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1、评级：,Table_Title,m,公,司,深,度,研,究,3,144,受益于 PM2.5,交易数据,Table_Balance,EPS（元）,23%,14%,-4%,5%,-13%,升幅(%),Table_Finance,Table_Profit,相关报告,股票研究,家用电器业/可选消费品,Table_MainInfo盾安环境（002011）,Table_Invest,增持,新业务具备持续拿单能力，受益硅料涨价循环经济和地热概念股侯文涛（分析师）洪荣华（研究助理）021-38674755 021-38675854houwentao012283gtjas.co 证书编号 S0880512020
2、002 S0880112080024本报告导读：公司传统业务增长稳健，具备持续获取可再生能源合同的能力，该业务盈利强，成长可期。股价催化剂：硅料涨价在即，PM2.5 治理提速。投资要点：Table_Summary 治理，契合循环经济趋势。“美丽中国”战略重视循环经济，带动城市集中供暖的更新换代。近期多个城市雾霾天气将倒逼,上次评级：谨慎增持目标价格：12.00上次预测：10.51当前价格：9.242014.01.16Table_Market52 周内股价区间（元）7.53-11.80总市值（百万元）7,743总股本/流通 A 股（百万股）838/749流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股
3、比例 89%日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）44资产负债表摘要股东权益（百万元）,PM2.5 治理提速，提升公司可再生能源业务后期发展预期。市场空间保证公司持续拿单的可能性。据测算，污水源热泵结合热电厂余热供暖的潜在市场规模超过 2000 亿元。小公司大行业，市场,每股净资产市净率净负债率,3.752.5102%,潜力赋予公司足够的成长空间。“十二五”期间地热和工业余热供暖的需求市场将在政策扶持和成本降低的共同推动下快速启动。,Table_EpsQ1,2011A0.08,2012E0.09,证券研究报告,三大优势增强公司拿单的竞争力。1.先发优势使其积累丰富的大型项目运作经验和客户资
4、源，对潜在进入者形成壁垒。2.具备系统集成服务能力，提升节能优势。3.商业模式易复制，未来仍有融资空间。可再生能源业务盈利能力强。2012 年该业务贡献的净利润占比有望由 2011 年的 8%增长至 30%，未来还将继续快速提高。据测算，BOT项目在运营期的毛利率可达 36%，净利率在 10%以上，投资回报期仅 8 至 10 年（含建设期）。EPC 项目与 BOT 项目相比，前期投入更,Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图盾安环境32%,0.140.050.090.35,0.150.060.140.44深证成指,少，风险更低，但盈利能力接近，未来是公司拿单的首选。增持
5、评级。预计公司 20122014 年的 EPS 分别为 0.44、0.66 和 0.80元，对应目前股价的 PE 为 21.0、14.7 和 12.5 倍。2013 年给予制冷配件业务 12 倍估值，制冷设备业务 15 倍估值；鉴于可再生能源业务,盈利能力强，公司具备持续拿单能力，而且硅料价格有望上涨，给予,2012/1,2012/4,2012/7,2012/10,2013 年 25 倍估值，目标价 12 元，建议增持。,股价催化因素：硅料涨价在即（预计 30%50%），PM2.5 治理提速。,Table_Trend 1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A3,695,201
6、1A5,037,2012E6,369,2013E8,059,2014E9,568,绝对升幅相对指数,8%-2%,-8%-15%,7%1%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率(%),62%36052%21836%0.590.202010A9.8%11.7%18.9%8.015.72.2%,36%3857%29334%0.350.202011A7.6%9.9%12.8%16.326.32.2%,26%59554%37227%0.440.202
