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1、,第十二章 风险、资本成本与资本预算,风险、资本成本与资本预算,本章讨论将NPV净现值法应用于风险投资项目的决策运用CAPM来确定风险折现率若无负债融资时，风险项目的期望收益：权益资本成本当企业既有债务融资又有权益融资时，所用的折现率就应是项目的综合资本成本，即负债成本和权益成本的加权平均数,第12 章 目录,12.1 权益资本成本 12.2 贝塔的估计 12.3 贝塔系数的确定因素 12.4 基本模型的扩展：企业的风险和各个项目的风险12.5 国际纸业公司的资本成本估计 12.6 本章小结,12.1 权益资本成本,公司获得现金以后可以,股东的最终价值,股东投资于金融资产,因为股东可以将股利再
2、投资于风险性金融资产上，资本预算项目的期望报酬率至少要等于同样风险水平的金融资产的期望报酬率,一家有多余现金流的公司既可以支付股利，也可以进行资本投资,12.1 权益资本成本,从公司角度来看,期望报酬率就是权益资本成本:为了估测公司的资本成本，我们需要知道三个变量:,无风险利率,RF,市场风险溢价,公司贝塔系数,例题,假设某出版公司的贝塔系数为 1.3.该公司是100权益融资.假设无风险利率为 7%，市场风险溢价为 9.5%.该新项目的折现率是多少?,两个重要假定：1、项目风险与企业风险相同；2、企业无债务融资；,=19.35%,例题,假设一个贝塔系数为1.21的无负债公司评估以下非互斥项目.
3、每个项目投资$100，项目期年。市场风险溢价是9.5%，无风险利率是5%。可以计算出该公司普通股的期望收益率是16.495%。,12.2 贝塔的估计,市场组合：包含经济中所有资产的组合.实际中通常用一个范围广的股票市场指数，例如标准普尔指数来代表市场。贝塔：一支股票的收益相对于市场组合收益的敏感性。,12.2 贝塔的估计,理论上，贝塔的估算很简单:存在问题贝塔可能随时间的推移而发生变化样本容量可能太小.贝塔受财务杠杆和经营风险变化的影响 解决办法第 1和第2 个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决 第 3个问题.注意同行业类似企业
4、的平均贝塔估计值,现实中的贝塔系数,贝塔系数的稳定性,大多数分析家认为，如果企业不改变行业，贝塔系数会保持稳定。这并不是说一家公司的贝塔值不会改变 生产线的改变技术的改变管制的解除 财务杠杆的变化,通用电气公司的贝塔系数保持相对稳定,行业贝塔系数的运用,根据企业自身历史数据来估算企业的贝塔系数是一种常用的方法。也有人提出，运用整个行业的贝塔系数可以更好的估算企业的贝塔系数。如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，则可以使用行业贝塔系数。如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营有着根本性差别，则应该选择企业的贝塔系数。不要忘了调整财务杠杆。,12.3 贝塔系数的确定因素,贝塔系数从
5、何而来?回归分析方法。将公司股票的月收益与指数的月收益进行回归。贝塔由企业的特征决定 经营风险 收入的周期性 经营杠杆 财务风险 财务杠杆,收入的周期性,有些企业的收入具有明显的周期性周期性强的股票有较高的贝塔值.经验证据表明，高科技企业、零售企业和汽车企业随商业周期而波动。运输企业和公用事业企业和商业周期相关不大。注意周期性不等于变动性制片厂的收入是变动性，取决于影片的发行质量，而非商业周期。,经营杠杆,经营杠杆程度衡量一个企业（或项目）相对于其固定成本的敏感性。经营杠杆随固定成本的上升而提高，随变动成本的下降而提高。经营杠杆放大了周期性对贝塔的作用。.经营杠杆系数的计算公式如下:,财务杠杆
