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1、当前我国的房地产界出现了一场巨大的利益博弈，博弈的双方无非是开发商利益集团和投机资本利益集团与消费者利益集团。围绕着这场博弈，社会出现了种种不同的观点和声音，各种声音无非是各个利益集团的一面之词。它们的本质是：开发商资本利益集团和投机资本利益集团要在这场博弈中攫取暴利，而消费者利益集团不能放任住房商品被资本利益集团垄断和盘剥。杨帆先生的文章是最代表消费者利益集团的理论，它从学术的深度论述了资本利益集团通过制造泡沫来从中牟利的事实，其分析十分深刻。泡沫经济理论与中国房地产市场的调控2005年7月25日内容提要：本文从目前房地产的形势与争论出发，介绍了西方的房地产经济学，马克思的地租理论和索罗斯的
2、市场非均衡观，对他们关于市场经济，房地产经济和泡沫经济的理论，进行了理论上的综合；然后提出了一系列关于房地产泡沫的标准，对中国房地产现状进行衡量，得出的结论是：中国房地产泡沫已经产生，并以极快的速度发展；在总结国内外经验教训的基础上，提出综合治理措施。由于市场经济天生不是均衡的而是不均衡的，由于金融房地产市场的高度垄断性，仅仅依靠经济手段不足以控制泡沫经济，而需要综合治理，包括使用行政法律宣传组织手段在内，其性质不是反对市场机制和经济规律，而是克服垄断，克服市场经济的不均衡性和金融危机的内生性。中央提出控制房地产泡沫已经三年，但房地产价格直线上升，迫使政策力度不断加大力度，直至2005年5月1
3、1日七部委联合下达通知，各地政府和房地产商也只承认房价不再上升，竭力抗拒价格下降。 这是一次地方利益与中央的博弈。 如果半途而废，不仅使泡沫继续坐大，诱发金融与社会危机，而且将严重削弱中央的权威。再做什么对会受到既得利益集团的抵抗。 必须维护中央政府权威，使用综合手段， 坚决挤出房地产泡沫。现在房地产泡沫尚未坐大；治理成本低损失小，根本不存在什么不能治理，不敢治理的问题。一定要治出结果来，各地特别是上海，南昌，重庆，杭州的标志性房价已经上升一倍以上的，该回落上升幅度的50%； 平均价格水平应该回落 20-30%，到2003年的水平，以挤走投机资本，引入正常需求。以后还会再涨，还需要再打击泡沫引
4、入正常需求， 不断坚持下去，才能使中国房地产的潜在需求正常平稳地发挥出来，进入长期，稳定，可持续发展的轨道。 关键词：市场经济非均衡 房地产泡沫 租售比 绝对地租银行脆弱性 涨价预期一目前房地产价格的基本走势与争论中国房地产业有巨大的长期潜在需求。各国人均GDP从800美元到 13000美元，是住房消费持续发展阶段，中国已超过1000美元。世界平均城市化水平是50，发达国家是75 ，中国只有38 ，每年提高一个百分点，有3000万人进城，需要600万套住宅，拉动内部需求8000亿人民币，相当于GDP 每年增长5个百分点。城镇居民住房消费占全部消费比重仅10，人均建筑面积从1978年的8平方米增
5、加到22平方米，2020年可达到35平方米，潜在需求有30亿平方米。 现实需求也是巨大的：20城镇家庭想改善住房，2700万户每户增20平米，就是5.4亿平方米，还有房屋拆迁产生的被动需求。只要收入逐年增长，房地产需求必然逐年增长，随着建筑质量提高和土地资源日益稀缺，住宅价格长期呈上升趋势。中国房地产业自20世纪80年代开始迅速发展。农村盖了两至三轮新房。90年代住房改革，相当比例的城市居民以低价购买了旧住房产权，城市大规模发展并派生拆迁需求，人均收入的提高，建筑技术的升级，农民进城，消费信贷等金融支持，促使房地产的质量升级，需求主体从商业楼宇向住宅转移，从集团购买力向个人转移， 2002年以
6、来则迅速从消费品向投资品转移，从国内投资者向国际投资者转移。但良好的长期发展预期，并不意味着短期就没有泡沫，相反会成为炒作借口。“金融超调理论”早已证明， 预期可以引导金融房地产价格大起大落，而价值回归是一个后续的长期过程，甚至伴随着剧烈的崩溃。作为非均衡的市场经济，特别是高度垄断的金融房地产，其价格暴涨暴跌，泡沫生成与破灭，只要宏观控制稍微放松，几乎是必然出现的，而且一旦形成就很难控制，对此估计不足，将产生严重后果。房地产泡沫不仅造成金融危机，而且影响房地产长期发展。我国1992年经济出现强力起飞，但1993年信贷失控，集中于北海炒作房地产泡沫，迫使中央政府严厉打压，结果使全国房地产业长期低
