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1、资本货物/工业Table_MainInfoTable_Title中原特钢（002423）大型锻件行业龙头企业之一新股询价定价分析吕娟康凯021-386761390755-23976023lvjuankangkaiS0880209110640S0880209030388本报告导读：公司主要从事工业专用装备及大型特殊钢精锻件业务，控股股东为南方工业集团。公司在大型锻件行业具有龙头地位。投资要点：Table_Summaryl 公司是南方工业集团旗下从事工业专用装备及大型特殊钢精锻件的研发、生产、销售和服务业务的企业，具体产品包括石油钻具、限动芯棒、铸管模、定制精锻件与机械加工件等，主要应用于石油、电
2、力、船舶、冶金、机械等重大装备制造业，属于重型机械行业中的大型锻件行业。l 2009年公司收入、毛利、净利润规模分别为1670、338、135百万元，收入、毛利和净利润增速均受金融危机影响有较大幅度下降；综合毛利率和净利率水平分别为20.23%、8.08%，比较稳定。l 国内目前从事大型锻件及其制品生产的企业约100多家，但具备一定规模和竞争实力的仅10家左右。公司石油钻铤国内市场份额32%左右，其中无磁钻铤占80%的国内市场份额。限动芯棒全球市场份额15%左右；铸管模市场份额32%左右；定制精锻件市场份额15%左右。总体来说，公司在大型锻件行业处于龙头地位。l 公司竞争优势包括：设备配套优势
3、、生产技术优势、客户资源优势、以及能够以较低成本获取特殊钢原材料。l 此次IPO募集资金用于综合技术改造一期工程、SX-65精锻机现代化改造、综合节能技术改造工程三个项目。达产后，将年新增机加工产品3.44万吨，其中包括新产品模具扁钢5,000吨和风电主轴4,000吨，整体锻造能力将提高至15万吨。l 预计2011-2012年EPS分别为0.30、0.38、0.47元。建议询价区间6.00-7.5元，为2010年预测业绩20-25倍PE；上市后合理价格为9.0元，为2010年预测业绩30倍PE，与重型机械行业整体估值水平基本一致；合理价格上下浮动10%，上市首日定价区间8.1-9.9元。l 风
4、险因素：主要原材料和能源价格波动引致的风险、三线企业增值税退税取消的风险、大股东及其关联方共同控制风险Table_Finance财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入1,6231,6701,8892,3622,927(+/-)%25%3%13%25%24%经营利润（EBIT）130111143192253(+/-)%66%-15%10%35%32%净利润129135139178220(+/-)%46%5%3%28%23%每股净收益（元）0.280.290.300.380.47每股股利（元）-注：每股净收益按发行后的总股本计算Table_Invest建议询价
5、区间6.00-7.50上市首日定价区间8.10-9.902010.05.20Table_Market发行上市资料总股本（万股）38,651发行量（万股）7,900发行日期2010.05.21发行方式网下询价,上网定价保荐机构海通证券预计上市日期尽快Table_Balance发行前财务数据每股净资产（元）2.61净资产收益率（%）13.4%资产负债率（%）45.6%Table_Share主要股东和持股比例（发行前）南方工业集团 79.67% 南方工业资产 20.33% 1. 公司基本情况1.1. 简介公司是经国务院国资委、国防科工委、南方工业集团批准，由成立于2004年12 月29 日的中原特钢
6、有限整体变更设立，南方工业集团是公司的实际控制人。图1：发行前公司股权结构图数据来源：招股书、国泰君安证券研究（南方工业集团即兵装集团）表1：公司IPO前后股权结构情况股东名称 发行前发行后持股数（万股）比例（%）持股数（万股） 比例（%）南方工业集团 30,793.25 79.67 30,163.8570 64.80 南方工业资产 7,857.75 20.33 7,697.1430 16.53 社会公众 -7,900.00 16.97 全国社会保障基金理事会-790.00 1.70 合计38,651.00 100.00 46,551.00 100.00 数据来源：招股书、国泰君安证券研究（备
