天康生物深度研究报告.doc

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1、table_main公司深度研究报告2010年09月14日公司深度研究生物制品table_research研究员：高利联系人：廖万国、胡朝凤Tel：075582027735Email：liaowanguo天康生物(002100.SZ)/19.75元动物疫苗快速发展大幅增强公司盈利能力独到见解table_investrank投资评级：强推评级变动：首次评级我们认为受益于养殖业回暖，公司畜牧相关产业的盈利能力将得到提升。公司正处于经营拐点，高毛利的新疫苗获批生产、产能的扩张有望带来动物疫苗利润的爆发式增长。未来动物疫苗比重提高将带动净利润的快速增长。投资要点养殖业逐渐回暖是大概率事件。我国猪肉价格

2、比今年低谷时期环比上涨31%，玉米等饲料原料价格小幅上涨，趋于稳定，猪粮比回到盈亏平衡点6：1以上，每头猪的盈利达到120元左右。我们认为养殖业触底回暖是大概率事件，未来有望带动公司畜牧相关产业的发展。经营拐点，动物疫苗利润的爆发式增长。上半年公司动物疫苗销售收入同比增长116.42%，且目前动物疫苗贡献毛利占比63.3%。下半年高毛利新产品猪蓝耳弱毒苗、猪O型口蹄疫合成肽疫苗投入市场，预计为公司明年带来4千万、5千万左右的营业收入，据了解公司筹划新建GMP车间，未来有望释放产能。在研项目细胞悬浮技术、牛羊口蹄疫合成肽疫苗以及口蹄疫三价苗都将成为未来利润增长新看点。仍然看好河南饲料业务的发展。

3、新疆饲料逆势中同比增长26%，市场占有率30%。子公司河南宏展上半年饲料成本较高，导致成本大幅上涨，据了解由于下半年公司锁定的饲料成本低于市场价格，饲料成本将得到有效控制；且河南宏展有望通过管理层改进，技术的革新等多种方式复制新疆饲料业务的经营模式，扩大河南市场的占有率。投资建议：强烈推荐（首次）。不考虑细胞悬浮技术降低成本因素，预测2010年-2012年，动物疫苗增长72.62%、30.34%、24.95%，饲料增长15.99%、21.13%、9.46%，保守预测EPS为0.49/0.94/1.3。动物疫苗是国家管制类行业，进入壁垒高，产品毛利高、竞争较小，市场空间较大。天康生物为新疆唯一医

4、药上市公司，有望成为政策重点支持对象。目前动物疫苗平均市盈率36X,饲料41X。 我们按照动物疫苗30x、饲料及植物蛋白35x、2011年EPS0.94元计算，给予天康生物6个月内目标价28.25元，目前19.75元价格严重低估公司价值，首次给予“强烈推荐”评级。风险提示：饲料及植物蛋白原料成本有可能继续加大，影响公司盈利能力。table_daa公司基本数据总股本(万股)流通A股/B股(万股)资产负率(%)每股净资产(元)市盈率(倍)市净率(倍)12个月内最高/最低价table_stockTrend市场表现对比图(近12个月)资料来源：港澳资讯table_relation相关研究报告主要财务指

5、标2009A2010E2011E2012E主营收入(百万)2075260232913748同比增速(%)94%25%26%14%净利润(百万)98109211290同比增速(%)40%10%94%37%每股盈利()0.600.490.941.30市盈率(倍)31.4838.8920.0214.59目 录1 我国动物疫苗市场增长空间较大41.1 我国兽药快速发展，2000-2009年的复合增长率达到29.57%41.2 动物疫苗行业增张空间较大41.3 国内动物疫苗的竞争核心：新产品+新技术52 天康生物疫苗业务的二次腾飞62.1 新疆政策的支持是公司发展的外部动力62.2 经营的拐点，动物疫苗

