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1、,12/1/10,12/2/10,12/3/10,12/4/10,12/5/10,12/6/10,12/7/10,12/8/10,11/10/10,11/11/10,11/12/10,12/9/10,table_main,维持,田东红,王愫,table_maindata,19%,-1%,-21%,39%,穿越周期，,table_report,CHINA SECURITIES RESE ARCH,证券研究报告上市公司动态,公司动态模板 非金属类建材,原燃料价格回落，毛利率有望回升我国纸面石膏板发展历程及现状,table_stkcode北新建材(000786),我国纸面石膏板产业起步晚，但发展较快
2、，目前总产量大，仅次,table_invest,000786,买入,于美国，然而人均消费量仍远低于发达国家，新增房屋的增速对石膏板需求有一定影响，但影响有限。龙头企业已成为推动我国,石膏板行业发展的重要力量；节能减排、资源综合利用是石膏板行业新的战略目标。公司穿越周期，持续高速增长产能高速扩张，11 年公司产能 12 亿平，2012 年预计新增 3 亿平左右。“十二五”期间达到 20 亿平，最终成为世界最大的石膏板产业集团。公司营收增速 09-11 年分别为 31%、33%和 37%。10和 11 年商品房销售面积和石膏板产量增速下滑，而公司凭借强势的扩张能力，保持了高速增长。美废、煤炭和石膏
3、板价格显著影响公司毛利率变化护面纸提供了石膏板主要的抗张强度，护面纸的质量影响成本、粘合度和成型速度。用二次纤维即废纸作为原来最适合护面纸的性能，因此美废是公司的重要原料。美废价格直接影响公司成本。理论上讲美废和煤炭价格分别下跌 10%，如果销售价格不变，则,010-85130599执业证书编号：S010-85156319执业证书编号：S1440512070015发布日期：2012 年 10 月 9 日当前股价：12.64 元目标价格 6 个月：18 元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）,公司毛利率分别提升 2 个和 1 个百分点。我们详细分析了公司 07年-11 年三者之间的变化规律。
4、,1 个月-0.47/2.03,3 个月-4.24/2.47,12 个月-1.02/11.05,原燃料价格下跌幅度大，毛利率有望回升7 月以来美废和煤炭价格继续上半年跌势。目前美废和煤炭价格较上半年均价分别下跌 17%和 16%；公司二季度成本略低于一季度，综合毛利率从一季度的 20.62%回升至二季度的 25.53%，三季度成本明显低于上半年，三、四季度毛利率继续回升是大概率事件。盈利预测与投资建议公司仍然处于快速扩张时期，下游市场空间扩大的同时，公司市场占有率有望进一步提升。公司的经销模式和市场地位，保证了其良好的现金流状况。随着规模的扩大，期间费用率有望下降。公司的主要原燃料价格下跌幅度
5、明显，三、四季度毛利率有望继续回升。我们维持之前的盈利预测，2012-2013 年收入增长 18.42%,12 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万）股价表现table_stocktrend北新建材,上证指数,14.7/9.3557515.0057508.7372.7072.69215.93,和 22.57%，归属于母公司的净利润增长 28.34%和 24.64%，对应每股收益分别为 1.17 元和 1.45 元。维持“买入”评级。,相关研究报告,12.08.17 持续扩张-2012 年中报点评,12.04.2712.03
6、.2012.02.0,净利润增长近四成，维持“买入”评级四季度毛利率环比明显改善，高成长进一步降低估值持续放量，盈利回升，成长性确定,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,预测和比率,table_page,北新建材,上市公司动态报告table_predict,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万）营业收入增长率EBITDA（百万）EBITDA 增长率净利润（百万）净利润增长率ROEEPS（元）P/EP/BEV/EBITDA,5969.1236.62%835.810.24%522.6625.43%20.09%0.918.401.4
