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1、王轶铭,徐才华,11-03,证券研究报告,2012-03-26机械/机床中性/首次评级分析师SAC 执业证书编号:S1000511060003(0755)8212 SAC 执业证书编号:s1000511080002010-68085588-,行业研究/深度研究机床行业：逆水行舟中寻找进口替代机会后周期性是机床行业的重要特点。机床是机械制造业的母机，处在产业链后端，其景气周期明显滞后于机械行业。机床企业的基本面高点和估值高点无法重合，但行业估值又受机械行业影响。因此后周期性是机床行业的重要特点。自下而上选股是关键。行业进入下行周期。下游主要需求子行业均进入下滑周期。2011 年是机床行业交付的高
2、峰期，为行业景气度高点。订单在 2011 年三季度开始下行，决定今年一季度成为机床行业交货高点，之后逐渐下滑。机床的结构升级为行业主要驱动力。中国已是世界最大的机床消费国和生产国。占全球消费 40%，生产 30%以上。中国每 1 美元的机床消费仅创造 84 美元的工业增加值，机床使用效率较低，未来以提高效率为主，总量增长将放缓，数控机床将逐渐取代普通机床。工程师红利推动中端产品进口替代。中国数控机床对外依存度较高，人口红利的结束及工程师红利显现有利于提高中国中端数控机床领域竞争力。政策推动、日本危机等因素综合推动进口替代进度加快。而在高端产品仍有较大差距，尚不具备直接竞争的能力，进口替代以中端
3、为主。加工中心具有快速增长潜力。中端数控机床中，加工中心是最适合中国机床产业进行进口替代的品种。主要替代的对象将是台湾、韩国产品。加工中市场空间巨大，且长期增长。对外依存度高，2/3 需要进口。国产产品技术积累已经到了一定阶段，和台湾地区产品基本接近，处在直接竞争态势，是最有可能替代的进口来源。投资建议。机床行业从 2011 年三季度起进入下行周期，今年宏观经济仍不明朗，盈利有进一步下行风险。鉴于当前估值水平距离历史低点尚有很大差距，行业最佳的投资时点尚未到来。首次给予“中性”评级。建议关注优质的加工中心企业日发数码；传统国企沈阳机床、昆明机床处在业绩低点，一旦形势好转，业绩弹性较大。风险因素
4、。经济进一步放缓、ECFA 进一步降低加工中心进口关税。最近 52 周行业表现,机械,沪深300,-3.34%,11-04,11-05,11-06,11-07,11-08,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,-13.34%-23.34%-33.34%-43.34%谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,机床行业的后周期性.5行业特点决定其景气度滞后.5自下而上的细分行业驱动带来超额收益.5机床行业同时受总量及结构的需求驱动.6历史走势印证上述推断：整体落后，个股突出.7下游需求回落，未来两年难有起色.8与固定资产投资增速高度相关.8主要下游固定
5、资产投资增速回落，影响机床需求.8今年一季度将是交货高点.10中国机床行业的结构现状：总量大，结构差.11机床具有强周期的特性.11中国机床产业规模已经很大.12中国数控机床产业技术仍然处于底端.13机床数控化率仍在缓步上升.14中高端机床仍需大量进口.15数控机床的进口替代是未来的投资机会.15数控机床是政策着重支持的产业.16工程师红利推动中高端数控机床的进口替代加速.16历史有可能重演.17海外收购缩小技术差距.19万事俱备，只待时机.19中端加工中心进口替代有望加速.21中小型数控机床的代表加工中心.21十二五期间中小型机床需求比例有望提高.22加工中心市场存在巨大的进口替代市场.24
6、进口替代有可能突然加速.25市场格局有利于国内民营企业胜出.26加工中心市场的成长性预测.28行业估值基本合理，投资机会尚需等待.29投资建议及个股推荐.33行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,3,图表目录,图 1：机床是后周期行业.5图 2：主要机床上市公司按专业性与技术水平分类.6图 3：机床行业的需求驱动因素.7图 4：主要机床上市公司历史走势特征.7图 5：固定资产投资分项增长情况.8图 6：固定资产投资中分项比例非常稳定.8图 7：制造业各子行业固定资产投资增速均开始出现下滑.9图 8：汽车行业固定资产投资增速已进入下滑周期.9图 9：
