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1、table_reportdate,买入首次,投资要点：,市场表现,51,9.44,0.26,积成电子(002339)/深度研究报告,2012 年 1 月 9 日,table_subject 600006智能电网建设推动公司业绩增长 目标价格：30.25 元,table_main,宏源公司类模板,中小市值上市公司研究组,智能电网建设加快，推动公司主营业务快速增长 围绕主业，三个维度扩展空间 丰富的并购经验有助于未来发展扩张,电力设备及新能源行业高级分析师：王凤华（S1180511010001）电话：010-88085761,Email：报告摘要：,智能电网建设加快，推动公司主营业务增长。2012
2、 年，智能电网进入全面建设的关键阶段，配电网智能化将成为投资建设重点。电网升级改造增速一般都快于GDP 的增速，作为二次设备行业中的龙头企业，公司将充分利用在配网自动化领域的技术和产品基础以及示范工程建设、运维服务经验，争取重要项目，智能电网建设的加快将带动公司业绩稳定增长。三个维度扩展主营业务，未来将出现多极增长点。公司未来将从三个维度扩展主营业务。从横向上看，将由以电力自动化行业为主向公用事业自动化领域和其他的信息制造业拓展业务；纵向上以二次设备生产经营为主向一次设备方向扩展，增加主业的收入规模和盈利能力；此外，公司主营业务将向电力二次设备信息安全领域扩展。,table_stockTren
3、d公司重要数据,公用事业领域增长迅速，成为公司主营业务的重要支撑。电力自动化设备领先城市供排水、城市燃气、供热等公用事业发展，从电力行业切入公用事业的抄表系统、数据采集及分析、高级应用等管理软件是先进技术的复制。目前，公用事业在公司收入中占比 18-20%，这块业务增速超过 50%，未来占比还将提升。虽然公用事业板块主营业务利润率略低，但净利率差不多。同样贡献利润。丰富的并购经验有助于公司未来扩张。公司成功并购上海积成慧集信息技术有限公司，公司主营业务收入和订单数额获得了数倍增长，公司积累了丰富的并购经验，有助于公司未来在电力设备和信息技术领域进行更大规模的并购。,总股本（百万）流通股本（百万
4、）BPS（2011 年三季报）EPS（2011 年三季报）净资产收益率1 月 6 日股价（元）数据来源：wind,862.83%21.43,盈利预测与估值。根据我们的业绩估值模型，预测公司 2011-2013 年公司的 EPS分别为 0.82 元、1.21 元、1.61 元，按 1 月 6 日的公司收盘价为 21.43 元计算，对应的市盈率分别为 26.02 倍、17.75 倍、13.32 倍，按 2012 年 25 倍市盈率估值，未来 6 个月的目标价格为 30.25 元，首次给予“买入”评级。,*实习生岳苗对本文亦有贡献。,主要经营指标营业收入（百万）增长率（%）净利润增长率（%）EPS-
5、基本PE,2009302.5810.295522.13-,2010394.6530.437125.640.6532.97,2011E52132.0010428.860.8226.02,2012E69232.8813846.621.2117.75,2013E1,0146.895532.801.6113.32,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page积成电子/深度报告目录一、公司基本情况.4（一）公司无控股股东及实际控制人.4（二）公司主要子公司经营情况.4二、公司的主营业务范围及其经营情况.5（一）电力自动化产品.5（二）公用事业自动化产品.7三、公司业绩高增长趋势确定.9（一）公
6、用事业自动化产品增长分析.9（二）配电自动化快速增长，竞争优势明显.9（三）公司主营产品业绩分析.91、公司主营业务分产品情况.92、公司主营业务分地区情况.11三、电力自动化行业分析.11（一）电力自动化行业发展概况.11（二）电力自动化系统的特点.12（三）农网升级和成网扩容成为电力二次设备发展的推力.12四、公司业绩增长亮点.12五、公司发展前景展望.14六、风险因素.15六、盈利预测与估值.15（一）营业收入预测.15（二）盈利预测.15盈利预测表.15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告插图图 1：积成电子企业理念.4图
7、 2：公司电力自动化产品（红色标注为公司电力自动化产品范围）.6图 3：公司系列产品.6图 4：公用事业自动化产品iES-U1000 系统.7图 5：公用事业自动化产品iES-AMR2000 直读式自动抄表系统.7图 6：智能燃气.8图 7：积成慧集管网管理全面解决方案.8图 8：公司 2010 年前主营收入结构变化趋势.9图 9：2011 年上半年主营收入构成.10图 10：公司电力自动化产品毛利率的变化趋势.10图 11：公司销售毛利率和销售净利率的变化趋势（单季度）.11图 12：公司认定为国家规划布局内重点软件企业证书.14表格表 1：利润预测表.15表 2：预测的资产负债表.16表