6、的爆发式增长72.3 布居全国的销售网络82.4 产品升级换代， 高毛利品种提升疫苗盈利能力82.5 注重对外合作，增强公司研发能力92.6 提升产品质量，强化品牌优势102.7 极富吸引力的激励机制市公司发展的内部因素113 公司饲料成本得到有效控制，仍然看好河南市场113.1 饲料行业回暖趋势明显113.2 公司新疆饲料业务收入稳定，同比增长26%133.3 公司下半年饲料原料成本得到控制，盈利能力加强133.4 河南宏展复制新疆饲料销售模式还在磨合期，仍然看好河南市场134 公司植物蛋白：未来公司盈利的另一亮点144.1 具有战略意义的植物蛋白业务144.3 公司棉粕蛋白含量较高，替换豆

7、粕优势明显154.2 棉油、棉粕价格回升，成本压力仍然较大155 盈利预测17 图表目录图表 1 我国兽药2000-2009年的复合增长率达到29.57%4图表 2 国家强制免疫疫苗市场容量测算4图表 3 我国猪肉产量保持每年5%左右的增速增长5图表 4 牛羊肉需求保持每年5%-10%左右的增速增长5图表 5 我国动物疫苗前三位企业动物疫苗收入6图表 6天康生物动物疫苗营业收入增长较快6图表 7 中牧股份、金宇集团、天康生物各有优势6图表 8 新疆肉食人均消费水平较高7图表 8 天康生物实际控制人新疆建设兵团7图表 10 公司三大主营业务贡献毛利占比8图表 11 公司销售具有优势的省市大多是全

8、国养殖大省8图表 12 猪蓝耳弱毒苗毛利较高9图表 13 猪口蹄疫合成肽疫苗毛利较高9图表 14 公司在研项目9图表 15 公司兽药业务盈利预测10图表 16 公司奖金激励制度11图表 17 公司2006-2009年净利润复合增长率37%11图表 18 猪粮比回到盈亏平衡点12图表 19 玉米价格走势平稳12图表 20 上半年公司新疆饲料业务同比增长26%13图表 21 2006年公司饲料原料构成图13图表 22 公司饲料业务盈利预测14图表 23 公司产业结构链完善15图表 24 豆油主力期货价格7月份开始上调15图表 25 棉粕价格6月-8月小幅上升15图表 26 棉花期货价格持续上涨16

9、图表 27 公司植物蛋白业务盈利预测16图表 28 盈利预测及股价构成171 我国动物疫苗市场增长空间较大1.1 我国兽药快速发展，2000-2009年的复合增长率达到29.57%。兽药行业被称为“永远的朝阳行业”，是当前利润增长最快的十大行业之一。兽药主要包括兽用生物制品和兽药制剂。生物制品中疫苗占据90%以上的市场份额，且国家强制免疫疫苗需求占绝大多数。我国兽药行业年销售额超过400亿元，市场需求较大。我国是养殖大国，大规模的经济类动物的养殖，以及国家对于动物防疫的重视程度加大，兽药2000-2009年的复合增长率达到29.57%，明显高于全球2000年到2008年的复合增长率7.94%。

10、图表 1 我国兽药2000-2009年的复合增长率达到29.57%资料来源：Wind1.2 动物疫苗行业增张空间较大 2010年全国动物疫苗市场约58亿元左右。自从国家实施强制免疫计划以来，我国的动物疫苗呈现了快速发展的态势。1999年我国的动物疫苗市场规模约为10亿元，2004年就涨至14亿元，根据2009年全国肉食需求推算全年饲养量，估计2010年的整个动物疫苗国家强制免疫市场规模就可以达到51亿元左右。图表 2 国家强制免疫疫苗市场容量测算国家强制免疫疫苗品种市场容量估算猪蓝耳疫苗18亿元猪瘟疫苗8亿元口蹄疫疫苗猪口蹄疫6.5亿左右，牛羊口蹄疫8.65亿左右禽流感11亿元小反刍0.25亿

11、元资料来源：根据Wind我国每年的肉食产量，推断牲畜饲养数量，根据国家指导价推算动物疫苗需求。 人们饮食习惯改变，肉食需求加大。我国是畜牧养殖大国，每年猪年出栏量超过6.4 亿头，牛的出栏量超过五千万头，羊出栏量超过2 亿头，家禽出栏量超过90 亿羽，还养殖了大量的蛋禽和奶牛。目前由于人们生活水平的提高，饮食习惯有所改变，中国成为亚洲东方饮食习惯的国家中肉食消费水平最高的国家之一，猪肉消费增长速度名列世界第一。据估计，中国肉食的消费水平将在5年内赶上发达国家，达到人均80公斤左右。到2015年将超过美国，达到135公斤，肉食需求的快速增长增长拉动我国的猪、牛、羊等均保持了10%左右快速增长的趋

