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1、民营企业经营绩效影响因素的实证分析摘要民营企业的快速发展，使其在我国经济中占据了越来越重要的作用。民营企业经营绩效的提高，不仅能够促进我国经济的发展，而且还能够使我国民营企业更好更快的发展。我国民营企业的经营绩效问题一直受到普遍关注，如何提高我国民营企业的经营绩效，从而使民营企业更好更快更规范地发展，为民营企业的生存与可持续发展提供支持和保障，进而推动整个社会的经济发展，需要我们深入思考。因此，研究我国民营企业发展的现状，揭示出民营企业经营绩效的主要影响因素，对于我国的经济发展具有重要的理论和现实意义。本文在总结国内外学者相关研究的基础上，利用我国广东省民营上市公司公开披露的数据，考察了广东省
2、74家民营上市公司经营绩效的影响因素。实证研究结果表明，两职状态在0.10水平下对企业绩效有显著正向影响，股权集中度在0.10水平下对企业绩效有显著正向影响。而公司规模，董事规模，独董比例，资本结构对企业经营绩效没有显著影响。本文的研究为推动民营企业的发展提供了有益借鉴。关 键 词：经营绩效，股权集中度，独董比例，实证分析THE EMPIRICAL STUDY OF PRIVATE ENTERPRISE PERFORMANCE INFLUENCE FACTORS ON LISTED COMPANIES OF GUANGDONG PROVINCEABSTRACTThe rapid develop
3、ment of private enterprises, so it occupies, an important role. in our economy The private enterprise which is improving its performance, can not only promote the economic development of our country, but also can make China private enterprises. development more better and faster. Chinas private ente
4、rprise performance problems have been widespread concern, how to improve the performance of private enterprises in China, so private enterprises better and faster development more standard, for the private enterprises survival and provide support and guarantee sustainable development, Then the whole
5、 social economy development, we need to think deeply. Therefore, the research status of development of the private enterprises, private enterprise performance reveals the main influencing factors, for our countrys economic development is of important theoretical and practical significance.Based on t
6、he summary of domestic and international scholars on the basis of the related studies, using the guangdong listed company public disclosure of data, The private enterprise operating performance of guangdong listed on the influencing factors. The empirical results show that, two jobs at the 0.10 leve
7、l of state enterprises have significant positive effects on performance, ownership concentration at the 0.10 level on firm performance has a significant positive effect, the size of the company, directors of the scale, independent director ratio, capital structure and firm performance is not signifi
8、cant. This study is to promote the development of private enterprises provide a useful reference.KEY WORDS：Operating performance, Ownership concentration ratio, Independent director ratio , Empirical research 目 录前 言1第1章 文献综述21.1 国内文献综述21.2 国外文献综述3第2章 相关理论和有待检验的假说52.1 公司规模对经营绩效的影响52.2 董事会规模对经营绩效的影响62
9、.3 独立董事比例对经营绩效的影响62.4 资本结构对经营绩效的影响62.5 股权集中度对经营绩效的影响72.6 两职状态对经营绩效的影响7第3章 研究设计与实证分析93.1 数据选取及所用方法93.2 变量设计93.3 实证分析10第四章 结果讨论13结束语15参考文献16致 谢18 前 言改革开放以来，民营经济克服了基础薄弱和先天不足等劣势，成为国民经济的重要组成部分，也成为国民经济中最为活跃的经济增长点。客观地说，民营企业的发展正从发展初期向发展中期转变，向着更合理、更科学的方向发展。民营企业的发展越来越迅速，它的经营绩效也引起了全国的广泛关注。总体而言，民营企业在中国经济发展中的作用应
