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1、对赌协议对赌协议启示录 对赌协议启示录之一：签订前，认清对赌协议 、签订前，认清对赌协议 1、对赌协议签署的动力 对于融资方来说，上市冲动，或者糟遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来自于对自己投资的保护。 2、对赌协议达成条件 拥有一批相对成熟的企业经营者。 企业经营者有高风险偏好。 股价应能够反映企业的价值。 对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。 3、对赌协议成立的前提 一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是
2、由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。 4、对赌协议该不该签？ 要决定对赌协议到底该不该签以及如何签，就要首先弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面，在基本面出发，将慎重摆在第一位。 盲目追求更大规模的投资额及更高要价的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有意识到对赌协议的真正风险。因为，企业与出资方对风险的评估水平不对称。 要认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。 5、正确认识对赌协议的利弊 对融资方： 利：签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金，解决
3、资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。 弊：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。 一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。 对投资方： 利：签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。 弊：相对要支出更多的资金。 6、对赌协议前的准备
4、 企业在选择对赌融资方式时，通常还需要创造一定的条件。 首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断； 其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓； 第三，应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的； 最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。 对赌协议启示录之二：签订对赌协议应注意的细节 、签订对赌协议应注意的细节 1、合理设定对赌的评判标准 要想实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准。 对赌协议之所以在我国
5、遭到强烈的谴责, 原因就是对赌标准设定得过高, 利益明显偏向机构投资者一方。由于国内民营企业正处于发展期,急需国际投资银行的技术和资金支持, 导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说, 全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准,是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。 2、对赌双方都要调低预期 尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“
6、对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。 设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。 不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。 3、精心设计和协商协议条款 对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩
7、的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。 首先要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。 对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。” 对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这
8、些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。比如一个公司一年实际收入只有700万美金、盈利100万，而对赌协议要求年终达到1000万、盈利200万，为了保证当年的收入，企业家就会做一些短期行为，做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为，反而影响公司长远的发展。 合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。 4、从企业角度而言，要客观估量自己的成长能力，钱并非融得越多越好。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下
9、事项： 从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。 对于融资企业来说，在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。这样不至于自己饿着甚至死掉。 创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。 配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与创业
10、团队共同制定预期目标。 对赌协议启示录之三：签订后，应该如何实现双赢 、签订后，应该如何实现双赢 对赌的两种结果双赢或双输 如果企业达到对赌标准, 融资方自然是“赢”了, 而投资方虽然“输”了一部分股权, 它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿; 如果企业没有达到对赌标准, 融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者, 其损失不言而喻; 而投资方虽然得到了补偿, 却可能因为企业每股收益的下降导致损失。 因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处, 也是融资方实现对赌目的的唯一途径, 在决定是否采用对赌方式融资时, 企业管理层应谨慎考虑各种因素, 权衡利弊, 避免产生不必要的损失
11、。 1、努力提高企业的经营管理水平 对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。 2、不断增强企业抵御风险的能力 “对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在
12、对赌期间, 为了达到约定的业绩指标, 重业绩轻治理、重发展轻规范, 结果导致对赌失败, 或者虽然对赌成功, 但由于对赌期间竭泽而渔,企业缺乏后劲, 元气大伤, 影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金, 帮助企业上市,同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后, 他们多数会通过出售股权套现退出。 外资对民营企业只是起到一种助推作用, 更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时, 企业也要加强内部机制的治理, 增强企业抵御风险的能力, 避免过度依赖国际资本。 3、双方灵活协调处理危机 对于那些已经签订对赌协议的企业，在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。
