民爆行业深度报告：短期盈利向好长期关注一体化0801.ppt

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1、报,告,Jul-Oct-Jan-,证,券,研,究,报,告,行,业,民爆行业深度报告短期盈利向好，长期关注一体化,基础化工-民爆行业2012 年 8 月 1 日,推荐(首次),需求相对稳定，预计未来行业增速 5-10%：民爆主要下游为矿产开采和基础设施建设，2011年行业总产值 322.7亿元，工业炸药产量407万吨。行业需求与国民经济相关度高，受矿产资源刚性需求支撑，,行业深度报告,行情走势图民爆用品20%0%-20%11 11 12-40%-60%,基础化工Apr-12,Jul-12,公司深度报告,预计未来在我国宏观经济减速下，行业仍有望保持 5-10%增速。价格、供给管制，短期盈利向好：鉴

2、于民爆行业高危性，产销和价格均受到国家管制，行业盈利取决于需求和成本。今年上半年行业增速放缓至5%，但上市公司市场多处于中西部，预计需求受影响较小；而原材料硝酸铵今年产能增加34%，将处于供大于求的局面，走弱概率高，行业短期盈利向好。,行业整合机会犹存，看好市场集中度较低区域：,相关研究报告证券分析师陈建文投资咨询资格编号 S1060511020001电话 0755-22625476邮箱 鄢祝兵投资咨询资格编号 S1060511110001电话 0755-22621410邮箱 伍颖投资咨询资格编号 S1060511010017电话 010-66299575邮箱 W请通过合法途径获取本公司研究报

3、告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,目前我国民爆前二十大市占率为43%，未来行业政策支持产能动态调节和集中度进一步提高，并购仍为行业投资热点。我们认为相对实力和区域市场集中度是并购成败关键，上市公司中雅化集团和同德化工所处的区域市场集中度较低，并购潜力较大，同时江南化工跨区域并购经验和能力值得关注。一体化开辟新蓝海，先行者先发优势突出：民爆一体化是器材生产和下游爆破及相关服务结合，我们测算仅爆破工程市场接近500亿元，而后续相关矿山开采和基础建设市场达到几千亿元，为“蓝海”市场。在爆破及相关工程中资质和经验扮演重要角色，先发企业优势突出，看好市政

4、领域领先的久联发展、露天矿山采剥领先的宏大爆破。给予行业“推荐”投资评级：目前化工行业整体复苏艰难，民爆需求相对稳定，受益原材料下降，盈利趋势向好，长期看一体化空间巨大，配置价值较高，给予行业“推荐”投资评级，建议关注代表龙头企业江南化工，中长期发展前景较好的久联发展、宏大爆破。风险提示：需求放缓、原材料波动以及爆破业务市场竞争激烈的风险。,股票价格,EPS（元/股）,PE（倍）,股票名称,股票代码,2012-7-31,评级,（元/股）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,久联发展宏大爆破江南化工,002037002683002226

5、,23.4615.7811.94,0.980.550.45,1.170.620.66,1.420.820.77,1.680.970.94,24.028.526.8,20.125.518.1,16.519.215.5,14.016.312.7,推荐推荐推荐,请务必阅读正文后免责条款,民爆行业行业深度报告正文目录一、民爆行业概述：基础工业基础，能源工业能源.51.1 矿产开采和基础设施建设为主要下游.51.2 工业炸药：乳化和铵油炸药为主导，现场混装炸药发展迅猛.61.3 起爆器材：雷管用量缓慢下降，导爆管雷管比重持续上升.7二、需求分析：预计未来需求增速 5-10%，中西部前景较好.92.1 与

6、经济发展同步，需求相对稳定.92.2 炸药需求同步 GDP，预计未来增速 5-10%.102.3 经济增长叠加矿产分布，中西部炸药需求好于东部.11三、供给分析：行业受管制，供给及价格受限.123.1 实施许可证管理，价格受管制.123.2 总量控制，未来集中度进一步提高.13四、短期投资思路：关注受益原材料下降较明显公司.144.1 今年增速放缓，大部分中西部依然为正增长.144.2 原材料下降，行业盈利向好.154.3 建议关注受益成本回落较显著公司.18五、中期看：整合机会尤存，集中度和相对实力是重要考量因素.19六、长期看一体化，先发企业优势突出.216.1 民爆一体化开辟新发展天地.