7、012E9.3%11.8%10.4%13.520.72.2%,27%85243%55248%0.660.202013E10.6%15.6%11.7%10.013.92.2%,19%1,07426%67422%0.800.202014E11.2%16.6%11.2%8.911.42.2%,Table_Report出差小结-联合调研:联合调研盾安环境2010.11.08 盾 安 环 境 公 司 2010-09-06 调 研 提 纲 2010.09.02多元化发展值得期待2010.08.10发展潜力将逐步体现2010.03.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Forcast,Tabl
8、e_OtherInfoTable_Industry,评级：,公司网址,公司简介,Table_PicTrend,52 周价格范围,盾安环境（002011）,模型更新时间：2013.01.16股票研究可选消费品家用电器业Table_Stock盾安环境（002011）,财务预测（单位：百万元）损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2010A3,6952,9071312928636004453124668,2011A5,0373,9723018746338504116257190,2012E6,3694,937322205
9、8659504934809784,2013E8,0596,1594028272585204129711141114,2014E9,5687,327483068131,07404191865178167,Table_Target,增持上次评级：谨慎增持,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产,2181,2554,2931,7071,3721,0414,5521084,6749154,目标价格：上次预测：当前价格：Table_W,12.0010.519.24,长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增
10、量资本支出,3451,1124045,2222,5197321,8721,6473116825-752,1992,2826347,5233,7406952,9582,82436182168-1,347,2942,7912,02910,1794,7202,0833,1624,73749087-457-1,919,2944,0672,77011,1325,0712,1623,5476,008703149814-2,069,2944,9543,33414,8007,9932,2184,0547,917886194-403-1,492,Table_Company公司是一家专业生产各种电制冷式中央空调主
11、机和末端设备，以及工业空调除尘和各种空调换热器的上市公司，是中,自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标,-348292-1,0001,361653,-735442-1,4771,203169,-1,798275-2,0101,069-666,-4031,603-2,065-471-933,-815622-1,4881,673807,央空调国家标准起草单位，国家重点高,成长性,新技术企业、国家火炬计划项目实施单位及浙江省专利示范企业，浙江省 2002年首批“高新技术研发中心”。公司通过了 ISO9001:2000 国际质量体系认证、ISO14001 环境管理体系认证及产品
12、 CCC认证。生产的中央空调产品被国家权威机构认定为国家重点新产品、国家高新技术产品和浙江省名牌产品，获多项国家专利。绝对价格回报（%）,收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入,61.9%52.1%36.0%21.3%9.8%5.9%11.7%4.2%18.9%82554121.3420%,36.3%6.8%34.3%21.2%7.6%5.8%9.9%3.9%12.8%79544621.5127%,26.4
13、%54.4%27.1%22.5%9.3%5.8%11.8%3.7%10.4%79725070.7430%,26.5%43.4%48.3%23.6%10.6%6.9%15.6%5.0%11.7%73654832.9026%,18.7%26.0%22.1%23.4%11.2%7.0%16.6%4.6%11.2%69634950.9216%,偿债能力,1m3m,资产负债率净负债率,62.3%-0.3%,59.0%-2.7%,66.8%48.5%,65.0%64.4%,69.0%87.1%,估值比率,12m,PE,15.7,26.3,20.7,13.9,11.4,-8%,-5%,-2%,2%,5%,8
