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1、,研究报告,2012-12-20,宋城股份（300144）,公司研究(深度报告)评级 推荐,维持,完美缔造旅游演艺，异地复制贯穿全国,当前股价：,11.62,元,报告要点,分析师：陈志坚(8627)执业证书编号:S0490510120018联系人：赵蓓(8627)执业证书编号:联系人：杨靖凤(8621),旅游与文化演艺的完美缔造者公司主题公园细分为文化与游乐两类，充分兼顾不同年龄层次游客受众面；旅游演艺则将宋城景区资源与两宋文化内涵有机结合，创新推出文化演艺节目宋城千古情。“主题公园+旅游演艺”商业模式日趋成熟，已成为公司在旅游演艺市场中的核心竞争力。杭州主业坚不可摧，期待突破再创辉煌“宋城模
2、式”的成功使公司不断加大景区开发与改扩建力度，宋城二期完备布局、杭州乐园改扩建以及烂苹果乐园升级显示公司在夯实大本营主业的基础上，期待杭州主业再创佳绩。我们认为，在交通改善、门票提价及吴越千古情注入等利好因素的共同作用下，杭州主业经营有望再创新高。“宋城模式”贯穿全国，异地项目深化推进,公司基本数据总股本（万股）流通 A 股/B 股(万股)资产负债率每股净资产（元）市盈率（当前）市净率（当前）12 个月内最高/最低价市场表现对比图（近 12 个月）,2012.12.195544017618/011.08%4.8828.992.3825.63/10.64,通过战略布局国内多个一线旅游城市，异地项
3、目将成为公司新的盈利增长极。根据项目定位、规划及所在区域的政策支持，我们看好异地项目的长期盈利前景，但考虑前期经营可能面临诸多不确定性因素，对部分项目短期盈利前景持谨慎乐观态度。政策支持是未来发展关键文化、旅游两大行业均为国家战略性支柱产业，中央与地方政府近期相继出,2011/12,2012/3,2012/6,2012/9,2012/12,台多项利好政策，使公司主业及异地项目发展尽享行业利好政策扶持。,26%13%0%,业绩成长确定，估值水平合理,-13%-26%-39%-52%-65%,宋城股份上证综指酒店、度假村与豪华游轮,鉴于公司未来三年高速成长可期，预计公司 2012-2014 年 E
4、PS 分别为 0.45元、0 57 元、0 72 元 对应的 PE 分别为 26 倍、20 倍、16 倍 估值处于主要财务指标,资料来源：Wind相关研究本土项目稳定增长，异地项目深化推进2012-7-27武夷山项目深化推进，异地扩张逐步兑现2012-6-19夯实开拓本土业务，加快异地复制步伐2012-2-29,营业收入（百万元）增长率()归属母公司所有者净利润（百万元）增长率()每股收益(元)净资产收益率（）每股经营现金流（元）,2011A50513%222.236%0.6018.2%0.80,2012E67433%247.912%0.4478.5%0.79,2013E85727%316.4
5、27%0.5719.9%0.99,2014E109328%401.227%0.72411.4%1.25,请阅读最后评级说明和重要声明,1/24,公司研究(深度报告)目录旅游与文化演艺的完美缔造者.5公司概况.5“主题公园+旅游演艺”商业模式构造核心竞争力.6主题公园功能明确.6旅游演艺再现经典.6主题公园助推经营稳步增长.7“宋城模式”异地加速复制.7杭州主业坚不可摧，期待突破再创辉煌.8宋城千古情打造旅游演艺经典.8宋城二期完备布局，续写辉煌.10多重利好助推杭州乐园加速向前.10乐园改扩建增强游乐属性.10交通改善与门票提价助力发展加速.11吴越千古情复制发力在即.12烂苹果乐园升级，覆盖
6、细分游客.13异地项目加速复制，“宋城模式”欲贯穿全国.13战略布局一线旅游城市.13异地项目发展前景乐观.14庞大客源是项目成功基础.14室内演出更为成熟，团队管理优势明显.16差异化营销辐射全国.17异地项目建设现状及市场情况预判.18政策支持是公司未来发展关键.19受益专项补助支持，双重行业优势尽显.19异地项目将持续受益政策支持.20盈利预测及风险提示.21业绩成长较为确定，增持彰显发展决心.21盈利预测.21风险提示.21,请阅读最后评级说明和重要声明,2/24,公司研究(深度报告)图表目录图 1：公司组织架构图.5图 2：主题公园业务结构图.6图 3：公司文化演艺运营模式.6图 4