7、67.82,7068.7518.42%1378.8264.97%670.8028.34%21.36%1.1710.932.087.72,8664.2722.57%1731.4525.57%836.0624.64%21.82%1.458.771.776.22,10620.9022.58%2121.9322.55%1019.7621.97%21.74%1.777.191.495.64,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,table_page,北新建材上市公司动态报告,目,录,我国纸面石膏板发展历程及现状.4
8、起步晚，发展快，目前总产量大.4人均消费量仍远低于发达国家.4房地产对石膏板需求影响有限.5龙头企业成为推动我国石膏板行业发展的重要力量.6节能减排、资源综合利用成为石膏板行业新的目标.6公司穿越周期，持续高速增长.6公司产能高速扩张，营收稳定增长.6泰山石膏满产满销，龙牌石膏提前布局.9原燃料价格下跌幅度大，毛利率有望回升.10美废是石膏板重要原材料.10护面纸对石膏板生产至关重要.10护面纸性能要求特殊.10护面纸提供了纸面石膏板主要的抗张强度.10护面纸定量与厚度影响成本.10护面纸吸水性影响粘合度.10护面纸透气度影响成型速度.10二次纤维最适合护面纸的性能要求.10废纸是护面纸的重要
9、原材料，美废价格是成本变动的重要因素.11煤炭是公司重要燃料.11高中低档石膏板价格变动有所差异.11公司历史毛利率受美废价格、煤炭价格和石膏板售价影响回顾.12在原燃料价格大幅下跌的背景下，三、四季度毛利率继续回升是大概率事件.13盈利预测与投资建议.13报表预测.14图表目录1：我国石膏板产量地区分布.42：GDP 增速和石膏板产量增速关系.53：固定资产投资增速和石膏板产量增速关系.54：商品房销售面积增速和石膏板产量增速关系.55：房屋竣工面积增速和石膏板产量增速关系.56：我国纸面石膏板发展历程.6,7：公司产能增长情况,单位：亿平米.7,8：公司营业收入及其增速.79：北新建材 2
10、0 亿平米石膏板布局图.710：北新建材销售收入地域构成 单位：万元.711：北新建材出口国家和地区.812：母公司、泰山石膏和其他子公司收入变化*单位：万元.9,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,table_page,北新建材,上市公司动态报告图 13：母公司、泰山石膏和其他子公司收入增速*.9图 14：低、中、高档石膏板价格走势.11图 15：美废、煤价、石膏板价格和北新建材石膏板毛利率的关系.13表 1：2010 年若干国家纸面石膏板的产量和人均产量.4,表 2：北新建材石膏板产能统计请参阅最后一页的重要声明,单位：万平米.8HTTP:/RE
11、SEARCH.CSC.COM.CN3,table_page,北新建材,上市公司动态报告我国纸面石膏板发展历程及现状起步晚，发展快，目前总产量大1980 年我国的纸面石膏板的产量不到 50 万平方米，1993 年达到 2200 万平方米。进入新世纪后，我国纸面石膏板产量实现了跨越式发展，2010 年我国石膏板产量 18.6 亿平米，同比增长 20.67%，2011 年规模以上企业生产石膏板 20.8 亿平米，市场整体加起来约有 22 亿平米，同比增长 18.3%，近三年行业复合增长率在 20%左右。显示出我国石膏板行业目前仍处于快速发展阶段，是仅次于美国的纸面石膏板生产大国。华东地区是我国石膏板
12、产量最大的地区，占全国总产量的 55%。图 1：我国石膏板产量地区分布,17%,14%,4%9%,1%,华北东北华东中南西南,55%,西北,资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部人均消费量仍远低于发达国家目前全球石膏板生产和消费主要集中在欧美和中国，合计占到全球约 80%。其中美国 2010 年产量约 39 亿平米，人均年产量 13 平米左右，加拿大人均产量 12.5 平米，北欧四国、英国、德国和日本分别为 9.6、6.7、4和 3.5 平米，我国 1.4 平/人/年，远低于发达国家水平。理想情况下测算我国石膏板最大市场容量，以人均 4 平米消费量，15 亿人口计算，则未来我国石膏板市场可达