7、迷。 1997年受亚洲金融危机影响，经济低迷，国家出台一系列刺激经济的宏观政策，包括大力鼓励房地产业发展，直至2000年效果才发挥出来，持续6年出现投资高潮，势头过猛，三年来中央银行，国家发改委，国务院多次试图控制，都不能奏效。2002年8月26日建设部等单位联合颁布关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见提出：充分发挥政府职能，加强房地产市场宏观调控；强化土地供应管理，严格控制土地供应总量；发挥城市规划职能，规范建设用地管理，促进土地的合理使用；严格控制自有资金不足、行为不规范的房地产开发企业新开工项目；大力发展经济适用住房，调整房地产市场供应结构；充分发挥金融对房地产市场
8、的调控作用等。原计委经济研究所给出泡沫“五高”标准，投资持续超高增长、消费持续超高增长、房价持续大幅攀高或居高不下、房价收入比偏高。人民银行对房地产贷款违规进行清查。2003年8月12日，国务院18号文件称房地产市场发展不平衡，一些地区住房供求结构性矛盾较为突出，房地产价格和投资增长过快；市场服务体系尚不健全，住房消费还需拓展；房地产开发和交易行为不规范，监管和调控有待完善。2003年6月中央银行121号文件控制对房地产贷款，要求房地产开发企业申请银行贷款，自有资金应不低于开发项目总投资30%。2004年4月份中央作出结构性过热的判断，进行严厉紧缩，健全土地出让制度和土地垂直管理体系；清理项目
9、重点是钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道交通、高尔夫球场、会展中心、物流园区、大型购物中心、城市建设。10月28日人民银行把一年期贷款基准利率从5.31上调到5.58，存款利率从1.98上调到2.25，这是9年来首次加息，2005年又限制对二手房贷款。但是，严厉的土地控制，和对经营性土地实行“招拍挂”，却被某些房地产商用来制造涨价预期，声称2005年将出现土地和房屋荒。 结果是2004年房屋销售、土地交易和房屋租赁三大价格继续全面上涨，京津地价2009元/平方米，长江三角洲上涨6.9 %，珠江三角洲上涨1.84%，大部分城市地价增长7%，广州2%，成都贵阳西安呼和浩特增
10、长13.5、13.7、14.7、13.2。其中住宅用地增长8.9%，工业用地增长1.9%。全国商品房每平米平均2759元，上涨12.5%。沈阳南京重庆分别上升19.2%、17.7%、15.6%，其次是上海天津兰州青岛宁波杭州，高档楼盘飙升最快。北京期房每平米涨了226元，现房涨77元。标志性城市的标志性建筑价格翻倍，杭州，上海和北京的最高房价很快突破每平方米万元，重庆南昌等城市紧随上海突破5000元，而广东深圳则后悔自己“过于理性”， 房地产商赴上海学习经验， 强化组织与宣传，准备来一次不低于30%“补涨”，类似于股票中的坐庄。房地产泡沫的推动力量，首先是地方政府的发展冲动。经济增长自身周期惯
11、性影响非常大。上一年GDP增长1%，其它条件不变情况下，第二年GDP增长0.992%。而房地产需求增长1%，拉动国内生产总值增长0.0044%。房地产业对经济增长的直接拉动作用比我们想象小的多。但是房地产可以促进建筑业，拉动建材钢铁机金融服务等相关部门；居民居住环境改善扩大消费品需求；间接带动城市基础设施和相关公共服务业。地方政府还可以利用房地产的发展获得卖地的收入，城市建设是最能够表明政绩的。其次是房地产商的暴利，商业银行及其背后权力阶层的利益。客观上讲，中国经济进入持续高速增长时期，全国弥漫乐观情绪，对于经济泡沫缺乏切肤之痛。国际资本仍旧看好中国大举进入。北京在2008年还有奥运会，这都是
12、房地产泡沫虽产生但“可持续”， 甚至扩大的原因。泡沫经济的鼓吹和制造者，正在由“自发的利益群体”，变成“自觉的利益集团”，出现了自己的代表人物，集体发言干预舆论和政策。他们提出了自己的理论和观点，：中国不存在泡沫经济；房价还要上升20年；房价不受成本限制，想涨多高涨多高；稀缺的土地资源应该首先满足富人需要，他们的触角已经伸到了北京香山和颐和园这样的著名公共场所，并准备展开亿元豪华别墅大竞赛，如此下去，大概各地的名胜古迹和人民公园，就成为全世界富人的别墅区了；他们对于房地产结构的看法是：富人购买相当比例的住宅，租给一般居民；政府没有义务为一般工薪阶层解决住宅问题，大多数人应该租房而不是买房。这是
