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1、,-10%,-5%,-15%,-20%,相关研究,研究报告,2012-11-24,汽车与汽车零部件行业,行业研究(深度报告)评级 看好,上调,掌握不均衡发展中的机遇,分析师：刘元瑞(8621)执业证书编号：S0490510120022联系人：谢利(8621)联系人：杨靖凤(8621),报告要点投资主题：不均衡发展中的机遇2012 年中国汽车市场延续了整体平淡的态势，但是行业不乏亮点，究其原因不均衡发展起到了决定性的作用。展望 2013，我们认为这一趋势会加剧，把握这一特征的投资机会尤为重要：1）乘用车行业不均衡发展的态势会加剧，其实质是产业发展期后段“极化效应”在行业内的演变；2）重卡行业边际
2、改善有限，脉冲式的财政刺激余波尤在，国 IV 实施或带来细分领域摆脱行业约束；3）在整车销量低增长的情况下，零部件行业整体盈利承压，可以把握行业地位不对等和区位地位不对等而带来的机会。乘用车：不均衡发展，投资行业增长极乘用车后续发展必然是极化。这是由行业发展规律决定的，在产业由快速发展,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码000581 威孚高科300258 精锻科技600104 上汽集团,投资评级推荐推荐推荐,期向成熟期转变的过程中，长期增速的变化导致了行业内竞争加剧，而客户学习曲线的作用导致了客户对于整车品质的提升，这些问题促使具备优竞争优势的企业才能够应对，自然作为行业增长极的德系、以及韩
3、系、部分优势自主企业能够集中吸引客户。,600418601633,江淮汽车长城汽车,谨慎推荐推荐,重卡：复苏或有限，关注法规升级带来的机会,受制于保有量的压制，2013 年重卡销售增长并不乐观。在我们的情景分析中，,市场表现对比图（近 12 个月）,GDP 平均增长 7.5%，重卡保有量更新率 10%的情况，2015 年恢复供需平衡,2011/1110%5%0%,2012/2,2012/5,2012/8,的状况下，随后三年重卡销售复合增速仅为 2%。零部件：位置和趋势，把握技术升级带来新蓝海,新环境下，能够把握技术趋势或是承接产业转移对于零部件公司尤为重要。按照这一逻辑，2013 年零部件领域
4、我们看好：1）自动变速器产业链；2）轻量,汽车与汽车零部件资料来源：Wind请阅读最后评级说明和重要声明,沪深300,化发展中的铝制零部件公司。重点公司：投资增长极企业，把握核心部件公司我们认为符合不均衡发展趋势的优势企业将具备明显的投资价值。具体来讲：1）处于行业支配地位的增长极公司大众、通用仍将持续增长，持续受益这一过程的上汽集团投资价值凸显；2）引领国产 SUV 市场发展，有望成为中国汽车产业新增长极的长城汽车，依然值得关注；3）引领排放升级，受益于共轨系统份额提升的威孚高科，到了重要的投资节点；4）DCT 产业链成为行业新的推动力，精锻科技将持续受益；以上公司给予“推荐”评级1/26,
5、行业研究(深度报告)目录投资主题：不均衡发展中的机遇.4乘用车：不均衡发展，投资行业增长极.41、回归曾经不现实，产业进入新时代.52、结构性产能过剩，产能不成为主要变量.83、结构带来新机会，增长极投资大有可为.9重卡：复苏或有限，关注法规升级带来的机会.161、保有量压制销量，2013 年重卡市场复苏幅度有限.162、法规升级，共轨路线推进带来结构性机遇.19零部件：位置和趋势，把握技术升级新蓝海.201、动力总成升级，DCT 变速箱产业链机会明显.212、轻量化驱动，汽车铝制零部件长期受益.22重点公司盈利预测及评级.24图表目录图 1:日本乘用车保有量跨过 50 辆/千人增速下平台.5
6、图 2:日本 GDP 增速首次下平台与乘用车增速同步.5图 3:韩国乘用车保有量跨过 50 辆/千人增速下平台.5图 4:韩国 GDP 增速首次下平台与乘用车增速同步.5图 5:国内乘用车保有量 2011 年超过 50 辆/千人.5图 6:国内 GDP 增速预计下平台.5图 7：G-K 产业生命周期.6图 8:合资品牌产能增速依然不减.8图 9:产能利用率虽下降，但趋于合理.8图 10:德系、美系、韩系产能利用率仍将维持高位.8图 11：消费者人群年轻化趋势明显.9图 12：关注汽车产品性能表现成为消费者购车的主要驱动因素.10图 13:09-10 年出现中国汽车市场首次换购潮.11图 14:
7、汽车换购消费占比逐步上升.11图 15：欧系、韩系车升功率改善明显.11图 16：欧系、韩系车燃油经济性改善明显.12图 17：新车自动变速器装车率合资品牌占优.12图 18:09-10 年出现中国汽车市场首次换购潮.12图 19:汽车换购消费占比逐步上升.12图 20：14 省份千人保有量尚未达到 50 辆/千人（2011 年）.13图 21:09-10 年出现中国汽车市场首次换购潮.14图 22:汽车换购消费占比逐步上升.14,请阅读最后评级说明和重要声明,2/26,行业研究(深度报告)图 23:重卡保有量/GDP 比例在 2008 年出现了明显的结构变化.17图 24:2010 年初重卡
8、行业用户盈利开始出现持续下滑.17图 25:经济周期传统四阶段分类.18图 26:05 年之后重卡销量增速基本与经济周期吻合.19图 27:2013 年重型柴油车实施国 IV 排放.20图 28:共轨路线占据国 IV 重型柴油机绝对优势.20图 29:国 IV 重型柴油发动机管理系统供应商情况.20图 30:自动变速器装车率提升明显（单位：万）.21图 31:进口自动变速器配套比例依然处于高位（单位：万）.21图 32:鸿特精密出口增速及占营收比率.24图 33:广东鸿图出口增速及占营收比率.24图 34:万丰奥威出口增速及占营收比率.24图 35:北美铝铸件行业逐步收缩.24表 1：乘用车细
9、分市场机会图谱.14表 2：日系销量转移受益方转移量测算.16表 3：销量预计.18表 4：国内 DCT 项目将先后量产.22表 5：不同假设下单车用铝量（kg）.23表 6：不同乘用车销量增速假设下铝铸件出货量（万吨）.23,请阅读最后评级说明和重要声明,3/26,行业研究(深度报告)投资主题：不均衡发展中的机遇2012 年中国汽车市场延续了 2011 年的整体平淡，行业放缓既成事实之下悲观气氛弥漫，但是纵观世界汽车产业发展，低增速的背景下行业依然精彩纷呈，投资机会并非寥寥，究其原因不均衡发展起到了决定性的作用。类比于国内市场，我们认为 2013 年将是中国汽车产业不均衡发展的强化发展的一年
10、（2012 年是元年），主要理由如下：1）随着中国步入汽车社会，消费端的变化导致了对于整车性能要求大幅提升；2）随着汽车业进入了低速增长阶段之后，供给端的产业链优势、技术优势、管理优势促使“回波效应”成为产业的主导作用效应；3）日系车受冲击长期化，导致消费偏好发生重大变化，行业不均衡增长加剧。展望 2013 年，我们认为符合不均衡发展趋势的优势企业将具备明显的投资价值。具体来讲：1）处于行业支配地位的增长极公司大众、通用仍将持续增长，持续受益这一过程的上汽集团投资价值凸显；2）引领国产 SUV 市场发展，有望成为中国汽车产业新增长极的长城汽车，依然值得关注；3）引领排放升级，受益于共轨系统份额
11、提升的威孚高科，到了重要的投资节点；4）自动变速器占比持续提升，且国产化率持续提升，成为行业新的推动力，精锻科技将持续受益。乘用车：不均衡发展，投资行业增长极自 2002 年中国加入世贸组织之后，乘用车行业经历了快速发展的 10 年产业内称之为“黄金十年”，年均复合增速高达 28.2%；如果以人均 GDP1000 美元作为汽车进入家庭的国际经验来划分，2001 年中国人均 GDP 跨国这一标准达到 USD1024/Capita，其11 年的复合增速也达到 27.2%，呈现了典型的产业生命周期快速发展期的特征。然而2012 年乘用车行业呈现了低速逡巡徘徊的态势，2011 年的低增长仍然可以 09
12、、10 年的政策透支来解释，而持续两年的低增长在先验国家的行业同一阶段难以见到，使我们不得不质疑行业发展是否已经进入新的发展阶段，对于此我们的答案是肯定的。其实自2012 年始，行业已经进入了新的发展阶段，其呈现的行业特质也将发生相应的改变。从行业面来看，2013 年行业进入快速成长期到成熟期的转变阶段的特征将促使乘用车行业不均衡发展的态势呈现的淋漓精致。依据 G-K 产业生命周期理论，产业在快速发展期走向成熟期间，将伴随着生产厂商数量由动态平衡转向静态平衡的过程，期间部分厂商被“淘汰”出局，不平衡发展特征明显，而目前的中国的乘用车行业正处于由快速增长期向成熟期转变的过程中，因而我们有理由相信