7、：2007-2011 年公司经营情况（万元）及净利润 yoy.7图 5：2011 年公司各业务营业收入占比情况.7图 6：2007-2011 年公司主题公园经营情况（万元）.7图 7：2011 年公司主题公园业务毛利率情况.7图 8：2001-2010 年全国文艺表演观众数（万人）及经营情况（万元）.8图 9：2001-2010 年全国文艺表演演出场次（万场）及 yoy.8图 10：宋城景区交通区位图.8图 11：宋城景区内景.8图 12：宋城千古情演出实景.9图 13：2007-2011 年宋城景区游客量及演出观众数（万人）.9图 14：2007-2011 年宋城景区收入及演出联票收入（万元
8、）.9图 15：2007-2011 年宋城景区游客量（万人）及 yoy.10图 16：2011 年宋城景区营收占比情况.10图 17：2008-2011 年杭州乐园营业收入（万元）及 yoy.11图 18：2008-2011 年杭州乐园游客量（万人）及 yoy.11图 19：杭州地理区位图.11图 20：2004-2011 年杭州周边省市人均可支配收入情况（元）.11图 21：杭州地铁 1 号线示意图.12图 22：2008-2011 年杭州乐园人均消费水平（元）及 yoy.12图 23：异地项目投资分布情况.13图 24：2007-2011 年三亚市饭店接待过夜游客数（万人）及 yoy.15
9、图 25：2007-2011 年泰安市国内游客数（万人）及 yoy.15图 26：2005-2009 年丽江市国内游客数（万人）及 yoy.15图 27：2007-2011 年昆明市接待过夜游客数（万人）及 yoy.15图 28：2007-2011 年武夷山市国内游客数（万人）及 yoy.15图 29：武夷山项目募集资金使用情况.15图 30：2005-2012 年 7 月九寨沟游客量（万人）及门票收入（万元）.16图 31：九寨沟千古情项目区位图.16图 32：印象丽江演出实景.17图 33：印象海南岛演出实景.17图 34：公司合作旅行社与企事业单位家数.18图 35：公司营销模式.18图
10、 36：宋城股份 PE.21图 37：宋城股份与景点板块、人工景点板块 PE 对比.21,请阅读最后评级说明和重要声明,3/24,公司研究(深度报告)表 1：杭州地区文化演艺节目情况对比.9表 2：吴越千古情与西湖之夜对比.12表 3：烂苹果乐园票价情况.13表 4：异地投资项目具体情况.14表 5：旅游演艺表演类型及经典代表作.17表 6：“印象”系列演艺项目情况.17表 7：异地项目建设现状与市场情况预判.19表 9：2011 年宋城股份获奖励情况.19表 10：异地项目所在区域旅游政策一览.20,请阅读最后评级说明和重要声明,4/24,公司研究(深度报告)旅游与文化演艺的完美缔造者公司概
11、况宋城股份有限公司成立于 2000 年 12 月，2010 年 12 月登陆创业板上市，是中国旅游演艺第一股。公司“主题公园+旅游文化演艺”的运营模式在所有上市公司中独树一帜。公司第一大控股股东为杭州宋城集团控股有限公司，持股比例为 34.70%。2011 年，公司总资产 30.41 亿元，总股本为 5.54 亿股；全年实现营业收入 5.04 亿元，净利润 2.22 亿元。公司目前主要经营宋城景区、杭州乐园、烂苹果乐园及其他异地项目。图 1：公司组织架构图,55.53%,65.38%,黄巧灵,杭州宋城集团控股有限公司34.70%,杭州南澳旅游职业有限公司12.56%宋城股份,丽水市山水投资有限
12、公司10.67%,100%杭州宋城艺术团有限公司,100%杭州宋城产业营销有限公司,100%杭州乐园有限公司,100%泰安千古情旅游演艺有限公,100%三亚千古情旅游演艺有限公,100%丽江茶马古城旅游发展有限,100%,石林宋城旅游演艺有限公司,司,司,公,司资料来源：公司公告,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,5/24,公司研究(深度报告)“主题公园+旅游演艺”商业模式构造核心竞争力主题公园功能明确公司主题公园功能明确，细分为文化类与游乐类，文化类主题公园为宋城景区，而游乐类主题公园包括杭州乐园、烂苹果乐园。由于对主题公园业务进行了功能细分，从而兼顾了不同年龄层次的外地游客与杭
13、州本地游客受众面，使公司主题公园业务在稳步经营的基础上得到纵向深度拓展。图 2：主题公园业务结构图,主题公园,文化类,宋城景区杭州乐园,游乐类烂苹果乐园资料来源：公司公告,长江证券研究部旅游演艺再现经典公司将宋城景区资源与两宋文化内涵有机结合，创新推出文化演艺节目宋城千古情，使游客在景区游玩的同时，充分享受身临其境般的视听觉盛宴，宋城千古情的注入使宋城景区经营稳步增长。而杭州乐园在进行改扩建后，欲效仿“宋城模式”引入文化演艺节目吴越千古情，以期再创“宋城模式”的辉煌。公司杭州大本营业务的稳步增长在“主题公园+旅游文化演艺”的营运模式下将持续稳固。图 3：公司文化演艺运营模式,宋城模式杭州模式,