13、在中国贫富差距日益扩大的条件下，企图利用中国社会对于“市场经济自发性”的迷信，反对政府干预，适应，固化并发展两极分化的社会结构，使少数人成为大房地产主依靠房租过活，大量住宅由消费品变成投资品。这样的模式不要说社会主义和谐社会，比三民主义的“耕者有其田，居者有其屋”也大大倒退，这是在中国发展大地主的纲领。许多媒体为了区区广告费，就帮助他们制造涨价预期，推波助澜，扮演了极不光彩的角色。那些否认中国有“拉丁美洲化”危险，说拉美化是“假命题”的大学问家们，不妨睁眼看一看中国的现实，张耳听一听“房地产大噩”的狂言，这样的模式，比拉美模式有过之而无不及！2005年1-4月又上升 12%，投机资本越来越猖狂
14、，垄断势力越来越嚣张，广大居民的正常需求受到泡沫压抑，持币待购，极其焦躁不安；银行风险也越来越大，迫使国家不断加大控制力度。5月11日，国务院7部委联合下达文件，采取综合措施稳定房价，引起了轩然大波。各地方政府开始控制节节走高的房价，含有拥护中央的政治表态含义。物极必反，天下哪有只涨不跌的价格？神话越离奇，破灭越彻底。 何况正在被股市崩溃所折磨的中国人，也不会相信房价20年只涨不跌的神话。现在有人放风，房价只是“减慢上升速度”，绝无跌的可能，同时对政府措施大肆攻击，什么“滥用行政手段，恢复计划经济”等等。这种论调在1994年打击北海房地产泡沫，治理通货膨胀；1998年对抗亚洲金融危机在香港托市
15、；2004年控制经济过热时，我们一再听到，不可不辩。二 经济学关于房地产泡沫的理论经济预测具有非常明显的利益导向，我们要指出的是分析方法明显不同。认为有泡沫的主要是金融专家，认为没有泡沫的主要从商品供求关系和成本角度分析。更为深刻的分歧延伸到马克思经济学与西方经济学，古典经济学与新自由主义经济学，主流与非主流对于市场经济均衡与非均衡的不同假设。第一，在西方“主流”经济学中，承认金融泡沫的极大危险性。在一般均衡理论框架下，西方主流经济学在亚洲金融危机以后，对泡沫经济进行了比较深入的研究和反思。比如信息不对称理论承认，过度炒作会导致投资者高估或低估房地产投资收益。委托代理理论提出了“道德风险”概念
16、，在房地产业，经营者可通过回扣获取个人非法收入，地方政府通过卖地追求政绩，银行过度放款，消费者大量使用消费信贷也没有真正的还款计划。相关四方面都没有“硬约束”。寡头垄断或垄断竞争理论，适用于垄断程度很高的房地产业，公开价格竞争是不充分的，大多数企业是共同定价，类似股市坐庄那样制造虚假成交，操纵价格和舆论，制造涨价预期，肯定存在而且随泡沫的膨胀而发展。银行脆弱性理论指出，房地产业资金大部分依靠银行贷款。融资便利程度提高和国际资本大规模进入，可使投资者金融资源增加。预期房地产高收益率是金融失控的关键因素，银行自身所拥有房地产价值上升及银行资本经济价值上升；以房地产为抵押品的贷款抵押市价上升，现有贷
17、款组合中损失风险下降，促使银行增加贷款。以为个人消费信贷是“优质资产”就没有风险是完全错误的，这种贷款可以抵抗非系统风险，但不能对抗系统风险，一旦房价下降，银行资产规模缩水，房地产作为抵押品的贷款项目价值下降，违约率上升，银行资本缩水盈利下降，减少信贷供给。此时监管者必然执行措施，如提高资本准备金、严格头寸规定和信贷管制，对房价施加向下压力，泡沫就会崩溃。房地产业的特殊性在于严重的供给约束。在资本劳动力和土地三要素中，土地供给弹性最小。房地产供给弹性较小，需求弹性较大，因此房地产企业有天然提高价格的倾向。在经济持续增长时期，商品房的均衡价格会持续上升，并依靠套利活动实现。政府干预理论指出了政府
18、失灵的危险。政府干预方式有城市规划、土地利率税收政策，直接投资等。干预失灵指效率低下，浪费严重，制度约束缺失，被利益集团“俘获”为其特殊利益服务，共同“寻租” 。我国房地产主管部门多、规章制度繁杂。发改委、规划委、国土房管局、市建委四个主要行政主管部门，工商局、税务局、园林局10余家。干预和管理过少是指，征地制度不公开透明、对土地补偿不到位。如果中央政府判断失误，或者不能控制地方政府的卖地冲动，使泡沫经济坐大。经典的Carey 房地产模型指出，房地产价格取决于投资者数量，收入水平，供给数量，金融政策等因素。李宏谨对中国房地产进行了检验，结论是：1：房地产价格与投资者数量成正向变动，与投资者可以