7、通用设备制造业与整体固定资产增速的关系.10图 10：日本机床企业订单金额.10图 11：中国机床企业预收账款季度变动情况.11图 12：中国机床景气度的周期波动.11图 13：世界机床景气度的周期波动.12图 14：中国机床消费量.12图 15：各国家地区单位机床消费创造的工业增加值.12图 16：机床行业的基本划分.13图 17：世界机床产业格局.14图 18：金切机床产量数控化率不断提高.14图 19：金切机床进出口及进口依存度.15图 20：数控金切机床出口及进口依存度.15图 21：进口机床中数控机床比例.15图 22：美国机床产业的变化（1976-1995）.17图 23：日本、中
8、国、印度工作年龄人口占比（15-64 岁人口）.20图 24：基于钻石模型的中国机床产业分析.20图 25：加工中心.21图 26：加工中心适合复杂箱体及曲面加工.22图 27：加工中心主要下游.22图 28：中央政府项目固定资产投资增速.23图 29：地方政府项目固定资产投资增速.23图 30：2010 年加工中心消费结构.23图 31：加工中心进口额与进口单价变动.23图 32：柳工和机械行业走势对比.25图 33：装载机出口进口比.25图 34：四川长虹与上证指数对比.26图 35：机床行业收入增速与固定资产投资增速基本一致.28图 36：主要机床企业的估值水平.32图 37：日发数码近
9、年来成长性.33图 38：日发数码业务分布.33图 39：沈阳机床毛利率、费用率及净利率行业比较.34图 40：昆明机床收入及利润变化趋势.35,行业研究 2012-03-28,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,表格 1：主要机床上市公司产品及应用领域.6表格 2：主要机床公司与指数收益率对比.8表格 3：中国机床行业相关政策.16表格 4：日本主要机床公司财务状况.18表格 5：中国机床企业财务状况.18表格 6：近年来中国机床企业的海外并购.19表格 7：各国加工中心保有量.24表格 8：中国加工中心进口状况.24表格 9：主要国家地区加工中心消费结构（百万美元）.
10、24表格 10：主要加工中心生产国平均单价.26表格 11：加工中心行业的核心竞争力.27表格 12：国内主要加工中心企业.27表格 13：进入 ECFA 早收清单中的数控机床产品及原进口税率.28表格 14：中国机床行业及加工中心需求预测.29表格 15：A 股机床上市公司估值水平.30表格 16：境外机床上市公司估值水平.30,行业研究 2012-03-28,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,机床行业的后周期性行业特点决定其景气度滞后机床是机械制造业的母机，由于机床产品不面对终端需求者，处在产业链后端，其景气周期明显滞后于机械行业。,图 1：,机床是后周期行业,估值
11、提高,估值下降,经济周期,经济复苏,经济过热,经济见底,终端制造业,需求见底,去产能,需求增速上升,需求增速见顶,需求增速下降,需求见底,机床制造行业,需求见底,去产能,需求增速上升,需求增速见顶,需求增速下降,需求见底,资料来源：华泰联合证券整理机床需求进入景气周期的前提是下游行业处在景气度高点：产品需求充分，盈利状况良好，有扩产、技改的需求和能力。此时，下游企业的景气度更高，往往比机床企业更具有投资价值。再看估值水平，由于机床行业有半年到一年的交货周期，其业绩高点处在机械行业估值下行的阶段，难以受益于业绩和估值的双重提升，导致机床行业难以跑赢机械指数。因此，行业的投资机会将主要是对个股的选
12、择。自下而上的细分行业驱动带来超额收益可对机床公司进一步从两个维度进行分类，一是以下游用途分类，分为通用型和专用型。二是按技术水平可分为普通机床、中小型数控机床、大重精高技术的数控机床。通用型是指下游需求分布于机械制造业各个领域，无特定的需求行业。如普通的机床、加工中心，大型磨床、铣床等。专用型是指在某些特定行业用途较大，如秦川发展的磨齿机主要用于汽车零部件行业。通用型机床下游分散，受整个机械行业和宏观经济波动更大。专用型企业则与下游个别行业的景气度密切相关。以技术分类，普通机床，中小型数控机床和加工中心、大重型数控机床的技术水平、单价、利润率依次提高。技术水平越低的公司，盈利能力越差，业绩波
