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1、,2012 年 8 月 10 日研究所证券分析师：马金良 S03505101200010755-83713691 联系人：万小勇,策略研究企业盈利落后经济增速企稳吗？,0755-83203595,企业盈利专题之三,投资要点：在经济显露企稳迹象的背景下，市场关注的焦点转向了企业盈利是否同步经济增速回升，目前较为一致的观点是，由于存在产能过剩等问题，企业盈利将会落后于经济增速企稳。受此启发，我们以杜邦分析法为切入点，对企业盈利与经济增速之间的作用机制进行了分析，得到了不同于市场的结论。我们认为，企业盈利同比经济增速回升。根据杜邦分析法，可以分解为销售利润率、资产周转率和权益乘数等三个因素。在不同的
2、经济增速趋势下，企业也面临不同需求状况，价格、利润和收入，进而销售利润率、资产周转率乃至均会发生相应的变化，这意味着，经济增速和销售利润率、资产周转率之间存在对应的关联关系：销售利润率、资产周转率和 ROE 与经济增速趋势一致。本轮企业盈利下滑始于2011年第一季度，可以分为以下四个阶段。在2011年第一季度，ROE下滑的主因来自资产周转率，次因来自销售利润率；在2011年第三季度和第四季度，导致ROE下滑的原因在于销售利润率的连续下降；目前ROE延续了下滑趋势，从其构成要素的变动情况来看，销售利润率小幅回升，在一定程度对ROE形成支撑，而资产周转率显著下滑，主导了ROE的变动趋势。能否企稳回
3、升，主要是由销售利润率和资产周转率决定的。从目前的情况来看，收益与成本费用下降，以及产品价格在连续下降后迫近成本线，显露逐渐企稳的态势，从而企业盈利能力有所恢复，息税前利润率和销售利润率均出现小幅反弹。息税前利润率和销售利润率反弹也说明，产能过剩所导致的供给压力得到稀释，产能过剩并非主导下滑的主要原因。目前下滑主要归因于资产周转率的显著下行，如果资产周转率能够扭转下行趋势，将会止跌回升。从看资产周转率的分子营业收入和分母总资产来看，二者均与经济增速的趋势一致，但是营业收入的波动幅度显著大于总资产，如果经济增速重拾升势，营业收入的扩张将大于总资产的扩张，从而资产周转率将会得到提高。因此，不同于市
4、场关于企业盈利落后经济企稳的观点，我们认为，资产周转率和同步经济增速回升。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1、经济增速与企业盈利的关联.32、企业盈利下滑的归因.53、企业盈利与经济增速同步回升.8总结.10请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告,在经济显露企稳迹象的背景下，市场关注的焦点转向了企业盈利是否同步经济增速回升，较为一致的观点是，由于存在产能过剩等问题，企业盈利将会落后于经济增速企稳。受此启发，我们以杜邦分析法为切入点，对企业盈利与经济增速之间的作用机制进行了分析，得到了不同于市场的结论。,1、经济增速与企业盈利的关联,相比其它企业盈
5、利指标，ROE 反映了归属股东的盈利变化，是最为常用的盈利指标。根据杜邦分析法，可以分解为销售利润率、资产周转率和权益乘数等三个因素。在不同经济增速的趋势下，企业也面临不同需求状况，价格、利润和收入，进而销售利润率、资产周转率乃至 ROE 均会发生相应的变化。这意味着经济增速和销售利润率、资产周转率以及之间存在对应的关联关系。,图 1、经济增速与 ROE 构成要素之间的关联关系,资料来源：国海证券研究所,随着经济增速提高，总需求进一步扩张，企业的营业收入会增加，同时价格水平也会上升，这一方面加大销售利润率的分母营业收入，另一方面加大销售利润率的分子净利润。但是分子的增加快于分母的增加，使得销售
6、利润率与经济增速的变动一致。,请务必阅读正文后免责条款部分,2006-03,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2006-08,2006-03,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2006-08,2009-07,4,证券研究报告图 2、非金融上市公司销售利润率与经济增速趋
7、势一致,1614121086420,GDP增速,销售利润率,0.100.080.060.040.020.00,资料来源：WIND、国海证券研究所在经济上行的阶段，总需求上升拉动营业收入增长，意味着资产周转率的分子加大。同时，在需求上升的情况下，企业的投资意愿增强，通常会通过外部融资增加资产，因而资产周转率的分母也会有所增加，在一定程度上吸收营业收入增长的影响，降低资产周转率与经济增速的相关性。在经济下行阶段，企业的营业收入下滑，资产周转率的分子减少，同时由于资产的可逆性较差，资产周转率的分母（资产规模）维持相对的稳定，因而尽管资产周转率有所下滑，但是下滑的幅度不如销售利润率明显。图 3、非金融
8、上市公司资产周转率与经济增速的趋势一致,请务必阅读正文后免责条款部分,GDP实际增速151311975资料来源：WIND、国海证券研究所,资产周转率,0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2007-03,2010-11,5,证券研究报告从杜邦分解等式可知，ROE 是三个要素的乘积，在另外两个变量不变的情况下，任何要素的变动都将引起
9、 ROE 发生同等比例的变动。由于销售利润率和资产周转率的变动趋势与经济增速的趋势一致，经济增速的变化会引起 ROE 发生相应的变动。图 4、非金融上市公司 ROE 与经济增速的趋势一致,16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,GDP增速,非金融上市公司ROE,0.060.050.040.030.020.010,资料来源：WIND、国海证券研究所2、企业盈利下滑的归因本轮企业盈利下滑始于 2011 年第一季度，可以分为以下四个阶段，在每一阶段主导企业盈利的主要原因各不相同：1）在下滑初期，资产周转率下滑幅度接近 20%，销售利润率下滑幅度约为 5%，R
10、OE 下滑的主因来自资产周转率，次因来自销售利润率。2）2011 年中期需求有所改善，资产周转小幅回升，拉动 ROE 小幅反弹。3）2011 年第三季度和第四季度，销售利润率显著下滑，资产周转率小幅波动，导致 ROE 下滑的原因在于销售利润率的连续下降。4）目前 ROE 延续了下滑趋势。从其构成要素的变动情况来看，销售利润率小幅回升，在一定程度对 ROE 形成支撑，而资产周转率趋势向下，出现显著下滑，主导了 ROE 的变动趋势。请务必阅读正文后免责条款部分,2006-03,2007-03,2006-08,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2007-01,2007-