19、获得的金融资源成正向变动，而与房地产市场的供给数量成反向变动。中国市场上增加一个投资者，房地产价格上升0.15元；增加1亿元贷款，上升0.685元；增加1万平米竣工面积，下降0.32元。贷款对价格的边际影响最大。2房地产市场的供给收入弹性小于需求收入弹性，供给约束大于需求约束。收入弹性是1.55，供给弹性是0.75。供给约束大于需求约束，城镇居民人均可支配收入增加1个百分点，实际供给仅增加0.75个百分点。3房地产开发贷款与房地产供给同方向变化，个人住房贷款与房地产市场需求同方向变化。 房地产供给贷款弹性系数为0.95，需求贷款弹性系数为0.68，说明银行信贷直接决定供需。4低利率政策极大刺激
20、供给和需求。房地产需求对名义利率敏感程度大于对供给敏感程度，名义利率上升1个百分点，房地产需求增长率下降0.97个百分点，供给增长率下降0.64个百分点。1996年以来次降息，开发企业高负债经营，资产负债率达到75%。利率下调时供给增长无法跟得上需求增长；利率上调时房地产需求下降的速度快于供给下降的速度，对房地产价格构成向下压力。房价回落可能使房地产企业资金链条断裂，引发银行大面积坏账和宏观经济波动，金融风险大量集中于供给方，传导至银行部门。当房地产贷款期望收益提高、或者最低资产规模要求下降时，银行将具有扩大房地产贷款规模的动力；而若违约率的上升或相关金融产品越加丰富，则可以降低银行贷款在房地
21、产业的集中程度。为防止泡沫和银行贷款在房地产业集中，可执行更高的银行最低资本规模监管规定、丰富银行投资金融品种。 第二，马克思的地租理论，指出了房地产业超额利润的来源。有人认为房价大涨的最大理由是土地稀缺，这是看涨的成本推动理论。房价构成比例大约是：地价40%，建筑材料20%，建筑成本30%，税费10%。成本推动来自建材涨价、土地成本增加、品质提升三个方面。上海中心地区地价（包括拆迁成本）占房地产开发总成本50；精装修及房型设计、建筑外观居住功能等住房品质提升使成本提高7%；建材涨价，建安成本上涨使成本上涨5 %。 把地价上升归结为“招拍挂”是错误的，土地定价的公开化市场化并没有提高土地价格，
22、只是把原来的 “灰色收入” 变成公开的政府收入。房价上升的“需求拉动理论”认为，土地需求由最终产品如住宅写字楼商业用房及工业用房需求决定，是房产市场供需决定土地供需，房屋价格决定地价。通过降低地价来降低房价是不可能的。政府不要人为控制价格，应让市场做主。房价分为性质根本不同的两个部分，地上建筑物的价值是各项购入成本决定的，属于商品价格。地价本质是金融，是地租的资本化，等于地租除以利息率。土地所有权的拥有者可以按年收取地租，也可把未来数十年地租收益按利率贴现为现值，一次性变现， 地价的性质与股票相似，不能混同于一般商品价格，不能用一般供求关系甚至潜在需求论证其上升的合理性。地租是古典经济学的重要
23、概念， 斯密的重大贡献是指出在市场经济中地租会参与资本形成。 现在这一重要概念在新自由主义经济学中被取消，何新称这是当代中国经济学家普遍无知的原因。马克思揭露了地租本质，绝对地租产生于土地所有权垄断，由土地所有者收取。中国革命的重要成果是实行了土地国家所有和集体所有， 地价为零或非常低。改革开放以后的土地开发过程，逐步实现低地价向高地价转化。还有垄断地租，指自然资源的垄断所产生的租金。第三部分是级差地租， 由土地位置和投资的不同而产生， 在市场经济下通过不同地段的不同价格表现出来。国家征收土地增殖税把大部分级差地租收上来， 作为专用款投资于城市基础设施， 以产生更加大的级差地租和绝对地租。 这
24、三种地租在要素市场化过程逐步显现并在地方政府，开发商之间分配，加上强制拆迁和占用耕地，对居民补偿不足，成为房地产业超额利润的来源，既成为其发展的强大动力，也是泡沫经济几乎必然发生的特殊因素。何新指出低廉地租是中国特殊时期房地产业高度发展的主因。土地基础价格与市场价格存在重大偏离，某些开发商以极低的批租拿到优良位置土地开发权，多次转手加价，将地价作虚拟评估，抵押给国家银行套兑资金。西方抵押的地产是私有地产，中国则是国有地产。从国家银行套兑到钱的开发商，将一部分资金转移给批租土地官员和银行负责人。土地由国有转为私人使用，又转为银行抵押资产，最终作为银行不良资产被拍卖而私有。他揭露了中国特色圈地运动
