朝阳投资步步高002251深耕湖南、江西的区域零售龙头100903.doc

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1、深圳市朝阳投资咨询有限公司 首次关注2010年9月6日 商业零售业 投资发展中心研究员：龙朝霞电话：13430947786E=MAIL：longzhaoxia2002深耕湖南、江西的区域零售龙头投资要点： 截至2010年中，公司在湖南和江西两省的各类门店数达到97家、10家，其中大卖场61个、超市39个，百货店16个，家电店13个；遍布湖南长沙与各地级城市，同时在江西扩展到南昌、吉安、抚州、宜春、鹰潭、萍乡、新余等城市；经营面积总计98.44万。 步步高公司成立初始，确定中小城市作为零售义务目标市场，坚持”立足中小城市，致力于区域领先”的发展策略，并加快在二三线城市、县城、以及条件较好乡镇的开

2、拓力度，充分利用湖南江西各级城市较低的物业租金及人工成本、竞争程度逊于一二城市的特点，巩固企业发展的区域优势。 我预计步步高2010-2012年EPS分别为0.63/0.70/0.81元，因为步步高在未来3年内在湖南、江西区域的成长性，结合行业估值水平，我们给予公司2010年30倍PE，对应公司合理价值为18.9元。根据DCF估值模型，公司合理价值为13.75元； 因此，我认为公司合理价值区间为40.93元43.25元。盈利预测及市场重要数据200820092010E2011E2012E营业收入(百万元)5,2015,7257,3728,6259,997(+/-%)24.3%10.1%28.8

3、%17.0%15.9%净利润(百万元)163165169188188(+/-%)31.7%1.4%2.4%11.1%11.1%每股收益（元）1.200.610.630.700.70EBIT Margin4.7%4.6%3.7%3.6%3.7%净资产收益率（ROE）11.6%10.6%10.0%10.2%10.2%市盈率（P/E）18.76 36.99 36.12 32.50 32.50 EV/EBITDA13.68 13.33 13.96 12.53 12.53 市净率（P/B）2.17 1.96 1.80 1.66 1.66 资料来源：公司资料和投资发展中心预测深耕湖南、江西的区域零售龙头目

4、 录一、公司概况3经营区域：深耕湖南、江西三四线城市3二、湖南、江西未来发展空间5三、公司经营分析6（一）公司定位6（二）业务系统7四、业务分析9（一）外部因素分析9（二）主营业务分析9（一）盈利能力12（二）成长能力13（三）资信能力13五、风险提示13六、盈利预测14七、估值及投资建议16（一）相对估值法16（二）绝对估值法16（三）投资建议17一、公司概况步步高商业连锁股份有限公司是深耕湖南、江西各城市发展的区域性连锁民营商业龙头企业，经营主要以百货、超市两大零售业态为主，兼顾发展定位于更贴近大众化消费的平价零售业态-美采平价，同时积极推动服务主营义务为主的物流供应链的建设。2009年，

5、公司调整了组织架构，由集团运营型的管控模式转变成为更具有经营自主权、盈亏责任明确的事业部运作模式，成立超市、百货、美采平价、海龙物流等事业部；同时从印尼引进具有成功运营管理经验的外籍团队，全面负责公司超市业务的运营与扩展。步步高商业连锁股份有限公司前身为1995年3月成立的湘潭市步步高食品有限责任公司，2003年12月更名为商业连锁有限责任公司，2004年12月变更为股份有限公司；公司实际控制人为王填与张海霞夫妇，合计持有公司股份为51.29%，公司股权结构如下图所示：其他139自然人王 填 68.86% 31.14% 步步高商业连锁股份有限公司公众股花恒伟鹏王禹周韶辉李晓红张海霞湘潭步步高投

6、资集团股份有限公司 0.51% 27.27% 1.13% 53.8% 14.33% 1.19% 1.03% 0.74% 经营区域：深耕湖南、江西三四线城市截至2010年中，公司在湖南和江西两省的各类门店数达到97家、10家，其中大卖场61个、超市39个，百货店16个，家电店13个；遍布湖南长沙与各地级城市，同时在江西扩展到南昌、吉安、抚州、宜春、鹰潭、萍乡、新余等城市；经营面积总计98.44万。公司门店数量及经营面积：资料来源：公司公告 经过2009年停业扩建，湘潭购物广场经营面积达到12.43万，剔除湘潭购物广场经营面积，公司单店面积及增长率情况如下：资料来源：公司公告二、湖南、江西未来发展