13、动也越大。反之亦然。两个标准结合起来，技术水平较高的专用型机床在下游景气度提升时，更容易获得超额受益。技术水平较高的通用型机床在下游制造业景气度回落时，可以通过分散市场来降低周期波动的风险。而技术水平较低的机床企业风险较大。行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,图 2：,主要机床上市公司按专业性与技术水平分类,资料来源：华泰联合证券典型的例子包括华东数控 09-10 年受益于铁路建设，尤其是高铁建设的大发展；秦川发展受益于汽车行业的爆发等等。表格 1：主要机床上市公司产品及应用领域,公司名称华中数控秦川发展法因数控华东数控亚威股份青海华鼎日发数
14、码南通科技昆明机床沈阳机床,代表产品数控系统。机床产业链中最高端的部分。国内领先磨齿机龙头，该领域技术领先。钢结构数控加工设备。数控系统，龙门铣床，龙门磨床，适用于较大工件加工金属成形机床，冲压、剪板、折弯机床、切割重型卧式车床，加工中心等。通用数控机床设备，数控车床、中小型加工中心为主加工中心为主。数控卧式、落地式镗铣床。普通机床综合性各种机床，车铣镗钻为特色。总体技术水平国内领先。,应用领域数控机床制造汽车行业主要是电网铁塔等核电，高铁建设成形机床，应用较广泛应用广泛广泛，以汽车摩托车为主应用广泛应用广泛应用广泛,资料来源：华泰联合证券整理机床行业同时受总量及结构的需求驱动从行业下游需求来
15、看，国内机床企业的增长动力将来自需求总量的增长及需求结构的变动。需求总量与制造业整体规模有关，制造业增长将带动总量增长。但当前中国制造业总量及机床消费总量已较大，此部分需求增速可能会放缓。需求结构变动是由于目前数控化率和国产化率仍较低，随着机床技术水平升级及中国制造业整体技术升级，数控机床逐渐替代普通机床，导致数控机床加速上升而普通机床逐渐衰落。行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2008-10,2009-01,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011
16、-05,2011-08,2011-11,7,图 3：,机床行业的需求驱动因素,电气设备专用设备,GDP,第二产业扩张,固定资产投资,总量增长,交运设备,第二产业升级制造业整体技术升级机床企业技术水平提高,通用设备数控化率提升,行业结构变化,国内生产增长,国产化率提升资料来源：华泰联合证券整理历史走势印证上述推断：整体落后，个股突出以上逻辑在实际市场中得到证实。自 2008 年本轮经济基本面和股市见底以来，机床上市公司股票中表现最好的是华东数控。华中数控、法因数控、亚威股份落后于行业指数。昆明机床、沈阳机床表现居中。,图 4：9876543210,主要机床上市公司历史走势特征,上证指数法因数控,
17、沈阳机床日发数码,华东数控华中数控,机械设备(证监会)指数,资料来源：Wind，华泰联合证券整理行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2004-02,2004-07,2004-12,2005-05,2005-10,2006-03,2006-08,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2004-02,2004-07,2004-12,2005-05,2005-10,2006-03,2006-08,20
18、07-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,8,华东数控主要受益于高铁建设的蓬勃发展，法因数控及亚威股份专业性虽然较强，但其下游景气度不高，导致其走势落后。昆明机床和沈阳机床为通用型机床，与整体机械行业走势基本趋同。因此，机床行业整体难以获得超额收益，行业的投资机会将来自个股，具体而言可能是细分下游行业景气度变化、个别公司市场份额变化等。表格 2：主要机床公司与指数收益率对比,上证指数1.24日发数码1.27,华东数控3.20昆明机床1.25,机械指数
19、2.20亚威股份1.09,沈阳机床1.68法因数控1.07,青海华鼎1.56华中数控0.81,秦川发展1.51,资料来源：Wind（2008 年 10 月 16 日-2011 年 12 月 31 日，2008 年 10 月为 1）下游需求回落，未来两年难有起色与固定资产投资增速高度相关观察机床的下游需求，大致与固定资产投资相关。固定资产投资按性质分为建筑安装工程、设备工具和其他费用。机床需求主要包含在其中的“设备工器具购置”科目里。历史上看，这三类费用的比例关系非常稳定。建筑安装工程占固定资产投资的 60%略高，设备工具比例从 2004 年的 19%左右缓慢上升至最近的 21%，其他费用略有下