8、3：主要财务指标.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告一、公司基本情况（一）公司无控股股东及实际控制人公司的前 10 名股东分别为杨志强、王浩、严中华、王良、冯东、魏新华、孙合友、山东大学威海分校电子系统实验所、张志伟、张跃飞。由于本公司股权结构比较分散，各主要股东所持股权比率均低于 8%，各股东之间亦不存在投资关系、协议或者其他安排，因此本公司不存在实际控制人。（二）公司主要子公司经营情况（1）青岛积成电子有限公司成立于 2001 年，经营范围为：电子产品（限制、禁止外商投资的产品及有特殊规定的产品除外）、计算机软件及系统集
9、成的研究、开发、生产、销售及相关技术咨询及服务（生产由分支机构经营）、销售仪器仪表。2011 年上半年，青岛子公司的公用事业自动化产品市场开拓成效显著。（2）上海积成电子系统有限公司成立于 1999，经营范围为：电子系统工程、电子产品（限制、禁止外商投资的产品及有特殊规定的产品除外）研制、开发、销售及技术服务、技术转让，技术咨询。（3）上海积成慧集信息技术有限公司成立于 2008 年，经营范围为：计算机软硬件、网络集成系统、通信设备领域内技术开发、技术转让、技术咨询；计算机软硬件、通讯器材及配件批发零售。积成电子持股 70%。2010 年末对上海慧集信息技术有限公司的并购使得公司的公用事业自动
10、化业务收入有了较大增长，加上青岛子公司公用事业市场的扩展，该业务较去年同期增长了 215.20%。图 1：积成电子企业理念资料来源：宏源证券摄于积成电子公司,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告二、公司的主营业务范围及其经营情况公司是专业从事电力自动化、公用事业自动化设备和系统的研发、生产、销售的企业，属于电力二次设备制造行业（计算机应用服务），主营业务包括电网自动化（含电网调度自动化、变电站自动化）、配用电自动化、发电厂自动化和公用事业自动化设备与系统产品的软硬件开发、生产和系统集成。（一）电力自动化产品主要包括电网自动化（含电网
11、调度自动化、变电站自动化）、配用电自动化（配网自动化产品和电能信息采集与管理产品）、发电厂自动化产品。（1）电网调度自动化产品电网调度自动化产品是应用于各级电力调度部门的自动化系统产品，该产品用自动化的技术手段协助调度人员对电网进行运行管理，保证电网安全、稳定和经济运行。（2）变电站自动化产品变电站自动化系统是利用计算机技术、现代电子技术、网络技术、通信技术和系统集成等技术实现对变电站全部设备的运行情况执行监视、测量、控制和协调的一种综合性的自动化系统。它具有继电保护、控制测量、故障录波、自动安全控制、远程及后台监控等功能。（3）配网自动化产品配网自动化产品是应用于供电企业的配电生产管理的自动
12、化系统产品，用自动化和信息化的技术手段协助配电生产人员对配电网进行运行管理，保证供电质量。电力系统除了输电网络外，还需要通过配电网络送到千家万户，配电网的运行状况直接决定了用户最终用电的质量，如供电的可靠性（停电时间的长短）、电压质量（电压波动范围）等。（4）电能信息采集与管理产品电能信息采集与管理系统产品通过对电网各种关键节点的远程数据采集，将各类电能数据集中到系统主站，实时监控电能产生、传输到使用的整个过程，实现电能数据自动采集、电能质量监测、计量异常监测、用电分析和管理等功能。通过对数据的统计、分析和挖掘，为电力系统运营分析、降低损耗、营销决策、需求侧管理等提供依据。（5）发电厂自动化产
13、品发电厂厂用电自动化系统利用现代电子、通信、计算机等信息技术，将发电厂的电气部分实现自动化，实现与发电厂 DCS 系统的信息交换连接。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告图 2：公司电力自动化产品（红色标注为公司电力自动化产品范围）资料来源：宏源证券 招股说明书图 3：公司系列产品资料来源：宏源证券 摄于积成电子公司,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告（二）公用事业自动化产品公司的公用事业自动化产品在 2011 年上半年较去年同期增长了 215.20%，成为公司未来业