14、宋城景区杭州乐园,搭载搭载,宋城千古情吴越千古情,资料来源：公司公告,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,6/24,公司研究(深度报告)主题公园助推经营稳步增长2011 年，公司实现营业收入 5.05 亿元，同比增长 13.44%；净利润 2.22 亿元，同比增长 36.05%。其中，公司主题公园类业务实现营业收入 4.68 亿元，同比增长 12.04%。,图 4：2007-2011 年公司经营情况（万元）及净利润 yoy60,000,100%,图 5：2011 年公司各业务营业收入占比情况,50,00040,00030,00020,00010,0000,80%60%40%20%0%
15、,26%,1%,73%,2007,2008,2009,2010,2011,营业收入,净利润,yoy,宋城景区,杭州乐园,杭州动漫馆,资料来源：公司公告,长江证券研究部,资料来源：公司公告,长江证券研究部根据公司营业收入占比情况，对公司经营贡献较大的是宋城景区与杭州乐园，营收占比达 99%。自 1996 年宋城景区对外经营起，“宋城千古情”便一直上演，经过 10 余年的积淀，“宋城景区+宋城千古情”构建的“宋城模式”已成为助推公司业绩增长的最大贡献者，宋城景区 2011 年实现营收 3.41 亿元，同比增长 6.30%，毛利率高达 82.26%。杭州乐园在 2010 年经过改造扩建后，园区类游乐
16、设备进一步升级，同时引入吴越千古情文艺表演，使杭州乐园运营加速向前。2011 年，杭州乐园实现营收 1.21 亿元，同比增长 36.10%，毛利率达 64.79%。,图 6：2007-2011 年公司主题公园经营情况（万元）40000300002000010000,图 7：2011 年公司主题公园业务毛利率情况2011201020092008,20070,2007,2008,2009,2010,2011,0%,20%,40%,60%,80%,100%,宋城景区,杭州乐园,杭州动漫馆,宋城景区,杭州乐园,杭州动漫馆,资料来源：公司公告,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公司公
17、告,长江证券研究部“宋城模式”异地加速复制“宋城模式”取得的巨大成功诠释了公司的“主题公园+旅游文化演艺”运营模式精髓，使公司更加坚定地将“宋城模式”拓展至全国其他一线旅游城市。2011 年，公司对全国一线旅游目的地进行了数十次深入考察和全面调研，相继成立了三亚千古情旅游演艺有限公司、泰安千古情旅游演艺有限公司、丽江茶马古城旅游发展有限公司、石林宋城旅游演艺有限公司等，其中，泰山和三亚项目通过相关审批流程正式落地。随着公司未来各异地项目的不断落实与拓展，在原有核心竞争优势的基础上，公司核心竞争力将得到新的提升，品牌与规模优势会更为明显。7/24,2001,2002,2003,2004,2005
18、,2006,2007,2008,2009,2010,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,公司研究(深度报告)杭州主业坚不可摧，期待突破再创辉煌伴随我国文化体制改革的不断深化，民营资本进军演出市场解缚，中国文艺演出业发展迅猛，国内文艺演出场次、观众人数及演出收入屡创新高。据不完全统计，截至 2011年，国内约有文艺表演团体 7069 个，演出场所经营单位 1959 家，演出场次 155 万次，观众人数达 7.4 亿人次。,图 8：2001-2010 年全国文艺表演观众数（万人）及经营情况（万元）,图 9：2001-2010 年全国文
19、艺表演演出场次（万场）及 yoy,10000008000006000004000002000000,140%120%100%80%60%40%20%0%,150010005000,100%80%60%40%20%0%-20%,观众人数,演出收入情况,yoy,演出场次,yoy,资料来源：国家统计局,长江证券研究部图 10：宋城景区交通区位图宋城景区资料来源：网络图片,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：国家统计局,长江证券研究部作为文艺演出的一个重要分支，旅游演艺业在较短时间内已发展成为当代中国文化一道自然人文新“景观”,转变为推动旅游业、演艺业发展的强劲助力。旅游演艺与传统文
