《14、我国互联网企业价值评估的研究以阿里巴巴网络公司.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《14、我国互联网企业价值评估的研究以阿里巴巴网络公司.doc（40页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、我国互联网企业价值评估的研究以阿里巴巴网络公司为例摘要从理论上讲，股票的价值主要取决于其未来的收益。传统的企业价值评估方法有市盈率估价方法和贴现现金流模型，其中贴现现会流模型因具有公认、严密的理论基础和广泛的应用领域，在学术界备受推崇。在应用贴现现金流模型于互联网企业时，依据其历史业绩来推断这些公司的未来的现金流，需要对企业营业收入增长率、利润率和其它重要变量做出估计，这对于经营历史尚短和增长较快的互联网企业而言，是比较困难的。市盈率估价法等相对价格评估体系也可以用来衡量互联网企业的价格。除上述的市盈率估计方法和贴现模型法外，第三类方法是实物期权法，由于该方法的复杂性，如果应用不准确，反而制约
2、了该方法预测的准确程度，也故此制约了这一方法的有效性。本文针对互联网行业概要、市场特点和价值来源等，解释互联网企业价值评估的难点，并选择阿里巴巴实际案例，通过SWOT分析企业的具体经营情况，通过财务分析了解企业的具体财务状况，并通过引入概率权重，企业生命周期和不同评估方法结合实际情况，来解决在价值评估时碰到的问题。并且分析如何选择在合适的环境中选择合理的内在价值的评估方法，为以后日益增加的互联网企业的价值评估提供更好的理论与实践基础。关键词：互联网企业，企业价值，评估方法，阿里巴巴公司。第1章绪论11研究背景2007年11月6日，电子商务B2B网站阿里巴巴网络有限公司(帆alibabacom)
3、在香港联交所上市。上市发行价格为135港元(约17美元)，发行股本数为859亿股。上市当日挂牌高开30港元(约39美元)，最终尾盘收市于395港元(约51美元)，较发行价涨192，创下港股07年新股首日涨幅之最。据统计显示，阿里巴巴在港上市公开发售超额认购逾258倍，冻结资金高达4500亿港元，创造了香港股市有史以来冻结资金最高纪录。而如按照发行当日的收盘价每股395港元、总股本约505亿股计算，阿里巴巴的市值已达1995亿港元，市盈率陡然升至约300倍。此时此景，让投资者不禁疑问，互联网企业上市热潮是否又将开始?从图11，我们可以看到中国互联网企业上市的历程。第一次互联网公司上市热潮：199
4、9年7月，门户网站中华网(wwwchmaIletcom)在美国纳斯达克上市，其发行总股本数为420万股，发行价格为20美元，其市值约为8亿美元，引起了网络股的上市热潮，由此带动了三大门户上市热潮，以及一大批中国互联网公司的兴起，“中国概念股”由此诞生。第二次互联网公司上市热潮：2005年8月，在携程、盛大上市之后，搜索引擎网站百度(帆baidum)在美国纳斯达克上市，其发行总股本数为3230万股，发行价格为27美元，上市当天股价飙升35385，震惊华尔街，将互联网的热潮再次推向高潮。在2007年下半年，伴随着中国经济的步伐，中国互联网企业的市值飙升可谓一浪高过一浪，以往只有ebay、等美国互联
5、网企业市值为百亿美元级百度市值更是一举突破百亿美元，与腾讯(0700，HK)一直难分伯仲。第三次互联网公司上市热潮的标志性事件：2007年11月6日，电子商务B2B网站阿里巴巴(w吼慨alibabacom)在香港联交所上市。当日收盘市值达1995亿港元(约260亿美元)。12研究目的与意义仔细分析在香港上市的两家网络企业和在美国上市的近20家网络企业，海外投资者选择中国互联网企业的标准是：是否行业领袖，有没有盈利模式。软银中国合伙人宋安澜在接受记者采访时认为，传统行业由于充分竞争，盈利模式的创新可遇不可求，而在传统行业中成为老大，更难一蹴而就。然而新兴的互联网行业中存在不少空白，自创商业模式成
