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1、,重要声明,业企业盈利累计增速在 5%左右，全年增速约为 1.5%左右。,宏观经济.研究报告,2012 年 10 月 27 日,湘财证券研究所,中国经济.数据点评工业利润单月增速大幅回升，趋势向上但基数或是主因1-9 月份工业企业累计利润增速数据点评事件：1-9 月份，全国规模以上工业企业实现利润 35240 亿元，同比下降 1.8%。9 月当月实现利润 4643 亿元，同比增长 7.8%。我们的点评工业企业利润累计增速底部企稳，但数据统计可比性较差,分析师：罗文波执业证书编号：S0500512070001T；(8621)68634510-8273分析师：牛鹏云执业证书编号：S05005110
2、50002地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/,数据显示，1-9 月份工业企业累计盈利增速底部企稳，累计增速-1.8%，高于 1-8 月份累计增速-3.13%，受到工业销售增速回升以及工业价格回落减慢影响，9 月份单月利润增速反弹至 8%，环比 8 月份上升 14.2 个百分点。同时，在基建等终端需求回暖的带动下，尽管企业主营业务收入增速小幅下降 0.02 个百分点到 10.2%，但 9 月份单月收入增速环比上升 2 个百分点到 10%。不同性质的企业的累计利润来看，国有及控股工业企业利润增速由-12.70%上升到-11.80%；股份制企业累计增速从
3、-1.9%上升到-0.60%；集体企业利润增速由 7%上升到7.60%；私营企业利润增长较为强劲，环比上升 0.5 个百分点到 15.60%。从数据同比追溯可以发现，目前数据显示工业企业利润统计口径又有变化，利润增速指标 2012 年与 2011 年数据不存在可比性，不追溯的利润 9 月单月增速为 1.9%，而修改后口径增速为 8%，我们怀疑 9 月份数据的单月大幅回升可能夸大了企业盈利回升的力度。营收数据显示终端需求的确有改善，但略低于其他宏观数据从企业盈利数据来看，9 月份单月企业利润增速环比大幅上涨主要受到两个因素影响，一是前期生产资料价格的持续下行降低成本的累计效应可能在 9 月份需求
4、企稳的背景下呈现出来，企业生产成本下降的较快；二是去年 9 月份价格开始明显下行，企业利润单月增速去年 9 月份环比 8 月份下降 9 个百分点，与此同时受到前期库存的影响同期成本下降只有 3 个百分点，导致去年 9 月份基数影响特别明显。反观企业 9 月份营收数据，单月同比增速环比只上升 2 个百分点，这与宏观数据，尤其是货币增速反弹的形成显著的背离。一般来说货币增速的上升，尤其是 M1 增速的回暖往往意味着企业交易性需求的提升，在正常的逻辑下，这种交易性需求提升应该带动企业营收同步上升。但从两者的增速对比可以发现，尽管趋势具有一致性，但企业营收增速显著低于企业交易性需求的回升幅度。其背后的
5、解释我们认为是 9 月份 QE3 推出前后期间，大宗商品价格反弹驱动的中下游企业补库存所致，而真正的需求可能比宏观数据呈现的要弱一些。,库存水平合意，经济活力提升，四季度工业企业利润增速 5%左右从库存数据来看，9 月份产成品库存继续下降。与此同时，季调后的产销率略有回升，这意味着在目前的库存水平上，需求的弹性对经济影响将产生较大的驱动作用。从行业利润增速来看，库存水平较低的终端需求制造业利润反弹力度大一些，其次是中游行业，而终端食品制造业利润增速没有显著的变化，甚至仍处于弱势回调中。从库存同比与产销率刻画的库存周期来看，四季度企业实体经济将面临一波被动去库存周期，随着四季度价格的回升，企业盈
6、利增速重回上升通道预计四季度单季度工：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,图目录,图 1 盈利增速与价格水平走势.3图 2 不同性质企业累计利润增速趋势图.3图 3 工业企业营业收入累
7、计与单月增速.4图 4 工业企业利润与未追溯利润增速.4图 5 工业企业主营业务与成本单月增速.5图 6 工业企业主营业务与利润单月增速.5图 7 企业主营业务收入与企业活期存款增速.5图 8 库存名义值与实际值同比增速.5图 9 已公布部分行业累计利润增速.6图 10 翘尾作用下 PPI 见底回升.7图 11 产品库存与企业产销率显示短期经济偏乐观.7,2,01/03,01/10,02/05,02/12,03/07,04/02,04/09,05/04,05/11,06/06,07/01,07/08,08/03,08/10,09/05,09/12,10/07,11/02,11/09,12/04
8、,05/06,05/11,06/04,06/09,07/02,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,但,3,一、图 1 盈利增速与价格水平走势,工业企业利润累计增速底部企稳数据显示，1-9 月份工业企业累计盈利增速底部企稳，累计增速-1.,8%，高于 1-8 月份累计增速-3.13%，受到工业销售增速回升以及工业价格回落减慢影响，9 月份单月利润增速反弹至 8%，环比 8 月份上升 14.2 个百分点。同时，在基建等终端需求回暖的带动下，尽管企业主营业务收入增速小幅下降 0.0