25、的实质，房地产泡沫的特殊根源与危害。利润越大投资越大，产业往往在暴利刺激下过度膨胀。支持房地产泡沫的合法利益是地方政府卖地收入，非法利益是中间环节炒卖地皮，非法野蛮拆迁，动摇了社会主义“居者有其屋“的基本原则，对居民实际拥有的住宅土地使用权进行系统化剥夺，成为权力资本化和权力承包的最野蛮方式。近年来国家进行了一系列制度改革，取消土地批租改为招拍挂，规范拆迁，整顿房地产企业与市场，鼓励住宅合作社和业主委员会，缩小了房地产业的灰色空间，于是，特殊的房地产泡沫向一般性泡沫转变，这就是通过囤积地皮，垄断市场和制造涨价预期，继续获得垄断利润。第三，索罗斯的非均衡市场论，揭露了泡沫经济的必然性和顽固性。假
26、设市场经济自身具备均衡的性质，失灵是偶然的，是市场机制受到破坏的结果，解决的方法是完善和规范市场经济，最多是国家以经济手段进行宏观调控，至于行政手段则越少越好，这是“主流”经济学家的共同理念。理念者，非科学也，信仰也，是不容质疑不能证伪，不受实践检验的。我们的“非主流”视角，首先是要打破理论垄断，我们假设市场经济在本质上是非均衡的，因此泡沫经济必然发生，政府单纯使用经济手段很难控制，需要大力度的综合手段进行治理。美国拉鲁什学派数十年以来一直揭露和警告金融泡沫的蔓延，准确地预言了多次金融危机，但是被经济学主流派所排斥。直到1998年两位经典投资理论大家、诺贝尔经济学奖获得者肖茨和莫顿领衔的长期资
27、本管理公司在套利交易中失败，才引发人们对经典投资理论某些假设的怀疑；2002年行为心理学家卡尼曼以其金融市场期望理论获得诺贝尔经济学奖，动摇了经济学预期效用理论根基，“广义有限理性”推翻了有效市场理论的理性前提，诸如垄断操纵，信息不对称，金融噪音，预期误导，羊群效应等术语频频出现。但彻底否定市场乌托邦的是索罗斯。人民大学杨建和复旦大学郭飞舟总结介绍了索罗斯的非均衡市场观，值得参考。索罗斯的量子基金在33年历史中，业绩增长6148倍，年度复合收益率30%，高峰期管理量子基金群资产规模220亿美金。作为投机者而不是管理者，实践者不是理论家，他对金融市场有自己特殊的逆向思维，超前思维，逆市场行事，不
28、遵守市场规则而是钻市场漏洞, 甚至组织庞大资金冲击市场破坏均衡，在他的眼里，市场机制先天具有缺陷，只有暂时脆弱均衡，只要发现其内在矛盾就可轻易打破。他的实践取得了效果，但他的理论却因从根本上挑战了“主流经济学”的基本理念而遭冷遇，他也是经济学界的“非主流”。 -对证券资产定价机制的“反射性假定”经典投资理论以有效市场理论为基石，认为决定证券资产市场价格根本性因素是资产内在价值，理性投资者通过对资产价值信息不断挖掘，按照信息所包含的内在价值在市场标价，以供求均衡的形式将价格确定。噪声投资者对市场定价的非理性因素作为随机因素，仅是理性投资者价值定价的随机干扰，总体上相互抵消，不影响定价有效性。行为
29、金融理论认为证券价格是对资产未来收益的心理预期，预期不可避免存在各类偏差，投资者心理因素对证券定价有重要影响，代表性理论是凯恩斯“选美理论”，投资要义不在于投资者自己对证券价值的挖掘认识，应重点关心其他投资者的看法。索罗斯认为：市场价格反映投资者对基本面因素的评价，但不只是被动反映。市场价格具有诱导和影响基本面的主动作用。评价失真的“认识偏见”意味着定价错误，还带来对基本面资源配置的扭曲诱导，作为影响价格因素信息再次反馈到市场中来，又引发新的偏见。认识偏见与基本面互相影响称作“反射性”，两位一体不可分割，共同体现在价格上。忽视基本面和无视参与者的偏见都是错误的。 两个函数的递归关系导致永无止期
30、的变化，市场不会产生均衡的静的结果。 一组函数取值的不确定性可归因于它对另一组函数的依赖， 以至于一个初始条件的变化， 会相继引发参与者预期与基本面的系列变化， 市场价格演化成不可逆的过程。反射性概念否认有效市场理论中“信息独立性”假定，通过信息内生性与价格趋势性的解释也否定“价格随机漫步”，支持“趋势投资”、“羊群效应”等“动量投资”行为的合理性。在奔腾趋势中，避免羊群践踏最好方式就是跟随羊群。另一方面“反射性”提示：不仅关注价格趋势性，同时注意价格趋势是否有基本面的同向演化配合，两种趋势互相强化可酝酿重大投资机会。 -市场经济的“近似均衡”与“动态不均衡”理想的价格均衡在纵向上暗示，以往所