14、绩增长的爆发点，其毛利达到 36.28%。目前公司的公用事业自动化产品主要包括燃气、供水、供热等公用产品的信息采集、计量和传输的后台设备，广泛应用于城市公用事业（包括给排水、燃气、电力、供热、城市交通）、水利水资源以及石油石化、冶金等行业的监控和计量自动化以及信息化。这些产品可以对系统管网和生产过程中各环节的主要设备和运行参数以及用于贸易结算的计量表计信息，进行实时监测、分析和远方控制，支持现场自控、调度中心监控、营业收费等一系列应用。图 4：公用事业自动化产品iES-U1000 系统资料来源：宏源证券 公司网站iES-AMR2000 直读式自动抄表系统由智能直读表计、集中器或 PDA、通信信
15、道和抄表主站等部分组成，具有远程抄取智能直读表计计量值、存储分析数据、费用结算、事件记录、报表打印、信息发布等功能。图 5：公用事业自动化产品iES-AMR2000 直读式自动抄表系统资料来源：宏源证券 公司网站,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告图 6：智能燃气资料来源：宏源证券 公司网站图 7：积成慧集管网管理全面解决方案资料来源：宏源证券 公司网站,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 19 页,，,table_page积成电子/深度报告三、公司业绩高增长趋势确定（一）公用事业自动化产品增长分析公司的公用事业自动
16、化产品在 2011 年上半年实现收入增长 215%，毛利达到 36.8%，成为公司未来业绩增长的保证。预计该项业务增长率可以达到 60%，超过电力自动化产品的增速。其中青岛积成智能水表前景广阔，未来贡献可观利润。此外公司在燃气、供热等领域未来也可能有类似于智能水表的成长路径。重大合同的签订保证公司的公用事业自动化业务的增长。2011 年 12 月 8 日，控股子公司上海积成慧集与上海南汇水务签署金额为 2267.5 万元的上海市计算机系统集成合同 由积成慧集为上海南汇水务供排水管网综合管理系统工程业务建立计算机信息系统。合同的签订标志着积成慧集在城市公用事业自动化市场的业务拓展方面取得了新进展
17、，对公司的业绩具有重要的影响。（二）配电自动化快速增长，竞争优势明显公司电能信息采集系统及电能采集终端销售继续保持良好增长势头，配用电自动化业务收入较去年同期增长 32.22%。配网自动化在我国处在起步阶段，国内城市配网馈线自动化率不足 10%，目前国外配网自动化的比例达到 60%-70%，国内才刚开始试点，未来市场空间广阔。（三）公司主营产品业绩分析1、公司主营业务分产品情况公司主营收入构成的变化趋势是：配用电自动化和公用事业自动化的比重增加迅速，特别是公用事业自动化，上海积成慧集与南汇水务合同的签订成为未来公用事业自动化业绩增长的保障。图 8：公司 2010 年前主营收入结构变化趋势资料来
18、源：宏源证券 wind,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告图 9：2011 年上半年主营收入构成资料来源：宏源证券 wind公司电力自动化产品的毛利率变化趋势基本稳定，特别是近几年随着智能电网的发展和电力行业市场的扩大，公司电力自动化产品毛利基本保持稳定的增长趋势。图 10：公司电力自动化产品毛利率的变化趋势资料来源：宏源证券 wind从公司销售毛利率和销售净利率的变化趋势中可以看出公司的销售毛利率的趋势基本稳定，保持在 40%以上，而销售净利率呈现明显的周期性变化，这也与行业的周期性有一定的关系，一季度的销售净利率相对较低，四季
19、度表现最好。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告图 11：公司销售毛利率和销售净利率的变化趋势（单季度）资料来源：宏源证券 wind2、公司主营业务分地区情况2011 年上半年，华东大区主营业务收入比上年同期增长 105.68%，业务增长强劲；北方大区作为传统销售区域，得益于青岛子公司在该区域产品销售的带动，主营业务继续保持增长势头，其营业收入占到公司主营业务收入的 53.38%；华中大区业务稳中略有下降，不过出口业务增长加速。三、电力自动化行业分析（一）电力自动化行业发展概况从整个电力系统的构成来看，电力从发电厂到最终的电力用
20、户，中间要经过发电、变电、输电、配电和用电等环节，这些环节一起构成了电力系统。其中，电力二次系统主要由各种继电保护装置、自动控制装置、变电站监视控制自动化系统以及通信系统等组成。二次设备主要完成对于一次设备的故障保护、操作控制和运行监视等任务，从而保证整个电力系统的安全稳定运行。二次系统即电力自动化系统，通过运用现代计算机技术、通信技术、信息处理技术、自动控制等技术对一次系统各个环节进行控制、监测、保护、运行、管理，既包括硬件系统也包括软件系统。根据客户的不同，电力自动化行业又可细分为电力系统内市场和系统外市场。从技术特点来看，电力系统内市场，包括发电厂机组和上网部分，技术标准化程度好，技术门