20、艺表演存在较大差别，旅游演艺的演出空间不完全受制于传统的剧场内部舞台，由于演出规模和表演内容的需要，部分表演活动需依托自然山水或室内场馆进行演出，这就使具备景区资源的旅游目的地成为行业的有力竞争者如宋城景区。宋城千古情打造旅游演艺经典杭州宋城旅游景区位于西湖风景区西南，北依五云山、南濒钱塘江，是中国最大的宋文化主题公园。宋城景区依照清明上河图画卷，严格按照宋代“营造法式”再现了宋代都市的繁华景象。图 11：宋城景区内景资料来源：网络图片,长江证券研究部文化旅游演艺是宋城景区的运营核心，而核心演艺产品宋城千古情大型演出则对这一思想进行了完美诠释。宋城千古情自 1996 年开始演出至今，累计演出场
21、次约 12500场，接待观众 2800 万人次，每年近 300 万游客争相观看。8/24,、,公司研究(深度报告)图 12：宋城千古情演出实景资料来源：公司官网,长江证券研究部公司在国内涉足旅游演艺行业较早，运营团队行业经验丰富。核心演艺产品宋城千古情经过不断改进和创新，其节目质量和舞台效果得到不断提高，知名度和影响力逐步扩大，使景区内观看宋城千古情的游客规模与比例不断提升。2011 年，宋城景区游客量达 332.7 万人次，观看宋城千古情游客 262.7 万人次，近四年复合增长率达16.13%，而宋城千古情表演实现联票收入 2.98 亿元，占宋城景区收入的 87.22%。,图 13：2007
22、-2011 年宋城景区游客量及演出观众数（万人）400,图 14：2007-2011 年宋城景区收入及演出联票收入（万元）40000,3002001000,CAGR=16.13%,3000020000100000,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,游客量资料来源：公司公告,长江证券研究部,观看演出观众数,景区收入资料来源：公司公告,长江证券研究部,演出联票收入,景区核心产品宋城千古情经过 16 年的运营，在国内旅游演艺市场已具备较高知名度，尽管杭州地区拥有如“印象西湖”“西湖之夜”等其它演艺作品，但这些演艺项目在演出场次、剧院设
23、施、观众人数、表演内容等方面都与宋城千古情存在较大差距。表 1：杭州地区文化演艺节目情况对比,项目公演开始时间观众人数演出场次座位,宋城千古情1997 年262.7 万人次2009 年 1331 场约 2000 个,西湖之夜2004 年约 120 万人次2009 年约 900 场800 个,印象西湖2007 年约 80 万人次2009 年约 365 场约 1300 个,资料来源：公司公告，公开信息，长江证券研究部2011 年，杭州市对民营文化团体演出进行收入统计，68 个民营文化团体演出收入超过5.5 亿元。其中，宋城艺术总团创收约 2.5 亿元，“西湖之夜”出资方金海岸文化发展公,请阅读最后
24、评级说明和重要声明,9/24,公司研究(深度报告)司收入约 1.5 亿元，而“印象西湖”出资方杭州印象西湖文化发展公司创收约 1 亿元。从统计数据可见，宋城千古情在杭州地区的竞争优势极为明显。公司利用涉足旅游演艺市场的先发优势，开创了杭州地区旅游文化演艺市场的先河，填补了杭州地区夜游市场的空白，核心产品宋城千古情已被打造成国内知名度较高的旅游演艺经典项目。根据宋城景区前 3 季度经营情况，我们保守预计全年游客数仍将小幅增长，而对应的盈利贡献也将持续稳健。宋城二期完备布局，续写辉煌在“宋城模式”取得巨大成功的同时，为完善宋城景区文化旅游度假功能，2011 年，公司在宋城景区稳步经营的同时，对宋城
25、景区进行改扩建，在原有募集资金投入 7000万的基础上，追加自有资金进行宋城二期开发。景区二期面积约 3 万平米，涵盖宋城河两岸古街区、失落古城区以及梁山好汉游乐区等十大主题功能区域，包括以宋代洗冤录为蓝本的鬼屋、主题鲜明的各类展厅、特色餐厅、商业及多项互动游乐设施。二期工程解决了宋城景区未来可能面临的两个主要问题，一是景区容量问题，2011 年宋城景区共接待游客总量达 595.4 万人次，其中入园游客 332.7 万人次，随着未来游客数量的不断增长，景区接待能力需进一步提高，二期项目增加的景区面积将提高景区的接待能力，满足未来增加的游客数量；二是景区多元化经营问题，目前景区内主营业务较为单一
