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1、代理成本代理成本 第9章我们曾指出在债权人、股东和公司经理间存在着某种利益冲突。这些冲突导致了资本结构的“代理成本观点(agency cost of view)”的产生。这一观点认为，由于代理成本导致的资本市场缺陷创造了一个更为复杂的环境，在这一环境中，资本结构将影响公司价值。本节我们将讨论一部分上述冲突以具体说明代理成本所扮演的隐含角色(虽然第9章已作了更为详尽的探讨)。代理成本观点得出的结论是：某种债务和权益的组合会使公司价值达到最大。 债务代理成本 债务筹资导致的一个主要矛盾是股东将从债权人手中夺取财富。试回想我们曾讲过的资产替代(asset substitution)问题。假定债权人认
2、为接受贷款的公司会投资于一项较低风险的项目，那么他们将同意给这笔贷款定较低的利率。但如果公司实际将资金投向一个较高风险的项目，那么贷款风险会随之增加。这种做法提高了贷款的必要报酬率从而降低了这笔贷款的现值。 作为第二个例子，大家可以再回忆下我们曾讲过的求偿权稀释(claim dilution)问题。假定公司借款投资于经营，其后公司经理立即进行杠杆式收购(1everage buyout)，即该公司用极小一部分权益筹资和大部分债务筹资接管了公司的所有权。这一行为将会对公司的原始举债额产生什么影响呢?原始举债额的现值将会下降，这种下降对债权人是一种损失而对股东则为利得。其他与公司资本结构有关的股东与
3、债权人之间的冲突还包括投资不足问题和资产专用性(Uniqueness)的影响。 公司不同权益要求者间的代理冲突必须以某种方式解决。可能的话，可以通过签订协议来解决这些冲突。比如，可通过限制性协议(如对杠杆比率的限制)来避免潜在冲突。当不能通过签订协议来解决某一冲突时，投资者们便会以他们自己的方式来解决问题。他们通过降低他们所愿支付给债务的价格来避免未来财富损失的风险。当公司发行证券时，证券的代理成本是所有特殊协议。(如债券限制性协议)这种协议成本极高，因为他们限制了公司选择的余地。)的成本之和再加上其他潜在冲突导致的降价。 公司资本结构也会影响与公司劳工协议有关的代理成本。请回想人力成本的不可
4、多样化问题。为一个行将破产的公司工作的雇员为了找到新工作更可能发生寻找成本，而且这些成本各公司不尽相同。雇员找工作的预期成本取决于公司产品和劳务是否具有专用性。执行大众化工作的雇员相对于从事专用性工作的雇员，前者的预期寻找成本较低。人力成本反映了这种差别。因此，当其他条件一样时，与人力相关的代理成本对于提供相对专用化产品和劳务的公司而言更高。由于较高的杠杆比率会产生较高的代理成本，所以这很可能意味着公司产品和劳务的专用化程度将影响公司对资本结构的选择。 债务筹资也可能会减少公司的代理成本，如债权人监督股东的成本和股东监督经理的成本。只要公司发行新债，潜在债权人就会仔细分析公司情况以确定该债务的
5、公平价格。于是每发行一次新债，现有债权人和股东就免费享受了一次对公司的外部“审计”。这种外部审计降低了为确保代理人(公司经理)尽职尽责而花费的监督成本。 另一种通过利用债务来执行监督功能的办法是利用偿债基金条款。通过偿债基金，公司可以满足每期除付息之外的支付需要。如果难于建立偿债基金，则它可能是一个较早的信号，预示着公司可能陷入了财务困境。如果无法按要求建立偿债基金则意味着公司可能到期无法偿付。显然，这种监督功能有益于债权人，也有利于股东对公司经理的进一步监督。 在降低债务代理成本时，利用有形资产抵押来确保还款也可扮演着重要角色。带抵押的债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失，因而也就限制了
6、股东侵占债务人财富的数额。用于抵押偿债的资产在未得到债权人或破产法庭许可前不得出售。 总代理成本 到目前为止，我们的探讨主要集中于债务的代理成本。然而，还有一些与筹集新资(债务筹资和权益筹资)相关的代理成本。当公司需要筹集新资以进行一项可行的资本预算项目时，就必须比较各备选方案的总交易成本(含代理成本)。 还有一些代理成本涉及公司的其他权益要求者，如雇员、消费者和社会等。在公司这些不同的权益要求者所产生的代理成本间进行权衡导致了最佳资本结构理论的产生。最佳资本结构理论通过利用多种证券类型来平衡各种各样互相冲突的代理成本。图157举例说明了不同代理成本和总代理成本之间的关系。 O 假定最低点 L 权益 公司员工 消费者 代理成本 总成本 债务 图15-7 资本结构的代理成本观点 这一理论暗含的尤为吸引人的一点是：它所暗示的最佳资本结构包含了不同的证券类型但并不依赖于所得税的存在。这一点之所以吸引人是因为在所得税法产生前，公司同时利用债务证券和权益证券筹资。 自测题 1什么是资本结构的代理成本观点? 2为什么杠杆比率提高会刺激资产替代? 3杠杆比率提高如何导致求偿权稀释? 4在何种意义上讲举债会减低公司代理成本? 5为什么无论筹措何种新资，均会存在与之相联系的代理成本?