6、与贝塔,相关概念经营杠杆与企业生产经营的固定成本有关财务杠杆则反映了企业对债务融资的依赖程度杠杆企业是指资本结构中有负债的企业在前面的分析中，我们假定企业无负债融资，并通过股票收益率来估计贝塔系数，该贝塔系数称为权益贝塔对杠杆企业而言，资产贝塔与权益贝塔是不同的资产贝塔是权益贝塔与负债贝塔的加权平均数,财务杠杆与贝塔,经营杠杆 指对于公司的固定生产成本的敏感性。财务杠杆 指对于固定利息支出的敏感性公司债务、权益和资产之间的贝塔系数的关系如下:有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔,财务杠杆与贝塔,在实际中，负债贝塔通常很低，一般可假设为零。在有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔,
7、财务杠杆与贝塔：实例,考虑Rapid Cedars的公司,公司目前是完全权益，贝塔为 0.80.公司决定将资本结构改为负债-权益比为：1：2。由于公司行业不变，其资产的贝塔值应保持不变，为0.80.但是，假设负债的贝塔为零,公司的权益贝塔将变为:,b权益=,1.5 0.80=1.2,12.4 基本模型的扩展,企业与项目我们突破上述分析的假定，认为项目风险与企业风险是不同的任何项目的资本成本取决于投入资本的使用而不是资本的来源。.因此,资本成本取决于项目的风险而不是公司的风险。,资本预算&项目风险,一家公司如果对所有项目都使用同一个折现率，则随着时间的推移会增加公司的风险降低公司的价值.,项目
8、IRR,公司的风险,总资本成本,假设Conglomerate 公司基于方法得到的资本成本是 17%.无风险利率是 4%;市场风险溢价是 10%，公司的贝塔系数 1.3.17%=4%+1.3 14%4%以下是公司投资项目的分析:,1/3 汽车零售 b=2.01/3 计算机硬盘制造.b=1.31/3 电力 b=0.6,资产的平均b=1.3,当评估一个新的发电项目时，应该使用哪个资本成本?,资本预算&项目风险,资本预算&项目风险,项目的 IRR,项目的风险(b),17%,1.3,2.0,0.6,r=4%+0.6(14%4%)=10%10%反映发电项目投资的机会成本，考虑的是项目的单一风险,10%,2
9、4%,硬盘制造和汽车零售项目的投资应该有较高的折现率,SML,有负债情况下的资本成本,加权平均资本成本计算如下:由于利息费用可以抵税，最后一项要乘以(1 TC),12.5 国际纸业公司的资本成本估计,资本成本的计算分两步:首先,我们估计权益成本和债务成本我们运用CAPM以估算权益成本.通过分析公司债务的到期收益率我们来估算债务成本 其次,对这两项成本进行加权平均来计算 WACC.,国际纸业公司的资本成本估计,行业的平均贝塔系数是 0.82;无风险利率是 6%市场风险溢价是 9.5%.则权益资本成本为,=6%+0.829.5%,=13.79%,国际纸业公司的资本成本估计,公司债务的到期收益率是
10、8%，公司的边际税率是 37%.债务比率是 32%,国际纸业公司的资本成本为10.99%.当项目风险等于公司的整体风险时，任何项目都使用10.99%折现，项目的财务杠杆和公司的财务杠杆相同,=0.68 13.79%+0.32 8%(1 0.37)=10.99%,例子,某企业债务的市场价值是4000万美元，股票的市场价值是6000万美元。企业新借入的债务资本成本为5%，贝塔为1.41，公司所得税率是34%。求该企业的rWACC税后债务资本成本=5%*（1 34%）=3.3%权益资本成本=14.4%加权平均资本成本=9.96%,12.7 本章小结,由于在现实生活中，项目的现金流量大多数是有风险的，