26、，演出联票收入占比近 86%，观看演出成为大多数游客的唯一选择，其他营业项目的人均消费偏低，而二期项目增加了购物、餐饮、娱乐等扩容项目，在扩充景区游览项目的同时，还优化了游客的消费结构并增加人均消费，为景区实现多元化经营打下基础。,图 15：2007-2011 年宋城景区游客量（万人）及 yoy400,60%,图 16：2011 年宋城景区营收占比情况,50%,17%,3002001000,40%30%20%10%0%-10%-20%,2007,2008,2009游客量,2010yoy,2011,演出联票收入,门票收入,83%,资料来源：公司公告,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资
27、料来源：公司公告,长江证券研究部景区二期项目承载着景区容量提升并实现多元化经营的功能，最终使宋城景区演变为集旅游演艺兼休闲娱乐功能的综合景区。景区二期工程目前进展顺利，有望在 2012 年投入运营，在游客量及人均消费水平不断提升的趋势下，二期项目或续写辉煌。多重利好助推杭州乐园加速向前乐园改扩建增强游乐属性为进一步巩固并扩大杭州市场的经营优势，公司于 2010 年 12 月对杭州乐园进行闭园整改，杭州乐园于 2011 年 4 月 2 日全新亮相。全新整改后的杭州乐园陆续推出玛雅部10/24,公司研究(深度报告)落、冒险岛、失落森林、童话王国、吴越古城等区块，同时与浙江卫视再度合作打造“冲关我最
28、棒”，起到了较好的宣传与口碑效应。截至 2012 上半年，杭州乐园实现营收3873.42 万元，同比增长 28.22%。,图 17：2008-2011 年杭州乐园营业收入（万元）及 yoy,图 18：2008-2011 年杭州乐园游客量（万人）及 yoy,14000120001000080006000400020000,50%40%30%20%10%0%,120100806040200,40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,杭州乐园资料来源：公司公告,长江证券研究部,yoy,资料来源：长江证券研究部,游客量,yoy,杭州乐
29、园是杭州地区唯一的主题游乐公园，主要定位于杭州市及周边地区游客。杭州市地理位置优越，周边城市如上海、宁波、苏州等消费能力位列全国前列，依托华东经济圈城市的强劲消费能力，杭州乐园未来业绩增长将充分受益于区位经济优势。,图 19：杭州地理区位图,图 20：2004-2011 年杭州周边省市人均可支配收入情况（元）4000030000200001000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：网络图片,长江证券研究部,资料来源：Wind，长江证券研究部,上海,江苏,浙江,交通改善与门票提价助力发展加速尽管改扩建后的杭州乐园优势更为显著，但其并不位于
30、杭州市区繁华地带，而是在离市区较远的萧山区风情大道，交通便利性并不理想。2012 年 10 月，杭州地铁 1 号线将正式通车，全长约 50 公里，贯穿杭州市的主要城区，途径火车站、武林广场等繁华地段。该线路南终点站设在杭州乐园门口，若按正常计划通车，将极大地改善杭州乐园所处区域的交通便利性。除交通改善外，2012 年 1 月，公司参照周边同类景区的定价，决定杭州乐园实施提价方案，门票价格从 120 元上涨到 160 元，上涨幅度为 40 元。我们认为，随着未来杭州乐园交通便利的极大改善，今年杭州乐园游客人数仍将保持较高增速，但增速将略低于去年，主要原因是今年阴雨天气较多；园内游乐设施的全面升级
31、大幅增强了游乐性，门票价格上涨也不会对游客的积极性构成较大影响。因此，在交通改善及门票提价等利好因素驱动下，杭州乐园未来的经营前景将持续向好。,请阅读最后评级说明和重要声明,11/24,公司研究(深度报告),图 21：杭州地铁 1 号线示意图,图 22：2008-2011 年杭州乐园人均消费水平（元）及 yoy,12010080604020,20%15%10%5%,杭州乐园,0,0%,资料来源：网络图片,长江证券研究部,2008资料来源：长江证券研究部,2009人均消费,2010,yoy,2011,吴越千古情复制发力在即“宋城模式”取得的成功充分验证了公司的核心运营理念，为完善杭州乐园“主题公