12、势。由于中国畜牧业生产的自身特点，我国动物疫苗市场需求中经济动物用疫苗所占比例较大，到2005年我国猪、禽和反刍动物用疫苗分别占兽用疫苗市场的40、30和25左右，目前所有经济动物用疫苗占兽药市场比例超过70%。未来经济动物饲养量的大幅上涨将带动了我国动物疫苗市场的快速发展。图表 3 我国猪肉产量保持每年5%左右的增速增长图表 4 牛羊肉需求保持每年5%-10%左右的增速增长资料来源：Wind 国家鼓励生猪产业链整合，养殖密度得到提高，疫苗需求加大。财政部日前修订了生猪调出大县奖励资金管理办法，新办法明确将龙头企业有关支出列入奖励资金使用范围，同时提出对大型生猪产业化龙头企业实施产业链整合给予

13、支持。未来产业链的整合有望加大牲畜饲养的规模效应，加大疫病感染机率，带动动物疫苗的需求。 “食品安全”加大疫苗需求。由于食品安全越来越受到人们的重视，倡导绿色消费观念尤其是绿色肉食消费要求推行使用疫苗，采用比较安全的动物疫苗防治疫病的办法。 新版GMP标准对动物疫苗行业向外拓展提供可能。由于动物疫苗的生产要求较高，GMP生产车间要求较高。而且目前具有国家强制免疫生产许可的企业大多质地优良，完全具有投入资金进行技改的能力，所以我们认为对具有国家强制免疫生产许可的企业影响不是很大，但是一些落后产能的非强制免疫生产企业有可能面临技改的压力和被整合的可能。 技术革新扩容动物疫苗市场。由于现在的疫情一般

14、较为复杂，经常出现多种疫病交叉感染的情况。尤其现在的灭活苗副反应较大，影响了动物疫苗的推广，对疫苗生产企业提出了新的要求。未来，为了更好的防控，副反应小、免疫效果强的弱毒苗、合成肽疫苗以及二价、多价疫苗将成为市场的主流，技术的发展有望扩容动物疫苗市场。我们认为未来技术的革新将成为动物疫苗企业间竞争的关键因素。1.3 国内动物疫苗的竞争核心：新产品+新技术目前国内动物疫苗前三位分别是中牧股份、金宇集团、天康生物，由于动物疫苗的任何瑕疵都有可能给养殖者造成巨大的经济损失，甚至威胁人类的健康。所以动物疫苗是国家管制类生物制品，进入技术、资金、以及国家生产许可壁垒较高，竞争格局相对稳定。未来新技术和新

15、的生产许可能是决定企业的增张速速。目前行业前三位中牧、天康、金宇各有优势。但今年天康生物猪蓝耳弱毒苗将实现0的突破、合成肽疫苗目前只有三家企业生产以及在研细胞悬浮技术未来投产后，能够有效降低生产成本，为公司未来的快速发展奠定基础。 图表 5 我国动物疫苗前三位企业动物疫苗收入图表 6天康生物动物疫苗营业收入增长较快 资料来源：各公司年报、公告图表 7 中牧股份、金宇集团、天康生物各有优势国家强制免疫产品中牧股份金宇集团天康生物口蹄疫灭活苗有有有猪瘟疫苗有有有猪蓝耳灭活苗有有无禽流感有有无高毛利产品（70%以上）口蹄疫合成肽有无有猪蓝耳弱毒苗有有有小反刍兽无无有其他细胞悬浮技术无有在研中资料来源