7、空间按照市区人口测算，每8-10万人配备一家1万的大卖场，另外假设每个县级行政单位平均配备1家1万的大卖场；据此测算，湖南和江西可分别容纳225家、163家大卖场。 湖南、江西两省可容纳大卖场数量预测： 数据来源：华通人数据库 湖南、江西两省尚存发展空间测算按照上述测算方法，并将两省当前已有的主要大卖场折算成1万平方米的标准大卖场，湖南、江西还存在125、130家大卖场的发展空间。 湖南江西两省大卖场发展空间测算： 数据来源：投资发展中心 2009年，国务院批准湖南实施“两型社会“战略，推动长株潭一体化的建设。因此随着中部地区城市化进程的加快，按照目前公司每年新开10家左右门店的发展步伐，湖南

8、、江西两省的空间可以支持公司5-7年的发展。 三、公司经营分析（一）公司定位步步高公司成立初始，确定中小城市作为零售义务目标市场，坚持”立足中小城市，致力于区域领先”的发展策略，并加快在二三线城市、县城、以及条件较好乡镇的开拓力度，充分利用湖南江西各级城市较低的物业租金及人工成本、竞争程度逊于一二城市的特点，巩固企业发展的区域优势；在经营上采取大卖场、综合超市、社区超市、大众百货、家电、平价超市等综合性零售业态，全方位覆盖大众百姓的日常购物需求，符合湖南、江西两省各级城市消费档次和层级不及沿海经济发达地区，居民消费尚处于培育与激发阶段的特点。（二）业务系统2009年，步步高公司调整组织架构，成

9、立超市、百货、美采平价、海龙物流等事业部，下放管理权至各事业部，充分调动各事业部的积极性与自主权，成为利润创造中心；并引进外籍管理团队，全面管理公司的超市业务， 对公司的超市业务从门店装修、LOGO、门店运营、超市品类定位等进行全方位改造，重新拟定超市业务未来五年向其他省市扩展的战略目标。公司调整后的组织架构：资料来源：公司网站在物流供应链环节，将物流中心设置为单独的事业部。公司自有的步步高物流配送中心建成后将成为中南地区最大的物流中心，可满足目前公司在湖南、江西两省连锁店的发展需要，物流配送中心包括物流配送仓库、中央厨房、恒温仓库、信息中心、常温仓库等；成立有收货部、仓储部、运输部、管控部、

10、后勤服务部等部门，承担公司门店的商品配送，并进行独立核算，盈利模式为向供应商与各经营门店收取配送费，有利于公司物流事业部提高运营效率，降低公司物流存储与周转成本，增加利润增长点。 信息系统应用方面，配合公司可组织架构的调整，零售经营业态的细份、定位与发展，物流供应链的建设，公司将大规模重新改造与升级信息化应用系统，以支持公司未来五年的战略发展；将实现： 多业态精细化运营管理；在总部设立统一平台，门店运营实施差异化信息系统，统一与差异化相结合，达到管理灵活与效率的目的； 快速消费者反应；零售业面对的消费者具有多样化、多变性的特点，同时市场竞争充分，需要企业与运营门店各级管理层针对市场、消费需求的

11、变化作出快速反应，因此高效率的管理必不可少； 快速供应链反应；针对市场的快速变化，以及大部分零售商品较低的库存时间、较高的周转速度，同样需要低成本、高效率的物流供应链； 业务适度集中与门店运营标准化；业务管理将合理集中，门店运营实现3S标准，为“低成本、快速扩张”的发展战略提供基础保障，降低跨区域经营风险； 以信息为基础的快速决策； 管理协同信息化；降低管理成本。步步高信息系统框架图：资料来源：公司招股说明书采购环节，公司一方面加强向零售上游的控制，设立韶丰生态农业科技有限公司，成立农产品种植基地，直接向超市门店提供农产品供应；专门成立生鲜采购处直接面对农民采购；同时逐步提高直采比例，缩短商品