13、 60 亿平米容量，当然这可能是高峰期的数字，“十二五”期间市场容量发展到 40-50 亿平米是比较合理的。表 1：2010 年若干国家纸面石膏板的产量和人均产量,国别产量（亿平米）人均年产量（平米/人*年）,美国3913,加拿大412.5,北欧四国2.39.6,英国46.7,德国3.24,日本4.43.5,中国18.61.4,资料来源：中国建材，中信建投证券研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,table_page,北新建材,上市公司动态报告房地产对石膏板需求影响有限我们对比了石膏板需求增速和 GDP 增速、固定资产投资增速、商品房销售面积增
14、速以及商品房竣工面积增速的关系。石膏板的消费量与固定资产投资增速和商品房销售面积增速存在一定的关联性。03 到 05 年固定资产投资增速不断加大，石膏板产量增速也随之快速上升；随后固投增速回落，石膏板产量增速同向回落；两者变动在 08 年发生背离，即固投增速回升，石膏板产量增速继续回落，主要是因为当年的房地产调控，11 年出现的背离也主要基于此原因。再看商品房销售面积增速和石膏板产量增速的关系，03 到 05 年，石膏板产量增速和商品房销售面积增速都处于上升通道，而从 05 到 08 年两者都进入下降通道，但是石膏板产量增速的波动幅度远小于商品房销售面积增速。这是由于公共装饰及房屋二次装修对石
15、膏板的需求在一定程度上平滑了新增房屋变动对石膏板需求的影响，在商品房销售大幅回落的情况下，石膏板的增速只小幅回落。如 2008 年地产调控，房屋销售面积断崖式下跌，出现了负增长，但石膏板需求增速仍有 17.6%，所以房地产市场景气变化对石膏板虽有一定的影响，但影响程度有限。,图 2：GDP 增速和石膏板产量增速关系,图 3：固定资产投资增速和石膏板产量增速关系,70%60%50%40%,石膏板产量累计同比,GDP增速,16%14%12%10%,70%60%50%40%,固定资产投资增速,石膏板产量累计同比,8%,30%20%10%0%,6%4%2%0%,30%20%10%0%,2003,200
16、4,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部,图 4：商品房销售面积增速和石膏板产量增速关系,图 5：房屋竣工面积增速和石膏板产量增速关系,70%60%50%,商品房销售面积累计同比,石膏板产量累计同比,70%60%50%,房屋竣工面积累计同比,石膏板产量累计同比,40%40%30%,20%10%0%,30%20%10%,-10%-20%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,2
17、003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：国家统计局，中信建投证券研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,table_page,北新建材,上市公司动态报告龙头企业成为推动我国石膏板行业发展的重要力量北新建材、山东泰山和外资企业等大型纸面石膏板生产企业，坚持技术创新，不断提高产品质量，为我国经济发展和城市化建设作出了贡献，成为我国纸面石膏板行业最具影响力的企业。据不完全统计，北新建材、山东泰山、圣戈班、拉法基、可耐福等企业，2009 年生产的高档市场纸面石膏板达到 6.3 亿平方米，占全国市场
18、的 49.8%，2010 年，这五家企业生产的高档市场纸面石膏板跃升到 9.1 亿平方米，占全国市场的 59.02%，在建筑装饰装修行业发挥了积极的引领作用。节能减排、资源综合利用成为石膏板行业新的目标目前，我国纸面石膏板的生产已完全能够做到废品废料 100%回收利用，不会造成渣土排放污染；纸面石膏板生产过程的能源消耗经过不断改造，已达到煤耗在 0.4/以下的国际先进水平。一条年产 3000 万平方米的纸面石膏板生产线每年可以消纳 30 万吨的脱硫石膏，相当于减少 400 万吨含硫量为 5%的煤所排放的二氧化硫。有关专家预言：纸面石膏板这一新型建筑装饰装修材料必将成为我国墙体材料改革和绿色环保
19、的主导材料。图 6：我国纸面石膏板发展历程1970末：自主研发的第一条年产400万平纸面石膏板生产线投产1980初：12条年产400万平的纸面石膏板生产线，纸面石膏板行业起步北新建材从德国引进年产2000万平的纸面石膏板生产线80s-90s：北新建材与杭州建材设计院合作，自主研发年产2000万平生产线。纸面石膏板的市场需求日益强劲，泰山石膏以投资省、见效快的 理念，几年时间成为我国石膏板产能最大的企业。圣戈班、拉法基、可耐福等建材企业进入中国市场。21世纪：进入快速发展期：1）产业政策扶持：扶持年产2000万平及以上，限制年产 800万平以下生产线建设；鼓励利用脱硫石膏、磷石膏等作为原材料；从