21、槛高；而系统外市场要求复杂、灵活，要求厂商的技术支持紧密。在系统内市场，随着厂网分家，国家电网公司和南方电网公司成为该市场的主要客户。传统的电力自动化设备供应商也主要集中在电力系统内市场，包括国电南瑞、国电南自、北京四方、许继电气等厂家。在系统外市场，由于技术标准不太统一，又分属不同的行业，产品需求差异较大，这给众多中小厂商留下较大的发展空间。目前，电力系统外市场份额主要被磐能科技、万力达、金智科技等国内厂家占据。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告（二）电力自动化系统的特点电力自动化行业属于典型的技术、人才密集型产业，主要特征
22、表现在技术要求高、研发周期长、产品和技术更新换代较快等方面。电力自动化行业具有技术进步快、产品生命周期短、更新换代快的特点。由于涉及的技术面广，这些产品的开发既需要在专业方面造诣较深的研发人员，又需要对其他相关技术有全方位了解的研发人员。此外，产品还需要根据客户的不同需求进行具体设计，而且随着新技术、新标准、新工艺的出现，也要求从业人员有较宽的知识面和较强的学习能力。电力自动化行业的大多数企业采用专注化战略，主攻市场的几个细分领域，集中资源建立企业的核心竞争力。例如，南瑞继保、北京四方在高压继电保护市场具有较大优势，许继电气和国电南自在机组继电保护和自动化市场保持领先。（三）农网升级和成网扩容
23、成为电力二次设备发展的推力未来几年，国家继续推进加快转变经济结构，智能电网是推动清洁能源产业发展的重要载体，关系到国家能源安全和能源可持续发展。继 2010 年政府工作报告中首次提出建设智能电网后，今年政府工作报告中再次提出“加强智能电网建设”，意味着国家将会在相关法律、财税政策、资金和电价等方面给予政策支持。智能电网建设已纳入国家“十二五”发展规划，进入全面建设阶段。预计未来五年，国家电网的投资将超过 1.7 万亿元，年均电网投资将达 3000 多亿元，其中智能化投资年均 300 亿；南方电网年均投资将达1000 多亿，智能化投资年均 100 亿，到 2015 年基本建成坚强智能电网。201
24、1-2015 年间两大电网的智能二次设备投资占比将由 6%到 10%逐年递增，其中变电站和智能电表是我国智能电网中短期建设重点。农网升级改造方面，据 2010 年中共中央、国务院关于加大统筹城乡发展力度，进一步夯实农业农村发展基础的若干意见的精神，国家将“适应农村用电需求快速增长的趋势，结合推进农村电力体制改革，抓紧实施新一轮农村电网改造升级工程，提升农网供电可靠性和供电能力”。国家发改委要求三年内完成农网升级。预计每年对农网改造升级工程的财政投入资金将不低于 120 亿元。随着智能电网建设进程的不断加快，“十二五”期间，我国电力工业将会实现跨越式发展，电力投资将稳步增长，作为电网建设重要组成
25、部分的电力自动化行业，必将受益于电网建设带来的新的发展机遇。电网升级改造的刚性需求增长要快于 GDP 的增速，成为二次设备投资增长的重要保证。四、公司业绩增长亮点公司在即将到来的 2012 年和未来的一段时间内，业绩增长的趋势已经确定，不管是市场还是公司发展战略对公司未来的业绩增长都有一定的促进作用。主要表现以下几个方面：1、国家电网招标恢复，公司项目经验丰富，中标机会大。2011 年 12 月下旬，公司成功中标国家电网公司第三批智能电网配电自动化试点沈,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页,共 19 页,，,table_page积成电子/深度报告阳智能配电网项目。公司将为沈阳供电公
26、司提供智能配电自动化主站系统、配电信息交互总线、配电馈线终端（FTU）、配电站所终端（DTU）等成套产品和设备，打造新的智能配电网示范工程。近年来，公司已先后建设了国家电网公司智能配电网第一批试点中的厦门配电自动化系统，第二批试点中的重庆配电自动化系统和福州配电自动化系统，积累了丰富经验。其中，厦门配电自动化系统是国家电网智能配电网试点中第一个通过实用化验收的项目，成为国内配网自动化领域的标杆项目。再次承建国家电网公司智能配电网试点项目，进一步夯实了公司在国内配电网自动化领域扎实的技术基础和行业市场地位。2012 年，“十二五”承上启下，智能电网进入全面建设的关键阶段，配电网智能化将成为投资建
27、设重点。公司将充分利用在配网自动化领域的技术和产品基础以及示范工程建设、运维服务经验，争取重要项目，促进业绩增长。2、所得税、增值税返还提前保证 2012 年初高业绩。根据公司 2011 年 2 月 26 日公告，按照发改委、工业和信息化部、商务部、税务总局联合下发的关于发布 2010 年度国家规划布局内重点软件企业名单的通知 公司被认定为“2010 年度国家规划布局内重点软件企业”。同时根据财政部国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知的规定，国家规划布局内重点软件企业当年未享受低于 10%的税率优惠的，减按 10%的税率征收企业所得税。按照上述文件，公司 2010 年可按照 10%的税