12、流动环节，降低商品流通领域的周转成本，提高毛利率水平。卖场管理方面，自从印尼引进高水平的外籍管理团队全面负责公司超市业务后，减缓了超市新的开店计划，对现有超市门店进行大规模的改造；重新将公司超市划分三种业态：大卖场（hyper-mart）、标准超市（super-mart）、电器城（E-MART），并重塑LOGO。公司超市三种业态新LOGO：资料来源：公司网站 大卖场为紧凑型超市，面积为2500-6800，经营品类26000-31000个，包括生鲜、杂货和非食品； 标准超市面积为503-2574，经营品类4500-21000个，包括生鲜、杂货和非食品； 电器城为专门的家电器卖场，面积为800-1

13、000。待添加的隐藏文字内容1改善商业流程，包括品牌管理、市场和客户关系管理、分析和报表、生鲜管理、品类管理、物流管理、成本控制等方面； 在各种业态经营管理上，实行标准化管理，从门店选址-卖场布局-卖场装修-商品陈列-消费者服务等各个流程均有一套标准流程和目标控制体系，复制扩展性较强。经营治理方面，作为湖南零售连锁商业民营企业，公司实际控制人就认识到企业发展离不开优秀人才，并在2000年就开始实行人才股权激励，留住优秀管理人才与企业共成长，目前各级管理人员间接持有公司约17.31%的股份，并在每年3月召开股东大会讨论决议授予新店长及管理人员股权激励。结论：公司定位清晰，发展战略目标明确，各种零

14、售业态可复制性能力强，有利于公司跨区域发展；事业部管理权责自主性强，治理良好，激励充分，有利于各级管理人员稳定，并具热情与积极性与企业共成长；公司积极向零售上游发展，加强对生鲜等具有比较优势商品的管控，有利于公司发展；公司专门成立海龙物流分销事业部，将建设中南地区最大的物流中心，公司直采比例逐步提高，以高效、低成本的物流供应链为核心竞争能力不断提高；区域发展空间尚大，政策支持力度较大，零售市场竞争较为激烈，公司成长性较高，但目前仍不具有规模优势，当前受组织架构调整，经营业态仍处在调整与整合过程中，资本支出较大，费用成本较高，短期影响公司利润增长，随着外籍管理团队与原有管理团队渡过磨合期，并熟悉

15、湖南、江西等区域的消费特性，公司未来的成长将值得期待。四、业务分析（一）外部因素分析零售业受宏观经济、居民收入增长以及CPI水平等影响较大，从上述对湖南、江西两省的经济增长、居民收入水平以及消费倾向进行了分析，湖南、江西两省经济增长水平超出全国平均水平，居民收入仍具增长潜力，消费升级仍具有空间，公司外延性发展空间较大；而CPI增长水平对零售行业的影响较为复杂，从我国历史CPI波动的原因分析，CPI的波动与我国食品类价格波动的关系较大，因此食品类价格的波动直接对零售业发展构成影响；CPI影响零售业发展主要通过以下三个方面： 零售企业销售额增加；由于零售企业掌握终端销售渠道，可以上调商品销售价格转

16、移成本的上涨，从而推动销售均价的上升；另一方面因为CPI的上升往往导致企业员工的工资收入增长，导致消费上升，零售企业的销售量增加； 毛利率变化；对于自有库存不同的零售企业，CPI波动影响毛利率水平不同；自有库存较少的企业毛利率变化可能呈中性，因为原材料成本往往抵消销售额的增加；而对零售上游管控能力较强，自有库存较大的零售企业，CPI上升会导致毛利率的提高； 营业费用上升；营业费用的上升主要受物业租金和员工工资的上涨；百货企业由于经营模式的不同受到的影响又不同，联营影响较少，拥有更多自有物业的百货企业反而受益；超市受到的负面影响较大；步步高自持有物业较少，经营主要以轻资产为主；而对零售上游如生鲜