7、216.2 与器材生产商业模式差异大，资质和工程经验重要性凸显.226.3 未来爆破工程有望成为新引擎，先行者受益程度较高.24七、给予行业推荐评级.25八、风险提示.27,请务必阅读正文后免责条款,2/28,民爆行业行业深度报告图表目录图表 1 民爆行业产业链示意图.5图表 2 2011 年我国工业炸药下游分布.5图表 3 2011 年我国工业雷管的下游分布.5图表 4 2005 年我国炸药构成结构.6图表 5 2011 年乳化及铵油炸药成为绝对主导产品.6图表 6 主要工业炸药品种比较.6图表 7 我国现场混装炸药快速增长.7图表 8 现场混装车实物图.7图表 9 电雷管实物图.8图表 1

8、0 导爆管雷管实物图.8图表 11 我国雷管用量呈缓慢减少趋势.8图表 12 电雷管和导爆管雷管所占比重大（2011 年）.8图表 13 民爆销售收入和生产总值.9图表 14 民爆两大下游并非完全孤立.9图表 15 我国煤炭消费平稳增长.9图表 16 我国煤炭消费分布广泛.9图表 17 工业炸药需求与 GDP 同步，但波动幅度较大.10图表 18 美国工业炸药产量基本稳定.10图表 19 投资在我国 GDP 占比持续提升.10图表 20 东部固定资产投资增速低于中西部.11图表 21 中西部 GDP 增速高于东部.11图表 22 我国炸药产销大省主要分布在中西部.11图表 23 我国民爆行业实

9、行许可证管理.12图表 24 我国工业炸药价格调整滞后，浮动范围有所扩大.13图表 26 我国民爆行业集中度仍将提高 单位：家.13图表 27 CR20 占行业生产总值比率不断提高.13,图表 28 2007 年美国民用炸药生产企业平均产量为 17 万吨,.14,图表 29 我国 GDP 增速放缓迹象明显.15,请务必阅读正文后免责条款,3/28,民爆行业行业深度报告图表 30 我国原煤产量增速降低到 10%以下 单位：百万吨.15图表 31 2012 年前 4 月新疆、宁夏、山西原煤产量增长较快，四川、重庆、河南下滑较多.15图表 32 硝酸铵约占炸药成本的 40%.16图表 33 近年来硝

10、酸铵价格波动较大.16,图表 34 炸药和硝基复合肥是硝酸铵的主要下游,.16,图表 35 近三年我国硝酸铵产能增长较慢,.17,图表 36 2012 年我国硝酸铵产能增加 34%.17图表 37 民爆上市公司毛利率比较.18图表 38 久联发展、雷鸣科化、江南化工百万股炸药许可产能居前.18图表 39 原材料下降对江南化工和同德化工每股收益增厚较明显.19图表 40 2010 年以来，上市民爆公司并购频繁.19图表 41 2011 年我国前二十大民爆集团区域分布.20图表 42 各民爆公司区域内竞争对手情况.20图表 43 矿山爆破一体化示意图.21图表 44 近三年我国露天矿山市场规模 单

11、位：亿元.21,图表 45 我国公路投资额超过 1 万亿,单位：亿元.21,图表 46 澳瑞凯收入及净利润情况 单位：百万澳元.22图表 47 矿产开采服务约占澳瑞凯收入的 65%.22图表 48 爆破及延伸服务业务示意图.22图表 49 爆破工程分级表.23图表 50 爆破资质等级及要求.23图表 51 矿山施工总承包等级表.24图表 52 各民爆公司爆破业务比较（2011 年）.24图表 53 近三年久联发展爆破快速发展.24图表 54 各民爆公司下属爆破工程公司情况.25图表 55 民爆公司市盈率情况.26,请务必阅读正文后免责条款,4/28,民爆行业行业深度报告一、民爆行业概述：基础工

12、业基础，能源工业能源1.1 矿产开采和基础设施建设为主要下游民爆行业是基于民用目的生产、销售爆破器材、实施爆破活动的总称，其中狭义的民爆行业范畴被人们广泛接受，仅包括器材生产和销售。根据民用爆炸物品品名表的分类，民爆器材可分为工业炸药、工业雷管、索类火工品、其他民用爆炸物品和原材料等 5 大类 59 个品种。民爆器材作为宏观经济的推进剂，和国民经济发展关联紧密，广泛应用于采矿、冶金、铁路建设、水利水电等领域，被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。图表 1 民爆行业产业链示意图资料来源：平安证券研究所,图表 2 2011年我国工业炸药下游分布,图表 3 2011年我国工业雷管的下游分布,金属