16、：各公司公开资料2 天康生物疫苗业务的二次腾飞2.1 新疆政策的支持是公司发展的外部动力来自人民日报的数据显示从2011年到2020年，中央财政支持新疆的资金总量预计可达2.1万亿元，相当于过去30年中央对新疆转移支付总量的3倍多；“十二五”期间，新疆全社会固定资产投资规模累计将达2.6万亿元，比“十一五”期间翻一番多。尤其是土地出让金、以及企业所得税的“两免三减半”等具体政策的落实、将吸引吸引大量外地投资者对新疆的煤炭、石油、棉花、水果、畜牧等优势资源进行开发，经济的发展势必吸引大量人口的流入；且新疆的年均猪牛羊肉消费水平增长较快，2008年达到36.09千克每人每年，超过全国平均水平，且其

17、中牛羊肉消费比重较大。未来新疆人口增多、经济的发展和生活水平的提高有望提高当地肉食需求，利于公司畜牧业相关产业的长期发展。图表 8 新疆肉食人均消费水平较高资料来源：Wind证监会尚福林主席强调重视新疆的发展，未来证监会将在企业融资、并购重组、期货市场建设等方面，大力支持新疆兵团工作。天康生物作为新疆唯一的医药上市公司，实际控制人是生产建设兵团，未来有望成为政策重点扶植对象。图表 9 天康生物实际控制人新疆建设兵团新疆生产建设兵团国有资产经营公司新疆天康控股（集团）有限公司新疆天康畜牧生物技术股份有限公司80%37.24%资料来源：公司年报2.2 高毛利动物疫苗比重加大将带动公司净利润的快速增

18、长2010年上半年公司牛羊口蹄疫以及猪口蹄疫业务增长较快，带动公司兽药业务同比增长116.64%。我们认为公司发展思路清晰，饲料为公司带来稳定的现金流，动物疫苗是公司净利润的主要来源。目前公司动物疫苗的净利润贡献占全部利润的63.3%，根据我们的测算，未来公司动物疫苗的比重将维持在60%左右，高毛利产品动物疫苗的快速发展将带动公司净利润的快速增长。图表 10 公司三大主营业务贡献毛利占比资料来源：公司2010年中报2.3 布局全国的销售网络公司的快速发展得益于近几年公司疫苗销售的全国布局，目前公司销售已经形成以新疆为中心，向外逐级辐射至全国的销售网络。据了解公司的动物疫苗产品在福建，四川，山东

19、、河南等养殖大省，以及新疆周边的甘肃、西藏等地具有一定的优势。公司覆盖全国的销售网络是公司疫苗业务稳定发展的保证。图表 11 公司销售具有优势的省市大多是全国养殖大省2.4 产品升级换代， 高毛利品种提升疫苗盈利能力猪蓝耳弱毒苗 公司今年已经被农业部确定为国内12家定点生产猪蓝耳病弱毒苗的生产企业之一，公司猪蓝耳疫苗将实现0的突破。由于猪蓝耳弱毒苗产生抗体快、效价高，未来有望逐步替换灭活苗。如果按照猪蓝耳弱毒苗70%替换灭活苗计算，猪蓝耳弱毒苗的市场约12亿，假设全部12家企业均分市场，公司猪蓝耳弱毒苗有望实现1亿左右的销售额，根据现场调研情况，我们分析认为，公司有望筹划新建GMP车间，届时高

20、毛利（75%左右的毛利率）产品猪蓝耳弱毒苗产能得到释放，市场将进一步扩大。图表 12 猪蓝耳弱毒苗毛利较高疫苗价格（元/头份）毛利率（%）猪蓝耳弱毒苗1.3-1.475%猪蓝耳灭活疫苗 0.5-0.660%-65%数据来源：公司资料，华创证券口蹄疫产品。目前国内口蹄疫市场约为14亿元左右，动物疫苗的龙头企业中牧股份占据约35%的市场。作为口蹄疫5 家国家定点生产企业之一的天康生物牛羊口蹄疫疫苗具有优势，2009年市场占有率约为20%左右。根据我们的测算，上半年公司的牛羊口蹄疫同比增长87%左右，目前的公司口蹄疫市场占有率有望超过25%。 公司之前在猪口蹄疫方面优势不是很明显，公司只具有猪口蹄疫