13、 2013 年的乘用车行业分化将更加明显，其将成为行业的重要特征。具体到行业内竞争者，2013 年需求端的变化和过程创新将成为行业发展的主要驱动因素，业内引领者增长极化现象将更加明显。从消费端看，目前中国已经初步进入汽车社会，预计 2012 年乘用车千人保有量将达到 67 辆/千人，消费端的学习、消费群体的变化导致竞争环境的变化，从而整车品质优良的行业领导者必然进一步收益。从供给端看，无论是过程创新带来的收益递增法则，还是增长极的回波效应都将进一步推动行业引领者提升市场份额，确立竞争强势。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/26,1961,1965,1969,1973,1977,1981,19
14、85,1989,1993,1997,2001,2005,2009,1956,1960,1964,1968,1972,1976,1980,1984,1988,1992,1996,2000,2004,2008,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,-,-,行业研究(深度报告)1、回归曾经不现实，产业进入新时代从日韩国际经验来看，国内乘用车行
15、业已经步入成长期到成熟期的转换阶段。纵观日韩乘用车发展历史，都有一个明显的从快速成长期至成熟期的过渡阶段，转换期起始节点在 50 辆/千人水平结束节点约至 150 辆/千人，持续时间约在 5 年左右，复合增速在6%-10%。除了行业内生性因素，宏观经济增速下滑也起到了一定的作用。由于城镇化减速、劳动人力成本上升等因素综合作用，日本经济 70 年初开始减速 GDP 均衡增速从10%向 6%靠拢；而韩国也经历了类似的过程，从 90 年代初 GDP 均衡增速从 9%向 6%过渡。类比国内情况，2011 年我国乘用车千人保有量跨过 50 的分界点，达到 55 辆/千人，行业内生的力量将促使其进入发展的
16、新一阶段，而宏观经济也类似于日韩将经历均衡增速平台下滑的过程，侧面支持乘用车产业发展进入新阶段。,图 1:日本乘用车保有量跨过 50 辆/千人增速下平台,图 2:日本 GDP 增速首次下平台与乘用车增速同步,110%90%70%,500450400350,80%60%,15%10%,50%30%10%-10%-30%,68,156,30025020015010050,40%20%0%-20%,5%0%-5%,乘用车千人保有量（右）,销量增长率（左）,-40%,销量增长率（左）,GDP增速（右）,-10%,资料来源：Wind,CEIC,长江证券研究部图 3:韩国乘用车保有量跨过 50 辆/千人增
17、速下平台,资料来源：Wind,CEIC,长江证券研究部图 4:韩国 GDP 增速首次下平台与乘用车增速同步,80%60%,350300,80%60%,16%12%,40%20%0%-20%-40%-60%,63,153,25020015010050,40%20%0%-20%-40%,8%4%0%-4%,乘用车千人保有量（右）,销量增长率（左）,-60%,销量增长率（左）,GDP增速/%（右）,-8%,资料来源：Wind,CEIC,长江证券研究部图 5:国内乘用车保有量 2011 年超过 50 辆/千人请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,CEIC,长江证券研究部图 6:国内 GDP
18、 增速预计下平台,5/26,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告),60%50%,55,6050,60%50%,16%,12%,40%,40,40%,30%20%,3020,30%20%,8%,4%,10%,10,10%,0%乘用车千人保有量(右）资料来源：CAAM,长江证券研究部,销量增速（左）,-,0%销量增速（左）资料来源：CAA
19、M,WIND,长江证券研究部,GDP增速/%（右）,0%,以产业经济角度来看，2013 年乘用车行业进入产业第 IV 阶段，行业结构将发生明显变化。产业经济周期的 G-K 理论通过实证研究，按照技术革新水平和进入企业数量把产业划分为五个阶段，第 I 阶段为导入期少数初创型企业进入该市场，第 II 阶段是成长初期技术革新爆发带来大量企业进入新型产业，第 III 阶段是成长期中期行业内的企业数量进入动态平衡阶段，第 IV 阶段是成长期后期行业内出现企业退出兼并收购大量发生，第 V 阶段是成熟期行业企业数量进入相对均衡状态。在 10、11 年我国乘用车行业基本进入了企业数量动态平衡的第 III 阶段