14、%,PBEV/EBITDA,1.88.0,2.616.3,2.413.5,2.210.0,1.98.9,P/S股息率,0.92.2%,1.52.2%,1.22.2%,1.02.2%,0.82.2%,Table_Range市值（百万）,7.53-11.807,743,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,32%24%15%7%-2%,24%19%14%8%3%,62%50%37%25%12%,19%15%11%8%4%,3531280920871364642,87%69%51%33%15%,-10%2012/1 2012/4 2012/7 2012/10,-2%
15、,0%10A,11A,12E,13E,14E,0%10A,11A,12E,13E,14E,-80,10A,11A,12E,13E,14E,-3%,盾安环境价格涨幅盾安环境相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 22,1.,2.,盾安环境（002011）目 录公司具备持续拿单能力，现金牛业务具有成长性.4市场空间保证公司持续拿单的可能性.52.1.地源热泵市场前景可期.52.2.污水源热泵是最适合大规模推广的地源热泵形式.62.2.1.具备替代部分传统
16、供暖方式的潜力.62.2.2.相比其他热泵初始投资低.72.3.目标市场的潜力超过 2000 亿元.83.三大优势增强公司拿单的竞争力.93.1.先发优势：积累大型项目经验和客户资源.93.2.转型系统集成服务：提升节能优势.103.3.市场拓展：商业模式易复制，资金有保障.114.公司与同行构成差异化竞争.134.1.资金壁垒削弱非上市企业竞争大合同的能力.134.2.与同行上市公司竞争关系不明显.145.可再生能源业务盈利强，创造稳定的现金流.155.1.投资收益高.155.1.1.政府补贴覆盖 030%的投资成本.155.1.2.运营期可实现 36%左右的毛利率.155.2.项目投产后提
17、供稳定的现金流.185.2.1.现金流滚动实现杠杆作用.185.2.2.投资回报期为 8 至 10 年（含建设期）.186.公司价值被低估，建议增持.197.风险来自融资、项目建设进度和回报周期.21,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 22,盾安环境（002011）1.公司具备持续拿单能力，现金牛业务具有成长性盾安环境 2011 年初进军可再生能源业务，受节能和地热概念的主题驱动，曾一度成为市场关注的焦点。但近一年来，公司的市场关注度和股价一路走低，市场对公司可再生能源业务的负面观点包括：（1）公司已获取超过 74 亿元的可再生能源合同，市场对公司未来拿单的持续性存在质疑，认为未来该
18、业务可能难以超预期。（2）可再生能源业务前期投入大，投资回报期长，而且目前处于发展初期，尚没有同行上市公司的可比业务供参照，未来业绩的兑现存在较大不确定性。不同于市场的认识，我们认为公司具备持续获取可再生能源合同的能力，而且该业务盈利强，可创造稳定的现金流，未来股价有望由概念驱动转为业绩支撑。可再生能源业务直接受益于 PM2.5 治理。“美丽中国”战略重视循环经济，带动城市集中供暖等基础设施的新建和更新换代。近期多个城市雾霾天气将倒逼 PM2.5 治理提速，提升公司可再生能源业务后期发展预期。小公司大行业，公司的目标市场空间超过 2000 亿元。一方面，市场空间保证了公司持续拿单的可能性。另一
19、方面，在政策支持和成本降低的推动下，需求市场在“十二五”期间将快速启动。公司在细分市场具有三大竞争优势：1.先发优势使公司积累丰富的大型项目经验。供暖项目具有市政工程性质，对规划设计要求高，在施工环节需要大量人员培训、工艺熟悉和经验积累过程，对潜在进入者形成了一定壁垒。布局与电力集团下属电厂合作的 EPC 项目，有助于未来与发电集团建立长期的合作关系。2.公司具备系统集成服务能力，能提高对能源的梯级利用和优化利用，提升节能优势，保证项目的实施效果。3.公司的商业模式对应用地点的限制小，可复制性强，还能实现与政府、企业的多方共赢，合作方有足够的参与动力。以 75%的资产负债率作为上限估算，未来尚
20、有 39 亿元债权融资空间作为拿单的资金保障。与同行差异化竞争，竞争关系相对缓和。BOT 前期投入大，目前难以采用项目融资形式，资金壁垒削弱中小竞争对手竞争大合同的能力。公司与同行上市公司的优势领域不同，目前 A 股中尚未有业务模式与公司相同的企业。热电厂余热利用业务与双良节能有一定的竞争关系，但鉴于行业处于发展初期，市场空间还很大，目前两者的竞争关系相对缓和。可再生能源业务盈利能力强。2012 年该业务贡献的净利润占比有望由2011 年的 8%增长至 30%，未来还将继续快速提高，2013 年起业绩将释放。据测算，BOT 项目在运营期的毛利率可达 36%，净利率在 10%以上，投资回报期仅