20、财税政策上予以支持。2）龙头企业崛起：北新建材、山东泰山、圣戈班、拉法基、可耐福等企业崛起，使单线产量提高到年产3000万平以上，且生产能耗低，建设投入少，成本大大降低，产品质量达国际先进水平。3）生产原料发生根本性变化。天然石膏转为脱硫石膏。资料来源：中国建筑装饰装修材料协会，中信建投证券研发部公司穿越周期，持续高速增长公司产能高速扩张，营收稳定增长公司产能近几年一直保持高速扩张的态势，公司截至 2010 年底纸面石膏板产能在 10 亿平米左右，其中龙牌大约 3 亿平米，泰山大约 7 亿平米。2011 年公司总产能达到 12 亿平米。2012 年公司产能释放继续提速，全年预计新增产能 3 亿
21、平米左右，到年底总产能有望超过 15 亿平米。公司目前已订立“十二五”期间 20 亿平米,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,table_page,北新建材,上市公司动态报告的规划，并稳步推进中，最终成为世界最大的石膏板产业集团。公司营业收入 09-11 年增速分别为 31%、33%和 37%。10 年和 11 年商品房销售面积增速下滑，石膏板产量增速下滑，而公司凭借自己强势的扩张能力，仍然保持了高速增长。在营销模式上采取国际化的网络销售方式，即依托于各地经销商完成销售。在对大型项目投标、服务及业务洽谈中，我们直接参与业务谈判、服务承诺、方案制定等，
22、具体供货委托经销商执行。目前已在全国建有 300多家营销网络，遍布各大中城市及发达地区县级市。同时，北新建材产品远销世界 80 多个国家和地区。出口产品以优良的品质和良好的服务受到国际客户的好评。,图 7：公司产能增长情况,单位：亿平米,图 8：公司营业收入及其增速,1614121086420,产能（亿平）,产能增速,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,营业收入（亿元）,营业收入增速（%）,45%40%35%30%25%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2008,
23、2009,2010,2011,资料来源：公司公告，中信建投证券研发部,图 9：北新建材 20 亿平米石膏板布局图,图 10：北新建材销售收入地域构成,单位：万元,北方,南方,西部,国外,700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000,2009,2010,2011,2012,资料来源：公司资料，中信建投证券研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,2,3,4,5,6,7,8,9,table_page,北新建材,上市公司动态报告图 11：北新建材出口国家和地区资料来源：公司资料，中信建投证券研发部,
24、表 2：北新建材石膏板产能统计,单位：万平米,石膏板生产线,单位：万平米,序号1,地点北京辽宁铁岭湖北武汉河北涿州河北青县山东枣庄,公司北新建材北新建材北新建材北新建材,产能200030003000500030003000,投产时间已投产已投产已投产已投产已投产已投产,序号303132333435,地点浙江温州安徽铜陵内蒙古包头江西丰城河南偃师山东泰安,公司泰山石膏泰山石膏泰山石膏,产能3000300030003000300010 万吨,投产时间已投产已投产已投产已投产已投产已投产,山东枣庄（二期）北新建材,3000,已投产,36,河北故城,北新建材,3000,已投产,江苏太仓,北新建材,30
25、00,已投产,37,山东平邑,北新建材,3000,已投产,江苏太仓（二期）北新建材,3000,已投产,38,江苏句容,北新建材,3000,已投产,1011121314,浙江宁波广东肇庆四川广安四川成都河北平山,北新建材北新建材北新建材,30003000300030003000,已投产已投产已投产已投产已投产,3940414243,广东惠州贵州福泉宁夏银川江苏南通四川什邡,泰山石膏泰山石膏泰山石膏泰山石膏泰山石膏,30002000300030003000,已投产已投产已投产已投产已投产,15,浙江嘉兴,3000,已投产,44,江苏南通（二期）泰山石膏,4000,已投产,1617,河北秦皇岛新疆天