6、为可能，始创者也当然地成为了行业领袖。2007年中国电子商务市场规模达17万亿元，成为互联网市场最有价值的大蛋糕。iResr吐研究显示，在过去两年来，中国电子商务交易额保持了5060的增长速度，其中，B2B电子商务市场占中国整个电子商务市场的98左右。在这个先决条件之下，只要拥有符合逻辑的盈利模式，任何互联网行业的领军人物都是华尔街和国际风险投资者追捧的对象。这个观点可以从股价得到印证。作为中国旅游网站老大的携程网，2003年在纳斯达克上市当日涨幅即达892，创下2000年11月以来纳斯达克股2票上市首日涨幅最高的纪录。市场对携程网的追捧，显示美国投资者不仅看好中国内地的旅游及网络发展，而且对
7、携程网作为旅游网站的获利模式表示完全认可。此后代表中国网络游戏股的盛大网络，代表媒体股的分众传媒等等都有不俗表现。不过，中国互联网企业集体估值偏高已经引发了不少质疑。市盈率居高不下已经成了海外上市中国网络股的一致特点：与2007年预期每股收益相比，百度市盈率达104倍，香港上市的腾讯网络公司的市盈率为74倍。市盈率过高的背后是盈利能力不足的事实。对我国互联网企业来说，神话离他们最近，但挑战也同样近在眼前。故此，对投资者来说，在经历了十几年的发展后，是否有真正适合互联网企业的价值评估方法，来真正评估企业的价值?本文将通过以阿里巴巴企业为例，介绍对互联网企业价值评估的步骤和方法。13研究方法与内容
8、本文在研究方法上，遵循定性分析和定量分析相结合的原则，借鉴国内外对企业价值评估理论的研究，选取互联网企业中的阿里巴巴网络公司作为案例来进行实证分析。并且使用了比较研究，通过解释不同的企业价值评估具体方法的使用范围，分析方法中存在的不足和难点。并希望能为我国互联网企业在进行价值评估时提供一定的参考借鉴作用。本文围绕着互联网行业和案例阿里巴巴公司进行阐述，分为7章开展：第l章为绪论；第2章为文献综述；第3章为互联网企业价值评估的方法，本文里介绍了3类价值评估的方法；第4章为我国互联网行业分析，包括整个行业的具体情况和特征，并针对这些特征，分析价值评估的难点；第5章为以阿里巴巴企业价值评估的案例分析
9、，介绍分析的思路，首先，进行公司背景分析，然后运用SwOT分析方法，了解公司的优劣势，机会和风险，紧接着通过财务分析的方法，了解公司的具体盈利能力、经营能力、财务结构和偿债能力，以达到在为价值评估的相关假设提供依据，最后，运3用价值评估的方法，计算出企业价值，并与当时的股价进行比较，得出具体的原因：第6章为措施与建议，总结案例中的分析步骤，并对第4章提出的评估难点，提出相关的建议，并分析选择国内外证券市场对互联网企业价值评估的影响；第7章为结论与展望。第2章文献综述21相关基本概念帐面价值：是会计核算中帐面记载的资产价值。这种评估方法是不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，是一
10、种静态的评估标准。主要是以历史成本计价。市场价值：是指把资产作为一种商品在市场上公平竞争，在供求关系平衡状况下确定的价值。内在价值和公允价值：是指把企业资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其持续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估企业的价值。由于收益能力在众多资产组合运用下才能产生，它为评估和投资企业提供了逻辑手段。清算价值：是指在企业出现清算情况下，把企业的实物资产按出售时的清算价格计算的价值。是作为已失去增值能力情况下的一种资产评估方法。企业价值：不同专业人员对企业价值关注的角度不同，使用的企业价值概念是不同的。投资者和证券从业人员强调的是市场价值，经济学家强调的是企业的公允市场价
11、值，会计人员则强调的是企业的帐面价值。而不同学者对此皆有不同的研究。在经济全球化和以信息技术为核心的特点下，企业价值评估得到了空前的发展。故此我们在分析互联网企业的价值时，可以从四个不同的角度去理解和定义。(1)基于现金流量的企业价值。企业价值模型(DCFM)表示：企业价值是企业经营的当期和未来各期自由现金流量的折现值。折现率是一个反映风险程度的指标，企业风险通过影响折现率影响着企业价值的大小，风险越大，投资者的预期收益率就越大，企业的资本成本也就越大，因此，折现率越大，企业价值越小。反之亦然。(2)基于选择权的企业价值。选择权即期权，金融期权已触及到了金融资本市场的高端，需要用数学模型。在现