32、园+旅游文化演艺”的经营模式，公司于 2012 年第一季度推出大型歌舞吴越千古情，该剧围绕杭州历史，以吴越争霸、西施范蠡的爱情故事为主线，演绎了一曲荡气回肠的春秋绝恋。吴越千古情演出场所设在杭州乐园内的杭州乐园大剧院（原名第一世界大剧院），作为大型 4D 实景演出，该演艺节目将杭州乐园演艺形态提升为“主题公园+文化演艺”。自 2011 年 7 月底试演成功后受到各方好评，之后公司根据实际情况对其进行调整，增加相关大型机械设备，已于 2012 年 3 月推向市场。吴越千古情主要定位于中低端客源，人均消费水平预计在 50-60 元/人，由于市场培育尚需时日，我们预计 2012 年吴越千古情观众数量
33、在 50-80 万人次，且团队游客比例在 90%以上。在杭州中低端演艺市场，吴越千古情具有以下优势：演出场地游客容纳量更大；表演形式更加多样化；背靠杭州乐园客源稳定；创作费用较少，安全边际更高。除此之外，吴越千古情在创作上能借鉴宋城千古情成功经验，其演出团队负责人自 2008年起就在宋城千古情挂职培训；公司全面覆盖华东旅游市场的营销网络也能助推吴越千古情快速成熟。表 2：吴越千古情与西湖之夜对比,请阅读最后评级说明和重要声明,项目公演开始时间观众人数演出场次座位演出场所表演形式创作费用演出时间门票价格人均消费,吴越千古情20122012 年预计 50-80 万人次NA约 3000 个杭州乐园内
34、杭州大剧院舞蹈、歌曲、科技魔幻、杂技、马戏、幽默小品1900 万60 分钟预计 100 元左右50-60 元,西湖之夜20042009 年 80 万人次2009 年 900 场2008 年约 800 个东坡大剧院舞蹈、杂技、武术、戏曲3000 万60 分钟票面价 180-260 元50 左右12/24,公司研究(深度报告)资料来源：公司公告，长江证券研究部我们认为，吴越千古情定位于中低端市场，使杭州乐园与宋城景区客源不存在明显冲突，此举有利于公司积累中低端市场运营经验，进一步优化产品结构，扩大不同消费能力游客的受众面。从今年“十一”长假的市场反馈来看，吴越千古情经过几次改版后演出连贯性增强，演
35、出场次不断增多且极为火爆，经营情况已逐步好转。今年四季度公司准备对该剧进行再次整改，并将于明年 1 季度高调推出，我们对吴越千古情未来盈利前景持乐观态度。烂苹果乐园升级，覆盖细分游客公司按照募投项目计划，把杭州动漫乐园主体建筑进行功能改造和主体氛围包装，以青年和儿童为目标群体，将其打造成为魔幻的亲子乐园，成人的童话世界，从而进一步完善公司的游乐服务链，使公司的主要客户群体实现从少儿到成人的市场全面覆盖。烂苹果乐园已于 2012 年 7 月正式开业运营，根据我们了解的经营情况，乐园门票定价合理，销售情况火爆。今年“十一”长假期间，烂苹果乐园接待人数超过杭州乐园，目前推出的仅为 1 期项目，未来还
36、将推出 2 期项目。表 3：烂苹果乐园票价情况,票价（元）,备注,门市价套票,120/张200 元/套280 元/套,1.1 米以下免票，1.1 米以上按成人票价收取亲子套票、1 大 1 小、小孩身高 1.1-1.5 米家庭套票、2 大 1 小、小孩身高 1.1-1.5 米,资料来源：公司官网，长江证券研究部异地项目加速复制，“宋城模式”欲贯穿全国战略布局一线旅游城市三流的企业做产品，二流的企业做品牌，一流的企业做标准。公司“主题公园+旅游文化演艺”运营模式对外复制不断获得进展，泰山和三亚项目通过公司相关审批流程已正式落地；同时，公司相继发布了石林、武夷山、九寨沟项目的投资公告，对全国一线旅游
37、目的地的布局更加清晰，公司未来异地项目开发将保持每年 2-3 个的速度，未来三年将有 6 个项目落成开业。公司通过主营模式向全国推广，必将引起业界一股风潮，作为市场模式的制定者和市场的领导者，有理由相信公司能够发挥先发优势，在该模式的传播中获取最大的利益。除已签约的扩张计划外，张家界等国内著名景区是未来扩张的方向。公司将通过结合当地文化旅游资源复制旅游文化演艺产品，以“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式逐步实现品牌连锁经营。公司使用部分超募资金对外投资有利于提高募集资金使用效率，而且投资的项目与公司的主营业务密切相关，符合公司的发展战略。图 23：异地项目投资分布情况,请阅读最后评级说明和重要