11、06,2007-11,2008-04,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,6,证券研究报告,图 5、非金融上市公司 ROE 处于下滑通道,非金融上市公司roe,0.060.050.040.030.020.01,0,资料来源：WIND、国海证券研究所,图 6、非金融上市公司销售利润率趋于稳定,销售利润率,0.10,0
12、.08,0.06,0.04,0.02,0.00,资料来源：WIND、国海证券研究所,请务必阅读正文后免责条款部分,2006-03,2006-03,2006-08,2006-08,2007-01,2007-06,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,7,证
13、券研究报告,图 7、非金融上市公司资产周转率趋势向下,资产周转率,0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00,资料来源：WIND、国海证券研究所,图 8、非金融上市公司权益乘数延续平稳,权益乘数,2.502.402.302.202.102.001.90,资料来源：WIND、国海证券研究所,请务必阅读正文后免责条款部分,2008-01,2008-09,2009-01,2009-05,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2008-05,2009-09,8,证券研究报告图
14、 9、非金融上市公司 ROE 要素的变动幅度,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,销售利润率变动比例,资产周转率变动比例,权益乘数变动比例,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,资料来源：WIND、国海证券研究所3、企业盈利与经济增速同步回升关于企业盈利是否同步经济增速企稳的问题，市场观点是企业盈利落后经济增速企稳。我们认为，能否企稳回升，主要是由销售利润率和资产周转率决定的。从目前的情况来看，收益与成本费用下降，以及产品价格经历连续下降过程后迫近成本线，显露逐渐企稳的态势，从而企业盈利能力有所恢复，息税前利润率和销售利润率均出
15、现小幅反弹。息税前利润率和销售利润率反弹也说明，产能过剩所导致的供给压力得到稀释，产能过剩并非主导下滑的主要原因。图 10、PPI-PPIRM 价差继续改善PPI-PPRM价差4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,2006-08,2007-01,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2011-08,2006-08,2007-01,2007-11,2008-04,2008-09,2009
16、-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2012-01,2006-03,2007-06,2012-01,2006-03,2007-06,9,证券研究报告图 1 1、三项费用占比（季调）三项费用占比0.110.100.090.080.070.06资料来源：WIND、国海证券研究所图 12、盈利能力有所改善,销售利润率,息税前利润率,0.140.120.100.080.060.040.020.00资料来源：WIND、国海证券研究所根据前文，目前下滑主要归因于资产周转率的显著下行，如果资产周转率能够扭转下行趋势，将会止跌回升。那么相应地，是否同步经济增
17、速企稳回升，取决于资产周转率是否同步经济增速回升。分别来看资产周转率的分子营业收入和分母总资产，二者均与经济增速的趋势一致，但是营业收入的波动幅度显著大于总资产，意味着，如果经济增速重拾升势，营业收入的扩张将大于总资产的扩张，从而资产周转率将会得到提高。因此，不同于市场关于企业盈利落后经济企稳的观点，我们认为，资产周转率和同步经济增速回升。请务必阅读正文后免责条款部分,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,20
18、11-09,2011-12,2012-03,10,证券研究报告图 13、资产周转率影响因素与经济增速,0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2,营业收入同比增长,总资产同比增长,GDP同比增长,14121086420,资料来源：WIND、国海证券研究所总结ROE 反映了归属股东的盈利状况，是资本市场最为关注的企业盈利指标。我们以杜邦分析法为切入点，就 ROE 构成要素的变动情况、ROE 下滑的归因、企稳的条件、以及 ROE 是否落后经济增速企稳等问题进行了探讨。我们发现：1）经济增速和销售利润率、资产周转率及之间存在对应的关联关系，即：销售利润率、资产周转率和 ROE 与经
19、济增速趋势一致。2）能否企稳回升，主要是由销售利润率和资产周转率决定的。从目前的情况来看，企业盈利能力有所恢复，息税前利润率和销售利润率均出现小幅反弹；资产周转率显著下行，是导致 ROE 的下滑的主要原因。）如果资产周转率能够扭转下行趋势，将会止跌回升。从看资产周转率的分子营业收入和分母总资产来看，二者均与经济增速的趋势一致，但是营业收入的波动幅度显著大于总资产，从而资产周转率会随经济增速上升而提高。我们由此认为，资产周转率和同步经济增速回升。这有别于市场关于企业盈利落后经济企稳的观点。请务必阅读正文后免责条款部分,国海证券股份有限公司【分析师承诺】马金良，本人具有中国证券业协会授予的证券投资
20、咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级,买入：相对沪深 300增持：相对沪深 300中性：相对沪深 300卖出：相对沪深 300,指数涨幅 20%以上；指数涨幅介于 10%20%之间；指数涨幅介于-10%10%之间；指数跌幅 1
21、0%以上。,【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专
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