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1、证券研究报告公司研究 / 公告点评2013年02月28日 建材 / 其他建材投资评级：买入（维持评级）当前价格(元)：22.22合理价格区间(元)：27.0029.70周焕执业证书编号：S0570512070003研究员(0755)8249 2072zhouhuan李梦(0755)82713386联系人limeng8724相关研究1公司研究建研集团（002398）20121214：持续成长可期（买入）2012.12待添加的隐藏文字内容32建研集团(002398):稳定增长，羽翼渐丰2012.103建研集团(002398):成本下降推升毛利率2012.08股价走势图短期因素影响四季度利润，无碍长
2、期成长建研集团(002398)2012年业绩快报点评投资要点：建研集团业公布2012年业绩快报，公司2012年实现营业收入13.08亿元，同比增长32.77%；营业利润2.43亿元，同比增长48.37%；归属母公司所有者净利润1.94亿元，同比增长41.46%，对应EPS 0.95元，略低于我们此前的预期（1.01元）。四季度净利润下降拖累全年业绩。公司2012年第四季营业利润率14.78%，环比下降7.19个百分点，导致增收不增利：实现营业收入4.21亿元，同比增长38.94%；实现归属于母公司所有者净利润5048万元，同比增长7%，但环比下降10.1%，为近年来首次。资产减值损失或相关费用
3、调整或是影响利润的主因。我们跟踪第三方数据发现，去年四季度国内各品种混凝土外加剂价格均维稳，其中我们重点跟踪的萘系高效低浓（水剂）以及聚羧酸（40%）母液市场均价维稳在1700-1800/7200-7400元/吨，基本与2012年三季度持平；原材料价格方面，虽然工业萘和环氧乙烷2012年10-11月在旺季需求带动下，出厂价格均曾出现7-10%的增长，但12月底已回落至2012年三季度水平，加上公司原料库存较充裕，成本大幅上升的可能性不大。因此我们判断，去年四季度公司毛利率变化不大，营业利润率大幅下降可能主要是由费用或资产减值增加等短期因素导致，中长期看，公司的成长性并不会受到影响。产能扩张模式
4、显成效，持续增长仍然可期。公司2012年11月已将浙江地区等企业成功并表，并已经开始实现盈利，2013年将继续以收购兼并或新建生产复配基地的方式扩展销售覆盖范围。预计2013年公司新增有效混凝土外加剂产能约15.4万吨，总产能增长85.56%，销量增长71.43%。在2013年不做任何资产并购的保守假设下，公司2014年外加剂产能增速达44.91%，销量增速45.42%，确保了公司在产能释放带动下的稳定增长，若2013年公司继续新建或并购资产，2014年产能和销量增速或将更高。虽然原材料价格上涨导致2013年公司混凝土外加剂综合毛利率下降是大概率事件，但新增产能的继续释放使得公司2013年业绩
5、仍有增长。预计2013-14年公司实现EPS1.35/1.64元，归属母公司所有者净利润增速41%/21%，当前股价对应2013-14年PE分别为16.5和13.6倍，我们看好公司未来的成长性，维持其“买入”评级。公司基本资料经营预测指标与估值 20112012E2013E2014E营业收入(百万元)985.451308.391830.102360.10+/-%65.7832.7739.8728.96归属母公司净利润(百万元)136.80193.52272.70331.28+/-% 137.9241.4640.9121.48EPS（元）0.670.951.351.64PE33.1623.401
6、6.5013.55资料来源：公司公告、华泰证券研究所 总股本(百万)202.80流通A股(百万)50.7052周内股价区间(元)15.31-24.73总市值(百万)4,506.22总资产(百万)1,635.85每股净资产(元)6.75资料来源：公司公告盈利预测资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元会计年度2011 2012E2013E2014E流动资产1093 992 1552 2007 现金586 366 549 708 应收账款371 470 767 983 其他应收账款9 17 29 31 预付账款24 24 39 53 存货36 42 68 89 其他流动资产66 73 100
7、 144 非流动资产397 683 971 1217 长期投资6 4 5 5 固定投资260 470 672 853 无形资产63 71 74 78 其他非流动资产69 138 221 282 资产总计1490 1675 2523 3224 流动负债218 211 775 1133 短期借款0 0 386 688 应付账款115 130 214 276 其他流动负债103 81 175 169 非流动负债11 8 10 10 长期借款0 0 0 0 其他非流动负债11 8 10 10 负债合计230 218 785 1143 少数股东权益18 24 34 44 股本156 203 203 20