20、，2012 年产业具备了进入第 IV 阶段的初步特征。虽然没有大量的企业退出产业，这主要由于中国特色的地方政府保护，导致乘用车企业退出并非易事，但是从产能利用率的角度来看低端自主品牌的产能利用率已经处于相对低水平，而行业兼并收购也已初显端倪。展望 2013 年，这种情况或将更为明显，竞争能力处于弱势的企业虽然仍将保留生产资质，但是实质上将被淘汰出局。同时企业极化现象将更加明显。依据增长极理论区域经济发展是“扩散效应”和“回程效应”两种循环的综合，如果把范围缩小，产业经济应该也适用于这种效应的作用，在需求处于较高景气阶段，技术扩散等导致的“扩散效应”主要作用于行业发展，而当行业需求处于低谷或者增
21、速较低阶段“回波效应”将更加显现其作用。当前国内乘用车产业明显进入了低速增长阶段，对于增长极的正回馈作用将起到主要作用，需求将明显向增长极企业倾斜。图 7：G-K 产业生命周期,请阅读最后评级说明和重要声明,6/26,行业研究(深度报告)产出,导入期,成长期I,成长期II,成长期III 成熟期,厂商数,阶段I,阶段II,阶段III,阶段IV,阶段V,资料来源：长江证券研究部从政策角度来看，2013 年政策对于行业总量的影响趋弱，而对于结构的影响将会加强。1）消费政策可能偏稍偏负面，但不成重点不影响总量：受制于能源、交通、环境的限制，中央政府对于总量消费刺激的施政空间非常狭小；而地方政府则更倾向
22、于粗暴的限制消费，但是限牌的影响更多的在于影响资本市场预期，而对于行业整体，实质上并不会有太大的影响。2）对于技术创新尤其是新能源车，各级政府依然具有强烈支持的动力，但预计短期仍难有作为。这一点无论是从今年中央政府出台的各项新能源车相关的产业政策，还是地方政府出台的地方版本的鼓励政策，都可以观察出端倪。而其背后，政府希望把新能源车产业打造成新的主导产业的强烈意愿，以及通过主导产业拉动经济的美好施政预期依然强烈的存在于各级政府的观念之中。当然意愿是美好的，短期效果大概率依然难以达到施政目标，究其原因依然在于老生常谈的商用电驱动技术依然没有达到大规模商用的技术水平。3）兼并重组淘汰落后产能有望成为
23、政府政策另一重点，对于行业集中度及行业结构有一定影响。国内汽车行业大而不强，厂商数量众多，一直为社会诟病，为改变这一问题中央政府有一定的驱动力出台相关政策，其一方面是鼓励兼并收购扶持核心企业，预计在 2013 年会有一定的细化政策；另一方面是建立汽车行业推出机制，工信部在今年 7 月已出台“汽车行业退出机制”。从退出机制来看，乘用车企业年销售 1000 辆/年的执行标准并不高，因而并不会强烈影响行业运转。而兼并重组方面，前 15 大企业/集团之后的企业，并没有太多的兼并价值；而前 15 大的企业/集团之间的兼并，由于市场的弱势，政府的意愿，则有可能在多方的作用下出现少量的兼并重组。,请阅读最后
24、评级说明和重要声明,7/26,行业研究(深度报告)2、结构性产能过剩，产能不成为主要变量行业产能虽有过剩，但是主导行业的合资品牌 2013 年产能匹配情况仍然良好。依据我们的统计，2012 年行业整体产能利用率可能只有 70%左右，似乎行业产能严重过剩。但是中国乘用车行业存在严重的二元结构，也即是合资品牌市场和自主品牌市场，两个市场基本不存在重叠区间。如果看行业驱动力的合资品牌厂商，我们预计其 2012 年产能利用率在 104%，供需情况良好。再依据我们统计的各合资品牌的扩产计划，虽然 2013年产能增长仍然较快预计达到 18%，但是在行业依然有增长的情况下，产能利用率虽回落至 97%左右，供
25、需匹配依然良好。因而总体来看，合资品牌并不会受产能太大的影响。,图 8:合资品牌产能增速依然不减,图 9:产能利用率虽下降，但趋于合理,12001000800,15%,11%,14%,14%,18%,20%16%12%,140%120%100%80%,80%,76%,97%,111%,115%,104%,97%,600400200,8%,8%4%,60%40%20%,0,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,0%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,产能资料来源：CAAM,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明