26、山,20001000,已投产已投产,4546,河南新乡安徽淮南,北新建材北新建材,30003000,已投产试运行,18192021,江苏邳州江苏江阴湖北荆门湖北荆门（二期）泰山石膏,2500600020003000,已投产已投产已投产已投产,47484950,江苏镇江陕西渭南（二期）泰山石膏云南易门（二期）泰山石膏河南偃师（二期）泰山石膏,6000300030004000,试运行试运行在建在建,22,山东潍坊,3000,已投产,51,辽宁绥中,泰山石膏,4000,在建,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,table_page,北新建材上市公司动态报告
27、,23,重庆（二期）,泰山石膏,2000,已投产,52,湖北武穴,泰山石膏,5000,在建,24,云南曲靖,2000,已投产,53,山西潞城（二期）泰山石膏,3000,在建,25262728,山西潞城大阪城辽宁阜新河南洛阳,2200100040005000,已投产已投产已投产已投产,54555657,安徽巢湖重庆江津福建龙岩吉林四平,泰山石膏泰山石膏泰山石膏,4000300040004000,在建在建在建在建,29,湖南湘潭,3000,已投产,合计,175700,资料来源：公司公告，中信建投证券研发部泰山石膏满产满销，龙牌石膏提前布局公司经营战略上分为以中低端市场为主的泰山石膏，和以高端市场为
28、主的龙牌石膏。泰山石膏快速布点，生产线满产满销，以抢占市场为主；龙牌石膏保持高端定位，生产线的布局较为提前，占领先机，产能利用率目前不高。2008 年公司营业收入 24.96 亿元，比上年减少 20.59，主要原因是 2007 年底为强化主业，公司转让了以贸易和投资为主营业务的中建材投资有限公司 80%股权，导致合并范围减小，剔除该因素后，2008 年合并营业总收入比上年同期稳步增长。母公司收入在 07-11 年间变动不大，主要是因为母公司北新建材近年来新增的生产线通常以设立子公司的形式来完成；泰山石膏收入保持高速增长，08-11 年泰山石膏收入增速分别为 22%、54%、38%和 34%，这
29、得益于泰山石膏快速扩张产能并满产满销的战略。另外其他在合并范围内的子公司的总收入增速也相当可观。,图 12：母公司、泰山石膏和其他子公司收入变化*单位：万元,图 13：母公司、泰山石膏和其他子公司收入增速*,母公司收入,泰山石膏收入,其他子公司收入,母公司收入增速,泰山石膏收入增速,其他子公司收入增速,700,000600,000500,000400,000300,000,120%100%80%60%40%20%0%,200,000,-20%,2008,2009,2010,2011,100,000,-40%,0,2007,2008,2009,2010,2011,-60%-80%-100%,资料
30、来源：*扣除内部交易，公司公告，中信建投证券研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,table_page,北新建材,上市公司动态报告原燃料价格下跌幅度大，毛利率有望回升美废是石膏板重要原材料护面纸对石膏板生产至关重要在制造纸面石膏板时，成型下纸承载石膏浆体，成型上纸覆盖在石膏浆上，保护石膏板板面，以求得其外观平整。在石膏板成型以后，上、下两层纸又起增强石膏板抗张强度的作用。护面纸分为 U 级、A 级和 B 级。U 级：为国际先进水平。护面纸板在技术指标及外观质量上均达到国外先进技术要求及实物水平。A 级：综合国内外标准及实测纸样，列为国际一般水平
31、。B 级：根据用户使用要求，结合国情，列为国内平均先进水平。护面纸性能要求特殊护面纸提供了纸面石膏板主要的抗张强度护面纸是纸面石膏板的重要原材料之一，它为纸面石膏板提供了主要的抗张强度。建筑石膏属脆性材料，抗压强度较高，抗拉强度较低，而纸板正好相反，抗拉强度较为突出。对于 9.5mm 的纸面石膏板而言，护面纸板对纸面石膏板的断裂荷载贡献率约为 70。若护面纸的抗张强度提高 10，石膏板的断裂荷载就提高 7。因此，护面纸板的抗张强度是决定纸面石膏板断裂荷载大小的主要因素。同时，护面纸板的光滑、平整表面又为建筑施工提供了便利。护面纸定量与厚度影响成本定量是指护面纸单位面积的质量。定量过低，强度降低