38、声明,13/24,2,公司研究(深度报告)九寨沟千古情（2.9 亿）泰山千古情,峨眉山千古情,（3.5 亿）,（2 亿）武夷山千古,资料来源：长江证券研究部,丽江千古情（3.3 亿）石林阿诗玛（2.2 亿）表 4：异地投资项目具体情况,情（3.5 亿）三亚千古情（4.9 亿）,项目地点四川峨眉山山东泰安福建武夷山云南石林海南三亚云南丽江四川九寨沟,签约时间2011.4.252011.5.132011.5.132011.7.242011.8.232011.10.172012.9.27,拟投资金额（亿）3.53.52.24.93.342.9,项目主要内容峨眉千古情泰山千古情、主题公园武夷千古情、主
39、题公园阿诗玛、主题公园三亚千古情、丽江千古情、茶马古城九寨千古情旅游文化项目,资料来源：公司公告，长江证券研究部异地项目发展前景乐观根据公司异地投资项目计划进程，较早落地的 5 个异地项目依次是：三亚、泰山、丽江、石林及武夷山。那么，异地项目的发展前景依然是市场较为关注的，我们基于以下三点判断公司异地项目发展前景较为乐观。庞大客源是项目成功基础从三亚、泰山、丽江及昆明的客源基数来看，近年到四地游玩的客流量呈明显上升趋势，2011 年，三亚、泰山、丽江及昆明四地游客数同比增速分别为 14.75%、22.22%、35.12%、16.99%，同时四地旅游拥有一个共同特征，即游客逗留天数一般较长，这也
40、有助于提升四地旅游消费水平。因此，我们认为，四地庞大的游客基数为公司异地项目发展打下,请阅读最后评级说明和重要声明,14/24,yoy,公司研究(深度报告)良好基础，而四地游客逗留天数较长衍生出的消费能力更为公司异地项目的后续发展提供了强有力的支撑平台。,图 24：2007-2011 年三亚市饭店接待过夜游客数（万人）及 yoy,图 25：2007-2011 年泰安市国内游客数（万人）及 yoy,10008006004002000,20%15%10%5%0%,40003000200010000,35%30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,20
41、07,2008,2009,2010,2011,三亚,yoy,泰安,yoy,资料来源：三亚市旅游局,长江证券研究部图 26：2005-2009 年丽江市国内游客数（万人）及 yoy,资料来源：泰安市旅游局，长江证券研究部图 27：2007-2011 年昆明市接待过夜游客数（万人）及 yoy,120010008006004002000,40%30%20%10%0%,25002000150010005000,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,2007,2008,2009,2010,2011,丽江国内游客数资料来
42、源：丽江市旅游局,长江证券研究部,昆明过夜游客数资料来源：昆明市旅游局，长江证券研究部2012 年 6 月，公司发布武夷山项目的对外投资公告，拟使用 3.5 亿元进行武夷山宋城文化旅游度假区项目的对外投资，其中 7500 万元来源于超募资金，27500 万元来源于自筹资金，这进一步表明公司正逐步兑现异地项目的拓展进度。公司根据项目定位并结合武夷山丰富的旅游资源优势，对武夷山项目的未来收入、利润及财务指标分别进行了预计估算，估算结果显示，项目未来 8 年的年平均营业收入达17786 万元，平均游客人数达 115 万人次，平均净利润为 9164 万元；财务指标估算方面，武夷山项目所得税动态投资收回
43、期为 6.95 年，项目所得税后财务内部收益率为25.03%，所得税后净现值 FNPV 为 26239 万元。由于财务内部收益率大于基准行业收益率，FNPV 大于零，表明该项目具备较好可行性。,图 28：2007-2011 年武夷山市国内游客数（万人）及 yoy请阅读最后评级说明和重要声明,图 29：武夷山项目募集资金使用情况,15/24,、,公司研究(深度报告),800,40%,6%,4%,4%,3%,21%,700600500400,30%20%10%,3002001000,0%-10%-20%,62%,2007,2008,2009,2010,2011,购买土地使用权,建设工程及设备费用,
44、工程建设其他费用,接待游客数,yoy,千古情创作费用,预备费用,流动资金,资料来源：武夷山市旅游局,长江证券研究部,资料来源：公司公告，长江证券研究部除去年签约的异地项目外，公司今年异地项目拓展再下一城，近期与四川九寨沟县人民政府、四川中旅大酒店签订协议，拟投资 2.9 亿元共同开发九寨千古情旅游文化项目。项目开发定位于高规格，将打造集休闲度假、文化演艺等为一体的旅游文化品牌。九寨沟属一线成熟景区，具备较为充足的客源基础，从近几年九寨沟景区游客量增长情况来看，预计九寨沟景区未来几年仍将保持较好的游客增速；同时，项目选址优势明显，与中旅大酒店相邻，毗邻九环线主干道，与九寨沟风景区相距不远，但由于