21、8 至 10 年（含建设期）。EPC 项目与 BOT 项目相比，前期投入更少，风险更低，但盈利能力接近，未来是公司拿单的首选。公司传统业务增长稳健，支撑可再生能源业务快速扩张。目前公司有一定的储备项目在洽谈中，我们看好其继续拿单的能力。公司业绩稳健，成长性可期，兼具新型城镇化和地热概念，建议增持。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 22,，,盾安环境（002011）2.市场空间保证公司持续拿单的可能性2.1.地源热泵市场前景可期地源热泵契合政府节能减排的需求。中国高温地热资源有限，地热的开发以地源热泵采集的中低温浅层地热为主。国内的浅层地热分布广，储量丰富，应用潜力大。据测算，287
22、 个地级以上城市每年浅层地热能可利用资源量相当于 3.56 亿吨标准煤，完全可满足建筑的供暖和制冷需求。扣除开发消耗的电能，节省的能量相当于 2.48 亿吨标准煤，可减少二氧化碳排放 6.13 亿吨。,图 1：国内地热的开发利用以热泵供暖制冷为主以天津、北京和西安为代表：地热供暖以大连为代表：海水源热泵供热,图 2：地源热泵具有突出的节能减排优势,以西藏羊八井为代表：地热发电,以重庆为代表：地表水源热泵供热制冷,数据来源：科技部，国泰君安证券研究,数据来源：公司宣传册，国泰君安证券研究,浅层地热：指地表以下一定深度范围内（一般为恒温带到 200 米深），温度低于 25，在当前技术经济条件下具备
23、开发利用价值的地球内部的热能资源，包括地表面以下的土壤、河流、湖泊、海水和污水等。预计未来国内地源热泵市场规模增速达 20%以上。截至 2010 年，国内应用地源热泵供暖制冷的建筑面积达 1.5 亿平米，根据可再生能源发展“十二五”规划“十二五”期间国内地源热泵供暖制冷的新增面积达 3.5 亿平方米左右。据测算，20112015 年国内地源热泵新增市场规模有望达 9001000 亿元。此外，地源热泵系统平均投资成本也由过去的 400450 元/平米降至目前的 220320 元/平米，政策的推动和成本的降低将共同促进地源热泵需求市场的快速启动。表 1：政策的支持将推动地源热泵在“十二五“期间快速
24、发展,关键政策关于申报新能源示范城市和产业园区的通知,推出时间2012 年 7 月,涉及地源热泵的主要内容100 座新能源示范城市的地热能供暖、热泵供暖（制冷）建筑面积不小于 300 万平方米，100 个城市的需求量为 3亿平方米。预计到 2015 年，国内各类地热能开发利用总量达到 1500,可再生能源发展“十二五”规划 2012 年 8 月,万吨标准煤，其中浅层低温能建筑供热制冷面积达 5 亿平方米。,“十二五”循环经济发展规划,2012 年 12 月,“十二五”末循环利用产业规模可能超过万亿产值,数据来源：能源局，国泰君安证券研究中国可再生能源学会李元普：中国地源热泵行业第三次高速发展将
25、在“十二五”期间出现（前两次分别为 2001和 2005 年），地源热泵技术的系统节能服务应用将成为其主要市场，开展合同能源管理项目将成为地源热泵实力企业的主要业务。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 22,盾安环境（002011）图 3：国内地源热泵市场规模预测,350300250200150100500,亿元,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E 2014E 2015E,数据来源：中国可再生能源学会，国泰君安证券研究2.2.污水源热泵是最适合大规模推广的地源热泵形式,2.2.1.,具备替代部分传统供暖方式的潜力,综合经济性和环保性，污水源热泵优于传统锅炉
26、。采用污水源热泵供热制冷的年运行费用分别为燃煤、燃气和燃油锅炉的 90%、49%和 35%。对比费用年值指标（综合考虑初始投资和年运行费用），污水源热泵的经济性好于燃油和燃气锅炉，略低于燃煤锅炉。但由于燃煤锅炉会产生大量有害气体，而污水源热泵环保性好，更契合政府的政策导向，具备大规模替代燃煤锅炉的潜力。表 2：污水源热泵的费用年值低于燃煤锅炉，但更环保,项目初始投资残值年运行费用费用年值,燃煤锅炉73.42.9447.1652.95,燃油锅炉70.52.8287.2692.81,燃气锅炉72.92.92122.8128.5,污水源热泵（中低温）218.221.447.3764.56,污水源热泵