26、,产能增速,资料来源：CAAM,长江证券研究部从产能角度看，由于德系、美系、韩系依然偏紧，2013 年并不会由于供给端原因而做出激烈的营销举措。依据我们的统计，预计德系、美系、韩系在 2013 年的产能利用率将仍将超过 100%，其相对偏紧的产能并不会导致产能利用率的压力，从而从供给端看其主动进行激进营销的驱动并不强烈。而由于“钓鱼岛”时间导致产能利用率下降较快的日系厂商，从表面上看其供给端造成的压力较大从而驱动其进行激进营销的概率较高。但是细究其问题的原因，并不在于产品价格的问题，而在于消费偏好的转移导致需求的下降，因而降价并不是解决问题的关键手段，主要工作应该放在消除客户购买日系车的不安全
27、感，以及消弭民族情绪带来的品牌偏好的下降。而从近期日系厂商的一系列举措也可以观察到其对于现有的问题其实有深刻的理解，也把主要精力放在上述这些决绝问题的关键方面，譬如日产推出的“安全保障承诺”、丰田推广的计划“关爱活动”，而渠道进行主动降价促销行为也有所收窄，因为即使售价下降了其实销量也不理想。因此综合来看，2013 年日系厂商从产能角度考虑进行激进营销的概率也并不如想象中高。图 10:德系、美系、韩系产能利用率仍将维持高位8/26,行业研究(深度报告)160%120%80%40%0%,德系,法系,2010,韩系2011,2012E,美系,日系,资料来源：长江证券研究部3、结构带来新机会，增长极
28、投资大有可为前文我们已经分析乘用车行业在目前阶段已经进入了快速成长期向成熟期转换的阶段，而且其中行业的极化现象会更为严重。那么在这种情况下哪些企业是真正的产业推动极？投资机会又在什么方面？我们认为除行业阶段发生变化外，需求升级、市场的裂变、日系车受冲击将是行业极化的重要前提，值得从产业结构和供需方面重点分析寻找相应的机会。趋势一：消费需求升级，整车品质改善明显的德、韩系将继续成为行业增长极消费端：整车品质提升，成为赢家越来越重要的手段随着中国初步进入汽车社会，消费者人口因素的变化、消费者学习的积累、以及换购周期的存在，使得汽车消费的趋势有了新的动向，主要体现在首次购车人群的年轻化、消费理念的成
29、熟、以及明显的换购趋势。这三种趋势都内涵了对于整车性能提升的要求，当然其蕴含既有共性的机会也有个性的机会。具体如下：消费人群的年轻化趋势明显，其较强的学习能力导致对于汽车品质的要求相对提升。图11 的调研数据显示 2009 年到 2011 年 30 岁以下的购车人群占全体购车人群的比例上升了 4 个%，从数据上表明消费者年轻化的趋势明显。其中主要原因在于：1）经过 10 年的汽车消费普及，支付能力较强的 30 岁以上的中产人群的消费能力得到了较为充分的释放，而汽车耐用消费品的特性使得换购需求并没有如首次普及需求那么集中；2）居民收入的增加导致购买力的增加，汽车产品的价格相对是稳中有降，以及汽车
30、金融的发展，导致年轻消费者也能够支付得起汽车消费。年轻人具有较强的学习能力，同时在现在这个时代其较好的掌握了网络工具，相对能够对于汽车产品有个全面的了解，因而其学习能力导致的信息的相对对称性促使了其对于汽车产品品质的相对高要求。图 11：消费者人群年轻化趋势明显,请阅读最后评级说明和重要声明,9/26,行业研究(深度报告)50%,40%30%20%10%0%,34%,38%,=30,31-40,2009,41-502011,51-60,资料来源：长江证券研究部汽车普及过程中塑造了客户越来越成熟的消费理念，导致了汽车消费将越来越注重产品的性能表现。依据尼尔森 2012 年调研显示，中国市场汽车消
31、费市场消费理念成熟度特征的越来越明显，其对于购车考虑因素的调研显示，安全性、油耗的考虑成为消费者汽车消费考虑的首两位因素。这表明消费者购车消费越来越关注整车性能的表现，而实质上随着消费理念的成熟，消费者学习曲线的作用，关注产品本身的表现是自然而然的内资逻辑。图 12：关注汽车产品性能表现成为消费者购车的主要驱动因素,0%,10%,20%,30%,40%,50%,安全性油耗价格,43.5%39.8%37.9%,汽车品牌舒适性操控性造型动力环保因素空间资料来源：尼尔森 2012 调研，长江证券研究部随着保有量的快速上升，换购成为汽车市场越来越重要的消费趋势。从图 14 中我们可以发现 09 年至