8、3 资本公积766 719 719 719 留存公积321 510 783 1115 归属母公司股1243 1432 1705 2037 负债和股东权益1490 1675 2523 3224 会计年度2011 2012E2013E2014E营业收入985 1308 1830 2360 营业成本692 1065 1259 1632 营业税金及附加16 0 0 0 营业费用59 71 113 146 管理费用63 80 128 165 财务费用-12 -20 -5 14 资产减值损失5 5 6 5 公允价值变动收益0 0 0 0 投资净收益1 0 0 0 营业利润164 243 328 397 营
9、业外收入8 8 9 8 营业外支出1 0 0 0 利润总额171 248 336 405 所得税30 36 54 62 净利润141 211 282 343 少数股东损益5 17 9 11 归属母公司净利润137 194 273 332 EBITDA181 267 401 522 EPS（元）0.67 0.95 1.35 1.64 主要财务比率 单位：百万元会计年度2011 2012E2013E2014E成长能力营业收入65.8%15.8%60.4%29.0%营业利润194.0%46.5%36.5%21.3%归属母公司净利润137.9%49.6%33.3%21.6%获利能力毛利率(%)29.8
10、%33.0%31.2%30.9%净利率(%)13.9%17.9%14.9%14.1%ROE(%)11.0%14.3%16.0%16.3%ROIC(%)19.6%17.5%17.4%17.0%偿债能力资产负债率(%)15.4%13.0%31.1%35.4%净负债比率(%)0.00%0.00%49.14%60.21%流动比率5.00 4.71 2.00 1.77 速动比率4.84 4.51 1.92 1.69 营运能力总资产周转率0.70 0.72 0.87 0.82 应收账款周转率3 3 3 3 应付账款周转率6.99 6.23 7.32 6.66 每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.67 0
11、.95 1.35 1.64 每股经营现金流(最新摊薄)0.13 0.55 0.78 1.12 每股净资产(最新摊薄)6.13 7.06 8.41 10.04 估值比率PE25.25 23.39 16.45 13.54 PB2.55 2.21 1.86 1.55 EV_EBITDA14 10 6 5 现金流量表 单位：百万元会计年度2011 2012E2013E2014E经营活动现金27 111 159 227 净利润141 211 282 343 折旧摊销29 47 78 110 财务费用-12 -20 -5 14 投资损失-1 0 0 0 营运资金变动-148 -141 -222 -255
12、其他经营现金18 13 26 15 投资活动现金145 -335 -367 -356 资本支出84 350 350 350 长期投资-5 -16 7 0 其他投资现金223 -1 -9 -6 筹资活动现金13 4 390 288 短期借款0 0 386 302 长期借款0 0 0 0 普通股增加36 47 0 0 资本公积增加-37 -47 0 0 其他筹资现金14 4 5 -14 现金净增加额185 -220 183 159 免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该
13、等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自
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16、投资建议的评级标准增 持 行业股票指数超越基准买 入 股价超越基准20%以上中 性 行业股票指数基本与基准持平增 持 股价超越基准5%-20%减 持 行业股票指数明显弱于基准中 性 股价相对基准波动在-5%5%之间减 持 股价弱于基准5%-20%卖 出 股价弱于基准20%以上华泰证券研究南京北京南京市白下区中山东路90号华泰证券大厦/邮政编码：210000北京市西城区月坛北街2号月坛大厦5楼/邮政编码：100034电话：86 25 84457777 /传真：86 25 84579778电话：86 10 68085588 /传真：86 10 68085588电子邮件：ht-rd电子邮件：ht-rd深圳上海深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层/邮政编码：518048上海市浦东银城中路68号时代金融中心45层 / 邮政编码：200120电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062电话：86 21 50106028 /传真：86 21 68498501电子邮件：ht-rd电子邮件：ht-rd