21、O 型OS/99 毒株、OS/99+OZK/93毒株 弱毒苗的的生产许可， 2010 年7 月公司又获得了O 型（II）OZK/93 的生产批准文号，该产品市场需求较小，但我们认为该产品获批有望丰富公司猪口蹄疫产品结构，降低客户的招标成本。由于合成肽疫苗具有免疫效力高、免疫持续期长、疫苗制备抗原的广谱性、过敏反应低、疫苗质量相对稳定等优势。所以目前市场反映较好，未来有望逐步替换灭活苗，市场空间很大。目前合成肽口蹄疫疫苗市场上只有上海申连、中牧股份、天康生物可以生产，竞争相对较小；且合成肽疫苗因为质量好价格高（0.88元/头份），毛利也较高（75%左右）。所以下半年公司猪口蹄疫合成肽疫苗疫苗投入

22、市场，一方面可以替换自己销售渠道的猪口蹄疫灭活苗，另一方面可以更多的抢占其他公司的市场份额。有利于公司未来实现更多的高毛利产品的替换，增强公司盈利能力。图表 13 猪口蹄疫合成肽疫苗毛利较高疫苗价格（元/头份）毛利率（%）猪合成肽疫苗0.8875%猪口蹄疫灭活疫苗0.5-0.664%数据来源：华创证券2.5 注重对外合作，增强公司研发能力。公司的管理层绝大多数都是畜牧专业出身，奠定了公司重视研发、关注新产品更新换代的基调。公司目前有30-40人的兽药研究团队，多数为研究生学历，公司重视自主研发的同时，也注重与高校、研究机构的合作。此前与新疆维吾尔自治区畜牧科学院合作，已经受让了牛口蹄疫O 型A

23、sia型二价灭活苗生产工艺与检验技术项目的技术秘密使用权，今年又获得了猪O型合成肽疫苗的生产许可。图表 14 公司在研项目在研项目预计投产时间产品意义牛、羊口蹄疫合成肽2011-2012年公司牛羊口蹄疫获得合成肽市场先机细胞悬浮细胞项目2011-2012年有效降低成本，保障疫苗的稳定性牛羊O-A-亚洲I型口蹄疫三价苗2011-2012年降低养殖者注射费用和时间成本，避免免疫工作的重复数据来源：公司年报，华创证券2.6 提升产品质量，强化品牌优势。 作为动物疫苗的区域龙头，公司重视质量。产品的稳定性得到市场的认同，上半年实现动物疫苗销售额大幅增长。 公司今年上半年开始使用进口佐剂替换国产佐剂，保

24、障了疫苗的稳定性，未来产品市场竞争优势愈加明显。 公司目前在研的细胞悬浮项目投产后，成本有望大幅降低，质量得到进一步提高。毛利较高的新产品 +成本的大幅降低+ 遍布全国的销售=利 润的爆发式增长图表 15 公司兽药业务盈利预测200820092010E2011E2012E牛羊口蹄疫疫苗 收入 （百万元）116.75116.00200.68 220.75 242.82 增长率（%）2%-1%73%10%10%毛利率 （%） 65%64%60%59%59%猪口蹄疫 收入 （百万元）67.0066.00109160204.8增长率（%）68%-1%65%47%28%毛利率 （%） 62%60%59%

25、64%66%猪瘟疫苗 收入 （百万元） 13.5010.6914.97 16.16 17.46 增长率（%）568%-21%40%8%8%毛利率 （%） 87%83%75%75%75%小反刍兽疫苗 收入 （百万元）11.2212.4017.3619.10 20.62 增长率（%）62%11%40%10%8%毛利率 （%） 95%90%86%86%86%猪蓝耳弱毒苗收入 （百万元） 2565120增长率（%）160.00%84.62%毛利率 （%） 75%75%75%其他疫苗 收入（百万元） 22.6422.01283540毛利率（%）62%60%57%58%58%化学药品收入（百万元）5.55

26、4.344.514.734.97.62增长率（%）1.17%-21.89%4.00%5.00%5.00%毛利率（%）-3.02%3.46%3.00%3.00%3.00%合计营业收入（百万元）236.66231.44399.52 520.75 650.68 增长率（%）30.90%-2.21%72.62%30.34%24.95%毛利（百万）157.27149.70248.52 333.41 425.87 毛利率（%）66.46%64.68%62.21%64.03%65.45%数据来源：公司资料，华创证券2.7 极富吸引力的激励机制是公司发展的内部因素公司是国企性质，民营化经营模式。2007公司实

