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1、第9章 股票估值,9.1 金融资产估值的几种方法9.2 股利折现模型9.3 市盈率研究,9.1 金融资产估值的几种方法,一、基于资产负债表的估值方法二、基于现金流的估值方法（绝对估值法）三、乘数估值方法（相对估值法）,9.1 金融资产估值的几种方法,一、基于资产负债表的估值方法含义：通过对公司的资产负债表进行分析，可以得出公司的账面价值或清算价值等有用信息，用以对该公司的股票进行估值。会计上对股票价值的评估方法：每股面值/每股账面价值/清算价值/重置价值。账面价值法（Book value）分类：重置成本法（Replacement Cost）缺点：不准确,3,每股面值VS市价,每股面值是公司新成
2、立时所设定的法定每股价格；面值是名义价格，每张股票标明的特定面额。,股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系；而债券的面值非常关键，是决定利息收入和返还本金的依据。股票的面值与实际上购买股票时的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系。,每股面值 vs发行价格平价发行：发行价面值；溢价发行：发行价面值折价发行：发行价面值；法律规定：股票不得低于面值发行；,（一）账面价值法,一种普遍使用的方法。每股账面价值是每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。例如某公司拥有149,500,000的总资产；其中普通股：100,000,000；资本公积：5,000,000；盈余公积：
3、30,000,000；则股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元；账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）；不是股票的底线，清算价值（Liquidation Value）则更好的反映了股票市值的底线。,清算价值,将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额，适合公司解体时候对资产负债的估计。企业清算并不一定是由破产引起的（与教材的提法比较），比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算。企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价。,（二）重置成本法,定义：重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的
4、余额。（教材：计算资产减去负债的差值，对股票进行估价）原理：如果重置成本市场价值，那么会有很多的竞争者进入市场，使股票的市值下降，直至与重置成本相等。托宾Q(Tobins Q):(1)市值对重置成本的比率(2)托宾Q 在长期应该1，但经验表明并非如此,重置成本与托宾Q,重置成本(Replacement Cost)是指重置公司各项资产的价值，扣除负债项目后的净值。重置成本可以较好地反映公司的市场价值，在通胀情况下尤其如此。当然，以重置成本来评估公司的股票价格也存在着一些缺陷，因为它忽略了某些决定公司价值的重要因素,如公司的盈利前景等.托宾对公司重置成本与市场价值两者之间的关系进行了研究。公司市场
5、价值与其重置成本的比率就是著名的托宾q.托宾对比率q的研究结论如下：,当Q值较大（大于1）时，表示市场投资者对公司的价值越高估，这时公司经理层为了股东利益就有增发的动机；企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，投资会因此加速；而当Q值小于1时，表示市场投资者对该公司价值低估，这都存在套利机会；企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。在当前企业将做出何种选择，将取决于我国股票的实际Q值；在测算中，A股市场多数企业的托宾Q值都大于1(巴曙松)。,价值低估理论与托宾Q值,价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其他企业可