32、11 年汽车换购消费占整体的消费具有缓慢的上升态势。由于数据的局限性，我们没有找到更为长久的时间序列上的数据，但是随着保有量的上升，我们相信09 年之前换购占比应该是持续上升的，而且随着汽车市场进一步的成熟，今后很长一段时间换购的比例应该还将持续上升。而从时间节点来看，2013-2014 年有可能迎来另一波换购潮。主要依据在于汽车产品消费者换代时间约在 5 年左右，09-10 年的第一次换购潮是 05-06 年消费高峰后产物，而 09-10 年经过 5 年左右时间，其换购潮大概率将出现在 13-14 年。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/26,1998,1999,2000,2001,200
33、2,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告),图 13:09-10 年出现中国汽车市场首次换购潮,图 14:汽车换购消费占比逐步上升,60%50%40%,首次换购潮,605040,100%80%,60%,30%,30,20%,20,40%,10%,10,20%,17%,19%,0%,-,0%,乘用车千人保有量(右）,销量增速（左）,首次购车,2009,2011,二次购车,资料来源：CAAM，长江证券研究部,资料来源：长江证券研究部供给端：德、韩系整车性能改善明显，成为驱动行业的增长极从动力总成性能和安全性能来考察，我们发现德
34、系、韩系车性改善明显，成为驱动行业发展的增长极。其主要数据来源于工信部公布的新车公告数据。动力总成性能改善方面，德系和韩系改善显著，成为其增长的主要驱动力。我们从三个方面来衡量其性能，一是升功率，二是燃油经济性，三是自动变速器装车率。升功率方面，各系车型近三年来都有一定的改善，但是从绝对水平和边际改善情况来看，德系、韩系占优，尤其是德系处于绝对领先位置，从 10 年的 53.7KW/L 上升到 12 年的60.6KW/L。而燃油经济性方面，德、韩系同样出色，当然由于车型级别不同、整备质量不同，燃油经济性的表现需要标准化之后做考量，我们把整备质量作为标准化因子，依然得出德系车优势明显，2012
35、年百公里油耗仅 5.2 升/吨。究其原因主要在其着重改善传统内燃机性能方面重点布局，GDI+TURBO 的技术路线使得德系车发动机性能改善明显。而新车自动变速器装车率方面（不考虑销量权重），合资品牌都处于相对相对高位，2012 年新车装车率都超过了 60%，其中韩系边际提升最为快速，但是如果再细究其技术路线，大众的 DCT 技术相对占优（虽然初期推广为充分考虑中国消费者使用习惯而出现了一些问题，但是不改其技术的领先）。图 15：欧系、韩系车升功率改善明显65,60,60.6,59.458.1,58.0,5550,56.253.7,53.6,55.553.1,54.352.951.0,50.84
36、9.4,45.845,欧系,美系,2010,韩系2011,2012,日系,自主,资料来源：工信部，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,11/26,行业研究(深度报告)图 16：欧系、韩系车燃油经济性改善明显7,6,5.8,5,5.2,5.5,5.5,5.6,欧系,美系,2010,韩系2011,2012,日系,自主,资料来源：工信部，长江证券研究部图 17：新车自动变速器装车率合资品牌占优80%,62.6%,66.0%,64.8%,60.6%,60%40%,20%0%,15.6%,欧系,美系,2010,韩系2011,2012,日系,自主,资料来源：工信部，长江证券研究部从新车安全新能来
37、看，欧系车依然占有一定优势。我们以 CN-CAP 的碰撞测试数据作为衡量标准，以近三年平均得分衡量，发现欧系车安全性能持续稳定在一个较高的水平，近三年平均得分在 47.2 为最高。而日系车 2012 年得分提升迅速，主要有车型结构的原因。,图 18:德系车安全性能稳定在高水平请阅读最后评级说明和重要声明,图 19:分车型碰撞测试平均得分,12/26,北京,天津,浙江,江苏,山东,内蒙古,广东,上海,山西,河北,辽宁,宁夏,全国,吉林,新疆,陕西,青海,福建,黑龙江,云南,四川,海南,河南,西藏,重庆,湖北,广西,湖南,安徽,贵州,甘肃,江西,行业研究(深度报告),4846,47.2,46.8,