20、降。因此能够用固定资产投资增速作为判断机床工具的需求的核心指标。,图 5：百亿250200,固定资产投资分项增长情况,图 6：80%70%60%,固定资产投资中分项比例非常稳定,50%,150100500,40%30%20%10%0%,设备工具购置,建筑安装工程,其他费用,建筑安装工程,设备工器具购置,其他费用,资料来源：国家统计局主要下游固定资产投资增速回落，影响机床需求对机床下游需求进一步细分，其中通用制造业消费 30%，汽车行业消费 40%，占机床总需求的 70%以上，专用设备及电气机械需求占 30%。可以发现，这四个细分行业的固定资产投资增速也基本趋于一致，仅有电气设备波动行业研究 2
21、012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,08-02,08-04,08-06,08-08,08-10,08-12,09-02,09-04,09-06,09-08,09-10,09-12,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,9,较大，判断是由于大型发电项目多由政府主导，与国家宏观经济政策有关。但电气设备行业并非主要的机床需求部门，对行业需求的影响不大。机床下游各子行业需求的波动规律趋同，也解释了上述机床工具需求和整体固定资产投资需求增速高度一致的原因。,图 7
22、：120%100%80%60%40%20%0%,制造业各子行业固定资产投资增速均开始出现下滑下游固定资产投资均进入下行通道,通用设备,专用设备,交通运输设备,电气机械,资料来源：国家统计局目前，机床下游主要需求子行业固定资产投资增速均进入下滑周期。2011 年是机床行业交付的高峰期，为行业景气度高点。今年随着固定资产投资增速放缓，机床行业整体也将进入下滑周期。以机床最大的需求方汽车行业为例，汽车行业经过 09、10 年两年的高速发展，规划产能大幅增长。并将在 2012 年陆续投放。行业产能过剩风险凸显，预计未来 3 年内，汽车行业产能扩张需求减缓，将降低对机床的需求。,图 8：,汽车行业固定资
23、产投资增速已进入下滑周期亿元,140 0120 0100 080 060 040 020 00,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,200 0,2001,2002,2003,2 004,20 05,200 6,2007,2008,2009,20 10,汽车行业固定资产投资额,同比增长,资料来源：国家统计局通用设备是机床的第二大需求，也有类似趋势。通用设备用途比较广泛，主要包括锅炉，金属加工机械，起重设备，泵、阀门、压缩机等机械制造，以及轴承、齿轮等基础件。历史数据上看，通用设备的收入增速与固定资产投资增速走势基本趋同，但波动明显大于固定资产投资增速。行业
24、研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,10,图 9：45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,通用设备制造业与整体固定资产增速的关系,20 06 02,20 06 09,20 07 04,20 07 11,20 08 06,20 09 01,20 09 08,20 10 03,20 10 10,20 11 05,通 用 设 备 制 造 业 主 营 收 入增 速,固定资产投资增速,资料来源：国家统计局整体上，由于中国经济正在从以依赖投资为主的增长方式转换为依靠内需，我们判断机床下游各子行业未来投资增速在“十二五”期间均将回落。今年一季度将
25、是交货高点机床行业的订单情况印证了上述趋势。订单决定今年一季度成为机床行业交货高点，之后逐渐下滑。最主要的机床出口国日本的机床订单数据显示，机床行业订单中在 2011 年二季度已达到高点，并在第三季度开始下滑。面向亚洲地区的出口订单更为明显，已回落至 2010年第四季度水平。由于中国是亚洲最主要的进口者，亚洲地区订单下滑主要由于中国需求减少。考虑到机床行业半年到一年的交货周期，预计机床实际交付将从 2012 年第二季度开始有明显的下滑。图 10：日本机床企业订单金额资料来源：日本机床工具协会(日本财年为 4 月至次年 3 月，I=3-6 月，II=7-9 月)中国机床行业按照大都按照 3:3:
26、3:1 的付款方式，下订单时需要支付 30%的定金。因行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,11,此可以通过上市公司的预收账款指标反映在手订单情况。国内主要上市公司预收账款在 2011 年第二季度见顶，并开始下行。预计今年这种订单下滑的趋势仍将持续。图 11：中国机床企业预收账款季度变动情况预收账款在2011Q2 见顶资料来源：上市公司财报，华泰联合证券整理日本及中国企业订单减少均预示着中国整体机床需求正在下滑。考虑到 2011 年逐季上升的高基数，今年机床需求增速可能较低。如此一来，下游细分行业景气度带来的投资机会，在最近两年可能也难再现。我们需
27、要再从机床行业内部结构入手，去发现行业结构调整可能存在机会。中国机床行业的结构现状：总量大，结构差机床具有强周期的特性在一个经济周期内看，机床整机具有更强的波动性。制造业扩张产能总是遵循扩产产能利用率低产能利用率提高产能不足再扩产的脉冲式过程，对机床整机的需求是在扩产项目完成时集中释放，并维持几年的产能需求，因此整机的周期波动大于整个经济的波动性。图 12：中国机床景气度的周期波动万,1614121086420,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000
28、0,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,金属切削机床产量,同比增长,数控金属切削机床,同比增长,数控化率,资料来源：CEIC行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,12,中国机床整机行业过去 20 年有 4 次增长高峰。1991-1992，2002-2004，2006 年和2009-2010 年。增长高峰期增速在 30%以上，其他年份为负增长或者个位数增长
29、。景气度的波动大于大部分周期性行业。但长期看则与固定资产投资增速基本匹配。图 13：世界机床景气度的周期波动亿美元,9008007006005004003002001000,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,机床产值(亿美元),同比增长,资料来源：中国机床工具工业年鉴从世界范围看，机床行业产值增速波动也较大，但小于中国。过去十年中，2004 和2007 年为增速高点，增速高点分别为 26%和 23%。2009 年受金融危机影响大幅下跌 32%，2010 年以近 20%的增速
30、恢复，但绝对额尚未回到 2007-2008 年的高点。中国制造业仍处在不断变革之中，尚未稳定，因此，跨周期看中国机床需求增速将与整体固定资产投资增速相关；周期内看，波动仍将大于宏观经济及世界机床产业。中国机床产业规模已经很大以跨周期的眼光看，中国机床总量需求规模已经很大，未来进一步快速增长可能性较小。中国机床工业目前的状况可以概括是：总量大、结构差。中国自 2002 年以来已经成为世界上最大的机床消费国，2009 年成为最大的生产国。2010 年机床消费 280 亿美元，占全球的 40%以上，产值占全球的 31%。,图 14：中国机床消费量,图 15：各国家地区单位机床消费创造的工业增加值,3
31、0000250002000015000100005000,百万美元,美元12001000800600400200,0,中国,德国 日本,韩国 意大利 美国,印度,台湾 巴西 俄罗斯,0,中国,德国,日本,韩国,意大,美国,印度,巴西,俄罗,利,斯,2010,2009,资料来源：CEIC行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,13,中国机床消费量巨大，与 GDP 规模比例不匹配，一是因为中国 GDP 结构中，制造业比例多大。二是制造业水平低下，机床使用效率过低。中国第二产业比例明显高于发达国家，而未来这种趋势将逐渐扭转，第二产业增速将逐渐落后于 GDP