17、等农产品管控能力较强，并配以高效的物流供应链，而步步高历史销售额变动与CPI波动成正相关，我们认为在为了仍将继续这一趋势。因此未来CPI上升趋势有利于步步高收入的增加。（二）主营业务分析公司主要经营百货、超市、家电销售，以及批发业务，公司现有超市91家，百货包括湘潭购物广场在内共有16家，收入结构主要来源于超市、百货，家电、批发业务产生的收入比重仍较少，区域收入结构主要以湖南为主，江西扭亏仍需时日。公司营业收入结构：数据来源：公司公告公司区域收入结构：数据来源：公司公告公司各业务毛利率： 数据来源：公司公告 公司超市业务在外延式扩张与内生性增长双重因素影响下保持较快增长，三年里总经营面积复合增

18、长率达到10%，2008年、2009年单店销售额增长率分别达到6.05%、8.50%，平销、毛利率逐步提高；百货业务因为2009年主力门店湘潭购物广场停业改造与新开门店的的影响， 单店销售额、平销波动较大，但毛利率相对于2007年仍有上涨，我们认为随着湘潭购物广场重新改造后经营面积大幅度增加，上述各经营指标将保持快速增长。公司各经营业态经营状况：年份2005A2006A2007A2008A2009A超市业务营业收入(万元)163309.17 235753.21 292012.11 350415.19 380199.91 总面积()275439359739424339474339474339总门

19、店数(家)4259768686单店销售额(万元/家)3888.31 3995.82 3842.26 4074.60 4420.93 平销(元/)5929.05 6553.45 6881.58 7387.44 8015.36 营业收入增长率44.36%23.86%20.00%8.50%平销增长率10.53%5.01%7.35%8.50%营业成本(万元)140625.53203761.5248210.29296699.83316681.33营业成本增长率44.90%21.81%19.54%6.73%毛利率13.89%13.57%15%15.33%16.71%2005A2006A2007A2008A

20、2009A百货营业收入(万元)26412.740447.860145.183188.4895594.25总面积()66761136761194761260761360761总门店数(家)68101215单店销售额(万元/家)4402.12 5055.98 6014.51 6932.37 6372.95 平销(元/)3956.31 2957.55 3088.15 3190.22 2649.79 营业收入增长率53.14%48.70%38.31%14.91%平销增长率-25.24%4.42%3.31%-16.94%营业成本(万元)22582.934061.150912.870086.9880621

21、.13营业成本增长率50.83%49.47%37.66%15.03%毛利率14.50%15.79%15.35%15.75%15.66%2005A2006A2007A2008A2009A家电营业收入(万元)11549.3221438.231808.8540707.8951782.28营业收入增长率85.62%48.37%27.98%27.20%营业成本(万元)10946.4520057.5828955.637013.4446627.58营业成本增长率83.23%44.36%27.83%25.97%毛利率5.22%6.44%8.97%9.08%9.95%2005A2006A2007A2008A20

22、09A批发业务营业收入(万元)10070.2914389.8213895.63营业收入增长率42.89%-3.43%营业成本(万元)8582.9113550.2613075.23营业成本增长率14.77%57.87%-3.51%毛利率14.77%5.83%5.90%五、财务分析 （一）盈利能力步步高盈利能力保持稳定，综合毛利率、销售净利率处于处于行业前列；但净资产收益率、资产收益率有逐步下降的趋势。步步高各盈利财务指标： 步步高销售费用率、管理费用率、财务费用率： 数据来源：投资发展中心（二）成长能力公司定位于湖南、江西两省发展，经营业务符合当地居民消费习惯，发展空间较大，成长能力较强。数据来

23、源：投资发展中心（三）资信能力公司扩张稳健，资金充裕，财务结构健康，资信能力强。步步高资信能力：20052006200720082009流动比率0.76 0.70 0.74 1.41 1.12 速动比率0.43 0.36 0.34 0.97 0.73 资产负债率76.99%76.48%73.24%47.25%48.68%利息覆盖倍数23.54 34.13 159.05 -数据来源：投资发展中心运营效率：20052006200720082009应收账款周转率20.23 24.87 23.04 27.74 31.23 存货周转率8.92 9.50 7.91 7.60 7.97 应付账款周转率5.0