13、矿山24.50%非金属矿26.00%,煤矿开采26.60%,铁路道路8.40%,铁路道路,11.10%,其他,12.80%金属矿山,煤矿开采,40.20%,其它11.90%,水利水电2.50%,水利水电,2.70%非金属矿山,13.20%,20.10%,资料来源：民爆器材行业协会请务必阅读正文后免责条款,资料来源：民爆器材行业协会,5/28,民爆行业行业深度报告1.2 工业炸药：乳化和铵油炸药为主导，现场混装炸药发展迅猛工业炸药为民爆器材最重要组成部分，它是指氧化剂和可燃剂为主体，按照氧平衡原理构成的爆炸性混合物，能够在外界能量作用下，发生剧烈的化学反应，短时间迅速释放大量热量和气体，从而对周

14、边介质和物体产生破坏作用，目前已形成两大趋势。（1）乳化炸药和铵油炸药获主导地位。1875 年诺贝尔发明工业炸药后，先后经历了硝铵炸药、铵梯炸药、铵油炸药和含水炸药（主要是乳化炸药）几个阶段，其中后两者凭借成本、环保、安全性优点取得了优势市场地位，2011 年乳化炸药和铵油炸药已分别约占我国产量的 60%和 37%。,图表 4 2005年我国炸药构成结构,图表 5 2011年乳化及铵油炸药成为绝对主导产品,铵油炸药,25.30%,硝化甘油炸药,0.10%水胶炸药,1.10%,其他炸药,0.40%,乳化炸药,36.80%,水胶炸药,1.00%现场混装乳化炸药,6.40%改性铵油炸药,9.80%,

15、其他炸药,2.00%乳化炸药,粉状乳化炸药,10.20%,膨化硝铵炸药,43.60%,16.50%现场混装铵油炸,铵梯炸药,36.30%资料来源：民爆器材行业协会图表 6 主要工业炸药品种比较,药,10.60%资料来源：民爆器材行业协会,名称硝化甘油炸药铵梯炸药,主要成分硝化甘油、硝化棉、硝酸铵等硝酸铵、梯恩梯（TNT）与木粉等,优劣势爆破性优良，但生产过程敏度高，毒性大、成本高化学稳定性好，运输安全，爆破性能优良，但易吸湿、结块，所含梯恩梯有毒有害，危害健康、污染环境,备注已基本退出民爆市场已基本退出民爆市场,铵油炸药乳化炸药,硝酸铵、燃料油等硝酸铵、水、复合油、乳化剂等,制造过程简单，成本

16、低廉，但爆炸能力较低，需采取起爆药桩等强力手段抗水性强、爆炸性能好、机械感度低、均为含水炸药，与硝铵及安全性好，成本较低 铵油炸药相比，具有优良,浆状炸药水胶炸药,氧化剂、可燃剂和水浆状炸药改进，以有机胺硝酸盐为敏化剂，同时改进交联技术，,破坏性能优良、安全性好，但成本相对较高、生产工艺复杂，普及程度不高,抗水性、不吸湿、结块，但不易填装成药卷和炮孔中装弹，不利长期储存,提高雷管敏感度资料来源：平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,6/28,民爆行业行业深度报告（2）现场混装炸药发展迅猛。现场混装技术是由专门工程车运输非爆炸性基质和助剂到爆破现场混合制备炸药，机动性强，克服了炸药运输安

17、全性问题，在工程爆破中得到快速推广，占我国炸药总产量比重由 2005 年的不足 1%快速提升至 2011 年 17%。,图表 7 我国现场混装炸药快速增长 单位：万吨,图表 8 现场混装车实物图,80706050403020100,产量,占比,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2005年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：民爆器材行业协会、工信部、平安证券研究所整理,资料来源：平安证券研究所整理,1.3 起爆器材：雷管用量缓慢下降，导爆管雷管比重持续上升起爆器材是另一大类民爆器材，指能激发炸药爆炸反应的装置和材料，包括雷管和索类，并以雷管为中心。根据引

18、爆方式又可把雷管分为火雷管、电雷管和电子雷管，近年来，雷管向高可靠性、智能型方向发展。在我国安全性能差、可靠性低的火雷管及导火索已于 2008 年淘汰，而可靠性较高的电雷管和导爆管雷管占据了市场主导地位，其中导爆管雷管尤其引人注目，2011 年约占雷管产量的36%，预计到“十二五”末，导爆管雷管和电雷管将分别约占我国雷管产量的 50%。从用量看，由于我国工程爆破技术整体上仍较落后，且地下矿山开采比重较大，未来浅孔和小药量装药爆破为主，雷管使用量基本稳定，但随着中深孔爆破作业推广，未来雷管用量将呈逐年下降趋势。考虑到起爆器材用量趋势以及其在民爆器材行业占比较小，报告中我们将侧重分析工业炸药的供需