7、注：南方工业资产是南方工业集团全资子公司）1.2. 基本业务公司主要从事工业专用装备及大型特殊钢精锻件的研发、生产、销售和服务，是国内目前拥有从熔炼、锻造、热处理到机械加工完整生产线的大型锻件生产企业，主要服务于石油、电力、船舶、冶金、机械等重大装备制造业，属于重型机械行业中的大型锻件行业。表2：公司产品细分类别及用途产品类别主要产品用途工业专用装备石油钻具是石油及天然气钻探开采过程中钻采设备使用的重要专用装备，具体包括钻铤、钻杆、转换接头、扶正器等。限动芯棒是轧管机组中重要的工模具，通常与轧辊共同作用，将穿孔后的管坯轧制成各种尺寸的无缝钢管。铸管模全称为离心球墨铸铁管用管模，是用于离心铸造球
8、墨铸铁管的模具。大型特殊钢精锻件定制精锻件广泛应用于电站、冶金、石油化工、造船、模具制造、铁道车辆、建筑机械、重矿机械等行业。机械加工件主要有冶金轧辊等产品，应用于冶金行业行业。数据来源：招股书、国泰君安证券研究图2：石油钻具数据来源：招股书、国泰君安证券研究图3：限动芯棒、铸管模、大型特殊钢精锻件数据来源：招股书、国泰君安证券研究1.3. 经营分析2009年公司收入、毛利、净利润规模分别为1670、338、135百万元，收入、毛利和净利润增速均受金融危机影响有较大幅度下降；综合毛利率和净利率水平分别为20.23%、8.08%，比较稳定。图4：营业收入及其增长 图5：营业毛利及其增长数据来源：
9、招股书、国泰君安证券研究图6：净利润及其增长 图7：综合毛利率和净利率水平数据来源：招股书、国泰君安证券研究主营业务收入分产品构成中，石油钻具、限动芯棒、定制精锻件、机械加工件是重要的组成部分；分地区构成中，境内收入占主导地位。图8：主营业务收入分产品构成 图9：主营业务收入分地区构成数据来源：招股书、国泰君安证券研究主营业务毛利分产品构成中，石油钻具、限动芯棒、定制精锻件、机械加工件、超临界高压锅炉管占重要地位。各业务毛利率水平中，限动芯棒毛利率最高，其次石油钻具等，其他大型特殊钢精锻件毛利率最低。图10：主营业务毛利分产品构成 图11：主营业务毛利率水平比较数据来源：招股书、国泰君安证券研
10、究2. 大型锻件行业基本情况2.1. 国内外行业概况大型锻件，通常是指在500800吨以上自由锻造机上用特殊钢锻造的锻材锻件，产品综合性能要求高、工艺复杂、多为特殊定制，主要用于制造重大装备的关键和重要部件。国际大型锻件行业集中度较高，生产企业主要集中在日本、德国、法国、美国、韩国和中国，产量约占世界总产量的70%以上。日本生产大型自由锻件的主要企业有日本制钢所室兰工厂（JSW）、神户制钢（KOBE）、日本铸锻钢（JCFC）、日立金属、川崎制钢公司、大洋制钢、关东特钢等。德国生产大型锻件的主要企业有布德罗斯特钢股份公司、萨尔锻造有限公司、VSG 能源及锻造技术有限公司。法国生产大型锻件的主要企
11、业有克鲁索公司。韩国生产大型锻件的主要企业有韩国重工及建设有限公司（HANJUNG）和现代重工有限公司（HHI）。日本、德国、法国、美国、韩国等国在大型锻件生产方面掌握了先进的锻造技术和设备，具备一定规模和技术水平。我国大型锻件行业虽起步较晚，但已初具规模。我国自行设计制造自由锻造机和生产大型锻件的时间不长，经过50 多年的发展已经初具规模。目前国内100多家各种大型锻件及相关制品生产企业共拥有10MN20MN自由锻液压机约65 台，年生产能力65万吨70万吨，25MN45MN与60MN125MN大中型自由锻液压机合计约40台，年生产能力约90 万吨100万吨。由于精密程度、技术含量、质量要求