32、，变形较大，容易表面产生沟槽，不能满足使用要求。而定量过高，吸水量就增大，干燥能耗增大，降低生产效率，浪费纤维原材料，增加成本。目前，国内许多纸面石膏板生产企业采用 180g/m 2 的面纸以及 160g/m 2 的背纸来生产纸面石膏板，厚度也只有 0.270.25mm。护面纸吸水性影响粘合度当吸水性大时，有利于石膏浆与护面纸板的粘接。但过分大时会使石膏浆中的水分迅速失去，影响两者的粘接，并且石膏板板面易于拉沟，同时纸板湿强度也偏低，难以保证石膏板的连续成型。国内外吸水性标准一般控制在 l525 g/m2。护面纸透气度影响成型速度主要影响石膏板的成型速度。纸板透气度太小，要减慢成型速度，纸板透
33、气度太大，石膏板在干燥过程中，水分蒸发过快，淀粉极易迁移至纸板内，使纸板变脆，影响护面纸板与石膏板的粘接。我国标准比国外标准严格，透气度规定为 1.00-1.60 m/Pas。二次纤维最适合护面纸的性能要求因为护面纸的指标要求比较特殊，吸水性适中、透气度大、湿变形小，抗张强度大。护面纸的抗张强度取决于四个因素，即纤维的长度和强度、纤维间的结合强度、纤维间的结合面积、纤维的排列与分布，即成型匀,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,Jan-02,Jul-02,Jan-03,Jul-03,Jan-04,Jul-04,Jan-05,Jul-05,Jan-0
34、6,Jul-06,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,table_page,北新建材,上市公司动态报告度。从抄造的角度来说，二次纤维比较适合，这在国内外护面纸厂家都已经形成共识。国内外护面纸基本上都是用二次纤维即废纸来进行抄造。随着纸面石膏板行业的发展，护面纸行业也得到了迅猛的发展，向着低定量、多品种的方向发展，抄造形式由原来的圆网到超成型再到今天的叠网，产品由完全依赖进口到全部自给，同时出口到东南亚、中东等地区。废纸是护面纸的重要原材料，美废价格是成本变动的重要因素一平米石膏板用护面纸 3
35、20g-390g，中低端石膏板所用的护面纸较厚，但是韧性稍差，所用美废型号较低；而高端石膏板所用的护面纸较薄而韧性较好，所用美废型号较高。按每平米石膏板用护面纸 360g，每吨废纸生产 850kg 护面纸，使用美废 11#，石膏板毛利率 25%来算，美废成本占总成本的 20%左右。因此，理论上讲美废价格下跌 10%，如果销售价格不变，则公司毛利率应相应提升 2 个百分点。煤炭是公司重要燃料按每平米消耗 0.4g 煤炭来计算，煤炭成本占总成本 10%左右，因此煤炭价格下跌 10%，如果销售价格不变，则公司毛利率可以提升 1 个百分点。高中低档石膏板价格变动有所差异石膏板是主要装饰装修材料，石膏板
36、价格变动代表了装饰装修材料的市场价格走势。石膏板生产和市场从质量和价格上可分为高中低三档。2004 年以后石膏板价格持续上涨，2009 年全国石膏板平均出厂价格曾经攀升到每平方米 4.99 元。利润的诱导和市场监管的缺失，假冒伪劣产品严重干扰石膏板市场正常秩序。正规厂家石膏板价格也受到冲击。2010 年石膏板价格下滑。近北新、泰山等致力于发展中低档产品，假冒伪劣产品在优质廉价石膏板的挤压下有所收敛，2011 年全国石膏板价格有所回升。目前高档石膏板市场份额约占 8；中档石膏板市场份额约占三分之一；其余为低档石膏板。去年石膏板价格回升主要是受高档和低档产品价格上涨推动。图 14：低、中、高档石膏
37、板价格走势,低档价格,中档价格,高档价格,98.587.576.565.554.543.532.5资料来源：中国建材报，中信建投证券研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,table_page,北新建材,上市公司动态报告公司历史毛利率受美废价格、煤炭价格和石膏板售价影响回顾07 年：美废价格快速攀升，07 年美废均价较 06 年增加了 30%，下半年较上半年增加了 10%；煤炭价格变动幅度不大，07 年均价较 06 年上涨 10%；而石膏板价格在 07 年也一路攀升，从年初的平均价格 4.09 上涨至年末的 4.36，涨幅 7%。公司石膏板业务