28、收优惠政策享受退税补贴，2010 年公司业绩 7000 万利润，则根据退税政策可增厚业绩 400 多万，这部分将直接增加 2012 年初的业绩。另外，根据财政部、国家税务总局、海关总署发布的关于鼓励软件企业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知的规定：自 2000 年 6 月 24 日起至 2010 年以前，对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按 17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过 3%的部分实行即征即退政策。2011 年 1 月 28 日，根据国务院20114 号关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知的规定，继续实施软件增值税优惠政策。由于
29、 2011 年 11 月份公司的增值税退税文件没有及时下达，大约有 500-800 万的利润将在 2012 初退还企业，直接增厚 12 年一季度的业绩，综上所述，2012 年一季度将直接有 1200 万的业绩来自于增值税和所得税的退税补贴，值得注意的是，由于政策的优惠会造成 2012 年一季度业绩偏高，但是并不能简单以此数据作为全年业绩预测的根据。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告图 12：公司认定为国家规划布局内重点软件企业证书资料来源：宏源证券摄于积成电子公司3、三个维度确定公司未来发展方向。根据调研，公司未来的发展规划主
30、要从三个维度来制定。一是横向扩展，将由以电力自动化行业为主向公用事业自动化领域和其他的信息制造业拓展业务。二是从纵向看，公司将由主营电力二次设备向兼营一次设备转化，目前公司已经以超募资金购买土地建设厂房并投产，准备引进包括一次设备在内的有盈利能力的新主营业务，优化公司的主营结构。在一次设备的带动下，营业收入和利润都会增长，利率下降。三是公司将向信息安全领域扩展。公司收购的北京子公司主要经营的电力信息测评领域，是公司未来扩展的重要方向。目前，国家电力监管委员会只批准了 3 家同类型的公司从事这项业务，而北京子公司就是其中之一。这项业务的在电力系统中功能和网上银行中的密钥系统非常相似，能够保证电力
31、系统的安全。公司既可以将这一系统独立出售，也可以作为电力系统集成的关键部件。收购的北京子公司业务放量增长成为未来公司业绩增长的又一亮点。4、公司在并购方面的经验对公司发展有利。公司在并购上海积成慧集信息技术有限公司和北京子公司时积累了丰富的经验，有助于公司在未来进行更大规模的并购，继续在电力设备和信息技术等相关行业中进行与主业相关的并购，扩大公司的规模，利用规模效应，整合扩展公司业务，优化产品结构。五、公司发展前景展望从目前公司的现状和发展规划看，公司很可能有以下几大发展趋势：1、公司的募投项目已经达产，募集资金全部投入使用，公司未来进行增发的可能性,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14
32、 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告很大。2、作为高新技术的软件公司，行业和公司在发展中最重视的是人才的培养，未来公司很可能采取股权激励措施来激励技术和管理人才，拥有一流的技术和管理人才才是公司保持行业领先地位的关键。3、从目前电力自动化市场来看，国电南瑞和许继电气都属于国家电网旗下，令人担心二次设备市场的蛋糕要向国家电网倾斜，但目前看这种可能性比较小。相对二次设备，国家电网更加注重一次设备领域的经营，尽管许继电气等第一集团在二次设备市场中占有一定的优势，但是行业中其他公司的市场份额也会保持相对稳定，在短期内并不会发生巨大的变化。六、风险因素1、2012 年上半年由于增值
33、税及所得税退税影响，公司业绩激增，但是在追踪公司季报和年报的时候并不能以此数据作为业绩增速的考察关键，而应该从全年的数据来进行测算。2、随着投资规模的扩大，超募资金引入的新项目具有一定的风险，可能会拖累公司业绩的增长。六、盈利预测与估值（一）营业收入预测根据调研及三季报分析判断，公司今年的业绩将保持 25%-30%的增速，利润达到 7100万左右。2012 年，由于公司取得增值税和所得税退税补贴，将在增长 30%的基础上再增厚 1200万的利润。2013 年，预计将在今年增长 30%的基础上再增长 50%。（二）盈利预测根据我们的业绩估值模型，预测公司 2011-2013 年公司的 EPS 分