12、、经济效益等原因，我国大型锻件行业与世界先进国家相比，存在一定的差距。我国对大型高附加值锻件产品的进口依赖程度仍然较高。2.2. 行业上下游大型锻件行业上游主要为废钢、铁合金、生铁以及镍、铝等有色金属行业，下游主要为石油钻采、冶金、电力、造船、港口机械、包装机械、航空航天设备等专用装备需求行业与重大装备制造行业。图12：公司所属大型铸锻件行业及其上下游数据来源：招股书、国泰君安证券研究3. 公司的行业地位3.1. 主要竞争对手国内目前从事大型锻件及其制品生产的企业约100 多家，但具备一定规模和竞争实力的仅10 家左右，国内同行业企业大多数偏重某类产品或后段工序的生产。国外同行业具备竞争实力的
13、企业也为数不多，多集中在高端锻件产品领域。石油钻具产品方面，公司主要竞争对手为山西风雷机械制造有限责任公司；限动芯棒产品方面，公司主要竞争对手集中在国外，主要包括法国Aubert & Duval公司、德国DEW公司、意大利Cogne Acciai Speciali公司；铸管模产品方面，公司主要竞争对手有山东通裕集团、北重安东机械制造有限公司；大型精锻件方面，公司主要竞争对手为东北特殊钢集团有限责任公司及宝钢股份有限公司特殊钢分公司。3.2. 工业专用装备的行业地位公司是国内最早开发生产石油钻铤和加重钻杆的企业，石油钻铤生产能力排名全国第二位，占32%的国内市场份额；无磁钻铤生产能力排名全国第一
14、位，占80%的国内市场份额。2008年1月、2008年12月，公司连续被中国石油和石油化工设备工业协会评为石油石化装备制造业“2006-2007年度五十强企业”、“2007-2008年度五十强企业”。表3：2005-2008 年石油钻铤主要厂家产量统计（单位：支）企业名称 2005年2006年 2007年 2008年 产量 产量 市场占有率产量 市场占有率产量 市场占有率山西风雷 8,000 10,000 45% 15,000 42% 10,300 34% 中原特钢 3,300 6,500 30% 10,200 28.5% 9,660 32% 北重安东 700 2,000 9% 7,000 1
15、9.5% 5,500 18% 其它企业 -2,000 9% 3,500 10% 5,000 16% 市场总量 -22,000 100% 35,700 100% 30,460 100% 数据来源：招股书、国泰君安证券研究表4：无磁钻铤2007 年国内市场占有率情况企业名称 销量（支）市场占有率本公司 565 80% 山西风雷 70 10% 其他企业（含进口毛坯） 70 10% 合计705100% 数据来源：招股书、国泰君安证券研究由于制造限动芯棒技术性强、难度大，多年来国内生产大口径无缝钢管的企业主要从国外进口芯棒。目前，中原特钢股份有限公司是国内唯一一家拥有限动芯棒从材料冶炼、锻造、热处理、机
16、械加工到成品完整工序、工艺可控的规模性生产企业，全球市场份额15%左右。表5：限动芯棒主要企业及全球市场份额企业名称 市场占有率Aubert&Duval 30% DEW 25% Cogne 25% 中原特钢 15% 其他企业 5% 数据来源：招股书、国泰君安证券研究据统计，2008年我国铸管模产量约近2,500支，不同口径铸管模生产铸铁管的吨数不同。目前国际上共有20多个国家生产球墨铸铁管，年产量约为1,000万吨，国内铸管年产量约为350万吨。国内铸管模生产企业数量较少，2008年公司市场份额为32%。表6：2005-2008 年铸管模主要厂家产量统计（单位：支）企业名称 2005年06年
17、07年 08年 产量产量 市场占有率产量 市场占有率产量 市场占有率山东通裕 300-400 500 22% 800 33% 850 34% 中原特钢 540 430 19% 750 31% 780 32% 北重安东 300 400 17% 500 21% 455 18% 太原重机 100 200 9% 200 8% 120 5% 其它企业 -760 33% 170 7% 285 11% 市场总量 -2,300 100% 2,420 100% 2,490 100% 数据来源：招股书、国泰君安证券研究3.3. 大型特殊钢精锻件的行业地位公司定制精锻件主要用于重大技术装备制造行业，根据公司估算，国