19、及产业政策。,请务必阅读正文后免责条款,7/28,年,年,年,年,年,年,年,10,20,年,07,06,04,03,05,08,20,09,20,20,20,20,20,20,20,11,年,民爆行业行业深度报告,图表 9 电雷管实物图资料来源：雅化集团网站图表 11 我国雷管用量呈缓慢减少趋势 单位：亿发353025,图表 10 导爆管雷管实物图资料来源：雅化集团网站图表 12 电雷管和导爆管雷管所占比重大（2011年）其他雷管,2.10%,20151050,电雷管,61.60%,导爆管雷管,36.20%,资料来源：中国爆破器材行业工作简报、民爆器材行业协会请务必阅读正文后免责条款,资料来

20、源：民爆器材行业协会,8/28,民爆行业行业深度报告二、需求分析：预计未来需求增速 5-10%，中西部前景较好2.1 与经济发展同步，需求相对稳定民爆行业两大领域中矿产资源可用于生产资料、建筑建材和普通消费，另一领域基础建设也是国家经济发展的支柱之一，其与矿产资源相互关联，除了自身消耗民爆器材外，也消耗相关矿产资源。波动方面，金属和非金属矿由于库存、期货金融市场存在具有周期性，但作为基础性材料，应用范围渗透至各个领域，需求相对刚性，如煤炭消费随经济增长而增加，同时民爆下游分布在多种矿种开采，波动性小于单一矿业，和经济发展趋势更为接近。,图表 13 民爆销售收入和生产总值 单位：亿元,图表 14

21、 民爆两大下游并非完全孤立,350300250,销售收入YOY-销售收入,生产总值YOY-生产总值,30%25%20%,20015%150,100500,10%5%0%,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：中国爆破器材行业工作简报，民爆器材行业协会图表 15 我国煤炭消费平稳增长 单位：亿吨,资料来源：平安证券研究所整理图表 16 我国煤炭消费分布广泛,消费量,YOY,4035302520151050,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,电力、煤气及水供应49%,生活 其他3%2%,采掘业8%,制造业38%,200

22、0年,2002年,2004年,2006年,2008年,2010年,资料来源：CEIC请务必阅读正文后免责条款,资料来源：CEIC,9/28,20,00,年,20,02,年,20,04,年,19,94,年,19,96,年,19,98,年,20,06,年,20,00,20年,01,20年,02,20年,03,20年,04,20年,05,20年,06,20年,07,20年,08,20年,09,20年,10,20年,11,年,民爆行业行业深度报告2.2 炸药需求同步 GDP，预计未来增速 5-10%考虑到民爆行业基础性地位，我们认为用宏观经济指标观测需求变化是可行的。通过比较固定资产投资、GDP 和工

23、业炸药近 10 年关系，我们发现工业炸药需求量未出现下滑，增长幅度小于固定资产，并且与投资并非完全同步，而与 GDP 增速步伐较为一致，这可能与我国经济增长结构有关。幅度方面，工业炸药比 GDP 波动幅度大，增速相差 4-8%之间，根据平安宏观预测未来我国 GDP增速在 7-8%之间，工业炸药需求增速在 5-10%是可能达到的。图表 17 工业炸药需求与GDP同步，但波动幅度较大,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,炸药,实际GDP,投资,2001年,2003年,2005年,2007年,2009年,2011年,资料来源：CEIC、民爆器材行业协会、平安证券研究所整理,图表 18

24、 美国工业炸药产量基本稳定,单位：万吨,图表 19 投资在我国GDP占比持续提升,350,消费,投资,进出口,300250200150100500资料来源：平安证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：CEIC,10/28,20,11,20,年,12,年,前,5月,20,09,年,20,07,年,20,08,年,20,10,年,20,04,年,20,05,年,20,06,年,20,00,年,20,01,年,20,02,年,20,03,年,20,04,年,20,05,年,20,06,年,20,07,年,20,08,年,20

25、,09,年,20,10,年,20,11,年,民爆行业行业深度报告2.3 经济增长叠加矿产分布，中西部炸药需求好于东部区域分布上，我国工业炸药的产销大省主要分布在中西部。统计数据显示，2011 年炸药产量超过 20万吨省份共有 6 个，其中 4 个位于西部。未来我们看好中西部炸药需求：1 我国经济增长速度放缓，东部发达地区受到影响较大，而中西部由于较低的发展水平，具有后发优势，未来增速将高于中部地区，炸药需求基础良好；2我国矿产资源分布不均衡，西部矿产资源丰富，而东部较为匮乏，如新疆、内蒙、山西、陕西、贵州、宁夏、甘肃 7 省占据我国煤炭储量的 90%，未来持续矿产开采拉动中、西部地区炸药市场增