31、有影响市场定价的信息在价格中都得到充分反映，在没有新信息进入下，市场价格不发生大变化；在横向上，“均衡”意味着不同品种虽价格不同，但都依据其风险收益特征达到匹配，不存在某一证券优于另一证券。有效市场理论认为价格均衡性体现信息定价有效性，个体投资者不能比市场更聪明，“市场总是正确的”。索罗斯对这种理想化结论提出尖锐批评。首先，均衡性源于微观经济学的厂商均衡概念，供求关系决定市场价格。供给曲线由生产函数决定，需求曲线由消费函数决定，两函数的相互独立性使得在供求曲线的交点，可决定一个使市场出清的均衡价格。这一分析在金融市场中有重大缺陷，金融价格是“预期”的反映，预期通过价格反射性同时影响市场供求两方
32、面，破坏了供求独立性，金融市场的“均衡价格”不可企及，金融价格本质特征是波动性。索锣斯提出“近似均衡”概念，指投资者预期与基本面接近，不存在“认识偏差”，此时价格可视为由基本面事实单方面决定的过程， 证券内在价值可近似决定均衡价格。有效市场理论描述的是这种“近似均衡”的市场状态，但近似均衡的市场意味着波澜不兴，无显著投资价值，反而不应成为投资者关注重点。“动态不均衡”，指投资者预期与基本面存在较大偏差。投资者不仅要考虑市场根据基本面对预期的纠偏过程，更要注意预期偏差对于基本面的引导和塑造功能， 基本面和预期两方面可能互相强化， 陷入一种偏向化发展的剧烈变化中。这是对日常波动的背叛而具有历史性意
33、义，变动剧烈性使人意料不及，酝酿出具有标志性意义的历史性事件，投资者要把握的就是这种历史性市场机遇。动态不均衡中出现基本面巨变，抽掉了市场均衡定价的内在基础，因此有“市场总是错误的”命题，聪明的投资者要利用这种错误并战胜市场，有效市场理论认为市场不可战胜，因此没有人长期稳定获得超额收益，最优的投资方案是被动式投资将主动权交予市场，自己选择平均收益；相反，索罗斯从反射性理念出发，用实践证明超额收益是可以把握的。-以“认识可错性”取代“完全市场”与“完全理性”完全竞争市场包含四个基本假定：1）交易客体是同质的；2）交易双方不存在妨碍其自由进出的市场壁垒；3）交易双方都是市场价格的被动接受者，没有个
34、体的定价能力；4）交易双方都具有完全信息与完全理性。在完全市场中，理性经济人通过对个体效用最大化的自由追求，使资源配置整体效率达到帕累托最优。经济学家放松其假定的某一方面，使研究结论逼近现实。如西蒙放松完全信息要求，提出基于有限理性的决策理论；制度学派提出“制度人”替代“经济人”，探讨交易成本对于市场效率的影响。金融投资理论基石有效市场理论基本否定以上经济学家对古典理论的改进。他们认为金融市场最接近完全市场的理想环境集中交易和产品规格化符合完全竞争的同质性假定；庞大的规模和充足的流动性消除了投资者进出市场的自然壁垒；一般投资者没有定价能力，价格操纵行为受到严格监控；信息的集中披露制度限制了内幕
35、交易及信息不对称等缺陷。索罗斯反对这种理想化假设，提出“认识可错性”命题替代“完全信息”与“完全理性”假定。 “人类对于自己生长其中的世界的理解，与生俱来就是不完整的”。 不仅信息挖掘成本导致完全信息难以获取，更重要的是认识可错性的本质，借反射性关系影响到信息本身变化，不存在可供人们去完全认识的“静态完全信息”，也不存在可掌握完全信息的完全理性。这里，索罗斯继承了他的老师哈耶克，人类对世界的理解作为一种“感觉秩序”仅仅是“建立在个体经验基础上的一种解释”， “完全理性”假定是人类一种“理性狂妄”，完全竞争假定所有事实都是已知的，它根本没有为可称为竞争的活动留下任何空间。施蒂格利茨悖论也指出，如
36、果认为市场是有效率的，人们就没有必要去挖掘信息；如果没有人通过主观努力挖掘信息，并将其反映到市场定价中去，市场又如何实现自身的效率呢？更严格的命题是“彻底可错性”。人类社会远非完美，我们对社会的解释也不能完美。对日常事件可以精确解释，但日常事件对社会发展不具历史意义；对于历史事件，人们不可能事前有完美预测， 事后解释也不能自诩完全客观（ “一切历史都是当代史” ）。 人们在以往经验基础上建立的各种制度包括市场制度，都有缺陷，市场失灵普遍存在，市场崩溃只是市场失灵的极端形式。对市场机制进行美化并推广到社会各个领域的思想，是一种“市场原教旨主义”。索罗斯把“彻底可错性”当作自己人生和投资基石，他晚