32、 整体增速。以工业增加值来衡量制造业，中国每 1 美元机床消费额仅创造 84 美元的工业增加值。这是因为机床使用效率远低于其他国家。但未来产业升级将促进先进机床的需求，提高机床的生产效率，使得机床总量的需求增长将逐渐慢于第二产业的需求增长。因此，中国机床需求总量的增长可能回落，未来行业的发展机会主要来自于结构调整带来的技术升级需求。中国数控机床产业技术仍然处于底端中国机床另一个特点是结构差，具体表现是数控化低、对外依赖度高。数控机床是自动化程度较高的机床，由普通机床演化而来。按功能分，机床分为车、镗、铣、刨、磨、钻床等。每种机床都对应有相同功能的数控机床。数控机床装有程序控制系统，能够逻辑处理
33、具有控制编码规定的程序，再控制机床执行操作。普通机床的所有功能都可以由数控机床完成，与普通机床相比，数控机床：加工精度高，具有稳定的加工质量；可进行多坐标的联动，能加工形状复杂的零件；变更加工零件时，只需要更改数控程序，可节省生产准备时间；机床本身高速、高精，生产率高。自动化程度高，可降低操作者使用量和劳动强度；对操作人员及维修管理人员的素质要求较高。图 16：机床行业的基本划分,车床,数控车床,轴对称工件加工,立式：主轴垂直，适合直径大、长度,短的大型、重型工,镗床,数控镗床,高精度扩孔,件和不易在卧式车床上装夹的工件,机床整机行业,金属切削机床,铣床刨床磨床,数控铣床数控刨床数控磨床,面加
34、工、沟槽，曲面、齿轮平面加工用磨料加工面,卧式：主轴水平适合加工轴类和盘类工件。,龙门式：工作台水,钻床,数控钻床,钻孔,平布置，两个立柱,和连接梁构成龙门,金属成形机床,加工中心,多种功能复合的数控机床,架式，适合较大尺寸工件,资料来源：华泰联合证券整理行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,14,按照加工工件的特点，每种机床又分为立式、卧式、和龙门式等。立式、卧式尺寸较小。龙门式等尺寸较大，刚度较强，适合加工大尺寸的工件，但其精度控制也更
35、困难，因此价格比立式卧式机床高出好多。各类数控机床中的大重型品种，技术含量及盈利能力都明显高于中小型的立式和卧式。是机床行业中较上层的品种。,中国数控机床制造产业仍然处于低端。高端机床主要集中在德国、美国、日本和瑞士。日本在中端机床领域也有较大的优势。韩国、中国台湾、西班牙、美国等国家地区仍在生产大量低端机床。在低端机床领域，中国又处在最末端。技术水平与台湾和韩国比较接近，与美国等国家仍有较大差距。,图 17：世界机床产业格局,高端：德国、瑞士、美国,中端：日本,低端：美国、韩国、台湾地区、西班牙、中国大陆,资料来源：华泰联合证券整理,机床数控化率仍在缓步上升,数控机床是机床的发展趋势，将逐渐
36、替代普通机床。数控机床占全部机床的比例，用数控化率衡量。中国目前消费数控化率与产量数控化率均较低。其原因有两点：,1）整体制造业水平不高，对非数控机床的需求仍然很大。2）机床产业自身技术水平不高，不能满足国内对先进机床的需求。,发达国家机床需求及产量数控化率普遍在 80%以上，中国产量数控化率从 2000 年的,6%提升至目前的 30%左右，但仍有非常大的成长空间。但受限于中国整体制造业的技术提升，数控化率将逐步提升，短期内难以有突变。,图 18：金切机床产量数控化率不断提高,35%,30%,25%,20%,15%,10%,5%,0%,金切机床产量数控化率,资料来源：机床工具工业协会,行业研究
37、 2012-03-28,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,15,中高端机床仍需大量进口,图 19：金切机床进出口及进口依存度,图 20：数控金切机床出口及进口依存度,亿美元180160140120100806040200,%60%50%40%30%20%10%0%,亿美元1009080706050403020100,%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2,006,2,007,2008,2009,2010,2,006,2,007,2008,2009,2010,进口,出口,产值,进口依存度,进口,出口,数控机床产值,进口依存度,资料来源：机床工具工业年鉴虽然
38、中国机床需求的数控化率不高，但中国的机床产业仍无法满足国内对数控机床的需求。目前中国机床仍需大量进口，金属切削机床的进口依存度为 33%。数控机床的进口依存度为 45%。进口机床中，数控机床比例从 2006 年的 80%上升至 2010 年的接近 90%。因此，中国机床产业自身技术水平的提高又更为迫切。图 21：进口机床中数控机床比例资料来源：机床工具工业年鉴数控机床的进口替代是未来的投资机会综上，未来两年来整体需求的高速增长基本被排除。投资机会主要来自于市场结构变化。主要包括数控化率的继续提高、机床的进口替代。而作为世界最大的需求市场，中国制造业整体的数控化率提升必将是缓慢的过程，目前的主要