26、长。我们预计未来东部工业炸药需求保持稳定，中西部增长接近 10%。,图表 20 东部固定资产投资增速低于中西部,图表 21 中西部GDP增速高于东部,东部,中部,西部,江苏,浙江,河南,湖北,四川,广西,40%,35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：CEIC,16%15%14%13%12%11%10%9%8%资料来源：CEIC图表 22 我国炸药产销大省主要分布在中西部,省份山西内蒙古四川辽宁云南河北,炸药产量（万吨）35.734.230.226.023.621.6,比重8.78%8.41%7.43%6.39%5.80%5.31%,省份山东河南湖北湖南福建安徽,炸药产量（万吨）

27、19.617.21716.615.614.7,比重4.82%4.23%4.18%4.08%3.84%3.62%,资料来源：民爆器材行业协会,请务必阅读正文后免责条款,11/28,民爆行业行业深度报告三、供给分析：行业受管制，供给及价格受限3.1 实施许可证管理，价格受管制许可证管理，全环节监管民爆行业属于高危行业，出于维护生产安全以及社会稳定需要，国家管制政策一直没有真正放松，目前行业管理主要基于 2006 年颁布的民用爆炸物品安全管理条例，主要由工信部和公安机关分管，其中前者负责民用爆炸物品生产、销售的安全监督管理；后者负责民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运输、爆破作业的安全监督

28、管理。相应管理体制为许可证制度，监管覆盖全环节。生产企业凭民用爆炸物品生产许可证才能组织原材料采购和生产；销售企业需凭民用爆炸物品销售许可证购买和销售民爆器材；使用单位要凭民用爆破物品购买许可证、民用爆破物品运输许可证购买；而爆破作业单位凭爆破作业单位许可证承接爆破作业项目。图表 23 我国民爆行业实行许可证管理,环节生产企业销售企业使用单位运输企业及收货单位爆破作业单位,主要分管部门工信部工信部公安机关公安机关公安机关,许可情况工信部向生产企业核发民用爆炸物品生产许可证，并标注安全生产许可，向公安机关备案，按照核定的产品和数量进行生产工信部地方机构核发民用爆炸物品销售许可证，公安机关备案，凭

29、证向生产企业购买民爆物品，销售时应查验购买单位许可证公安机关向购买单位核发民用爆破物品购买许可证，载明许可购买品种、数量、购买单位以及许可有效期公安机关向收货单位核发民用爆破物品运输许可证，运输企业凭运输许可证，按许可品种、数量运输。收货单位验收后在许可证上签注，并交回核销。公安机关向爆破作业单位核发爆破作业单位许可证，按照其资质等级承接爆破作业项目。跨区域作业，事先就爆破作,业情况向作业所在地公安机关报告资料来源：民用爆炸物品安全管理条例、平安证券研究所整理价格管制，企业定价空间较小民爆是目前为数不多的执行政府定价的行业，由国家发改委制定基准价格，生产企业可在其基础上浮动。从实际执行看，价格

30、调整多为原材料上涨之后的被动调整，且频率低，1996 年到现在仅上调 3 次，均为单边上调。近年来主管部分赋予企业更大定价自主权，根据 2008 年关于调整民用爆破器材出厂价格的通知，生产企业出厂价浮动扩大到 15%，从各个企业实际情况看，由于行业管制，出厂价浮动幅度和所属的区域相关，一旦初始确定，后期价格基本稳定，企业实际定价权,请务必阅读正文后免责条款,12/28,民爆行业行业深度报告依然比较弱。从根据上市公司江南化工、雅化集团、宏大爆破公开披露，2008 年炸药价格上调后，各公司产品价格均没有大的变化。图表 24 我国工业炸药价格调整滞后，浮动范围有所扩大,年份,工业炸药价格浮动范围,上

31、浮,下浮,1996年2005年2008年,5%10%15%,5%5%15%,资料来源：平安证券研究所整理3.2 总量控制，未来集中度进一步提高随着行业发展，民爆生产许可产能和安全许可产能较快提升，2010 年分别达到 500 万吨和 420 万吨，而市场需求约为 406 万吨，现有产能处于过剩状态。主管部门倾向于实施动态产能调整，严控许可能力总量，执行新增产能与落后产能的“等量置换”和“减量置换”，引导和鼓励东部富余产能向中西部置换转移，因此，未来我国炸药许可总量增加空间不大，确保行业竞争处于较为有序状态。,图表 25 我国民爆行业集中度仍将提高 单位：家,图表 26 CR20占行业生产总值比