6、能将其并购。,在西方国家，托宾Q比率多在0.5和0.6之间波动（Q值小于1说明目标公司的市场价值被低估，值得投资）。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多，例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%。因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。,二、基于现金流的估值方法（绝对估值法）思想：把公司作为一个持续经营的实体来分析，通过定量 模型，预计未来的收益和股利支付，并折现到当期。特点：复杂，但准确性较高，应用最广泛 两个基
7、本概念：净现值 NPV 内部收益率 IRR,资产内在价值=所有预期现金流的现值之和Ct=资产V在时间t时预期现金流K=该现金流在某个风险水平下的贴现率（假设各个时期相同）,（一）净现值 net present value,购买资产V的成本=P净现值=资产内在价值-成本意义：NPV0，资产价值被低估，应该购买 NPV0，资产价值被高估，不应购买,（一）净现值 net present value,定义：使投资的净现值等于零的贴现率 作用：与对应的风险调整的贴现率（k）进行比较。决策：IRR k，则项目有利；反之不利,（二）内部收益率,三、乘数估值方法（相对估值法）,假设：相似公司的某些财务指标（即
8、乘数，Multiple）比值相等,相似的资产具有相似的市场价格 常用财务乘数：P/E 比率（市盈率，Price/Earning）P/S 比率（价格销售比率，Price/Sales）市净率（市值账面价值比，Market/Book）,一种相对估值方法。优点:简单、易于操作，能够在短时间内得到估值结果。但从风险和增长的角度来看，在使用乘数估值法的时候，应该谨慎。其估值结果通常只作为基于现金流的估值方法结果的一个参考。,例子,2006 年底，需要估计将于上海证券交易所上市的中国石油（交易代码：601857）的股票市值选用和中国石油具有很大相似性的中国石化（600028）作为参照公司。中国石化在06 年
9、最后一个交易日的股价是9.12 元，该股票在2006 年的每股收益为0.5843，市盈率=15.6 中国石油2006 年的每股收益是0.76 元通过乘数法，可以得到的中国石油股票在2006 年的估值是11.86 元=0.76 15.6,股票价值分析模型,股利折现模型,市盈率模型,零增长模型,简单市盈率估计,固定增长模型,多元增长模型,两（三）阶段增长模型,简单市盈率估计,9.2股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）,一、零增长模型二、稳定增长模型三、多阶段增长模型,估计公司股票在未来所能支付的股利多少；通过一定的折现率，将未来的股利分别折现到现值（Present
10、 Value），即得到股票的准确估值。,内在价值(Intrinsic Value,IV)投资者从股票上所能得到的全部现金流的现值.内在价值估计的模型有很多种.市场价格(MP)：在市场均衡时,市场价格将反映所有市场参考者对内在价值的估计.买卖信号IV MP Buy；IV MP Sell or Short SellIV=MP Hold or Fairly Priced,9.2 股利折现模型,股票为什么具有价值？是因为股票能给持有人带来股息收入，但股息收入是将来的收入而不是当前的收入，所以应把将来的股息收入按一定的折现率折算成现值。那么，股票的价值就是未来股息收入的现值和。假设：将来的股息收入为D1
11、，D2，Dn；折现率为k，且在未来n年内保持不变；n为投资者持有股票的期限；Pn为第n期的股票价格。则股票价值：,9.2 股利折现模型,一、零增长模型考虑一位购买了X 公司股票的投资者，他计划持有一年第0 期，X公司股票的价值=一年后预期股利与预期出售价格的之和的贴现值 K：市场资本率(market capitalization rate),20,一、零增长模型,由(9-2)式，可得假设X公司股票在下一年以其内在价值出售，将上式代入(9-2)，得到股票0期的净现值以此类推，持有其n年的现值为,一、零增长模型,继续替换，可以得到经济含义：股票当期的价值等于未来所有股利折现到当期的价值之和，即该股
12、票的净现值（NPV）(9-6)式为股利折现模型,Q:为什么股票的价值与未来预期的资本利得没有关系？,A：股票售出时的价格取决于售出时对未来股利的预期。可以理解为在时间点n上对未来所有股利预期的贴现值，然后再将这个值贴现到第0期。这个模型也说明，股票的价格最终取决于未来给投资者带来的现金流，即股利。,实际应用中，如何确定预计每期的股利是一个棘手而关键的问题。简化假设：股票在各期支付的股利相同，均等于D 零增长的股利折现模型。运用无穷数列性质，K0时，设零期股价P0，若P0=V0,一、零增长模型,V0=Value of Stock；Dt=Dividend；k=required return,例子：