27、（高温）54421.442.4485.31,数据来源：建筑热能通风空调，国泰君安证券研究图 4：污水源热泵的年运行费用低于传统锅炉,电费,燃料费,水费,人工费,其他费用,燃气锅炉燃油锅炉燃煤锅炉,污水源热泵,万元,0,20,40,60,80,100,120,140,数据来源：建筑热能通风空调，国泰君安证券研究部分数据引自污水源热泵用于集中供暖的技术经济分析，模型为供暖面积为 50000 平方米的武汉某小区，供暖热指标为 60W/平方米。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 22,盾安环境（002011）污水源热泵相比传统空调具有冬天制热效果好、运行费用低的优势。北方在冬季时，室外温度过
28、低，传统空调的冷凝器不能充分与外界空气进行热交换，容易产生结霜，导致制热效果不佳。相比之下，污水四季的温度波动远小于空气，维持在 1321，即使在寒冷的冬天一样可以达到理想的制热效果。水体温度波动小的特性使污水源热泵的运行效率更高，能效比可达 4.56.0，使运行费用更低。,图 5：污水的水温年分布比河水和空气更平稳,图 6：污水源热泵的运行费用低于空调和直燃机,制冷90天（元/平米）供热150天（元/平米）制生活热水（元/吨）,污水源热泵,直燃机,空调,0,5,10,15,20,数据来源：制冷家电集团，国泰君安证券研究2.2.2.,数据来源：公司宣传册，国泰君安证券研究相比其他热泵初始投资低
29、,污水源热泵相比其它热泵具有初始投资低的成本优势。地源热泵初始投资高于传统锅炉，降低初始投资是大规模推广的必要条件。污水源热泵相比土壤源热泵少了前期地形勘测与钻井埋管的成本，相比地下水源热泵节省了打井、抽水和回灌等费用，相比地表水源热泵受地域和资源的限制更小，减少了管道布线成本，因此初始投资更低，分别是土壤源热泵、地下水源热泵和地表水源热泵的 44%、50%和 70%，能有效缓解地源热泵初始投资高给企业带来的资金压力。,图 7：污水源热泵初始投资高于传统锅炉,图 8：污水源热泵是初始投资均值最低的地源热泵,设备费,工程费,污水源燃气锅炉,燃油锅炉燃煤锅炉污水源热泵（中低温）,地表水源地下水源,
30、污水源热泵（高温）,元/平米,土壤源,元/m2,-10,40,90,140,0,100,200,300,400,500,数据来源：建筑热能通风空调，国泰君安证券研究,数据来源：地源热泵，国泰君安证券研究,污水源热泵的初始投资包括安装工程费、输送低位热源的管网、水泵、低位热源换热器和散热器的投资。目前国内有超过 2000 个污水处理厂，几十万个污水处理站，可以提供充足的热源。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 22,盾安环境（002011）表 3：污水源热泵的特点使其具备大规模推广的可行性,分类土壤源热泵地下水源热泵地表水源热泵,示意图,基本原理热泵的换热器埋于地下，以土壤或岩体作为热
31、源。以地下水作为低位热源利用江水、河水、湖水和海水作为热泵冷却源,优势应用地点的限制小占地面积小，造价低于土壤源热泵相对投资少，能耗低，维修率低，运行费少，高可靠性,劣势初始投入大，需要勘测地质情况，对土壤条件要求高初始投入较大，浪费地下水资源，回灌问题较难解决水温变化大，降低机组效率；受地域和资源条件限制,寿命可靠性高，可使用 50 年使用寿命受多种因素的影响输水管道的使用寿命比土壤埋管低,以城市污水、工业废水,投资成本低，水温,污水水质差，存在,污水源热泵,作为冷热源，冬季从污水取热供暖，夏季向污水排热制冷,稳定，供量稳定，能效比高达 4.56.0,易堵塞、结垢和腐蚀问题；管道改造复杂,2
32、030 年,对比结论：各种形式的地源热泵各有利弊，但目前国内地源热泵的应用处于发展初期，经济性才是大规模推广的首要考虑，而污水源热泵初始投资成本低的优势正好符合要求，其他形式的热泵目前更适合应用于中小型示范项目。对于污水源热泵存在易堵塞和管道改造复杂等缺点，在污水源热泵设备制造、系统设计和工程施工上具有优势的企业可以很好的克服。数据来源：国泰君安证券研究2.3.目标市场的潜力超过 2000 亿元污水源热泵供暖的潜在市场规模在 550 亿元以上。污水源热泵对地域和资源的限制小，项目盈利模式的可复制性强，具有多城市推广的可行性。2011 年我国污水日处理量 1.38 亿吨，可满足 5.53 亿平米
33、的供暖制冷需求，预计未来几年污水排放量将以年均 5%的速度增长，污水处理率在2015 年也有望达到 85%。根据测算，20122015 年国内污水源热泵的潜在市场规模可达 593743 亿元，尚有很大的利用潜力。表 4：国内污水源热泵的潜在市场规模测算,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,城市污水日排放量（亿吨）平均增长率污水处理率城市污水日处理量（亿吨）可满足供热面积（亿平米）潜在市场规模（亿元）,1.613.0%73%1.184.71471,1.694.8%75%1.275.07507,1.795.6%77.4%1.385.53553,1.885.