32、率不断提高,2000180016001400120010008006004002000,生产企业,销售企业,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2005年,2010年,2015年（E),2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年,资料来源：民用爆炸物品行业“十二五”规划、2011年全国民用爆炸物品工作会报告,资料来源：民爆器材行业协会,行业政策另一导向为提高市场集中度。目前我国工业炸药市场集中度不高，按 2010 年生产企业计，平均生产规模不到 3 万吨，远低于美国超过 10 万吨水平，未来存在较大整合空间。国家政策亦积极,请务必阅读正文

33、后免责条款,13/28,民爆行业行业深度报告引导，在 2011 年行业会议上，工信部安全司司长吴凤来指出“十二五”期间我国工业炸药生产和销售企业仍有进一步压缩到 50 家以内和 200 家以内的调整潜力。我们认为行业集中度提高有利于安全生产和爆破器材流向监管，且不同于一般行业，国家控制力较强，未来通过行业准入、兼并鼓励政策，市场集中度仍将进一步提高。,图表 27 2007年美国民用炸药生产企业平均产量为17万吨181614121086420,单位：万吨,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,资料来源：平安证券研究所整理四、短期投资思路：关注受益原材

34、料下降较明显公司4.1 今年增速放缓，大部分中西部依然为正增长2011 年以来，随着国内外环境变化，我国经济增速减缓迹象明显，继去年四季度 GDP 跌破 9%之后，持续向下，今年二季度已经降至 7.6%，民爆行业不可避免受到影响，但仍保持正增长。根据行业协会统计，尽管出现上半年出现下滑，工业炸药仍同比增长 4.8%。中西部除了湖南、四川、湖北降幅超过 10%以外，整体尚可，其中内蒙、山西、贵州、新疆、宁夏、甘肃七个地区增长超过15%，鉴于上市民爆公司多位于中西部，我们认为相对大宗品，民爆公司市场需求仍具相对刚性。,请务必阅读正文后免责条款,14/28,Q,4,Q,3,Q,1,Q,2,Q,3,Q

35、,1,Q,2,Q,1,Q,4,Q,2,11,M,ay,-1,1,Ju,l-1,1,Se,p-,11,N,ov,-1,1,Ja,n-,12,12,M,ay,-1,2,20,11,20,11,20,11,20,10,20,10,20,10,20,10,20,11,20,12,20,12,Ja,n-,11,M,ar,-,M,ar,-,民爆行业行业深度报告,图表 28 我国GDP增速放缓迹象明显,图表 29 我国原煤产量增速降低到10%以下 单位：百万吨,14%12%10%8%6%4%2%0%,400350300250200150100500,产量,同比增速,25%20%15%10%5%0%-5%-1

36、0%-15%,资料来源：国家统计局、平安证券研究所整理,资料来源：联合金属网,图表 30 2012年前4月新疆、宁夏、山西原煤产量增长较快，四川、重庆、河南下滑较多,省份河北山西内蒙古自治区辽宁吉林省黑龙江安徽山东宁夏,产量（万吨）3161.3329676.5433540.41893.41415.12688.244742.85049.72960.1,同比增速6.83%16.14%17.52%5.5%18.6%-1.46%5.49%1.47%22.2%,省份河南湖南四川重庆贵州云南陕西甘肃新疆,产量（万吨）5018.522310.912225.91123.65161.982869.6411524

37、.521408.53682.89,同比增速-22.43%16.4%-14.26%-12.31%2.85%4.94%-3.57%3.78%30.43%,资料来源：中国煤炭工业协会4.2 原材料下降，行业盈利向好工业炸药成本由原材料、人工及制造费用构成，其中硝酸铵比重最大，约占 40%，同时价格受到一定管制，因此原材料对盈利水平影响较大。原材料硝酸铵具有一定危险性，但仍属于大宗工业品范畴，价格波动大，2010 年以来，价格处于上涨态势，但最终仍需受供需关系规律制约，结合供需面，我们认为未来硝酸铵价格难以再度逞强，民爆行业盈利向好。,请务必阅读正文后免责条款,15/28,（1）,（2）,（3）,民爆

38、行业行业深度报告,图表 31 硝酸铵约占炸药成本的40%制造费用,图表 32 近年来硝酸铵价格波动较大 单位：元/吨31002900,人工成本,17.0%,14.3%其他原材料,27.9%,硝酸铵,40.8%,2700250023002100,19001700150008-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01,资料来源：宏大爆破公告,资料来源：百川资讯,硝酸铵需求并不具备大幅增长的条件。硝酸铵需求由炸药、硝基复合肥和出口三部分构成，其中前两者为主导，分别约占 67%和 25%。从近年数据看，硝酸铵需求主要跟随炸药需求变化，2010