27、施极富吸引力的激励机制，吸引管理和科研方面的人才；让管理层和中层员工利益一致；至上而下地调动公司管理层积极性。2009 年公司共计提2000 万高额激励奖金，分配比例董事长占3%，总经理占2%，其他高管占10%，公司中层骨干员工占85%。图表 16 公司奖金激励制度计算方法奖金提取前的净利润年度经营目标净利润年度净利润超目标额 =-年度计提激励奖金*50%数据来源：公司年报公司自07 年实施激励制度以来，公司业务发展迅速，营业收入从06 年的4.2 亿增长到09 年的20.74 亿，复合增长率70%；净利润从06 年3818 万增长到09 年9845 万，2006-2009年复合增长率37%，

28、并展现了良好的成长性。图表 17 公司2006-2009年净利润复合增长率37%资料来源：公司年报3 公司饲料成本得到有效控制，仍然看好河南市场3.1 饲料行业回暖趋势明显今年16月份主要大宗原料(玉米、豆粕、鱼粉、磷酸氢钙、赖氨酸、蛋氨酸)平均价格同比上涨9.9%，导致饲料成本较大，加大了养殖成本；由于年初国内牲畜存栏量较大，供过于求，猪肉价格一路下跌，导致国家猪粮比一直处于盈亏平衡点6:1以下，养殖业大规模亏损，严重影响了养殖户养殖热情。估算2010年上半年全国商品饲料总产量6 630万吨，同比增长4.6%。其中配合饲料5 287万吨，同比增长6.7%；浓缩饲料1 100万吨，同比下降10

29、.6%；添加剂预混合饲料243万吨，同比下降9.3%，行业增速明显放缓。但是，我们认为国内随着猪肉价格触底回暖，养殖业的复苏将成为大概率事件。 生猪价格继续稳步回暖，目前猪粮比已经回到盈亏平衡点6.0以上，每头猪的猪的盈利保持在120元左右，肉价格还处于继续上升的趋势，猪肉价格的上涨将有效带动其他肉食价格的回升，调动养殖户的养殖积极性。图表 18 猪粮比回到盈亏平衡点资料来源：Wind 玉米、豆粕等原料价格还具有一定的不确定性。2010 年，黑龙江玉米播种面积增加了2.67%、吉林增加1%，辽宁略增0.3%；但是由于今年早霜天气对于国内玉米产量有可能受到影响。图表 19 玉米价格走势平稳数据来

30、源：Wind 生猪存栏量有望逐渐回暖。4月份全国生猪存栏数为4.36亿头，与去年同期相比下降4.15%。而农业部5月份数据显示，生猪存栏量进一步下降，5月生猪存栏量为4.34亿头，一个月时间，存栏量减少200万头。自年初以来，生猪存栏量一直呈现小幅下降态势，累计下跌4.68%；且能繁母猪存栏量还在继续下降。但国内猪肉的需求还在逐渐扩大，势必造成猪肉的缺口加大、饲料下游成本转嫁能力增强。3.2 公司新疆饲料业务收入稳定，同比增长26%公司是新疆饲料业龙头企业，新疆市场占比30%左右，公司经营稳健，上半年营业收入逆市中同比增长26%。且公司在饲料方面具有有较强的研发能力，研发资源聚焦于优质低成本高

31、品质产品配方的研发和产品结构的改善，有望提升公司饲料的盈利能力，稳定新疆饲料的行业龙头地位。图表 20 上半年公司新疆饲料业务同比增长26%数据来源：公司年报，华创证券3.3 公司下半年饲料原料成本将得到控制，盈利能力加强据我们了解，上半年河南宏展的饲料亏损，主要是由于上半年部分原料远期合同价格比市场价格要高300-450元/吨左右，导致公司成本较高；下半年随着合约基本履行完毕，河南宏展目前锁定的原料价格比市场价还要低一些，成本将得到了有效控制。且下半年养殖业有望回暖，饲料成本的转嫁能力加强。图表 21 2006年公司饲料原料构成图数据来源：招股书3.4 河南宏展复制新疆饲料销售模式还在磨合期