34、10%79%1.485.93593,1.974.70%81%1.596.37637,2.075.30%83%1.726.87687,2.185.50%85%1.867.43743,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究测算假设：1.污水在利用前后的温度变化为 5（保守的测算）；2 污水处理率按国务院办公厅提出的规划测算；3.污水排放量的增长率以 5%左右测算。论文城市污水排放量预测研究也给出了未来城市污水排放量稳中有升、年增长率在 5%左右的结论。热电厂余热供暖的潜在市场规模在 1500 亿元以上。由于工业余热的热,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 22,5,5,盾安环境（00201
35、1）源品质更高，公司部分项目首选当地热电厂的循环冷却水余热作为供热源，如鹤壁市项目利用同力电厂发电余热、原平市项目利用中电投山西铝业的余热。经测算，2012 至 2015 年国内热电厂循环冷却水的潜在市场规模达 15002000 亿元。表 5：国内热电厂循环冷却水余热的潜在市场规模测算,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,热电装机容量（GW）可利用循环冷却水余热（GW）可供暖面积（亿平米）潜在市场规模（亿元）,144.657.811.61157,166.666.613.31333,181.472.614.51451,197.679.015.81581,
36、215.286.117.21721,234.393.718.71875,255102.020.42040,数据来源：中国电机工程学会热电专委会，国泰君安证券研究测算假设：1.由于热电厂 35%的能量转化为电能，60%以上的能量通过循环冷却水和烟气散失，其中循环冷却水中可利用余热资源占总能量的 30%50%，余热资源利用比例以 40%测算。2.建筑采暖的热指标一般为4060 W/m2，以 50 W/m2 测算。污水源热泵结合热电厂余热供暖的原因：热电厂循环冷却水单独供暖的局限性较大（热电厂距离部分供暖建筑太远或当地没有热电厂），但具有含热量高的优势。而污水热源分布广，污水干道距离供暖建筑距离近，
37、结合利用可充分发挥各种热源的优势。3.三大优势增强公司拿单的竞争力3.1.先发优势：积累大型项目经验和客户资源公司是大型污水源热泵供暖的先行者。公司以特许经营权模式（BOT）为主，与地方政府合作，利用污水废热和热电厂余热为城市供热制冷；以工程总包模式（EPC）为辅，与电厂合作，共同分享改造后的节能效益。公司目前已签署 BOT 模式合同超过 65 亿元，EPC 模式合同 8.9 亿元，合同金额远超其他竞争对手，显示较强的政府公关能力和技术实力。合同的执行将使公司积累丰富的大型污水源热泵供暖和工业余热利用的施工与运营经验。表 6：公司已签署 74 亿元以上的可再生能源合同,签署公司盾安节能太原炬能
38、盾安节能盾安节能盾安节能盾安节能盾安节能太原炬能盾安节能太原炬能盾安节能,时间2012/10/112012/7/312012/7/102012/6/262012/6/152012/6/72012/4/172011/10/262011/10/202011/9/272011/6/16,合作对象山西太谷恒达国电霍州电厂山西永济市政府山东莱阳市政府山西原平市政府河南鹤壁市政府河北定州市政府华能众泰、山西盈辉大丰发改委武安热电、山西华亿源山东庆云县政府,投资额（亿）1.852.33.774.8152.755211.2,合作模式EPCEPCBOTBOTBOTBOTBOTEPCBOTEPCBOT,建设期12
39、0 天180 天2 年2012-20142012-20162012-20162012-20162012-2016未披露6 个月未披露,工程建设面积（万平米）未披露未披露848500600600100010004006001000,运营期（年）3030203030303025302030,投资成本（元/平米）未披露未披露4410080831502812533112,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 22,盾安环境（002011）,盾安节能太原炬能合计,2011/6/82011/1/132011/12012/10,天津宁河县政府山西平定县政府地方政府为主,51074,BOTBOTBOT为