9、2 个百分点到 10.2%，9 月份单月收入增速环比上升 2 个百分点到 10%。不同性质的企业的累计利润来看，国有及控股工业企业利润增速由-12.70%上升到-11.80%；股份制企业累计增速从-1.9%上升到-0.60%；集体企业利润增速由 7%上升到 7.60%；私营企业利润增长较为强劲，环比上升 0.5个百分点到 15.60%。图 2 不同性质企业累计利润增速趋势图,140120,工业企业:累计同比:利润总额,工业生产者出厂价格指数,115110,250.00200.00,国有及国有控股工业企业股份制工业企业,集体工业企业私营工业企业,10080,105,150.00,6040200-
10、20-40-60资料来源：ceic，湘财证券研究所,10095908580,100.0050.000.00-50.00-100.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,从企业盈利状况来看，企业每百元主营业务收入中的成本为 82.18 元，主营业务收入利润率为 5.65，高于 1-2 月份的 5.54%，远低于去年 12 月的 6.47%，也显著低于去年最低的 1-10 月的 6.04%。产销率从 2 月份的 97.7 下降到本月度的 97.30。在生产与需求共同放缓的情况下，月份产成品资金 27830 亿元，同比增长 16.4%，企业库存水平继续下降。对于库存周期的判断，我们认为，企业从主动去
11、库存转成被动去库存的时候，典型的特征是企业生产继续收缩，而终端需求开始启动，对应的产销率指标应该触底回升，但结合 3 月份的产销率数据来看，实体经济仍处于主动去库存周期过程中。3,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/09,12/08,12/07,12/06,12/05,12/04,12/03,12/02,12/01,11/12,11/11,11/10,11/09,11/08,11/07,11/06,11/05,11/04,11/03,11/02,11/01,图 3 工业企业营业收入累计与单月增速,图 4 工业企业利润与未追溯利润
12、增速,35.0030.00,工业企业:累计同比:主营业务收入(中国),主营业务收入单月增速,10.005.00,企业利润单月增速,没有追溯利润,25.00,20.0015.0010.005.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,0.00-5.00-10.00-15.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,从数据同比追溯可以发现，目前数据显示工业企业利润统计口径又有变化，利润增速指标 2012 年与 2011 年数据不存在可比性，不追溯的利润 9 月单月增速为 1.9%，而修改后口径增速为 8%，9 月份数据的单月大幅回升可能夸大了企业盈利回升的力度。二、营收数据显示终端需求的确有改善
13、，但略低于其他宏观数据从企业盈利数据来看，9 月份单月企业利润增速环比大幅上涨主要受到两个因素影响，一是前期生产资料价格的持续下行降低成本的累计效应可能在 9 月份需求企稳的背景下呈现出来，企业生产成本下降的较快；二是去年9 月份价格开始明显下行，企业利润单月增速去年 9 月份环比 8 月份下降 9个百分点，与此同时受到前期库存的影响同期成本下降只有 3 个百分点，导致去年 9 月份基数影响特别明显。4,12/09,12/08,12/07,12/06,12/05,12/04,12/03,12/02,12/01,11/12,11/11,11/10,11/09,11/08,11/07,11/06,
14、11/05,11/04,11/03,11/02,11/01,11/01,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,图 5 工业企业主营业务与成本单月增速,图 6 工业企业主营业务与利润单月增速,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,主营业务收入单月增速,主营业务成本单月增速,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,主营业务收入单月增速,企业利润单月增速,-5.00-10.00,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic
15、，湘财证券研究所反观企业 9 月份营收数据，单月同比增速环比只上升 2 个百分点，这与宏观数据，尤其是货币增速反弹的形成显著的背离。一般来说货币增速的上升，尤其是 M1 增速的回暖往往意味着企业交易性需求的提升，在正常的逻辑下，这种交易性需求提升应该带动企业营收同步上升。但从两者的增速对比可以发现，尽管趋势具有一致性，但企业营收增速显著低于企业交易性需求的回升幅度。其背后的解释我们认为是 9 月份 QE3 推出前后期间，大宗商品价格反弹驱动的中下游企业补库存所致，而真正的需求可能比宏观数据呈现的要弱一些。,图 7 企业主营业务收入与企业活期存款增速,5,图 8 库存名义值与实际值同比增速,01