32、，仍然看好河南市场 公司调整了宏展部分管理人员。未来受益管理的改进，公司销售能力将得到加强。 公司对河南宏展的部分设施实施技改，提高公司原有车间的产能。随着下半年饲料市场回暖，公司产能的释放有望为公司的快速发展奠定基础。 新疆公司饲料研发能力较强。河南宏展将分享公司的研发成果，适时调整产品结构，提高产品的盈利能力。河南宏展在河南的市场占有率大约只有5%。未来河南宏展有望和新疆公司集中采购，降低成本，显现规模效应；未来有望逐渐复制新疆公司的营销模式，有望在800-900万吨的河南市场占据更多的市场份额。图表 22 公司饲料业务盈利预测 20092010E2011E 2012E新疆地区 产量353

33、84245价格（元/吨）2200240026502650销售收入（百万元） 797.0491211131192.5销售收入增长率（%）14%22%7%毛利率（%） 9.50%8.80%9.50%9.50%成本（百万元） 696.85831.741007.261079.21河南宏展 产销量（万吨） 30323639均价（元/吨） 2800304032503350销售收入（百万元） 827.98972.811701306.5销售收入增长率（%）17%20%12%毛利率（%） 7.94%5.57%8.50%9.00%成本（百万元） 762.26918.621070.551188.915合计 产销量（

34、万吨） 65707884销售收入（百万元） 1625.021884.802283.002499.00销售收入增长率（%）15.99%21.13%9.46%成本（百万元）1459.111750.372077.812268.12成本增长率（%）19.96%18.71%9.16%兽药业务毛利贡献（百万元）165.91 134.43 205.19 230.87 毛利率（%）10.21%7.13%8.99%9.24%数据来源:公司资料，华创证券4 公司植物蛋白：未来公司盈利的另一亮点4.1 具有战略意义的植物蛋白业务我国是饲料蛋白资源紧缺的国家，每年都有2000 万吨左右的蛋白原料缺口需进口大豆来弥补。

35、棉籽饼粕是棉籽去油后的一种加工副产品，其蛋白质含量可达38-45，年产量可达400 万吨以上，占我国年产各种饼粕总量的12%左右，是大豆蛋白良好的替代品，具有很好的市场前景。公司目前是新疆地区最大专门从事植物蛋白生产的企业，植物蛋白业务不仅能够为公司带来丰厚的利润，亦有望为公司饲料生产提供稳定的棉粕原料。图表 23 公司产业结构链完善畜牧养殖植物蛋白棉壳和棉绒棉粕棉油饲料数据来源：公司公告，华创证券4.3 公司棉粕蛋白含量较高，替换豆粕优势明显。由于普通棉籽中含有0.7%-4.8%的“游离棉酚”，有可能导致养殖动物生长迟缓、中毒及死亡，所以作为饲料添加剂的棉粕需要进行脱酚处理。公司的脱酚棉粕质

36、量较好，尤其是棉粕的生产工艺具有较大优势，公司的棉粕蛋白含量最高可以达到48%，而市场一般都是在40%-42%左右。豆粕的蛋白含量一般为42%-46%，公司产品的棉粕作为豆粕的替代品具有非常大的优势。去年公司产品主要销往内地，且蛋白含量高的棉粕价格上要比40-42%的更具有价格优势，毛利率较高。4.2 棉油、棉粕价格回升，成本压力仍然较大。 上半年由于饲养业的不景气导致，棉粕的下游需求较低，以及公司棉籽收购成本压力很难转嫁给下游的饲料企业，所以公司的棉粕供给自己下游饲料企业的生产，毛利降低，另一方面据我们了解公司有可能储存了大量棉油、棉粕等待行情好转，导致公司的植物蛋白的毛利率由去年的18.8