38、46.5,45.7,55,47.2,44,43.9,45,45.0,43.9,43.4,39.9,4240,41.1,35,37.3,欧系,美系,韩系,日系,全市场,自主,B类,SUV,全市场,A类,MPV,小型,资料来源：C-NCAP，长江证券研究部,资料来源：C-NCAP，长江证券研究部综合来看，在消费趋势变化之下，欧系、韩系有望继续成为 2013 年的行业驱动力量。趋势二：尼基市场大有可为，产品战略匹配的德系和优秀自主品牌将领跑消费端：细分市场发展不均衡，潜力市场依然存在从区域来看，地区发展不平衡和小城镇化将为三四五线地区提供良好的发展空间。从2011 年保有量数据上来，中国尚有湖北、黑
39、龙江等 14 个省份千人保有量尚低于 50 辆/千人的水平，其尚有快速增长的巨大潜力，而浙江、江苏等 17 个省份远未达到 150 辆/千人的水平，尚有增长潜力。区域经济的不均衡，造成了区域消费水平的不均衡，从而也造成了汽车消费的不均衡，从潜力的角度来看，这些后发地区仍然具有较快的增长速度。此外，明年新一届政府上任之后，预计将大力发展小城镇，中国城市化发展的思路将发生巨大的转变，由大力进行极化发展转变为网络化发展，这种思路转变将有效激发四五线城镇的活力并增加其居民交通出行的需求。因而预计四五线城镇汽车消费预计将随着小城镇化的推行而长期受益。图 20：14 省份千人保有量尚未达到 50 辆/千人
40、（2011 年）250200,150100,124,50,56,45,-资料来源：CAAM，长江证券研究部从细分级别来看，SUV、B 级车市场依然具有良好的前景。结合前文消费者趋势分析，我们可以发现 SUV 的高增长受到换购和消费者年轻化的驱动，而 B 级车的增长主要受,请阅读最后评级说明和重要声明,13/26,、,行业研究(深度报告)到换购以及消费理念成熟追求整车品质的渠道。这些消费趋势在 2013 年及今后的较长的一段时间内并不会改变，因而 2013 年的 SUV 市场和 B 级依然可以看好。,图 21:SUV、B 级车前景良好120%,图 22:各细分市场市占率情况100%,80%80%
41、60%,40%0%,14%,24%,40%20%,14.2%6.3%,12.6%9.5%,13.4%11.0%,14.1%12.5%,A00,A0,A,B,C,MPV,SUV,微客,0%,-40%,2010,2011,2012M1-M10,2009,微客,SUV,2010MPV,C,B,2011A A0,A00,2012M1-M10,资料来源：CAAM，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：CAAM，长江证券研究部供给端：产品、渠道能力要求提升，德系、优势自主品牌将继续受益合资品牌产品下探和自主品牌产品延伸各有细分市场的机会。如果以现有 268 款车型，按照级别和价格两个维度进
42、行分类，做成级别-价格产品矩阵可以发现：1）合资品牌在在（A0 级）-（8 万-12 万）的细分领域机会相对明显，主要是该细分市场车型较少单车销量相对较高竞争相对缓和，A0 车型自主品牌主要集中在 8 万元以下，给予了合资品牌较好的发展空间，大众近期即将推出的新桑塔纳、捷达降平台至 PQ24 生产，估计就是出于这方面的考虑，也从侧面佐证我们的观点；2）自主品牌在（B 级）-（8 万-12万）（微客）-（5 万-8 万）（SUV）-(5 万-8 万)的细分领域也有一定的机会，在这三个细分市场车型相对都较少，如果有相对高品质的产品，预计将能够得到良好的销量；3）在(SUV)-(12 万-18 万)
43、的细分市场，自主品牌和合资品牌都有一定的机会，合资的产品将以紧凑型 SUV 为主，而自主品牌如果能够提供良好的错位竞争产品，预计也将会有良好的表现。表 1：乘用车细分市场机会图谱14/26,A,B,行业研究(深度报告)车型数量,5万以下,5万-8万,8万-12万,12万-18万,18万-25万,25万以上,A00,13,2,A0,4,17,4,A,1,34,29,12,1,B,1,8,16,12,7,C,6,SUVMPV,36,145,73,84,74,微客单车销量,38,2,5万以下,5万-8万,8万-12万,12万-18万,18万-25万,25万以上,A00,36,996,14,527,A
44、0,32,033,32,865,45,189,A,49,782,49,581,59,270,90,523,2,297,B,49,306,9,519,26,118,54,137,32,555,C,39,394,SUVMPV,12,29419,710,28,79313,748,25,36510,193,70,49516,881,16,3802,475,微客整体销量,42,107,27,421,5万以下,5万-8万,8万-12万,12万-18万,18万-25万,25万以上,A00,480,946,29,054,A0,128,133,558,713,180,756,49,782,1,685,762,1