37、年几次大型市场投机冲击英镑汇率或介入亚洲金融危机，都有他寻找制度缺陷和市场失灵的痕迹。-“投资科学”与“投资哲学”之争现代投资理论认为“投资”是一门科学，追求对于金融市场与投资规律概括性总结与确定性描述，大量运用数学工具，试图通过量化方法获得有关市场的精确结论对于精确性的追求使投资理论率先进入工程化。索罗斯认为投资理论对科学的模仿在形式上成功，而内容有本质错误。他从波普批判理性哲学出发，指出科学与非科学的分界，在于前者可“证伪”，科学研究者与研究对象之间不存在相互干扰，“科学”的研究结论可通过受控环境下的重复实验得到验证。金融市场如历史进展，时间上是不可逆的，“科学结论”没有可重复验证的相同历
38、史环境，投资理论不具备科学要求的“可证伪性”；任何貌似能准确预言市场进程的权威理论都不可靠，预言者本身是金融市场一份子，不能象自然科学家和研究对象之间自然隔离。对于理论预言与市场进展的一致性，人们无法分辨究竟是研究结论精确反映了事实，还是理论的影响力或权威性改变了市场参与者的思想行为，导致市场反过来迁就研究结论。索罗斯极力反对现代投资理论的精确化工程化倾向，“我所掌握的金融衍生工具知识十分有限，如同我知道的希腊文字母只有、一样”，金融市场本质特征是不确定性，成功投资只能寻着“猜想反驳”路径不断试错。索罗斯引用量子力学的测不准原理为自己作证：精确性的追求越高，认识误差越大。索罗斯的假设，与现代投
39、资理论的假设，对于我们来说应该同等重视，不可迷信主流和教科书。从索罗斯的假设出发，房地产机制可能是这样：成本与价格不是相互独立的，无论是10亿人的潜在需求，还是各类有效需求，还是地价和建筑材料的成本上升，都不是房价的决定因素；所谓供求平衡的交叉曲线决定均衡价格，只是预期与基本面一致时的相对静态均衡；价格预期一旦形成就可以同时影响供求关系；预期产生于基本面也可以改变基本面。主流经济学的“金融超调理论”，指出预期可以造成金融价格的超前过度反应，原因是几个市场连通，而金融市场的反应速度快于商品和劳动力市场，经过市场自动调整，几个市场最终自动达到均衡。而索罗斯的“动态不均衡市场”却描述了错误预期不断改
40、变基本面，造成“剧烈的偏向化发展”-先泡沫后崩盘的结果。问题在于，市场力量并不能决定预期和基本面互相作用的方向和性质，错误预期可以回归基本面，也可以引导基本面走向更大的偏差。那么基本面的真正决定力量是什么？难道是预期吗？果真如此，那就可怕了。预期可以人为制造，可以长期脱离并独立于基本面，可以改变基本面，在一定时期主导房地产价格。这大概就是部分经济理论界，房地产商和媒体联手，不断鼓吹涨价的原因吧。涨价论不需要制造虚假和掩盖真实信息，就可以找出涨价的根据，因为基本面“真实信息”也有虚假性，是可以随错误预期的产生而出现的。从索罗斯的假设出发，房地产机制可能是这样：成本与价格不是相互独立的，无论是10
41、亿人的潜在需求，还是各类有效需求，还是地价和建筑材料的成本上升，都不是房价的决定因素；所谓供求平衡的交叉曲线决定均衡价格，只是预期与基本面一致时的相对静态均衡；价格预期一旦形成就可以同时影响供求关系；预期产生于基本面也可以改变基本面。主流经济学的“金融超调理论”，指出预期可以造成金融价格的超前过度反应，原因是几个市场连通，而金融市场的反应速度快于商品和劳动力市场，经过市场自动调整，几个市场最终自动达到均衡。而索罗斯的“动态不均衡市场”却描述了错误预期不断改变基本面，造成“剧烈的偏向化发展”-先泡沫后崩盘的结果。市场力量并不能决定预期和基本面互相作用的方向和性质，错误预期可以回归基本面，也可以引
42、导基本面走向更大的偏差。那么基本面的真正决定力量是什么？难道是预期吗？果真如此，那就十分可怕。预期可以人为制造，可以长期脱离并独立于基本面，可以改变基本面，在一定时期主导房地产价格。这大概就是部分经济学家，房地产商和媒体联手，在地方政府支持下不断鼓吹涨价的原因吧。三泡沫的标准与中国状况现代投资理论对“泡沫”的经典解释出自辞海：“虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本增长和实业部门成长，金融证券地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象”。金德尔博格在新帕尔格雷夫经济学大词典中说，“泡沫状态”不太严格定义为，一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始价格上升会使人们产生还要涨价的预