12、实中有两类企业特别适合以基于选择权的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科技企业，二是经营到中途并已获得特定的“经营优势但现金流量枯竭的企业。(3)基于并购重组的企业价值观。它体现了系统论哲学的价值原理：企业价值还存在于与其它企业互补互换的关系之中，存在于“潜在的、能够建立起来的协同结构之中，存在于特定的“场”和特定的并购重组情势之中。投资者只有站在系统的角度，才能够看清楚企业的价值所在。(4)基于资产的企业帐面价值。这是指把企业理解为一群资产的集合，各项资产的价值加总来构成企业的价值。账面价值所反映的是历史成本，多属于沉没成本，所以在财务管理上，它与投资决策无关。22互联网的相关界定
13、国际互联网(Intenlet)简称因特网或互联网，是由许多独立的网络和计算机系统组成的一个巨大而自由的联合，本质上代表着无穷无尽的信息资源。国际互联网是一个相对独立的信息应用系统，位于现代信息技术产业(IT产业)的下游。它以网络的基础设施和硬件为基础，将触角延伸到了电信服务业、媒体传播业、计算机和网络服务业以及全球数据库服务领域。从网络基础设施的建立，到各类用户的接入，到源信息和增值信息的收集、加工和发布，最后到用户凭借互联网进行各种交互性活动，这是一条不断流动、不断更新、不断膨胀的信息链。互联网产业的基本运流程也正与此相吻合。从市场专业化分工的角度来看，互联网产业研究涉及到服务商包括网络供应
14、商、接入服务商、咨询服务商、域名服务商、电子邮件商、在线服务商、评级服务商、平台服务商、搜索引擎和大量针对特定需求用户的信息内容或数据库提供商。有关研究认为，国际互联网产业已经跨越了电信业、计算机业和电视传播业，其巨大的产业融合力和经济重塑力完全模糊了相关产业的传统界定，也正从根本上改变着信息服务的方式、趋向和价值。国内互联网产业正在迅速发展中。基础通信网络的绝大部分是由国家投资兴建的，目前中国四大计算机互联网是从全国公用信息通信网的基础上构建的，已成为中国互联网的主干网络。在各类服务商方面，一般划分为接入服务商(ISP)、内容服务商(ICP)和网络平台服务商(IPP)。其中，接入服务商的业务
15、一般涵盖了域名服务、电子邮件和平台服务等；内容服务商包括搜索6引擎和各类信息的经营商；网络平台服务商则主要利用自己的服务器平台，帮助用户建立联网站点，提供维护、扩展等服务。23互联网企业价值来源在分析网络价值时，一个重要的问题便是：网络的价值从何而来?或更准确地，从宏观上讲，作为信息社会的主流经济形态，网络经济如何通过新创和转移的方式获得巨大的价值来源呢?一般来说，很多学者认为主要是由三个基本价值源泉构成：直接经济、注意力经济及规模经济。直接经济在传统的工业经济中，实行的是集中生产。生产与消费间存在许多隔离，造成信息与实物的迂回流动，交易成本高企，大量资源在不能增加价值的使用中逐渐消耗。在网络
16、经济中，由于采用Intenlet平台在世界范围内处理市场信息、沟通生产与消费，因此任何生产者可与消费者通过网络进行物质上虚拟、信息上真实的直接接触。产品可由“虚拟企业组织调度、就近生产和选择原料供应商，而无任何中介机构介入。这样，造成大量资源浪费的迂回就不再产生，交易成本大为降低，市场规模得以扩张。网络经济的直接性决定了它比工业经济有着更经济的生产营销体系，其所节省的大量资源消耗与交易成本则转化为巨大的价值源泉。注意力经济是指在当前人类正逐步由工业经济进入以经济活动和社会生活的高度数字化网络化为基本特征的网络经济(信息社会)，由于互联网的递增效应与信息的非竞争性，促使信息量以几何级数高速增长(
17、如目前互联网络的通信量每100天增长一倍，网上交易量每100天增长一倍)。在信息社会中，信息非但不是稀缺资源，而且大为过剩乃至泛滥，只有一种资源是稀缺的，即注意力。按照经济学的定义，其研究的主要课题是如何利用稀缺资源进行有效生产和合理分配。因此可以认为，目前正在崛起的以互联网为基础的“新经济”的本质是“注意力经济。这种经济形态中，最稀缺的资源不是信息本身，也非传统的货币资本，而是相对于无限信息供给而言的有限需求注意力。对于能够零边界成本地无限复制的信息来说，其价值的衡量必须以注意力为标准；只有获得注意力的信息才具有价值。这就是注意力经济的本质。随着互联网逐步发展成为信息社会的基础信息平台，它将
