11.92%+9.08%+2.8%=36.77%,2003 年王永庆给香港捐赠了 50 台人工耳蜗，没有用完，
43、同样澳门、新西兰捐赠的人工耳蜗都没有用完，因此王永庆表示要继续向中国捐助直至最多 1 万台，这些发达国家、地区的存量市场已经消失。而 1990 年人工耳蜗才开始进入这些市场。这也就意味着，消化存量市场的时间短于 13 年。考虑到中国人口基数庞大，贫富差距悬殊，我们认为中国存量市场的消化需要 20 年,发达国家，幼童与老年人使用人工耳蜗的比例为 45:55。而我们已经知道，发达国家的存量市场为零，因此发达国家使用人工耳蜗的老年人都是新产生的由于听毛细胞老化的耳聋。所以不管是发达国家还是落后国家，每年增量都包含两部分，新生儿和老年人，且其比例为 45:55,暂不考虑双侧人工耳蜗植入情况，每位患者只
44、植入一台人工耳蜗,我们分存量市场和增量市场两部分进行测算：,1.增量市场又可分为新生儿增量市场和老年人增量市场,每年新增新生儿中可以使用人工耳蜗的人数：A=30000（每年新生聋儿）*36.77%（新生聋儿中可以使用人工耳蜗的）=11031,每年老年人中新增的可以使用人工耳蜗的人数：B=55/45*11031=13482,2.存量市场总量为 800 万重度听障，其中可以使用人工耳蜗的比例我们不知。但其中大部分为年龄增大引起的听毛细胞退化，他们可以使用人工耳蜗，加上其中一部分是幼年致聋的（我们已测算幼年致聋可使用人工耳蜗的比例为 36.77%），我们认为存量市场有 50%可以使用人工耳蜗。如果
45、20 年消化存量市场的话，每年存量市场带来的耳蜗销售为：C=8000000*50%/20=200000,于是每年的人工耳蜗需求量为 A、B、C 三部分相加大约在 22.4 万套左右，保守根据每套 5 万元测算，市场规模每年有 112 亿。我们认为人工耳蜗的需求和市场足够大，只要政策上鼓励人工耳蜗发展，并有相关慈善、补贴措施，人工耳蜗的需求在未来几年会爆发式增长。即使未来存量市,20,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者场消化完全，每年也有 12.3 亿的增量市场，并不会枯竭。即使考虑到王永庆未来承诺的捐助，在市场容量测算的前三年减去 1 万套，我们认为市场仍然足够大。图14:国内耳
46、蜗市场容量测算增量市场（新生儿）存量市场,增量市场（新生儿）,人数,11031,存量市场,人数,200000,增量市场（老年人）,人数,13482,增量市场（老年人）,资料来源：东方证券研究所6 估值与投资建议1.假设 11 年人工耳蜗均价 6 万元/套，13 年开始均价每年下滑 10%；2.假设 11-13 年分别销售 200 套、2000 套和 3500 套人工耳蜗（由于国内低龄患者植入比例较高，而目前公司主要产品针对成人，我们认为 13 年开始公司产品将大幅放量，销量每年增长 50%）；3考虑到 13 年开始人工耳蜗规模效益体现，毛利率呈逐年上升趋势，13 年后稳定在 78%左右，我们认
47、为此毛利率估计较为保守；4.假设重庆天地 12 年开始成为公司持股比例 99.14%的控股子公司；5，我们对主业预测相对保守，除出口产品和原料药外，12 年增速较 11 年均大幅下降，且考虑到抗生素和招投标政策不明朗以及原料药行业特性，主业除出口产品外，新特药、普药和原料药毛利率都给予逐年下滑 2-3%的预期。,表10:,业务拆分表（单位：万元）,2010,2011E,2012E,2013E,新特药出口产品,收入同比增长成本同比增长毛利率收入同比增长成本同比增长,12,1215%2,182-27%82%1,450-10%877-10%,18,09149%2,80429%85%1,95835%1
48、,18435%,21,57519%3,88338%82%2,44725%1,48025%,25,24817%4,79724%81%2,69210%1,62810%,21,海南海药首次报告 有望成为人工耳蜗进口替代受益者,毛利率,40%,40%,40%,40%,普药原料药人工耳蜗,收入同比增长成本同比增长毛利率收入同比增长成本同比增长毛利率收入同比增长成本,28,61716%19,7713%31%18,98037%14,33927%24%,38,87036%25,11027%35%19,2642%14,6802.37%24%12000%563,44,35914%29,72118%33%19,55
49、32%15,0562.57%23%12000900%3828,48,1829%33,24612%31%19,8472%15,8775.45%20%1890058%4139,同比增长,580.17%,8.13%,毛利率,53.10%,68.10%,78.10%,资料来源：东方证券研究所我们采用 PE 法进行估值，医药器械行业中可比上市公司 2011 年的平均 PE 为 23.31 倍，根据我们的盈利预测，预计公司 2011-2013 年的 EPS 分别为 0.79 元（主业 0.49 元）、0.73 元（人工耳蜗贡献 0.20 元）和 0.90 元（人工耳蜗贡献 0.38 元）.考虑公司未来两年
50、主业稳定，提供一定安全边际，参考可比公司的平均 PE，我们给予公司主业 12 年 25 倍的 PE，考虑人工耳蜗或受益于进口替代成长性高，给予此块业务 12 年 50 倍 PE，对应目标价 23.25 元，首次给予公司“买入”评级。,表11:,可比公司估值（PE 法）,公司,股价,EPS,PE,2010,2011E,2012E,2010,2011E,2012E,现代制药健康元恒瑞医药人福医药仟源制药翰宇药业康芝药业莱美药业仙琚制药信立泰恩华药业华邦制药,9.835.9129.4419.2710.9037.8015.4917.3011.7824.2318.9634.00,0.330.720.81