43、期，于是又吸引新买主-只想通过买卖牟取利润，对资产本身使用和产生盈利能力不感兴趣。随着涨价常常是预期逆转，接着是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，“繁荣”时间比泡沫状态长些，价格、生产和利润上升比较温和，接着就是以暴跌（或恐慌）形式出现危机，或以繁荣逐渐消退告终而不发生危机。现代经济学将泡沫定义为资产价格对其基本价值持续性偏离，第一指资产价格脱离市场基础持续急剧上涨过程或状态（泡沫化），第二指资产价格高于市场决定的合理价格部分。泡沫是由于虚拟需求过度膨胀导致价格水平相对于理论价格非平稳上涨，分为安全区、警戒区、危险区、严重危险区。泡沫源于虚拟需求或投机需求，“买”是为了“卖”赚取差价；投资需
44、求是通过租金获得投资收益。危险区与严重危险区泡沫难逃破裂，但安全区泡沫可维持，警戒区泡沫可膨胀到危险区，也可收缩到安全区。房地产供需30项指标价格指标类型 亚类 具体指标 泡沫参考标准 中国实际值或情况 轻微 严重 表现 价格 出售价格 价格收入比：1：6以内 1：10以上 接近1：8 房价格增长率 房价增长率/人均收入增长1 房价增长率30% 房价增长率/人均收入增长1 涨价范围 全国各类物业普涨 全国各类物业普涨 全国各类物业普涨 出租价格 出租价格指数/CPI指数1 出租价格指数100 出租价格指数/CPI指数1 投资者心理 比较乐观 十分乐观 比较乐观 表7、房价供需30项指标需求指标
45、类型 亚类 具体指标 泡沫参考标准 中国实际值或情况 轻微 严重 表现 需求 房屋销售额增长率 1增长率/零售消费品增长率2 1增长率/零售消费品增长率2 抵押贷款增长率 1增长率/人均收入增长率2 增长率/人均收入增长率1 储蓄占总存款比例 储蓄占总存款比例下降 严重下降 下降 国际游资 大量进入 快速大量进入 大量进入 民间游金 大量进入 快速大量进入 大量进入 房价供需30项指标供给指标类型 亚类 具体指标 泡沫参考标准 中国实际值或情况 轻微 严重 投资性购房比例 10%投资/总购房比例20% 10%投资/总购房比例增长率/GDP增长率2 增长率/GDP增长率3 增长率/GDP增长率3
46、 开发贷款增长率 2增长率/总贷款增长率1 增长率/总贷款增长率2 2增长率/总贷款增长率1 房屋施工面积增长率 1增长率/销售面积增长率2 1增长率/销售面积增长率2 房空置率 10-20% 20%以上 20以上 来源：房价供需30项指标作证：中国房地产有泡沫，中国社会科学院财贸经济研究所倪鹏飞房地产与其他商品不同，是消费品又是投资品。做为消费品在完全竞争市场中，均衡价格等于生产边际成本，供需决定均衡价格是基本价值。做为投资品由资产定价基本原理决定，生息资产基本价值等于预期未来现金流的贴现和。把预期未来每一年租金和最后一年房产的残值贴现到当前，就是基本价值。从供给看，房地产市场处于卖方市场，
47、定价权掌握在卖方手里，做为买方消费者成为价格接受者，实际成交价格一定高于边际成本。如果房子实际价格高出消费者保留价格，做为消费品价格被高估。有人对保留价格测算， 假定代表性消费者拥有全国城镇居民平均财富和收入，用现有财富和未来收入为购买住房融资。2002年城市居民户均资产22.83万，其中金融资产7.98万，房产10.94万元，其他为耐用消费品和经营性资产。2003年底城镇居民人均可支配收入8472元，户均人口3.1人，每户平均可支配收入26263元。买房100平米27.8万元。这个价格比消费者20或30年按揭的保留价格，分别高43.3 % 和29.3%。假定消费者用于住房按揭支出每年增长4%（目前城镇居民人均收入年增7%），20或30年按揭可支付23.2万元和28.7万元。前一种实际价格高出保留价格19.8%，后一种略高3.2%。相对于消费者保留价格，目前房价高估2030%。2003年上海人均可支配收入14867