39、问题是中国企业无法制造市场所需的数控机床。因此，未来数控机床进口替代是最大的需求驱动动力。行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,、,2006,2009,2010,2011,16,数控机床是政策着重支持的产业技术是典型的技术密集型产业，单个机床企业进行技术研发往往具有较大的风险，因此政策对产业的发展就至关重要。日本机床的崛起就受益于正确的政策支持。日本机床发展初期，出台的机振法重点振兴机床工业。发展过程中，又通过三类政策实现了行业的跨越式发展：促进资本投资，尤其是支持中小企业进行投资。1952 年的企业合理化促进法“赞助地方公共团体近代化基金项目法”
40、等，在 5 年内向中小企业提供相当于投资总额一半的无息贷款。政府支持大项目的研发。通产省的“大型研究与开发项目”是由政府牵头来推动大型项目的研究开发工作，而各企业无需冒大的风险。70 年代民间投资占研发费用比例仅 2%左右，政府支持推动了新技术的应用。支持出口。政府对数控机床出口实施免税和补贴，并提供担保信用出口。中国也推出以下政策以支持数控机床的技术水平及国产市场份额的提高。参照日本机床的发展路径，中国数控机床在政策的推动下，有望继续快速发展。表格 3：中国机床行业相关政策,年份2007 年20082008,政策名目国家中长期科学和技术发展规划纲要关于发布鼓励进口技术和产品目录（2009 年
41、版）的通知内资不予免税目录提高出口退税率装备制造业调整和振兴规划实施细则发布关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定首台（套）国产设备补贴,内容简述到 2020 年，基本实现高档数控机床、工作母机、重大成套技术装备、关键材料与关键零部件的自主设计制造。鼓励引进的先进技术共 36 项，包括高速立、卧式加工中心设计制造技术；精密立、卧式加工中心设计制造技术；五轴联动加工中心设计制造技术等。外商投资企业进口自用机床和压力成型机器的税收优惠政策全面停止实施。目录所列的数控机床和压力成型机，将征收关税。从 2008 年 12 月 1 日起提高 45 种机床工具出口退税率。重大装备研制取得突破。全面提高重大
42、装备技术水平，满足国家重大工程建设和重点产业调整振兴需要，百万千瓦级核电设备、新能源发电设备、高速动车组、高档数控机床与基础制造装备等一批重大装备实现自主化。规划到 2020 年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重达到 15%左右。包括航空装备、轨道交通、海洋工程装备、智能制造装备。列入高端装备制造业中的行业中，带有首台首套性质的产品，国家将给予 25%-30%的,补贴，最高补贴可达 50%。补贴支持的对象既有首台（套）项目开发单位，更有首台（套）产品使用部门。资料来源：华泰联合证券整理工程师红利推动中高端数控机床的进口替代加速未来五年内机床行业产业升级、进口替代的内在推动力是中国日益凸
43、显的“工程师红利”，即工程师的成本优势。简单劳动力的“人口红利”开始消失而工程师红利开始显现是中国目前宏观经济状况的特点之一。这一状况却有利于中国机床行业的发展。行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,17,机床企业一线工人不多，主要生产工序为组装。核心部件及大量零部件依靠外购、外协，对简单劳动力的需求不大。但机床企业需要大量的工程师进行生产前的设计、实验；生产后的调试、安装、维护，以及不断开发新技术。因此，机床产业对简单劳动力需求较少，也难以大批量流水线式生产，先进的规模化生产线难以发挥特长。大量的工程师是机床行业最主要的生产资源。工程师成本对机床
44、行业的作用从国外机床产业发展史中能找到相似之处。典型的例子是日本机床产业的崛起及美国机床产业的一度衰落。图 22：美国机床产业的变化（1976-1995）,6000500040003000200010000,1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994,40%30%20%10%0%1 0%2 0%3 0%4 0%5 0%,35%30%25%20%15%10%5%0%,1 976 19 78 19 80 19 82 1 984 1 986 19 88 19 90 19 92 19 94,机 床 产 值(左 轴),外 需 订 单(左 轴),产