45、,718,825,1,086,276,2,297,49,306,76,154,417,885,649,644,227,886,C,236,363,SUVMPV,36,881118,260,403,10768,739,177,55430,580,563,96367,524,114,6629,900,微客,1,600,060,54,842,资料来源：CAAM，长江证券研究部*注：蓝色标注市场为自主品牌机会，绿色标注市场为合资品牌机会，红色标注为全市场机会。供给端的渠道下沉依然会是 2013 年的趋势。近年来不管自主品牌还是合资品牌，都制定了积极的渠道下沉计划，在此就不在赘述。因此管控能力成为这一领
46、域的主要竞争焦点。德系以及长城、吉利等优势自主品牌，在 2013 年仍将具有供给端优势。按照大众公开的新车计划，近期将新投放新桑塔纳、新捷达，这两款产品将在 PQ24 平生产，贴切上述分析的（A0 级）-（5 万-8 万）的市场机会，而 SUV 产品斯柯达 YETI，依据略低于大众品牌的的定价策略，其定价有望定在 12 万-18 万的 SUV 机会区间。长城、吉利等优势自主品牌良好的产品布局，依然能够帮助其捕捉市场机会。趋势三：日系销量仍将转移，德、韩系受益仍将继续“钓鱼岛”事件导致日系车受冲击，我们认为这一事件对于日系车品牌的影响是长远的。主要原因在于：一方面，“钓鱼岛”争议短期没有决绝方案
47、，其争议争端必然是长期化；另一方面，民族情绪被激起对于日系汽车品牌的形象损伤将是长期的。其对于行业结构的影响，我们认为德系和韩系最为收益，不考虑行业增长的影响中性情景下 2013 年分别受到转移销量 3.7 万辆和 2.5 万辆。具体过程如下：假设销量能够恢复，我们分别假,请阅读最后评级说明和重要声明,15/26,行业研究(深度报告)设三个情景，分别是 3 个月恢复、6 个月恢复、9 个月恢复，则日系车 2013 年分别损失销量为 0、12.5 万辆、33.5 万辆，约分别占日系车全年销量的 0、4%、11%；再依据非日系别车系的市场占有率以及和日系车型的匹配程度，分别假设转化率，在不考虑市场
48、增长的情况得出具体测算结果。表 2：日系销量转移受益方转移量测算,德系,40%,转化率,30%,20%,3个月6个月9个月,49,812134,037,0,037,359100,528,024,90667,019,韩系,30%,转化率,20%,10%,3个月6个月9个月,37,359100,528,0,024,90667,019,012,45333,509,美系,30%,转化率,20%,10%,3个月6个月9个月,37,359100,528,0,024,90667,019,012,45333,509,资料来源：CAAM，长江证券研究部重卡：复苏或有限，关注法规升级带来的机会自 2011 年 3
49、 月重卡行业进入负增长，时隔一年的 2012 年，行业不仅没有出现复苏，下滑幅度反而进一步扩大。从时间跨度的角度来分析，重卡本轮衰退已历时近一年半，超过了 96 年以来的任何一次衰退；从同比增速的角度来分析，持续的的大幅负增长更是让整个行业进入绝望的边缘。如今的重卡已深陷困厄之中，重卡行业何时复苏深深困扰着整个资本市场。纠结的重点主要在于行业何时见底?以及行业见底之后的幅度究竟如何？我们的观点是明确的，目前行业已经基本企稳，但是对于 2013 年的复苏幅度相对是悲观的。1、保有量压制销量，2013 年重卡市场复苏幅度有限对于复苏幅度的理解，关键在于对于行业保有量提供的运能和运量需求匹配的理解。
50、对于这种匹配关系的理解，我们首先需要追踪行业销量的产生过程，重卡销量主要有新增需求和换车需求构成其主要产生在于保有量提供的运能不足够匹配需求部门的需求。而从目前的情况来看保有量能够提供的运能应该是远远大于运能需求，这从运价低迷以及重卡的出勤率低迷得到有效佐证。其次，这种保有量过剩的不匹配关系是如何产生的我们有必要重新回顾，其实造成这种情况原因也是为市场熟知，主要在于 09、10 年政府出台的 4 万亿财政刺激，导致固投需求大幅上升从而导致当时运能需求严重不充足而导致重卡销量在 09 年开始出现了脉冲式的增长，再加上惯性销量，使得保有量出现了大幅上升，而后续随着刺激项目的陆续完工，这种大幅但不持