38、上半年毛利率 25.5%，下半年毛利率 28.7%。公司根据产品优质优价的市场定位，策略性的提高销售价格，避免了降价增量的恶性竞争，在成本上升的环境下确保了盈利能力。公司进一步严格了销售价格政策和货款回收政策，强化了应收帐款风险控制，当年销售货款实现了 100%回款，历史应收帐款按照一定比例实现了回款。08 年：是公司发展史上困难最多、挑战最大的一年。奥运期间北京工程停工导致公司产品销售下滑；上半年原燃料价格不断攀升和“从紧”的货币政策给生产带来压力，下半年金融危机引发的经济下行，对销量产生不利影响。上半年美废价格在 250 美元/吨即 1750 元/吨左右的高位徘徊，在煤炭价格一路飙升，秦皇
39、岛港大同优混平仓价（Q5800K）从年初的 600 元/吨飙升至 871 元/吨；而下半年美废价格在四个月的时间内即从 240 美元/吨，下跌至 98 美元/吨，跌幅达到 60%，煤炭价格冲高至 1000 元/吨后急速回落至 625 元/吨。与此同时石膏板的价格却一路上扬，从年初 4.41 元/平米上涨至 5.07 元/平米，涨幅 15%。可见石膏板的需求具有一定的后周期属性，与原材料价格下半年急速下跌形成鲜明反差的是石膏板价格下半年的继续上涨。因此公司石膏板业务 1h2008 的毛利率从 2h2007 的 28.7%跌落至 23.0%，而 2h2008 又再次回升至 27.5%。09 年：公
40、司的经营形势极为乐观。在应对金融危机的经济刺激作用下，投资快速增长，消费需求不断扩大。特别是国家 4 万亿经济政策、灾后重建、大型场馆建设以及房地产行业发展的影响，后危机时代的纸面石膏板行业出现了快速增长。煤炭价格经历金融危机后在低位运行，美废价格虽然快速回升，但均价仍较 08 年下跌了 32%。而石膏板由于四万亿投资和灾后重建的拉动需求旺盛，价格在高位保持了 7 个月左右。公司石膏板业务 1h2009 毛利率环比从 27.5%上升至 32.8%，尽管在 2009 年下半年原材料价格出现回升，产品价格出现下降，但由于传导至公司的盈利能力上有一段时间，因此 2h2009 的毛利率继续上升至 40
41、.2%。10 年：美废均价较 09 年上涨了 66%，上半年价格和下半年价格基本持平；煤炭均价较去年上涨 25%；石膏板均价与 09 年全年均价基本持平。因此公司的毛利率出现大幅下滑，从 2h2009 下滑至 1h2010 的 30.2%。由于美废、煤炭和石膏板价格在上半年和下半年的均价都相差不多，因此 2h2010 的毛利率也在 30.1%。11 年：美废和煤炭价格继续在高位运行，美废上半年环比上涨 4.2%，下半年环比下跌 9.2%，全年均价同比 10 年基本持平，煤炭价格上半年环比上涨 6.6%，下半年环比上涨 5.0%，全年均价同比 10 年上涨 10.4%。公司的毛利率下跌至历史较低
42、水平，在 24%左右。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,table_page,北新建材,上市公司动态报告在原燃料价格大幅下跌的背景下，三、四季度毛利率继续回升是大概率事件12 年：上半年美废价格环比下跌 8.7%，同比下跌 17%；煤炭价格环比下跌 7.1%，同比下跌 2.4%。7 月份以来美废和煤炭价格继续下跌。目前美废 11#价格 193 美元/吨，一、二和三季度均价分别为 237、229 和 196 美元/吨，上半年均价为 233 美元/吨，去年均价为 261 美元/吨；目前秦皇岛港大同优混（Q5800K）的平仓价为 700元/吨，一、二
43、和三季度均价分别为 835、824 和 710 元/吨，上半年均价为 830 元/吨，去年均价为 871 元/吨；公司二季度成本略低于一季度，三季度成本明显低于上半年，公司综合毛利率从一季度的 20.62%回升至二季度的25.53%，三、四季度有望继续回升。图 15：美废、煤价、石膏板价格和北新建材石膏板毛利率的关系,1,200,20001800,5.50,45%40%,1,000,1600,5.00,35%,800,1400,30%,600,12001000800,4.504.00,25%20%,400,600,15%,2000,4002000,3.503.00,10%5%0%,资料来源：公
44、司公告，wind，中信建投证券研发部盈利预测与投资建议公司仍然处于快速扩张时期，下游市场空间扩大的同时，公司市场占有率有望进一步提升。公司的经销模式和市场地位，保证了其良好的现金流状况。随着规模的扩大，期间费用率有望下降。公司的主要原燃料价格下跌幅度明显，三、四季度毛利率有望继续回升。我们维持之前的盈利预测，2012-2013 年收入增长 18.42%和22.57%，归属于母公司的净利润增长 28.34%和 24.64%，对应每股收益分别为 1.17 元和 1.45 元。维持“买入”评级。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13,table_page,