11、因此本章讨论分析了有风险现金流量的折现问题。一个资本预算项目的期望收益率至少应与同等风险的金融资产的期望收益率相等，否则股东更偏好于获取现金股利。任何资产的预期收益率都取决于它的贝塔系数。贝塔系数的估计适宜的方法是对历史收益率作回归分析,12.7 本章小结,如果项目的贝塔风险与企业的贝塔风险相等，项目的折现率等于证券预期收益率的CAPM估计值。如果项目的贝塔不同于企业的贝塔，应以此项目的贝塔为准。项目的贝塔可按所在行业的平均贝塔系数来估计。一个项目的贝塔系数估计应该考虑可比行业特征，或者项目带来收入的周期性、项目的经营杠杆。如果企业有负债，折现率应按rWACC来计算。要计算rWACC，必须先估
12、计权益资本成本和负债资本成本,1、不是井里没有水，而是你挖的不够深。不是成功来得慢，而是你努力的不够多。2、孤单一人的时间使自己变得优秀，给来的人一个惊喜，也给自己一个好的交代。3、命运给你一个比别人低的起点是想告诉你，让你用你的一生去奋斗出一个绝地反击的故事，所以有什么理由不努力!4、心中没有过分的贪求，自然苦就少。口里不说多余的话，自然祸就少。腹内的食物能减少，自然病就少。思绪中没有过分欲，自然忧就少。大悲是无泪的，同样大悟无言。缘来尽量要惜，缘尽就放。人生本来就空，对人家笑笑，对自己笑笑，笑着看天下，看日出日落，花谢花开，岂不自在，哪里来的尘埃!25、你不能拼爹的时候，你就只能去拼命！2
13、6、如果人生的旅程上没有障碍，人还有什么可做的呢。27、我们无法选择自己的出身，可是我们的未来是自己去改变的。励志名言：比别人多一点执着，你就会创造奇迹28、伟人之所以伟大，是因为他与别人共处逆境时，别人失去了信心，他却下决心实现自己的目标。29、人生就像一道漫长的阶梯，任何人也无法逆向而行，只能在急促而繁忙的进程中，偶尔转过头来，回望自己留下的蹒跚脚印。30、时间，带不走真正的朋友；岁月，留不住虚幻的拥有。时光转换，体会到缘分善变；平淡无语，感受了人情冷暖。有心的人，不管你在与不在，都会惦念；无心的情，无论你好与不好，只是漠然。走过一段路，总能有一次领悟；经历一些事，才能看清一些人。31、我
14、们无法选择自己的出身，可是我们的未来是自己去改变的。32、命好不如习惯好。养成好习惯，一辈子受用不尽。33、比别人多一点执着，你就会创造奇迹。50、想像力比知识更重要。不是无知，而是对无知的无知，才是知的死亡。51、对于最有能力的领航人风浪总是格外的汹涌。52、思想如钻子，必须集中在一点钻下去才有力量。53、年少时，梦想在心中激扬迸进，势不可挡，只是我们还没学会去战斗。经过一番努力，我们终于学会了战斗，却已没有了拼搏的勇气。因此，我们转向自身，攻击自己，成为自己最大的敌人。54、最伟大的思想和行动往往需要最微不足道的开始。55、不积小流无以成江海，不积跬步无以至千里。56、远大抱负始于高中，辉
15、煌人生起于今日。57、理想的路总是为有信心的人预备着。58、抱最大的希望，为最大的努力，做最坏的打算。59、世上除了生死，都是小事。从今天开始，每天微笑吧。60、一勤天下无难事，一懒天下皆难事。61、在清醒中孤独，总好过于在喧嚣人群中寂寞。62、心里的感觉总会是这样，你越期待的会越行越远，你越在乎的对你的伤害越大。63、彩虹风雨后，成功细节中。64、有些事你是绕不过去的，你现在逃避，你以后就会话十倍的精力去面对。65、只要有信心，就能在信念中行走。66、每天告诉自己一次，我真的很不错。67、心中有理想 再累也快乐68、发光并非太阳的专利，你也可以发光。69、任何山都可以移动，只要把沙土一卡车一
16、卡车运走即可。70、当你的希望一个个落空，你也要坚定，要沉着！71、生命太过短暂，今天放弃了明天不一定能得到。72、只要路是对的，就不怕路远。73、如果一个人爱你、特别在乎你，有一个表现是他还是有点怕你。74、先知三日，富贵十年。付诸行动，你就会得到力量。75、爱的力量大到可以使人忘记一切，却又小到连一粒嫉妒的沙石也不能容纳。1、这世上，没有谁活得比谁容易，只是有人在呼天抢地，有人在默默努力。2、当热诚变成习惯，恐惧和忧虑即无处容身。缺乏热诚的人也没有明确的目标。热诚使想象的轮子转动。一个人缺乏热诚就象汽车没有汽油。善于安排玩乐和工作，两者保持热诚，就是最快乐的人。热诚使平凡的话题变得生动。3