45、当地演艺市场已拥有如藏迷高原红梦幻之旅等较为成熟的演艺节目，将对公司千古情演艺系列产生竞争分流影响，综合上述情况，我们对九寨沟项目未来盈利前景持谨慎乐观态度。,图 30：2005-2012 年 7 月九寨沟游客量（万人）及门票收入（万元）,图 31：九寨沟千古情项目区位图,6000050000400003000020000100000门票收入资料来源：四川省旅游局,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,300250200150100500接待人数资料来源：网络图片，长江证券研究部室内演出更为成熟，团队管理优势明显公司富有经验的运作团队将增加“宋城模式”的异地复制成功概率。从目前国内各旅游
46、城市的旅游演艺项目来看，旅游演艺类项目大致分为山水实景、宫廷舞乐和现代化剧场类。山水实景类演出主要以自然条件为依托，用以体现演出主题；而宫廷舞乐和现代化剧场类演出则主要集中于室内表演。如从纯粹的艺术角度进行比较，室外演出可能更胜一筹；如从商业化运作和市场需求视角进行比较，室内演出则更为成熟且兼具可操作性，世界最为著名的前 10 大演艺市场中有 8 个是室内演出，如巴黎红磨坊、伦敦西区剧院、纽约百老汇等，这也充分说明室内演出更符合市场商业化运作。宋城千古情是目前世界上演出场次最多和观众接待量最大的剧场演出，被海外媒体誉为能够比肩拉斯维加斯“O”秀、法国“红磨坊”的“世界三大名秀”之一，其取得16
47、/24,公司研究(深度报告)的巨大成功除了与“主题公园+旅游文化演艺”的创新运营模式相关外，更与一支积淀16 年演艺行业经验的运营团队密不可分。表 5：旅游演艺表演类型及经典代表作,山水实景类,现代化剧场类,宫廷乐舞类,露天演出，通常依托山水实景搭建舞台，室内舞台演出，通过综合运用各种现代 室内舞台演出，主要表演仿古宫廷歌舞,以舞蹈形式进行表演,化、高科技特效及道具，以歌舞、戏曲、,杂技等多种艺术表现形式进行表演代表作：印象刘三姐、印象丽江、代表作：宋城千古情、西湖之夜、代表作：梦回大唐、长安乐舞、,印象西湖等,ERA-时空之旅、丽水金沙等,仿唐乐舞等,资料来源：公司公告，长江证券研究部通过对
48、异地项目的考察，我们发现各地“印象”系列演出可能会成为公司异地项目的直接竞争对手，尽管“印象”系列演出受益于张艺谋、樊跃、王潮歌等名人效应，但其运营团队并不统一，“印象”系列演出存在项目导演团队与管理团队分离，演出的后期管理与调整得不到导演团队的随时指导，游客极可能会出现欣赏“疲劳”。而公司的所有演艺项目均为统一管理，可以根据游客的要求建议随时对节目内容进行调整，保证了后期较高的节目质量及游客满意度。表 6：“印象”系列演艺项目情况,印象系列印象丽江印象西湖印象海南岛印象刘三姐资料来源：公开信息，长江证券研究部,运营方印象丽江旅游文化印象西湖发展海南印象文化旅游发展桂林广维文华,出资方玉龙雪山
49、景区投资管理公司杭州商业资产、杭州天华广电、北京印象文化、杭州广电等海口旅游投资控股、北京印象文化广西维尼纶、广西文华艺术,图 32：印象丽江演出实景资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,图 33：印象海南岛演出实景资料来源：长江证券研究部我们认为，公司管理层与演艺团队核心人员从事旅游演艺工作多年，董事长黄巧灵曾亲自参加演出并导演多台大型演艺节目，可见公司管理层及运营团队具备深厚演艺底蕴。因此，公司富有经验的运营团队及演艺项目的统一化管理模式将为公司异地项目复制成功增添筹码。差异化营销辐射全国17/24,公司研究(深度报告)公司将旅行社纳入至营销体系中，同时把游客市场细分为团队
50、游客与散客，对不同的游客群体实施差异化营销策略。针对团队游客，公司拥有专门针对团队营销的全资子公司营销公司，营销公司直接与当地旅行社建立联系，通过当地旅行社在终端市场组织游客来旅游。截至 2011 年底，与营销公司签订合作协议的旅行社已增至 2420 家左右，直接合作的企事业单位 1000 多家，其广度和深度均具有显著优势，市场推广在稳定华东线的基础上，向全国辐射。图 34：公司合作旅行社与企事业单位家数,300025002000150010005000,60%50%40%30%20%10%0%,2009,企事业单位,2010合作旅行社,2011yoy,资料来源：公司公告，长江证券研究部针对散