13、E1=D1=$5.00；k=0.15V0=$5.00/0.15=$33.33,推导过程,假定投资者无限期持有股票，即n，公式中的第二部分：再假定现金股息不变，恒为常数D，根据级数的性质，级数当n 时,收敛于1/k，则股票价值为：V=D/K,二、稳定增长模型公司每年分派的股利固定不变只能被认为是一个特例，事实上，公司每年的分红数额都在变化，更一般的情况是有一定增长，因此可以公司股利的增长分为3种类型，按不变比率增长、按不变数额增长和前两种情况的结合分阶段增长，我们只讨论第1种情况下公司股票价值的决定。假设：股利有一个稳定的年增长率g 第一年股利 第n年股利 代入(9-6式)，gk时，有,推导过程
14、,假定公司每年的股利为：并按固定增长率g增长，则：把等式代入股利贴现模型，得：,仍然假定持有期无限，即n,则：在n时，假定kg,级数：收敛于1/k-g。所以：,推导过程,该模型亦称Gordon模型，如果g=0，即零增长模型；该模型假定未来股息以一固定的比率g增长，而且，kg,否则，股票的价值将趋于无穷大；如果固定增长的假设成立，上式可以推导出股票的市场资本化率公式，即，,稳定增长模型(Constant Growth Model),等式右端第一部分是投资者的股票的股息收益率，第二部分是股息增长率，这两者之和构成了投资者购买股票的内在收益率。,稳定增长模型(Constant Growth Mode
15、l),例子：E1=$5.00；收益留存比率b=40%；k=15%；(1-b)=60%；D1=E1 股利支付率(1-b)$3.00；g=8%V0=3.00/(0.15-0.08)=$42.86,稳定增长模型显示，股票内在价值取决于三个因素:-预期未来股息大小(D1);-公司的市场资本化比率或称应得收益率(k);-股利增长率(g).例，某公司当前派息(D0)2.5元/股，预计将来股息增长率为8%；假定其市场资本化比率为14%，则该股票的内在价值为：V=(2.5*1.08)/(0.14-0.08)=45元；如果当前派息(D0)2.5元/股，预计将来股息增长率为8%，V=P=45元，则市场资本化比率为
16、：k=(2.5*1.08)/45+8%=14%,算例,若A公司股票的期望收益率是16%，A公司即将支付年末每股2元的分红。如果A公司的股票每股售价为50元，求其红利的市场期望增长率。如果预计A公司的红利年增长率下降到每年5%，其股价如何变化？解：（1）根据公式kD1/P0+g得：0.162/50+g，从而g0.12，即红利的市场期望增长率为12%。（2）当红利年增长率下降到每年5%时，根据公式P0D1/（kg）2/（0.160.05）18.18；因此，价格会由于对红利的悲观预期而下跌。,二、稳定增长模型 其他变量给定时，g增大 每股预期股利更多 股票的估值上升 市场资本率k更低 当股票以内在价
17、值售出的时候，股票价格的增长率和股利增长率g相同：所以，在稳定增长的股利折现模型的假设下，股票价格每 年的增长率等于稳定增长率g，P0=V0,实际中常用CAPM模型来计算k值：,g=growth rate in dividendsROE=Return on Equity for the firmb=再投资率或收益留存比率(earnings retention ratio).1-b=股利支付率或称派息率(红利占盈利百分比).,红利增长率的估计,PN=在N期的预期售价.N=有限持有期,有限持有期的股息贴现模型,三、多阶段增长模型 基本思路：先预计早先高增长时期的股利，计算合并的现值然后一旦预计其转
18、入稳定增长期，使用稳定增长的股利折现 模型对剩余的现金流进行估值。,2,算例,B公司发行在外的股票只有普通股，B公司刚刚支付了每股2元的普通股股利。假设B公司普通股股利预计在今后的三年中以每年8%的比率提高，三年之后增长率将固定在4%。如果对这种类别的投资要求的回报率是12%，估计一下B公司普通股股票的价值是多少？假设B公司普通股股票目前的市场价是36.12元，解释估计的价值与观察到的市场价格之间的差异？,每年的预期股利和股利现值分别为：第一年：预期股利D12（1+0.08）2.16，股利现值为2.16/（1+0.12）1.928第二年：预期股利D22.16（1+0.08）2.332，股利现值
19、为2.332/（1+0.12）21.859第三年：预期股利D32.332（1+0.08）2.518，股利现值为2.518/（1+0.12）31.793总计D1.928+1.859+1.7935.58第四年：D01/（1+k）4D4/（Kg2）1/（1+0.12）42.518（1+0.04）/（0.120.04）1/1.5742.618/0.0820.797B公司股票内在价值VD+D05.58+20.79726.377普通股的内在价值为26.377元，低于市场价36.12元，投资者应减持或抛售该股票。,例子,中国石化（600028）近几年的股利发放情况如下，平均股利增长率约为18.64%：200