40、主,未披露2011-20152016 前完工,50010808200,20302030,10093,数据来源：根据公告整理，国泰君安证券研究大型项目运作经验为潜在进入者形成了技术和时间壁垒。大型污水源热泵供暖项目属于市政工程项目，需要很强的总体规划设计能力，必须综合考虑城市污水管网和污水量分布，通过优化布局节约初始投资并提升节能效率。在施工环节，涉及到人员培训、工艺熟悉与经验积累过程。目前市场上具有大型污水源热泵供暖项目的企业寥寥无几，我们预计在短期内难以有竞争对手对公司构成威胁。先发优势为公司积累重要的客户资源。公司部分可再生能源项目与电力集团的下属电厂合作，如与国电霍州电厂合作的 EPC
41、项目。公司未来将与发电集团逐步建立长期的战略合作关系，争取签署更多的 EPC 项目。3.2.转型系统集成服务：提升节能优势地源热泵的核心竞争力在系统设计和工程安装环节。地源热泵设备的工作原理与空调相似，技术已经很成熟，目前市场上的热泵设备制造商多数由空调制造商转型而来的。相比之下，系统设计和工程安装的难度更大（业内有“三分产品、三分设计、四分安装”的说法），施工水平直接影响系统的实际运行效果和使用寿命。公司通过收购太原炬能形成优势互补。公司原有的优势为污水源热泵设备研发与制造技术、资金和品牌，而太原炬能的优势为污水源热泵等节能工程及服务，建筑规模近 600 万平米，累计合同额超过 2 亿元，在
42、同行中处于领先地位。2010 年公司通过收购太原炬能，完成向产业链下游的延伸，可充分利用太原炬能在污水源供暖制冷和工业余热回收利用的工程设计、施工、维护管理和客户资源方面的优势。图 9：公司的能效检测平台和全方位智能控制系统能耗分项实时监测工艺流程图数据来源：盾安节能余热利用技术与应用，国泰君安证券研究系统集成服务可实现节能的最佳效果。在节能领域，垂直一体化比专业化的优势更明显。因为地源热泵项目是一个系统工程，从前期的勘测、系统设计、设备制造到中期的施工、调试，再到后期的维修运营，是一,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 22,盾安环境（002011）个紧密关联的技术产业链，上下游的
43、衔接配合决定项目的实施效果。此外，如果各个环节分属不同领域，项目实施时没有统一的责任主体，合作之间不能形成合力，在质量出问题时，不同单位之间容易相互推诿。可再生能源项目的壁垒体现在系统集成能力，给予客户整体解决方案成为企业重要的核心竞争力之一。从国外得到的启示：欧洲在地源热泵发展初期，由于专家不懂安装技术，工人又不懂热泵原理，专家和工人之间缺乏沟通，项目设计和安装的失败率很高，导致多数热泵企业倒闭，只有几家幸存下来。图 10：系统集成服务可实现系统整体节能的最优化项目投资,项目设计,设备制造/采购,能效分析项目管理/维护,盾安的系统集成服务模式人员培训,项目施工项目监测,数据来源：盾安节能余热
44、利用技术与应用，国泰君安证券研究3.3.市场拓展：商业模式易复制，资金有保障商业模式可复制性强。污水源热泵供暖对应用地点的限制小，适用范围广，本身具备较强的可推广性。该商业模式帮助地方政府及热电厂实现节能减排的目标，同时为工业企业带来节能分享的效益，可实现与政府、企业的多方共赢，合作方有足够参与动力。目前已建项目取得较好的示范效应，有部分地方政府主动寻求与公司合作的机会。公司在北方已有市场基础，可拓展性强。目前公司的业务范围已覆盖北方 6 个省市，在当地已形成一定的示范效应，未来将甄选优质项目，逐步覆盖北方主要省市，并由二三线城市向一线城市进军。北方供暖需求大，据测算，未来北方 9 个主要省市