18、获得对注意力7资源的完全控制权，同时这也意味着巨大的价值、财富的转移。规模经济网络经济是典型的规模报酬递增经济，其理由有两点。首先，我们知道网络Metcalfe法则认为，“互联网的价值等于其节点数的平方”。也就是说，在互联网中，当节点(用户)之间的连线数目增加时，这些连线造成的效果会呈倍数增加，即网络总的交易机会正比于互联网节点数目的平方，每一位新用户将会给其他网络用户带来额外价值。Metcalfe法则的数学表达式为：V(价值)_N(N：用户数)。它在理论上揭示了：网络经济中，随着成本的投入、用户的增加，收入(或资本化以后的价值)将呈现二次方程式的增长趋势。另一个理由是收益递增。信息网络中的经
19、济行为具有极为强烈的收益递增性，这起源于信息消费的“非竞争性”，也就是说，与传统经济中的物质产品相比，信息作为网络经济的主要产品，它在产出后可以零边界成本地大量复制传播，并且(每一份)信息所包含的价值并不会因此而降低；从而网络经济的成本表现为阶段性的固定成本而产量可以无限增加，致使平均成本随总产量的增加而迅速下降，形成强烈的收益递增性。从以上两个方面可以看出，随着规模(用户)的增长而呈现的收入(价值)二次方程式增长与平均成本迅速下降，构成了网络经济独特的规模报酬递增性，即网络效应。它体现了网络经济无穷的价值增值潜力。24互联网企业价值评估综述汤姆科普兰(T0m Copel觚d)，蒂姆科勒(1恤
20、K白llef)和杰克默林(JackMulin)在价值评估(中国大百科出版社，年份：1997)一书中提出了麦肯锡价值评估模式，其在资本预算的现值方法和MM定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业价值评估模型。罗杰莫林(RogerA Mom)，谢丽杰瑞尔(Sh翎y LJ鲫蔺1)在公司价值(企业管理出版社，年份：2002)一书中，介绍了美国较为流行的价值评估方法：现金流量折现法、比较法、实物期权评估法。书中重点介绍了现金流量折现法，并根据评估对象的不同情况和财务数据的可得性，分为自由现金流法、权益现金流法和调整现值法。阿沃斯达莫
21、达让(舡wanlD锄od猢)在深入价值评估(北京大学出版社年份：2005)中，主要介绍了技术型公司的价值评估方法，作者针对新兴技术型公司的销售收入增长速度快但没有盈利的现象，通过调整资本支出、运营收入、流动资本等概念，使得价值评估适合技术性公司。在这本书中也是主要介绍了现金流量折现法、相对价值评估法、实物期权评估法，并对管理层期权、控制权和流动性进行了分析，同时通过引入经济附加值和投资现金流回报对传统估价模型进行了改进。由于传统的股票价格评价方法在应用到新兴的互联网企业身上时受到了严峻挑战，客观上需要我们寻找新的评估方法。网络股首先出现在美国，自网络股诞生以来，华尔街的证券分析师就绞尽脑汁，想
22、出了十多种方法。这些方法有的是在传统的评价方法的基础上修正而来，有的是根据互联网企业的特点专门设计的。目前来说，主要包括以下几个模型：修正的市盈率模型法、价格销售比或市值销售比、理论盈利倍数分析模型、市值比访问量模型、营销回报模型、经济附加值模型、联邦模型、康奈尔模型、格拉斯门哈斯特模型。在我国，傅伊、张平(2001)所写的公司价值评估与证券投资分析比较详细地分析了企业价值评估在我国证券市场中的重要性和运用于证券市场中存在的问题和发展趋势，提出建立理性的证券市场，提倡价值投资。国内学术中也有不少针对网络股定价进行分析，其中对外经济贸易大学叶彩文(2001)的硕士论文互联网企业价值评估和网络股定
23、价分析，从定性和定量两个方面对网络股票的定价作了分析，其中对互联网企业的核心竞争力、传统定价模型适用性和流行互联网评估模型的适用性作了分析。第3章互联网企业价值评估方法的应用31折现模型评估方法的应用311股利折现模型威廉姆斯(w：iiliams)1938年提出了股利折现模型(Divid觚d DiscoulltedModels，DDM)，认为股票的投资价值是未来所有股利的现值。理论上，任何金融期权的价值为对权利所有人现金支付的现值。因为股东从公司中收到的现金以股利形式支付，所以公司对于股东的价值(也就是公司权益价值)为未来股利(包括破产时对股东的最终支付)的现值。即：权益价值=预期未来股利的现