24、9 5.49 4.73 5.05 4.88 固定资产周转率6.75 6.51 8.32 8.12 5.49 净资产周转率12.17 12.86 10.48 3.70 3.68 总资产周转率2.79 3.02 2.78 1.95 1.88 数据来源：投资发展中心五、风险提示系统风险：宏观经济“二次探低”影响需求以及居民收入水平增长；行业风险：CPI波动影响超市门店内生性增长；市场风险：沃尔玛等外资向三四线城市扩张，以及其他零售企业扩张加剧市场竞争；公司风险： 超市外籍管理团队与原有管理团队顺利渡过磨合期，并顺利带领超市事业部新一轮外延式扩张； 事业部制改革、物流供应链、信息系统建设等的推进速度、

25、质量影响公司业绩，存在一定不确定性； 跨区域经营的风险，2009年江西区域仍处于亏损状态，何时扭亏将影响公司外延式扩张的步伐； 随着门店的扩张，公司将面临管理风险与人才风险； 物业续租风险，以及租金上调的风险。六、盈利预测根据步步高经营发展规划，结合公司的优劣势，在当前宏观经济形势与超市行业发展背景、市场竞争状况的基础上，我们假设步步高在2010-2012年分别新开超市门店10/10/10家，当年新开门店平均单店面积分别为5000/5000/4800，新开门店平销分别为4200/4500/5000元/，毛利率分别为13%/13%/13%；次新门店（前两年新开门店）的平销分别为5000/6000

26、/6500，毛利率分别为14%/14%/14%，老门店的平销增长率分别为6%/6%/5%，毛利率分别为16.8%/16.8%/17%；假设公司2010-2012年分别新开百货门店为3/3/3家，当年新开门店平均单店面积分别为15000/15000/15000，新开门店平销分别为2200/2500/2500元/，毛利率分别为13.8%/13.8%/13.8，次新门店（前两年新开门店）的平销分别为2200/2500/2800元，毛利率分别为14%/14%/14%，老门店平销增长率分别为8%/8%/8%。公司超市业务收入预测：2010E2011E2012E超市老门店平销增长率6%6%5%毛利率16.

27、80%16.80%17.00%次新门店平销(元/)500060006500毛利率14%14%14%新增门店新增门店家数101010平均单店面积()500050004800平销(元/)420045005000新店毛利率13%13%13%2010E2011E2012E超市收入成本预测老门店门店家数768086营业面积()424339444339474339平销(元/)8496.28449006.06159456.3645营业收入(万元)360530.483400174.43448552.25营业成本(万元)299961.362332945.13372298.37毛利率0.1680.1680.17次

28、新门店门店家数101620营业面积()5000080000100000营业收入(万元)250004800065000营业成本(万元)215004128055900平销(元/)500060006500平销增长率毛利率0.140.140.14新增门店新增门店家数101010营业面积()500005000048000营业收入(万元)210002250024000营业成本(万元)182701957520880平销(元/)420045005000平销增长率新店毛利率0.130.130.13合计门店家数96106116营业面积()524339574339622339营业收入(万元)406530.48347

29、0674.43537552.25营业成本(万元)339731.362393800.13449078.37公司百货业务收入预测：2010E2011E2012E百货老门店平销增长率8%8%8.00%毛利率15.50%15.50%15.50%次新门店平销(元/)220025002800毛利率14%14%14%新增门店新增门店家数333平均单店面积()150001500015000平销(元/)220025002500新店毛利率13.80%13.80%13.80%2010E2011E2012E百货收入成本预测老门店门店家数101215营业面积()194761260761360761平销(元/)3335.

30、200993602.01713890.1784营业收入(万元)64956.70893926.557140342.47营业成本(万元)54888.418379367.941118589.38毛利率15.50%15.50%15.50%次新门店门店家数566营业面积()16600014500090000营业收入(万元)365203625025200营业成本(万元)31407.23117521672平销(元/)220025002800平销增长率毛利率14.00%14.00%14.00%新增门店新增门店家数333营业面积()450004500045000营业收入(万元)99001125011250营业成

31、本(万元)8533.89697.59697.5平销(元/)220025002500平销增长率新店毛利率13.80%13.80%13.80%合计门店家数182124营业面积()405761450761495761营业收入(万元)111376.708141426.56176792.47营业成本(万元)94829.4183120240.44149958.88我们单独对重新改造后的湘潭购物广场进行收入预测，2010-2012年平销分别为8000/8800/9680元/，毛利率分别为14%/14%/14%；2010E2011E2012E湘潭购物广场营业收入(万元)99465 109411 120352