18、内大规格锻材锻件现有产量总计约50 万吨。其中130mm以上的锻件约30万吨，公司约占15%的市场份额，且均为精锻件，与国内其他类似企业相比具有一定技术优势，市场占有率稳定。4. 公司的竞争优势4.1. 设备配套优势公司主要生产线为国内领先的精密锻造生产线，拥有从熔炼到锻造、机械加工、热处理所需的具有国内或国际先进水平的工艺装备和理化检测手段，部分核心技术为国内独有，具有行业领先性。公司精密锻造生产线可以实现恒温锻造，适合大型、复杂、异型、超长轴类或矩型锻件的生产，在高合金工模具钢、不锈钢、钛合金等高品质、高性能、高难度材料锻件产品生产方面达到国际先进水平。4.2. 生产技术优势公司工业专用装
19、备及大型特殊钢精锻件产品以超长件为主，经过十多年来的工艺研究，形成多项独特的生产技术，并获得超长轴类件卧式淬火装置、浮动镗削深孔专用工装等多项专利。而且，公司还在生产过程中，自我摸索，部分实现了进口加工设备的自我配套部件及维修能力。4.3. 客户资源优势经过十多年的经营努力，公司成为中石油、中石化石油钻具的主要供应商；成为天津钢管股份有限公司、攀钢集团成都钢铁有限责任公司、鞍钢股份有限公司、衡阳华菱连轧管有限公司、内蒙古包钢股份有限公司、无锡西姆莱斯石油专用管制造有限公司等国内唯一的限动芯棒产品供应商。公司与上述核心客户之间形成彼此信赖、互相协作的稳定合作关系，新进入者短期内很难达到这种关系。
20、4.4. 能够以较低成本获取特殊钢原材料由于大型锻件往往是根据客户的特殊需求定制，各类客户对特殊钢原材料的种类、规格要求差异很大，而需求量则比较小。比如部分客户对特殊钢原材料中钼、镍、铬等元素含量要求比较高，但是整个原材料的年需求总量却仅为100吨，有些年份仅为60吨。这些特殊钢原材料如果从钢企采购，由于量少，价格会比较高，且生产时间无法保证。相比之下，公司拥有特殊钢熔炼设备与技术，可以按照客户的需求进行特殊钢原材料的生产，并且保证生产时间，从而可以降低特殊钢原材料成本。5. 募投项目分析公司此次IPO，计划发行不超过7900万股，募集资金用于综合技术改造一期工程、SX-65精锻机现代化改造、
21、综合节能技术改造工程三个项目。募投项目完成后，公司将年新增机加工产品3.44万吨，使石油钻具达到年产20,000支、限动芯棒10,000吨、冶金轧辊10,000吨。同时形成模具扁钢5,000吨、风力发电机主轴4,000吨新的优势产品，使公司形成两大类、3-5项优势产品，整体锻造能力将提高至15万吨。预计达产后，每年将新增销售收入147,800万元，新增利润总额17,572.60万元，生产规模和盈利能力将大幅度提高，可以确保公司未来三到五年内实现销售收入30亿元的发展目标得以顺利实现。表7：募集资金投向序号 项目名称 投资额 （万元）投资计划（ 万元）第一年第二年第三年第四年1 综合技术改造一期
22、工程 36,872.1015,954.4020,917.70-2 SX-65 精锻机现代化改造19,000.003,000.001,700.0013,500.00800.003 综合节能技术改造工程 11,407.006,816.004,591.00-合计 67,279.1025,770.4027,208.7013,500.00800.00数据来源：招股书、国泰君安证券研究6. 盈利预测与投资建议综合考虑募投项目建设进程等因素，预计2011-2012年EPS分别为0.30、0.38、0.47元。建议询价区间6.00-7.5元，为2010年预测业绩20-25倍PE；上市后合理价格为9.0元，为2
23、010年预测业绩30倍PE，与重型机械行业整体估值水平基本一致；合理价格上下浮动10%，上市首日定价区间8.1-9.9元。表8：盈利预测主要财务数据2008A2009A2010E2011E2012E营业收入（百万）1,623 1,670 1,889 2,362 2,927 同比%25%3%13%25%24%经营利润（百万）130 111 143 192 253 同比%66%-15%10%35%32%净利润（百万）129 135 139 178 220 同比%46%5%3%28%23%每股净收益（元）0.28 0.29 0.30 0.38 0.47 每股股利（元）-数据来源：国泰君安证券研究7.