24、值。无增长模型假定企业每年的自由现金流量将固定不变，也称永续模型。其经济原理是指，在一个完全自由竞争的经济系统中，任何一个获取J下溢价的行业都面临着新进入公司的竞争，在竞争达到均衡状态时，该行业的平均收益率最终降到资本成本的水平，行业内将不存在超额利润。将Div定义为给定年份的预期未来每股股利，r为股权资本成本(也就是相关的贴现率)，则股票价值公式(21)为：大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场上，该方法的应用较为成熟。322市盈增长比率市盈增长比率(PEG)是从市盈率衍生出来的一个比率，由股票的未来市盈率除
25、以每股盈余(EPs)的未来增长率预估值得出。此比率由Jim Slater于1960年代发明，是他投资的主要判断准则之一。其公式为：PEG=市盈率(PE)收益增长率(expected Growm Rate in Eamings)粗略而言，PEG值越低，股价遭低估的可能性越大，这一点与市盈率类似。须注意的是，PEG值的分子与分母均涉及对未来盈利增长的预测，出错的可能较大。计算PEG值所需的预估值，一般取市场平均预估(co鹏ellgusestimates)，即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。在实际运用中，计算收益增长率的期限，可以使用与计算每股收益同一基础的时期，2年
26、期。5年期或者按照分析项目的需要的期限。在同一增长率下，高风险的公司比起低风险公司将会有较低的PEG；在同增长率下，投资于低投资高收益的项目的效率较高的公司，比起效率较低的公司有较高的PEG；具有非常低或非常高增长率的公司比起有平均增长率的公司将会有趋向于较高的PEG。PEG的伟大之处在于充分考虑了业绩成长性对股价的作用，只要公司业绩能够高成长，就可以享受高估值，而不必受限于行业平均市盈率或市场平均市盈率水平。PEG主要用于成长型股票估值，通常成长型股票PEG可以在1倍以上，其它成熟性行业或低成长股票PEG在1倍以下。具体的的PEG倍数可以参考同行业或同类公司水平。PEG估值法的难度还是在于业
27、绩预测，而且，由于至少要预测3年以上的每股收益，难度比市盈率估值法(只用未来一年的业绩预测即可)大许多。此外，成长型公司多处在新兴行业或新市场，不确定性也高。价格收入乘数(蹦to Sal懿，PS)=权益市场价值(Market valueofcq_ui锣)收入(ueS)企业价值与收入乘数比较模型(Entel砸se valuet0 sales ralio)=权益市场价值与净债务之和(Market valueofequity+Net debt)收入(、吼ucs)它的优点是可以用来计算那些具有负值收益的公司，相对于其他方法来说，销售收入受到经济影响较小；而且不管是每股收益，还是资产帐面价值，它们都是会
28、计计量标准，必然要受会计准则的影响。而股票价格对销售收入的比率受会计因素影响较小，该比率在不同的行业变化较大，主要受到销售利润率影响。它的缺点是容易错误给那些正在亏损的企业较高的价值；对销售利润率在不同行业内不同的分析要求较严，如果不能够合理的分析不同将会导致错误的评估。324市值比访问量模型市值比访问量模型(市价总值该网站访问人数)只需要知道被评估股票的市值和访问量这两类数据，其中市值可以用评估时的股价乘以流通股数得出，而访问量数据则通常由一家叫做Media Me仃ix的网站研究公司发布。举例来说，据统计，1998年lO月份有2520万人至少访问过雅虎一次，当时雅虎的市值为197亿美元，将市
29、值除以访问量我们得到雅虎的市值访问量比为782美元人，它反映的是每名访问者所代表的一种“价值。但值得注意的是，这个指标的绝对值毫无意义，它必须通过横向比较才能判断一只股票的价值是高估还是低估。仍举上面的例子，虽然我们得出了雅虎的市值访问量比，但还无法断定雅虎的股价是偏高还是偏低，于是我们拿雅虎的竞争对手Lycos公司和Excite公司来作比较。计算结果表明，这两家公司的市值访问量比值分别为135美元人和165美元入，再将雅虎的782美元人拿来作比较，差别显得非常明显了。雅虎的访问者所代表的价值远远超过Lycos公司和Excitc公司，如果这种情况能够持续，那么市场给予雅虎公司一定的溢价就是合理