17、、起点低怕什么，大不了加倍努力。人生就像一场马拉松比赛，拼的不是起点，而是坚持的耐力和成长的速度。只要努力不止，进步也会不止。4、如果你不相信努力和时光，那么时光第一个就会辜负你。不要去否定你的过去，也不要用你的过去牵扯你的未来。不是因为有希望才去努力，而是努力了，才能看到希望。5、人生每天都要笑，生活的下一秒发生什么，我们谁也不知道。所以，放下心里的纠结，放下脑中的烦恼，放下生活的不愉快，活在当下。人生喜怒哀乐，百般形态，不如在心里全部淡然处之，轻轻一笑，让心更自在，生命更恒久。积极者相信只有推动自己才能推动世界，只要推动自己就能推动世界。6、人性本善，纯如清溪流水凝露莹烁。欲望与情绪如风沙
18、袭扰，把原本如天空旷蔚蓝的心蒙蔽。但我知道，每个人的心灵深处，不管乌云密布还是阴淤苍茫，但依然有一道彩虹，亮丽于心中某处。7、每个人的心里，都藏着一个了不起的自己，只要你不颓废，不消极，一直悄悄酝酿着乐观，培养着豁达，坚持着善良，只要在路上，就没有到达不了的远方！8、不要活在别人眼中，更不要活在别人嘴中。世界不会因为你的抱怨不满而为你改变，你能做到的只有改变你自己！9、欲戴王冠，必承其重。哪有什么好命天赐，不都是一路披荆斩棘才换来的。10、放手如拔牙。牙被拔掉的那一刻，你会觉得解脱。但舌头总会不由自主地往那个空空的牙洞里舔，一天数次。不痛了不代表你能完全无视，留下的那个空缺永远都在，偶尔甚至会
19、异常挂念。适应是需要时间的，但牙总是要拔，因为太痛，所以终归还是要放手，随它去。11、这个世界其实很公平，你想要比别人强，你就必须去做别人不想做的事，你想要过更好的生活，你就必须去承受更多的困难，承受别人不能承受的压力。12、逆境给人宝贵的磨炼机会。只有经得起环境考验的人，才能算是真正的强者。自古以来的伟人，大多是抱着不屈不挠的精神，从逆境中挣扎奋斗过来的。13、不同的人生，有不同的幸福。去发现你所拥有幸运，少抱怨上苍的不公，把握属于自己的幸福。你，我，我们大家都可以经历幸福的人生。14、给自己一份坚强，擦干眼泪；给自己一份自信，不卑不亢；给自己一份洒脱，悠然前行。轻轻品，静静藏。为了看阳光，
20、我来到这世上；为了与阳光同行，我笑对忧伤。15、总不能流血就喊痛，怕黑就开灯，想念就联系，疲惫就放空，被孤立就讨好，脆弱就想家，不要被现在而蒙蔽双眼，终究是要长大，最漆黑的那段路终要自己走完。21、每个人都有潜在的能量，只是很容易：被习惯所掩盖，被时间所迷离，被惰性所消磨。22、不论你在什么时候开始，重要的是开始之后就不要轻言放弃。23、恨别人，痛苦的却是自己。24、每天醒来，敲醒自己的不是钟声，而是梦想。25、你不能拼爹的时候，你就只能去拼命！26、如果人生的旅程上没有障碍，人还有什么可做的呢。27、我们无法选择自己的出身，可是我们的未来是自己去改变的。励志名言：比别人多一点执着，你就会创造奇迹28、伟人之所以伟大，是因为他与别人共处逆境时，别人失去了信心，他却下决心实现自己的目标。29、人生就像一道漫长的阶梯，任何人也无法逆向而行，只能在急促而繁忙的进程中，偶尔转过头来，回望自己留下的蹒跚脚印。30、时间，带不走真正的朋友；岁月，留不住虚幻的拥有。时光转换，体会到缘分善变；平淡无语，感受了人情冷暖。有心的人，不管你在与不在，都会惦念；无心的情，无论你好与不好，只是漠然。走过一段路，总能有一次领悟；经历一些事，才能看清一些人。31、我们无法选择自己的出身，可是我们的未来是自己去改变的。32、命好不如习惯好。养成好习惯，一辈子受用不尽。33、比别人多一点执着，你就会创造奇迹。,