32、总面积()124330.82124330.82124330.82平销(元/)800088009680营业收入增长率10.00%10.00%营业成本(万元)85540 94094 103503 营业成本增长率10.00%10.00%毛利率14%14%14%其他业务收入预测：2010E2011E2012E家电营业收入增长率20.00%20.00%20.00%毛利率9.00%9.00%9.00%批发业务营业收入增长率15.00%10.00%8.00%毛利率5.50%5.50%5.50%其他业务其他业务毛利率95.00%95.00%95.00%其他业务占主营业务收入比重6.00%6.00%6.00%七

33、、估值及投资建议（一）相对估值法我预计步步高2010-2012年EPS分别为0.63/0.70/0.81元，因为步步高在未来3年内在湖南、江西区域的成长性，结合行业估值水平，我们给予公司2010年30倍PE，对应公司合理价值为18.9元。（二）绝对估值法根据DCF估值模型，公司合理价值为13.75元， WACC估值假设：无杠杆Beta1.01无风险利率4.00%股票风险溢价6.00%公司股价（元）22.6发行在外股数（百万）270 股票市值(E，百万元)6110 债务总额(D，百万元)0 Kd6.00%T25.00%Ka10.06%有杠杆Beta1.01 Ke10.06%E/(D+E)100.

34、00%D/(D+E)0.00%WACC10.06%永续增长率（10年后）2.0%WACC估值敏感性分析表：永续增长率/WACC 13.83 11.1%11.6%12.08%12.6%13.1%3.5%16.7615.5614.5213.5912.763.0%16.1015.0114.0413.1812.412.5%15.5214.5113.6212.8112.092.0%15.0014.0713.2312.4811.801.5%14.5413.6712.8812.1711.531.0%14.1313.3112.5711.9011.280.5%13.7512.9812.2811.6411.06资

35、料来源：投资发展中心（三）投资建议结合PE与DCF估值，我认为公司的合理价值区间在13.75元-18.9元，给予现价25.58“减持”建议。附表：资产负债表（百万元）2008 2009 2010E2011E2012E现金及现金等价物954 701 801 1007 1007 应收款项188 183 283 331 383 存货净额549 577 808 944 944 其他流动资产88 196 252 295 342 流动资产合计1780 1661 2147 2580 2580 固定资产641 1042 1219 1383 1383 无形资产及其他57 107 150 190 228 投资性房

36、地产196 232 228 212 161 长期股权投资0 0 (0)(0)(0)资产总计2673 3042 3743 4365 4365 短期借款及交易性金融负债0 0 0 0 0 应付款项827 942 1218 1424 1424 其他流动负债436 538 702 820 820 流动负债合计1263 1480 1919 2244 2244 长期借款及应付债券0 0 0 0 0 其他长期负债0 0 0 0 0 长期负债合计0 0 0 0 0 负债合计1263 1481 1920 2244 2244 少数股东权益4 4 4 5 5 股东权益1406 1557 1819 2116 2116

37、 负债和股东权益总计2673 3042 3743 4365 4365 关键财务与估值指标2008 2009 2010E2011E2012E每股收益1.200.610.630.700.70每股红利0.210.060.130.140.14每股净资产10.405.766.266.826.82ROS3%3%2%2%2%ROE12%11%10%10%10%毛利率20%20%19%19%19%EBIT Margin4%3%3%2%2%EBITDA Margin6%6%5%5%5%收入增长24%10%29%17%16%净利润增长率32%1%2%11%11%资产负债率47%49%53%55%55%息率0.9%

38、0.5%1.1%1.2%1.2%P/E18.837.036.132.50.0P/B2.22.01.81.70.0EV/EBITDA13.713.314.012.50.0资料来源：公司资料及预测 利润表（百万元）2008 2009 2010E2011E2012E营业收入5201 5725 7372 8625 9997 营业成本4175 4602 5938 6950 8047 营业税金及附加25 34 44 52 65 销售费用724 778 1003 1173 1360 管理费用82 113 202 244 283 财务费用(15)(22)(29)(34)(40)投资收益0 (0)2 2 2 资产减值及公允价值变动(4)(4)(4)(4)(4)其