30、的。当然，至于是不是应该给予5倍高的溢价则不是本模型所能解决的。很明显，市值比访问量模型虽然避免了理论盈利倍数分析模型的主观估计问题。并且有助于区分对同一行业从事类似业务的公司的估值是过高还是过低，但是它仍不能解决对整个行业是否估值过高的问题，而这个问题对于网络股的15估值尤其重要，同时也是广大投资人最为关心的。因此，市值比访问量模型也同样需要在实际应用中作出修正。325小结相对比较评估方法是在证券市场中根据市场特点和相关性选择可比公司的市场价值，通过差异调整得出被评估公司的价值。使用此类评估方法时，通常把市场价格转化为每股收益、每股帐面资产净值或销售收入的乘数。这种方法的优点在于较少的假殴和
31、操作比较简单；较好的反映了市场的目前的形势。但是它具有以下缺陷：一是根据一个乘数和一组可比公司进行评估，容易忽略关键的价值决定变量如风险、成长性、收益等，导致评估结果和内在价值不符；二是由于相对比较方法是根据可比公司的市场价格展开的，当可比公司普遍被高估(低估)时，评估结果也随之高估(低估)；三是虽然每种方法的评估结果都有一个偏差范围，但是由于相对比较方法在根本假设方面缺乏透明度，评估结果操纵的可能性更大；四是可观测变量的选择至关重要，但可观测变量并不是与价值直接相关，他们之间并非严格的线性关系，由此估价的准确性并不高。33实物期权评估方法的应用从1977年，Myers首次提出实物期权的概念以
32、来，实物期权理论得到了快速的发展。他们认为只要管理者拥有管理柔性，那么管理者就可以通过有效的管理将经营风险和不确定性转化成价值创造的机会。现实中有两类企业特别适合以期权来看的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科技企业，二是经营到中途并已获得特定的“经营优势”但现金流量枯竭的企业。这个结论对研究网络公司的上市定价很有意义。主要的模型包括：解析模型、复合期权评价的Geske公式、期权评价模型、近似模型等。以下只对解析模型进行介绍。BS模型是解析模型或公式解的典型代表。BS评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克(Fischer Black)及舒尔斯(Myron SCho哟于1973年联合提
33、出的。此模型被认为奠定了衍生性商品快速发展的基础。BlaCkScholcS评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，16通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出BlackSch01es微分方程，得到看涨期权定价公式(28)：C=S(d1)一五台一一(d2)Jl=flIl(sE)+(，+仃2厂2弦盯；d2：dl一仃i(28)其中c为买入期权的价值，S为标的资产的当前价值，E为期权的执行价格，r为年无风险利率，t为距离到期日剩余的时间，o为标的资产的连续收益的标准方差，N(d1)，N(d2)为标准正态分布概率函数在应用此模型时，一般来说有以下的步骤：(1)或然决策
34、描述。对需要投资的项目进行描述，确定需要做出或然决策的事项，与决策决定相关的变量，决策时间和决策人。(2)确定不确定性的来源和评估不确定性。实物期权的不确定性来源，主要包括市场风险和非市场风险。当存在3个以上的风险因素，应找出最为重要的风险因素，以简单化计算过程。(3)构造实物期权定价模型。识别出实物期权及其特征后，确定期权定价模型的输入变量并建立期权定价模型，使之适合应用的具体细节。建立正确的应用框架是成功运用的关键所在，所以需注意对现成的模型进行调整以适应问题的具体细节，避免在实物期权应用过程中使用简单固定的模型为复杂的实物期权定价。34本章小结从表31，我们可看到整个企业价值评估体系。但