45、北新建材,上市公司动态报告报表预测,资产负债表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计少数股东权益归属母公司股东权益负债和股东权益,20112343.74792.14163.3929.85220.211080.1258.056171.02213.133937.38694.581325.938514.763500.461416.80632.661451.001271.65508.50763.154772.12726.863015.788514.76,2012E28
46、44.45967.53190.0517.28183.721482.083.797005.76214.024727.22812.051252.479850.214328.992568.87722.441037.68974.01460.26513.765303.001027.423519.799850.21,2013E3144.331084.92243.1726.04162.851555.7571.618270.93214.625790.66993.691271.9711415.264813.582500.78907.081405.721042.71385.62657.095856.291404.
47、364154.6111415.26,2014E3923.811290.18287.8818.21191.182104.3532.019796.58216.587031.941203.231344.8213720.396032.753573.781073.021385.94905.12260.45644.676937.861858.974923.5613720.39,利润表,单位:百万元,营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益,会计年度,20115969.124610.779.60188.40303.83105.038.580.004.41,
48、2012E7068.755364.5311.37176.72318.09136.8423.390.001.47,2013E8664.276581.0813.93216.61363.90160.5321.240.000.80,2014E10620.908074.3517.08265.52446.08196.4225.480.002.23,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN14,table_page,北新建材上市公司动态报告,营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,747.32443.9835
49、5.50835.8183.93751.87229.21522.66835.810.91,1039.2950.0010.001079.29107.93971.36300.56670.801378.821.17,1307.7850.0010.001347.78134.781213.01376.94836.061731.451.45,1598.1950.0010.001638.19163.821474.37454.611019.762121.931.77,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN15,table_page,北新建材上市公司动态报告,table_re
50、search分析师介绍,田东红：经济学硕士，建筑建材行业首席分析师。5 年建材行业从业经历，11 年证券行业研究经历。09 年今日投资评为最佳独立分析师和最佳行业分析师。2010 年带领团队获得新财富非金属建材行业最佳分析师第五名。王愫：中国科学院金属研究所工学博士，建筑建材行业研究员。,研究服务,社保基金销售经理彭砚苹 010-85130892,姜东亚 010-85156405 北京地区销售经理,张博 010-85130905张明 010-85130232张迪 010-85130464陈杨 010-85156401黄玮 010-85130318上海地区销售经理李冠英 021-68821618