39、 年、2011 年工业炸药产量分别增长 20.5%和 15.7%，预计今年回落到 10%以内，对硝酸铵需求拉动将减弱。硝基复合肥氮元素以硝酸根的形式存在，适用于玉米、棉花、烟草、油菜等经济作物，2011年我国产量约为 320 万吨，占氮肥总产量的 3%，长远看具有较大提升空间。实际推广看，硝基复合肥是尿素的替代产品，改变农民用肥习惯，是一个较长过程，如从 2006 年到 2011 年我国硝基复合肥消耗硝酸铵年复合增长在 4%左右，预计未来稳步增长。出口方面，2011 年我国硝酸铵出口量较大，达到 39 万吨，考虑到今年下半年印尼、澳大利亚等一批新装置投产，全球供给有所增加，预计我国硝酸铵出口与

40、去年持平或略微下降可能性较大。,图表 33 炸药和硝基复合肥是硝酸铵的主要下游,单位：万吨,6005004003002001000,工业炸药,硝基复合肥,出口,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：化肥工业产能增加幅度较大，未来几年我国硝酸铵供给偏宽松,请务必阅读正文后免责条款,16/28,50,15,20,20,10,12,20,60,民爆行业行业深度报告09 年以来随着刺激经济政策推出，硝酸铵需求较快增加，但供给方面 2010 年受节能减排、2011 年受太原化工产能退出影响，有效产能增加有限，为此硝酸铵价格强势。今年随着新产能投产，市场天平将再

41、次向需求方倾斜。,图表 34 近三年我国硝酸铵产能增长较慢,单位：万吨,7006005004003002001000,总产能,总产量,产能利用率,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：化肥工业根据统计，2012 年我国将新增硝酸铵产能 207 万吨，（包括了 2011 年试车，在今年才形成有限供给的金石、中冀正源、九鼎化工约 85 万吨产能），使总产能达到 817 万吨，增加幅度为 34%。在市场竞争压力下，我们预计未来硝酸铵价格将告别去年高位，对行业构成利好。图表 35 2012年我国硝酸

42、铵产能增加 34%,公司名称,产能（万吨）,预计投产时间,请务必阅读正文后免责条款,石家庄金石化肥有限责任公司中冀正元化工有限公司内蒙古伊东集团九鼎化工有限责任公司安徽淮化集团有限公司贵州开磷剑江化肥有限责任公司新疆新化化肥有限责任公司重庆市富源化工股份有限公司晋开化工投资控股集团有限责任公司合计资料来源：化肥工业,207,2011年9月试车2011年10月试车2011年11月试车2012年3月2012年6月2012年6月2012年10月2012年6月,17/28,股,本,民爆行业行业深度报告4.3 建议关注受益成本回落较显著公司短期建议关注受益原材料回落较明显的公司。我们对比七家民爆上市公司

43、历年毛利率变化情况，发现原材料波动对久联发展和宏大爆破毛利率影响较不明显；雷鸣科化毛利率与市场原材料方向相同，并不符合原材料下降，毛利率提升的逻辑，这或许与公司所处的区域及经营模式有关；剩余的南岭民爆、雅化集团、江南化工、同德化工四家公司历年毛利率受原材料波动影响较显著。按照 1 吨炸药消耗 0.8 吨硝酸铵计估算，工业炸药生产企业的 EPS 变化主要与每股炸药销售量、所得税率及硝酸铵价格下降幅度有关，为了简化处理，我们以许可产能代替销量，因此 EPS 变化主要取决于每股许可炸药产能。通过比较计算，我们认为原材料硝酸铵价格下降，对江南化工和同德化工 EPS 增厚作用较大。图表 36 民爆上市公

44、司毛利率比较,久联发展江南化工,南岭民爆同德化工,雷鸣科化宏大爆破,雅化集团,55%50%45%40%35%30%25%20%15%,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：Wind、各公司公告图表 37 久联发展、雷鸣科化、江南化工百万股炸药许可产能居前,公司简称,市场区域,权 益 产 能（万吨）,百万股产能（百万股）（吨/百万股）,备注,久联发展南岭民爆雷鸣科化雅化集团,贵州、甘肃湖南安徽、湖南四川、内蒙,14.013.8110.610.59,204.61371.29174.78320.00,684.23371.95606.48330.94,增发完成后股本并购进行中，根据