24、 风险因素7.1. 主要原材料和能源价格波动引致的风险公司主营业务成本构成中，原材料占比59%左右，主要原材料包括废钢、生铁、各种铁合金和外购轧材等。原材料价格每变动1%，对主营业务成本的影响变动约为0.59%。由于公司主要原材料采购价格与产品销售价格变动在时间上存在一定的滞后性，而且在变动幅度上也存在一定差异，若未来本公司不能及时调整价格抵消成本波动的影响，或采取措施消化原材料、能源价格波动的影响，则可能会对公司盈利构成较大影响。图13：主营业务成本构成 图14：原材料成本构成数据来源：招股书、国泰君安证券研究7.2. 三线企业增值税退税取消的风险公司作为三线企业，根据财政部、国家税务总局关
25、于“十五”期间三线企业税收政策问题的通知（财税2001133 号）和财政部、国家税务总局关于三线企业增值税先征后退政策的通知（财税2006166 号）两个文件，2007-2009年公司（含子公司）确认为营业外收入的三线企业增值税退税金额占当期利润总额的比例分别为23.51%、19.03%、24.83%。截至目前，三线企业增值税优惠已持续了8 年，但财政部和国家税务总局没有再发布相应的税收优惠政策文件，发行人除收到以前年度的三线企业增值税退税款外，2009年1月1日以来不再享受三线企业增值税优惠。因此发行人未来享受三线企业增值税优惠不具有持续性。但三线调整协调中心这一部门并未撤销，后续是否有相应
26、的三线企业增值税优惠政策出台尚不确定。不过，我们的盈利预测，是假设不再享受三线企业增值税优惠政策。表9：过去三年确认为营业外收入的三线企业增值税退税金额（万元）年度 按财税2001133号计入营业外收入的三线企业退税按财税2006166号计入营业外收入的三线企业退税合计确认营业外收入的三线企业退税占当期合并利润总额比例2007年度 36.03 2,774.63 2,810.66 23.51% 2008年度 249.68 2,456.83 2,706.51 19.03% 2009年度 556.75 3,194.17 3,750.92 24.83% 数据来源：招股书、国泰君安证券研究7.3. 大股
27、东及其关联方共同控制风险本次发行前控股股东南方工业集团持有本公司79.67%的股份，并通过其全资子公司南方工业资产持有本公司20.33%的股份，合并持有本公司100%的股份。本次发行（按发行不超过7,900 万股计算）并根据有关规定向全国社会保障基金理事会转持部分国有股后，南方工业集团及南方工业资产仍将合并持有公司不低于81%的股份。由于上述关联关系，南方工业集团可能通过行使投票权或者其他方式对公司的经营决策、人事任免等方面进行直接或间接的影响，形成大股东及其关联方共同控制的风险。作者简介：Table_About吕娟：河海大学机械电子工程专业学士，法国EDHEC商学院MSc.Finance交流
28、学生，复旦大学经济学院经济学硕士。2007年5月进入国泰君安证券，从事机械行业研究。康凯：分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、
29、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者
30、分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的
31、判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内
32、容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：gtjaresearch