45、的城市污水和热电厂余热供暖的潜在市场规模大于 1150 亿元。,图 11：北方主要省份污水和余热潜在市场规模预测,图 12：2011 年北方省份污水和余热潜在市场规模,300,亿元,污水源,热电低温余热,3000,亿元,主要省份,全国,250200150100500,25002000150010005000,天津,山西,山东,北京,河北,河南,辽宁,吉林,江苏,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：国泰君安证券研究,11 of 22,盾安环境（002011）图 13：公司的可再生能源业务的战略布局,临 港
46、区项目,未来可能开拓的省份,原 平市项目平 定县项目,宁 河县项目定 州市项目庆 云县项目 莱 阳市项目,目前已签署合同的省份,永 济市项目 鹤 壁市项目,大 丰市项目,数据来源：国泰君安证券研究南方集中供暖需求将拓展公司业务布局空间。近来南方集中供暖的呼声渐高，未来长江流域地区的城市集中供暖项目有望逐步推行。目前公司在南方也有部分储备项目，我们认为未来公司在南方市场将有突破。公司的资本结构和偿债能力与同行上市公司基本持平。公司为投资可再生能源和核电暖通项目并补充流动资金，近两年利用财务杠杆和非公开发行股票融资 35 亿元。由于可再生能源业务前期投入大，公司目前的资产负债率为 64.5%，流动
47、比率和速动比率分别为 1.0 和 0.8，与同行上市公司相比处于中游水平。,图 14：公司的资产负债率与同行上市公司持平,图 15：公司的短期偿债能力与同行上市公司持平,100%80%60%,1.20.8,流动比率,速动比率,40%0.420%,0%,0,盾安环境,双良节能,海立股份,烟台冰轮,盾安环境,双良节能,海立股份,烟台冰轮,数据来源：Wind，国泰君安证券研究（2012 年 Q3 数据）表 7：20102012 年公司进行股权和债权融资 35 亿元,数据来源：Wind，国泰君安证券研究（2012 年 Q3 数据）,时间,融资方式,募集资金（亿）期限,利率,融资用途,2010/5/13
48、2010/12/272010/11/202011/102012/7,长期借款长期借款非公开发行股票非公开发行股票公司债券,0.81.910.59.6612,3 年3 年无无5 年,5.60%4.26%无无5.70%,补充生产经营流动资金补充生产经营流动资金可再生能源供热系统建设项目、核电站暖通系统集成项目和国家认定企业技术中心扩建项目可再生能源供热系统建设项目、核电站暖通系统集成项目和国家认定企业技术中心扩建项目用于偿还银行贷款及补充流动资金,数据来源：根据公告整理，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 22,+,盾安环境（002011）未来尚有债权和股权融资空间。公
49、司目前的有息负债为 30 亿元，有息资产负债率高于同行上市公司。考虑公司对财务费用的控制，我们以 75%的资产负债率作为负债上限进行估算（对应 41%的有息资产负债率），并假设所有者权益保持不变，公司尚有 39 亿元的债权融资空间可作为未来拿单的资金保障。此外，目前公司的流通市值占总市值比例较低，不排除未来有股权融资的可能。,图 16：公司的有息资产负债率高于同行上市公司,图 17：公司在不同资产负债率下对应的债权融资空间,盾安环境,双良节能,海立股份,140,亿元,40%30%20%10%0%,120100806040200,2012Q3,2012Q2,2012Q1,70%,75%,80%,
50、85%,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,数据来源：Wind，国泰君安证券研究4.公司与同行构成差异化竞争4.1.资金壁垒削弱非上市企业竞争大合同的能力融资实力是承揽 BOT 项目的前提。BOT 项目的前期投入大，投资周期长，需要有良好的现金流做支撑。目前国内实施 BOT 项目的公司一般采用债务融资，项目融资方式难以实行。因此项目公司股东的融资能力直接决定公司对 BOT 项目的承揽和运营能力。上市公司可通过资本市场中进行融资，在银行的债权融资中相比中小企业也有绝对的优势，从事可再生能源合同具有先天的优势。图 18：来自资本市场和银行的融资对 BOT 项目的运行至关重要政府,补贴,合同期后移