37、%降至今年的8%。上半年棉油价格太低，部分企业关门歇业，因此目前需求较大，油价有所回升，行情逐渐好转，公司囤积的棉油下半年销售；且棉粕是豆粕的替代产品，豆粕价格稳定增长，有望带动棉粕价格的增长，未来下游饲养业回暖，棉粕成本的转嫁下游能力加强，植物蛋白行情将逐渐好转。图表 24 豆油主力期货价格7月份开始上调图表 25 棉粕价格6月-8月小幅上升 资料来源：Wind、中国饲料行业信息网 数据来源：中国饲料信息网德国研究与市场认为2010/11年中国棉花产量可能达到780万吨，只略高于2009/10的760万吨，原因是棉花价格上涨调动了种植热情；但是我们认为由于今年又发生了自然灾害，影响了新疆等地

38、棉花的产量，且国内纺织的回暖，棉花需求加大，提升了棉花价格上涨的预期，今年8月棉花期货价格比去年8月同期上涨了将近30%，公司今年棉籽收购成本压力较大。图表 26 棉花期货价格持续上涨数据来源：Wind植物蛋白预测：预计奎屯植物蛋白公司今年能达到达到满产状态，可以加工棉籽12 万吨。但是由于棉花价格上涨为公司植物蛋白业务带来较大的成本压力，公司阿克苏12万吨新生产线产能不会得到完全的释放。图表 27 公司植物蛋白业务盈利预测20092010E2011E2012E棉籽处理数目（万吨）8142024棉粕产率（%） 42.00%42.00%42.00%42.00%实际产量（万吨） 3.365.888

39、.4010.08均价（元/吨） 2650.002550.002850.002950.00收入（百万元） 89.04149.94239.40297.36棉籽油 产率（%） 16.60%16.60%16.60%16.60%实际产量（万吨） 1.332.323.323.98均价（元/吨） 6000.006200.006400.006500.00收入（百万元） 79.68144.09212.48258.96棉籽壳 产率（%） 39.20%39.20%39.20%39.20%实际产量（万吨） 3.145.497.849.41均价（元/吨） 400.00430.00445.00445.00收入（百万元）

40、12.5423.6034.8941.87合计销售收入（百万元）181.26317.63486.77598.19增长率（%）75.23%31.70%25.43%成本（百万元）144.00287.00430.00528.00毛利率（%） 20.56%9.64%11.66%11.73%饲料业务毛利（百万元） 37.2630.6356.7770.19数据来源：华创证券5 投资建议：强烈推荐（首次）5.1主营业务收入假设： 疫苗业务：2010-2012年收入增速为72.62%，30.34%，24.95%，毛利率为62.20%，64.03%，65.45%。 饲料业务：2010-2012 年饲料销量为70、

41、78、84 万吨，综合毛利率为7.13%、8.99%、9.24%。 植物蛋白业务：2010-2012 年加工量为14、20、24万吨，综合毛利率为9.64%、11.66%、11.73%。5.2 投资建议：强烈推荐（首次）不考虑细胞悬浮细胞技术降低成本因素，预测2010年-2012年，动物疫苗增长72.62%、30.34%、24.95%，饲料增长15.99%、21.13%、9.46%，保守预测EPS分别为0.49/0.94/1.3。动物疫苗是国家管制类行业，进入壁垒高，产品毛利高、竞争较小，市场空间较大。公司为新疆唯一医药上市公司，有望成为政策重点支持对象。目前动物疫苗平均市盈率36X,饲料41

42、X。按照动物疫苗30x、饲料及植物蛋白35x，以及2011年EPS0.94元计算，给予天康生物6个月内目标价28.25，目前19.75元价格严重低估公司价值，首次给予“强烈推荐”评级。图表 28 盈利预测及股价构成 2010E2011E2012E动物疫苗饲料植物蛋白动物疫苗饲料植物蛋白动物疫苗饲料植物蛋白销售收入（百万元）399.44 1884.80317.63520.75 2283.00486.77650.68 2499.00598.19毛利贡献（百万元）248.52 134.43 30.63333.41 205.19 56.77425.87 230.87 70.19EPS贡献估测0.7-0.21-0.051.33-0.02合理股价30-1.7539.9-0.7数据来源：华创证券附录：财务预测表table_money资产负债表利润表单位：百万元20092010E2011E2012E单位：百万元20092010E2011E2012E流动资产103610081