45、值 增 速(右 轴),外需内需比,资料来源：美国商务部，The Economic Handbook of th e Machine Tool Industry美国机床工业长期位居世界第一，在 1979 年达到顶峰。但在 80 年代迅速衰落，地位被日本等国替代。美国机床产业的衰落，总体上是因为日本 80 年代开始的工程师红利发挥了作用，具体看有以下几个原因。始终未能建立大规模的海外市场。与日本不同，美国国内市场巨大，未能重视海外市场。尤其是其成本上升之后，出口产品更无价格优势。同时，日本借助 80年代的成本优势大量出口，美国机床产值的对外依存度一直在 60%以上。人才流失。人力成本的快速上涨，以
46、及美国机床行业遇到的暂时困难，使得机床企业大量具备长期经验的专业人才流失。而机床行业区别于其他制造业的显著特点之一就是需要长期的经验积累。人才流失使美国机床行业的优势快速丧失。另外，美国产业政策更偏向高精尖的机床，以支持宇航工业的发展，而日本汽车产业的爆发提供了巨大中小机床的需求，也是日本取代美国机床行业地位的原因。90 年代之后，美国机床产业虽然有所复苏，但已经难以回到当时的地位。当今世界机床产值前 20 位的企业中，大部分被日本、德国企业占据，美国仅有 3 家。历史有可能重演近几年，日本机床产业盈利能力下降明显，历史有望重演，但这次崛起的将是中国机床产业。这一点通过财务报表的对比就能发现端
47、倪。日本大隈是国际领先的机床企业，特色产品是数控车床、加工中心和磨床。该公司产品价格较高，综合毛利在 30%左右，但由于三费及研发费用及工资较高，导致营业利润率及净利润率较低。行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,18,日本天田机床在钣金机床，数控冲床，激光加工设备等领域优势明显。同样，尽管能够维持较高的毛利率，但费用率较高严重削弱了公司的盈利能力，尤其是 2008 年金融危机之后，盈利能力大幅下降，难以恢复。日本发那科是世界最大的数控系统生产企业，其盈利能力明显高于整机生产商。核心部件更多依赖于基础基础的积累，在此领域日本仍具有较强竞争力。表格
48、4：日本主要机床公司财务状况,公司,2007,2008,2009,2010,2011,日本天田 Amada,毛利率三费率净利润率研发费用,44%29%10%2%,45%29%10%2%,42%35%4%3%,34%44%-3%4%,39%38%2%4%,日本大隈 Okuma,毛利率费用率净利率,31%17%8%,31%17%8%,28%20%2%,10%35%-31%,23%21%1%,日本发那科 FANUC,毛利率费用率净利润率,40%18%15%,53%11%27%,注：日本财年区间为每年 4 至次年 3 月。资料来源：上市公司年报与日本企业相比，中国机床企业在价格，技术水平有较大差距，但
49、毛利率和盈利能力上却不弱。选择昆明机床（国企，以大型数控镗铣床为特色）、日发数码（民企，加工中心特色）、华中数控（国企、国内领先的数控系统制造企业）作为样本发现，在毛利水平相近的情况下，中国企业费用率远低于日本企业，使中国企业的净利率水平优势非常明显。表格 5：中国机床企业财务状况,2007,2008,2009,2010,2011Q3,昆明机床,毛利率三费率净利润率,35.915.519.3,33.714.018.0,34.214.515.5,27.216.810.9,24.015.05.5,日发数码,毛利率费用率净利率,40.515.118.6,39.518.120.0,37.815.918
50、.7,37.115.518.6,38.512.223.7,华中数控,毛利率费用率净利润率,27.616.410.8,28.716.312.6,29.015.713.8,29.017.514.0,24.619.36.6,资料来源：上市公司财报行业研究 2012-03-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2004,2005,2003,2003,2004,2005,19,这显示出中国企业在成本控制上的巨大优势，其原因就是“工程师红利”。机床企业的管理销售及研发需要大量工程师，由于中国工程师成本远低于日本，使得这部分费用大幅降低。但是，生产数控系统的华中数控，作为机床的核心部件，