34、别为 0.82 元、1.21元、1.61 元，按 1 月 6 日的公司收盘价为 21.43 元计算，对应的市盈率分别为 26.02 倍、17.75 倍、13.32 倍，按 2012 年 25 倍市盈率估值，未来 6 个月的目标价格为 30.25 元，首次给予“买入”评级。盈利预测表表 1：利润预测表,项目（百万元）一、营业总收入请务必阅读正文之后的免责条款部分,2010A395,2011E521,2012E692,2013E1,017,第 15 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告,减：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：投资收益二、营业利润加：营
35、业外收支净额三、利润总额减：所得税费用四、净利润归属于母公司的利润五、基本每股收益（元）（摊薄后）,23135466(5)0042063657550.65,30246785110621880674710.82,401589113010833211581081041.21,5807130166(3)1013619155111431381.61,资料来源：宏源证券表 2：预测的资产负债表,项目（百万元）货币资金应收票据应收账款预付账款其他应收款存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产非流动资产合计资产总计短期借款应付票据应付账款预收账款其他应付款应交税费其他流
36、动负债流动负债合计长期借款,2010A398102459616115388332152020699525015446213111410,2011E44216313522116601,00932951920751,0850304892111102100,2012E38821415692822101,14232751820721,2140406492111128100,2013E328316101024131901,42932551620681,4980589392111174200,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页,共 19 页,table_page积成电子/深度报告,其他非流动负
37、债非流动负债合计负债合计股本资本公积留存收益少数股东权益所有者权益合计负债和股东权益合计,11141865402313662952,1101203865409116732935,110122986540189208351,064,120137586540321259711,346,资料来源：宏源证券表 3：主要财务指标,项目（百万元）EV/EBITDA,2010A,2011E30.8,2012E24.3,2013E17.0,成长能力:,营业收入同比营业利润同比净利润同比,30.4%29.1%25.6%,32.0%46.1%28.9%,32.9%34.5%46.6%,46.9%62.8%32.8
38、%,营运能力:,应收账款周转率存货周转率总资产周转率,2.032.150.57,1.872.150.51,1.902.070.60,1.982.150.75,盈利能力与收益质量:,毛利率净利率总资产净利率 ROA净资产收益率 ROE,41.4%13.8%5.7%8.2%,42.0%13.6%6.5%9.7%,42.0%15.0%8.6%12.4%,43.0%13.6%9.2%14.2%,资本结构与偿债能力:,流动比率资产负债率长期借款/总负债,6.2814.8%0.0%,9.9018.7%49.3%,8.9418.8%43.8%,8.2125.0%53.4%,每股指标:,每股收益每股经营现金流
39、量每股净资产,0.65,0.820.098.51,1.21(0.56)9.71,1.61(1.82)11.30,资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 17 页,共 19 页,8,table_page积成电子/深度报告,利润表,资产负债表,项目（百万元）一、营业总收入减：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用,2010A39523135466(5),2011E521302467851,2012E6924015891130,2013E1,0175807130166(3),项目（百万元）货币资金应收票据应收账款预付账款其他应收款存货,2010A39810245961611