20、3 年 0.09 元/每股2004 年 0.12 元/每股 显然，这种高增长率是不能持续的2005年 0.13 元/每股 2006 年 0.15 元/每股假设这种增长率将在2007 年停止，2007 年的股利增长仍为18.64%，（即0.18 元/每股），假定稳定增长率g=2.5%由CAPM模型得到k=4.16%,例子,根据股利折现模型可以得出计算2002 年中国石化股票的估值为：2002年12月31日，中国石化收盘价=3.01元低估,隐含收益率（Implied Return）,定义：使得预期股利现值等于股票当前市价的折现率，事实上是内部收益率的一种特殊情况。当对一系列股票的隐含收益率作出预测
21、之后，就可以计算出每只股票的系数。证券市场线（SML）来源：以隐含收益率为纵轴，估计的系数为横轴,根据CAPM 模型构造,证券市场线（SML）,教材221页，计算题5和9,9.3 市盈率研究,一、市盈率与增长机会 考虑两家公司：现金牛和吉星。他们在未来一年的预期每股盈利都是2元，且两家公司在原则上都可以将所有盈利当作股利派发，且保持2元的永续股利流。如果市场资本率k=5%，则两个公司的股票估值是相同的，即D/k=2 元/0.05=40 元/股。在这种情况下，没有一家公司会增值，应该每年的盈利全部作为股利发放给股东了，而公司没有盈利去进行再投资，这样两家公司的股利也将保持不变。,40,一、市盈率
22、与增长机会,若吉星公司拥有更好的投资机会，投资收益率高于市场资本率k，为10%。在这种情况下，公司将盈利全部以股利的形式派发出去是不理性的。所以，假设吉星公司将其股利派发率（Dividend Payout Ratio，股利占盈利的百分比）从100%降至60%，保留的40%称为再投资率b（Plowback Ratio）。这时，吉星公司的股利变为每股1.2元（2（140）1.2）。这种调整，会使吉星公司的股利在短期内下降，而在长期其股利会增加，进而反映到股价上，吉星公司的股价会高于现金牛公司的股价。,低投资率将使得公司派发更高的初始股利，但是造成较低的股利增长率；相反，高的投资率计划会使最终提供更
23、多的红利。,例子(再投资能产生多高的增长率),假设吉星公司的总资产为1000 万人民币（注意：准确讲应该是股东权益），投资收益率（即ROE，Return of Equity）为10%。盈利等于1000万10%=100 万元。市场上共流通股50万股 每股盈利为2元。若此时吉星公司决定将盈利的40%，即40万用于再投资，这时股本增加了4%，股票资本增加的百分比等于股权收益率（ROE）乘以再投资率。股利增长率为：g=ROEb=0.140%=0.04。如果股价等于其内在价值，则股价为：,吉星公司的股利政策使股价提升了80元，因为在零增长的策略之下，所有盈利作为股利进行分配，股价为40元。两者的差异的原
24、因来自吉星公司有着极好的投资机会。一种考虑公司价值的方法就是将股票价格描述为零增长政策下的价值（每股E的永续年金的价值）与增长机会的贴现值（记为PVGO）。股价=无增长每股值+增长机会的贴现值=E/k+PVGO(9-13)在本例中，增长机会的贴现值为80元=（120-40）元,例子(再投资能产生多高的增长率）,投资者在进行股票投资决策的时候，该公司是否有高于市场资本率k 的投资项目是最重要的，只有在这种情况下，公司的价值才会提高。否则，无论采取怎样的股利政策，也不会有用。对(9-13)式进行变换，得到：市盈率和增长机会的现值PVGO成正比。高市盈率公 司拥有更好的增长机会。PVGO=0 时，市
25、盈率=1/k。比值的经济含义：公司价值中有增长机会贡献的部分与现有资产贡献部分的比率。,一、市盈率与增长机会,基于资本市场的实证,结合(9-14)式和股利折现模型分析，g=ROE*b，D=E(1-b)结论：市盈率与ROE成正比。经济含义：股权收益率高的项目会带来增长机会。只要股权收益率超过k，市盈率将随b而增加。注意：增长并不是人们最终追求的，投资者追求的是公司价值的增长。再投资率越高，企业的仅当ROE大于市场资本率k 时，高再投资率才会是市盈率增加。增长率就越高。而高增长率并不意味着高市盈率。,一、市盈率与增长机会,二、市盈率与股票风险 由(9-15)得到，经济含义：表示公司的风险越高，市盈率越小。因为公司的风险越高，其对应的收益就越高，即k值越大。显然，k与市盈率成反比。结论前提：在其他条件不变的情况下。,本课程教学结束,感谢各位同学的支持与合作！谢谢大家！,