16、/01,00/04,00/12,01/09,02/05,03/01,03/09,04/05,05/01,05/09,06/05,07/01,07/09,08/05,09/01,09/09,10/05,11/01,11/09,12/05,01/08,02/04,02/12,03/08,04/04,04/12,05/08,06/04,06/12,07/08,08/04,08/12,09/08,10/04,10/12,11/08,12/04,26 14,45.00,累计同比:主营业务收入,货币供应:(M1)同比:活期存款,60.00,35.00,实际库存同比,名义库存同比,40.0035.0030.
17、0025.0020.0015.0010.005.000.00,50.0040.0030.0020.0010.00,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,-5.00-10.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,0.00,-5.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,在 41 个工业大类行业中，个行业利润同比增长，个行业同比下降，1 个行业由同期盈利转为亏损。主要行业利润增长情况：农副食品加工业利润同比增长 15.2%，汽车制造业增长 10.8%，电气机械和器材制造业增长 3.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 5.7%，电力、热力生产和供应业增长 44.6
18、%，石油和天然气开采业下降 3.5%，化学原料和化学制品制造业下降18%，黑色金属冶炼和压延加工业下降 68%，通用设备制造业下降 1.8%，石油加工、炼焦和核燃料加工业由同期盈利转为亏损。图 9 已公布部分行业累计利润增速,2012/9,2012/8,2012/7,2012/6,2012/5,2012/4,2012/3,2012/2,石油和天然气开采业农副食品加工业化学原料和化学制品制造业黑色金属冶炼和压延加工业通用设备制造业电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业,-3.5015.20-18.00-68.00-1.803.705.70,-3.4516.19-20.20-67.4
19、2-1.981.40-2.88,-2.1416.58-21.30-60.77-0.931.04-1.63,0.4616.53-22.48-56.45-0.61-1.54-2.75,4.0216.73-23.02-56.90-2.69-2.32-16.50,8.1718.72-24.44-56.98-2.40-5.17-17.02,10.6217.72-23.09-83.46-0.49-2.45-12.17,15.5213.28-28.79-94.02-4.61-3.45-40.83,数据来源：ceic，湘财证券研究所6,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,1
20、2/07,12/08,12/09,12/10,12/11,12/12,00/01,00/07,01/01,01/07,02/01,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,02/07,三、库存水平合意，经济活力提升，四季度工业企业利润增速 5%左右从库存数据来看，9 月份产成品库存继续下降。与此同时，季调后的产销率略有回升，这意味着在目前的库存水平上，需求的弹性对经济影响将产生较大的驱动作用。从行业
21、利润增速来看，库存水平较低的终端需求制造业利润反弹力度大一些，其次是中游行业，而终端食品制造业利润增速没有显著的变化，甚至仍处于弱势回调中。,图 10 翘尾作用下 PPI 见底回升,图 11 产品库存与企业产销率显示短期经济偏乐观,1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00,产品库存:同比,工业企业:产品销售率,98.3098.2098.1098.0097.9097.8097.7097.6097.50,-4.00,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：cei
22、c，湘财证券研究所库存同比与产销率刻画的库存周期来看，四季度企业实体经济将面临一波被动去库存周期，随着四季度价格的回升，企业盈利增速重回上升通道预计四季度单季度工业企业盈利累计增速在 5%左右，全年增速约为 1.5%左右。7,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；,增持：未来 6-12 个月的
23、投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；,减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明：,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，
24、并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,8,