40、5,2011E442163135221166,2012E388214156928221,2013E3283161010241319,资产减值损失加：投资收益,00,10,10,1 其他流动资产0 流动资产合计,3883,01,009,01,142,01,429,二、营业利润加：营业外收支净额三、利润总额减：所得税费用四、净利润,42063657,621880674,83321158108,1361915511143,长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产,32152020,32951920,32751820,32551620,归属于母公司的利润,55,71,104,138 非流动资
41、产合计,69,75,72,68,五、基本每股收益（元）0.65,0.82,1.21,1.61,资产总计,952,1,085,1,214,1,498,短期借款,50,0,0,0,主要财务指标,应付票据,15,30,40,58,项目（百万元）EV/EBITDA,2010A,2011E30.8,2012E24.3,2013E17.0,应付账款预收账款,446,489,649,939,成长能力:,其他应付款,2,2,2,2,营业收入同比,30.4%,32.0%,32.9%,46.9%,应交税费,13,11,11,11,营业利润同比净利润同比,29.1%25.6%,46.1%28.9%,34.5%46.
42、6%,62.8%其他流动负债32.8%流动负债合计,11141,1102,1128,1174,营运能力:,长期借款,0,100,100,200,应收账款周转率存货周转率总资产周转率,2.032.150.57,1.872.150.51,1.902.070.60,1.98 其他非流动负债2.15 非流动负债合计0.75 负债合计,11141,1101203,1101229,1201375,盈利能力与收益质量:,股本,86,86,86,86,毛利率净利率总资产净利率ROA,41.4%13.8%5.7%,42.0%13.6%6.5%,42.0%15.0%8.6%,43.0%13.6%9.2%,资本公积
43、留存收益少数股东权益,5402313,5409116,54018920,54032125,净资产收益率ROE,8.2%,9.7%,12.4%,14.2%所有者权益合计,662,732,835,971,资本结构与偿债能力:流动比率资产负债率,6.2814.8%,9.9018.7%,8.9418.8%,负债和股东权益合计8.2125.0%现金流量表,952,935,1,064,1,346,长期借款/总负债,0.0%,49.3%,43.8%,53.4%项目（百万元）,2010A,2011E,2012E,2013E,每股指标:,经营活动现金流量,(86),(48),(156),每股收益每股经营现金流量
44、每股净资产,0.65,0.820.098.51,1.21(0.56)9.71,1.61 投资活动现金流量(1.82)筹资活动现金流量11.30 现金及等价物净增加,(100)486301,(10)4644,0(5)(54),096(61),资料来源：公司公告、宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 18 页,共 19 页,买入,table_page积成电子/深度报告分析师简介：王凤华：宏源证券研究所中小市值上市公司高级研究员、高级策略分析师，中国人民大学硕士研究生，14 年从业经历，曾在多家券商任职，曾任行业研究员、行业研究主管、所长助理等职，2010 年加盟宏源证券研究所。主要
45、研究覆盖：宏观策略研究、区域经济主题、能源新能源行业、煤炭电力行业、战略性新兴产业、投资组合、主题投资专题研究、中小市值上市公司研究、纺织服装行业研究、轻工行业研究等。主要研究覆盖公司：积成电子、银河磁体、中福实业、开尔新材、凯恩股份、光线传媒、超华科技、鑫龙电器、探路者、滨江集团、海宁皮城、永新股份、皖维高新、德力股份、富安娜、罗莱家纺、希努尔、航民股份、森马服饰、美邦服饰、报喜鸟、九牧王、嘉麟杰、七匹狼、探路者、凯撒股份、搜于特等。机构销售团队,郭振举,牟晓凤,孙利群,王艺,华北区域华东区域华南区域,010-张珺010-曾利洁010-,010-王俊伟021-贾浩森010-,010-赵佳01
46、0-雷增明010-,010-奚曦021-罗云010-,方芳,胡玉峰,QFII,010-,010-,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离
47、-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 19 页,共 19 页,