45、进展按合并神斧计算并购进行中，依进展按合并湖南西部计算并购完成时间不定，未考虑并购因素,请务必阅读正文后免责条款,18/28,-,-,民爆行业行业深度报告,江南化工同德化工宏大爆破,安徽、新疆、四川、河南、福建、湖北山西、陕西、内蒙广东,21.336.09.00,395.64120.00218.96,539.13500.00411.03,2011年并购已完成,资料来源：各公司公告，平安证券研究所整理,图表 38 原材料下降对江南化工和同德化工每股收益增厚较明显价格下降幅度,单位：元/股,（元/吨）200400500,EPS(南岭民爆)0.050.100.12,EPS(雅化集团)0.050.09

46、0.11,EPS(江南化工)0.070.140.17,EPS(同德化工)0.070.130.17,资料来源：平安证券研究所五、中期看：整合机会尤存，集中度和相对实力是重要考量因素由于行业政策控制总产能，民爆生产企业的发展模式已经由单纯申请新许可产能，向并购、技改和产能动态调整转变，其中并购成为了企业外延式发展最重要形式。自 2010 年以来，上市公司成为了并购的主体，以江南化工和南岭民爆为例，前者并购工业炸药产能超过原上市公司，并导致控股股东变更为盾安集团，后者并购炸药产能与上市公司接近，二级市场股价均有较好表现。图表 39 2010年以来，上市民爆公司并购频繁,公司名称,并购时间,并购对象,

47、炸药产能增加,备注,盾安集团位于新疆、四川、,资产注入方盾安集,江南化工,2011年6月,河南、湖北、福建、安徽民,19.05万吨,团成为控股股东。,爆资产,定向增发,南岭民爆雷鸣科化宏大爆破雅化集团,2012年7月重组获证监受理2012年7月重组获受理2010年9月2012年7月发布拟收购公告,湖南神斧民爆集团湖南西部民爆公司韶关市力拓民爆器材厂四川凯达化工公司,6.8万吨2.2万吨约3.5万吨4.7万吨,重组或于今年完成，定向增发定向增发定向增发现金收购，具体完成时间未定,资料来源：各公司公告、平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,19/28,民爆行业行业深度报告通过图表 40 并购事

48、件，可以发现并购成败主要取决于市场集中度和相对实力，多为区域内大企业对小企业的并购。目前相当部分区域内部并购已接近完成，如贵州、云南、江西、内蒙等形成仅有 3家以内企业存在的格局，具体到上市公司，相对而言雅化集团所处的四川市场、同德化工所处的山西市场生产主体较多，潜力较大。同时我们认为随着区域内并购机会的减少，未来跨区域并购将逐渐增多，跨区域整合经验丰富的江南化工值得关注。图表 40 2011年我国前二十大民爆集团区域分布资料来源：民爆器材行业协会图表 41 各民爆公司区域内竞争对手情况,公司简称久联发展南岭民爆雷鸣科化雅化集团同德化工宏大爆破,市场区域贵州、甘肃湖南安徽四川、内蒙山西、陕西、

49、内蒙广东,主要竞争对手贵州：盘江化工 炸药产能 4.7万吨、乐呵化工 1.2万吨；甘肃：酒钢兴安民爆 2.6万吨西部民爆（雷鸣科化拟收购对象）淮南舜泰化工 2.4万吨四川通达化工、四川凯达化工（公司拟收购对象）、四川南部永生化工（江南化工收购）山西壶关化工（炸药产能超过5万吨）、全盛化工、金恒化工、精华诺威、一些矿产企业包括太原钢铁、山西焦化、大同煤矿、平塑煤炭等广东天诺民爆 炸药产能 6.7万吨,资料来源：平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,20/28,20,01,年,20,02,年,20,03,年,20,04,年,20,05,年,20,06,年,20,07,年,20,08,年,2

50、0,09,年,20,10,年,20,11,年,民爆行业行业深度报告六、长期看一体化，先发企业优势突出6.1 民爆一体化开辟新发展天地民爆一体化是指企业生产炸药的同时，从事爆破相关服务。矿产开采领域主要涉及挖孔、爆破、分离、运输、冶炼等环节，而基础设施主要涉及爆破、装运、平整、少量附着建筑物建设。通常器材和爆破业务具有一定比率关系（约 4:6），按照 2011 年器材产值推算，仅爆破市场空间达到 483 亿元容量，如果一体化企业介入矿山采剥、基建爆破外后续领域，则将增加约 3000 亿元露天矿山开采和至少上千亿元的基建市场空间，远远超过器材，市场空间巨大。图表 42 矿山爆破一体化示意图资料来源