35、是针对某个企业来说，并不是所有方法都可以适用，我们需要具体分析情况。根据本章内容，可得出关于企业价值评估体系总结如下：第4章我国互联网行业分析及价值评估难点41我国互联网行业分析411中国互联网用户规模进入爆炸式增长阶段全球互联网发展看亚洲、亚洲发展看中国。目前全球上网人数达1244亿，其中亚洲用户规模最大达459亿，占全球的37；中国上网人数162亿，占全球的13，仅次于美国21l亿的用户规模，位居世界第二。但从互联网的普及率来看，北美地区最高达70，其次为澳洲大洋洲55，欧洲为42，亚洲排倒数第二仅为12，低于全球平均水平(19)7个百分点。中国互联网普及率只有123(图4-1)，不仅低于
36、世界平均水平，也远远低于世界发达国家水平。中国互联网用户数在今后三年仍将保持20以上的复合增长率顶点。20022007年期间，中国上网人数平均每年增加2324万，年均增长率为50。其中，2007年上半年比去年同期净增加3900万人，步入新一轮的快速增长阶段。iRese盯ch预计今后三年上网人数仍将保持20以上的增长速度，20lO19年将达到232亿。中国互联网普及率越过10的临界点，进入爆发式增长阶段。中国互联网普及率由2002年的36增长到2007年6月的123，于2006年底越过10的临界点。发达国家的实践经验和研究证明，大部分创新的扩散传播过程，都呈现“S”形曲线，即当一项创新技术的应用
37、率超过10的临界点以后，就进入一个快速增长的阶段，增长曲线会陡然变得陡峭。412互联网行业的发展环境和产业链逐步配套完善中国互联网产业发展的良好政策环境逐步形成。中国政府将互联网作为重点发展的战略产业之一我国政府已经把互联网作为今后重点发展的战略产业之一，以信息化带动工业化，建设创新型国家，实现跨越式发展已经成为我国的基本战略。而且，我国互联网行业法律法规逐步完善。根据不完全统计，截至目前，我国相继颁布互联网相关的法律法规和政策文件100多部。其中，法律10多部，行政法规20多部，部门规章40多部，地方法规50多部，规范性文件20多项，初步形成系统的互联网服务监管和法规体系。互联网产业发展生态
38、环境日益有利。首先，中国经济强劲增长和消费升级，刺激互联网业务需求迅猛增长。2006年，中国城乡居民的人均可支配收入达到11759元人民币，收入的快速增长带动消费升级。随着物质生活的改善，人们对教育、医疗、娱乐等精神文化需求快速增长，互联网是提供个性化、互动性、参与式消费体验的最佳平台，家庭和个人对互联网业务的需求正在迅速扩大。根据a州Ic最新统计，中国互联网用户平均每周上网小时数达到186小时，比2006年底的169小时提高近2小时，高于韩国的133小时和香港的151小时。其次，互联网内容服务和行业应用发展迅速。目前，互联网内容和应用服务主要沿四个方向发展：信息渠道、沟通工具、数字娱乐和电子
39、商务。再次，宽带网络基础设施显著改善、上网自费大幅度下降，极大促进了互联网大规模普及。CNNIC最新数据显示，宽带接入费用大幅度下降，月均费用由2005年的103元下降到2007年6月的75元，极大促进了宽带互联网的全面普及应用。42互联网企业的市场特征网络经济是一个全新的经济形态，互联网企业与传统企业有着本质的区别，深入了解互联网企业经营特征和市场特征有助于我们准确地把握互联网企业的内在价值，从而寻找到评价互联网企业价值的有效方法。与传统公司相比，互联网企业的一般特征有：(1)互联网企业属于服务业，没有客户，就没法进行服务活动。“客户”是其进行价值创造的必要条件。因此网络企业间的竞争主要是争
40、夺客户。(2)其经营成本相对较低，缺乏行业进入壁垒，企业问的服务具有相似性。网络企业间的竞争激烈。(3)其前期投入非常巨大，而且随着业务的发展需要追加的资金也非常巨大。(4)对于互联网企业，人们具有很强的先入为主意识。专家认为，在相似的经营业务的互联网企业中，只有前一、二名将会生存下来。(5)其以低成本进行大规模的服务，是网络经营与传统经营方式相比所具有的优势。(6)其在开创初期的目标不是以赢利为主要目的，而是追求公司交易额和市场占有率。(7)直接接触客户、了解客户，为客户提供个性化服务，是网络企业与传统企业的比较优势，客户直接构成网络企业对传统企业的竞争优势。43互联网企业价值评估难点综述在
41、我们了解了互联网网络经济的特点和价值源泉后，我们发现，相对于传统公司来说，互联网企业的价值评估十分困难，主要包含以下几点：(1)成长性比较难估计。互联网行业仍处于成长期，决定了互联网类公司的成长性是评估中的一个重要因素。因此，传统的PE估值法，无法完全反映公司的真实投资价值。而利用公司的增长率(营业收入和利润的增长率)调整后的PEG可以更客观的反映互联网类公司的价值。但是，由于互联网行业的绝大部分细分领域市场格局尚未最终成型，快速的技术创新、客户需求个性化多样化、与传统产业的融合日益加深，其行业特征和生存环境在某种21程度来说是日新月异，所以，很难对企业在5年甚至20年的增长性进行估计。(2)
42、存在很多软性指标非收益性的价值。一个评估体系尽管可以包含一系列指标，但指标总是抽象的，而实际上互联网企业中对其价值影响较大的主要包括以下几个指标：客户因素、时间因素、创新因素、管理因素和品牌效应。这些指标是通用的。客户因素：公司网站上客户的增长速度，如月增长率，增长率越来越大；网站的访问者不见得会给公司带来显示的收益，但他们是公司的客户基础，也是公司未来发展的基础。如，独特访问者(UniquevisitorS)，滞留时阅(slick)，页面访问量(Pagcviews)。时间因素：与从事同样网络业务的公司相比，介入的时间越早越好；可用先行优势(First-Mover AIdvantage)，先达
43、到规模(6fst to scale)等指标考虑。创新因素：开展的网上业务是否与众不同，新的创意会给公司带来意想不到的收益；如个性化服务，其好处在于通过为客户提供特殊的服务而使客户对企业的服务产生依赖性并进而成为经常性或长期性的；可扩展创新性是用以衡量公司业务拓展空间的一个重要指标。互连网企业的魅力在于其高成长性，而可扩展创新性是高成长性的基础。管理因素：公司是否具备一流的网络人才和管理人才。企业自身不断升级以实现(适应)这种增长的能力是决定网络企业成功的关键因素。这种升级主要是对公司管理层素质的考验。实施战略规划的能力是衡量管理团队的另一个重要指标。品牌效应：由于网络突破了传统商业中有限陈列空
44、间的限制，使得消费者对商品的可选择性无限扩张。在面临多种选择的情况下，消费者的选择在很大程度上取决于对品牌的认可。因此在互联网时代，创建良好的品牌是战胜竞争对手的有力武器。但是，直到目前为止，也没有一个很好的方法能将这些非收益性的价值作个如何正确的评估，也缺乏一个衡量的固定标准。(3)存在很多不确定性。相对于传统企业来说，互联网企业在很多方面都有很大的不确定性，有很大的风险，比如资本、技术、经营、政策等各方面的风险和变数。第5章阿里巴巴的案例分析51阿里巴巴网络公司的概况511公司业务概要阿里巴巴网络公司为中国领先的B2B电子商务公司。根据iResearch的数据，按注册用户数目计算，阿里巴巴
45、于2006年是中国最大网上B2B公司，而按收益计算，阿里巴巴占中国B2B电子商务市场大部分份额。阿里巴巴经营两个交易市场，分别为国际交易市场及中国交易市场。阿里巴巴的国际交易市场(帆alibabacom)(英文)专注于服务全球进出口商，而阿里巴巴的中国交易市场(wwwalibabaC0mc11)(中文)则专注于服务中国国内贸易的供货商与买家。根据Alexacom资料，按截至2007年6月30同止三个月的用户上网流量计算，阿里巴巴国际及中国交易市场合计为全球两大商业类别(“电子商务及“国际商务及贸易)中浏览人次最多的网站。高盛此前分析，在2006年里阿里巴巴在全球电子商务市场的占有率达66；而在
46、中国市场，第三方B2B电子商务市场主要有阿里巴巴、环球资源和慧聪国际。2006年，各公司B2B电子商务业务收入分别为：阿里巴巴13亿元，占5l；环球资源5亿元，占202；慧聪国际O9亿元，占37。阿里巴巴的网上B2B交易市场提供有效率及可靠的平台，有助企业卖家(供货商)及批发买家(买家)进行电子商务(图51)。供货商与买家可透过阿里巴巴交易市场在网上建立业务、物色目标贸易伙伴、互相沟通进而在网上进行交易。供货商通过阿里巴巴的交易市场，以标准格式发布其公司数据及产品目录、产品与服务信息及商机信息。用户只需以关键词搜索或浏览阿里巴巴网上行业目录，即可阅览超过三十种行业及接近五千种产品类别的企业网站及供求信息。对很多希望在网上推广产品及服务的供货商，在阿里巴巴交易市场建立的企业网站或供求信息是唯一的网上