10、该这么讲，现在已经发挥了很大的作用，在某些领域当中起到支柱作用，有一些产业逐渐起到骨干作用，这是从静态来看。从动态来看，在各个方面的作用越来越大，包括为我们创造财富，包括为我们提供就业。这20年来，民营企业提供了很多就业机会。民营企业无论在增加就业、创造税收、提供财富、社会稳定方面都起到很大作用，而且发挥的作用越来越大，但是在民营企业的发展中也出现了很多有利和不利的因素。由此，引发了对民营企业经营绩效影响因素的大量研究和讨论。经营绩效是衡量一个公司的获利能力，发展能力，偿债能力的一个综合指标，因此研究民营企业经营绩效的影响因素对于民营企业的发展是非常重要的。因而，如何寻找民营企业经营绩效的影响
11、因素，找出各影响因素与经营绩效的相关性，是一个难题。我国民营企业的发展，尤其是改革开放以来民营企业的发展，一直是一个比较关注的话题，民营企业的未来的发展对我国的经济发展起到了至关重要的作用，它的经营绩效的好坏直接影响到了国家的经济发展水平，因此研究其经营绩效的影响因素有助于我们更加清醒的认识民营企业，使民营企业更快更好的发展。本文首先回顾了国内学者在相关方面的研究，并概括总结了他们的观点，分析了国内研究的各自的不足之处。其次，对企业的资本结构，股权集中度，两职兼任状态和独立董事的比例对民营企业经营绩效产生的影响进行了假设，提出了6个有待检验的假说。第三，在设计变量基础上，利用2009年广东省上
12、市公司年度报告披露的相关数据，运用相关性分析和逐步回归分析方法，对第二部分的假说进行实证检验。最后，总结本文的实证分析结果，分析本文研究的不足之处以及以后仍需研究的方向。第1章 文献综述对民营企业经营绩效的研究一直是管理学和经济学领域研究的主要课题，尤其是近20年来，对民营企业经营绩效的研究从来没有停止。国内外学者对民营企业经营绩效的影响因素研究，主要是对其影响因素进行分析检验，关注较多的是两职兼任或者分任，股权集中度，独立董事比例和资本结构对经营绩效的影响。1.1 国内文献综述田志龙、杨辉、李玉清(2005)对100家股份公司的调查表明，两职兼任的公司国有股占主体，两职分离的公司法人股较多，
13、兼任的公司董事会规模比两职分离的小，内部董事所占比重则大1。刘曼琴.，增德明 (2002)对CEO、董事长两职合任与公司绩效的关系进行了理论分析2。吴淑琨（2002）对董事长和总经理两职状态的实证检验3。汪爱娥，蔡根女对董事长和总经理两职状态进行了实证分析4。陈文浩（2007）对公司治理进行了研究5。谢予远，王立生（2008）对治理结构与公司绩效的关系进行了研究6。胡争（2007）就独立董事特征与公司绩效进行了实证研究,本文的主要贡献：1、从独立董事特征角度来研究独立董事制度。以前的大量研究成果都是针对有无独立董事或者独立董事人数、比例是否对公司绩效有影响，主要从数量上研究独立董事制度与公司绩
14、效的关系，而本文主要从独立董事的各种特征来研究独立董事制度与公司绩效的关系，因为独立董事的特征代表着独立董事的“质量”，我们从“质量”这个角度来研究他们之间的关系。 2、深度挖掘独立董事特征变量。本文在考虑到前人研究的变量的同时也增加了一些新的变量，比如出勤率情况，它衡量独立董事负责程度的重要指标；兼职情况，它是衡量一个独立董事声誉和能力重要指标7 。 郭世辉,汤小莉（2009）就民营上市公司股权集中度与公司价值关系进行了研究。指出了股权集中度与公司价值的关系8 。张纯, 方平(2009)研究了我国民营上市公司股权结构与绩效的关系9 。吕长江，王克敏（2008）对上市公司资本结构、股利分配及管
15、理股权比例相互作用机制进行了研究10 。汤亚莉, 潘海芳, 李锐（2007）中国民营上市公司治理结构与财务困境相关性进行实证研究11 。范从来，叶宗伟（2009）对上市公司债务融资、公司治理与公司绩效进行了研究,他们（2004）实证研究结果认为：公司业绩和债务融资率呈显著的正相关关系，即债务融资对增进公司价值是有积极意义的，但是由于两者的相关系数非常小，也就是说上市公司增加债务融资虽然能促进公司绩效的提升，但是这个作用是非常有限的，说明了存在“债务融资的公司治理效应弱化现象”12 。黄莹, 王凤洲（2009）针对厦门市上市公司，进行了股权分置改革前后股权结构变化与公司业绩之关系。吕长江和王克敏
16、(2007)经过样本筛选后，对深沪两市2007-2009年231家上市公司的数据进行实证研究，结果表明处于成长阶段并且资产规模逐渐扩大的绩优公司更善于发挥财务杠杠效应，以降低权益代理成本，资产负债率与公司绩效正相关 13 。武双燕（2008）就董事长和CEO两职兼任或者分任状态进行了研究 14 。王娟，杨凤林（2004）对中国上市公司资本结构影响因素进行了最新研究，他们选取55家深圳中小板上市的科技型中小企业为研究对象，对其资本结构与公司绩效的关系进行实证研究。首先对科技型中小企业的资本结构与公司绩效的现状及其关系进行理论分析，在此基础之上，利用计量经济学的实证分析方法，展开了对科技型中小企业
17、的资本结构与公司绩效的关系研究，实证分析的结论是：资产负债率与公司绩效呈负相关关系，公司绩效随资产负债率的降低而升高；流动负债率与公司绩效呈负相关关系，公司绩效随流动负债的降低而升高15 。翟云（2007）对我国房地产上市公司资本结构与绩效进行了实证研究16 。刘志彪（2004） 对上市公司资本结构与绩效进行了研究17 。鲁健（2007）对资本结构与公司绩效进行了的实证研究18 。孙志忠，朱兆珍（2007）对股权集中度与经营绩效的关系进行了研究19 。孙兴华，曹译丹（2010）对企业经营绩效影响因素进行了实证研究20 。黄宪（2007）对公司资本结构与经营绩效进行了实证分析21 。张志辉，赵悦
18、（2008）对我国医药行业上市公司资本结构与经营绩效实证分析22 。马林梅，王志宏（2008）对上市公司资本结构对经营绩效影响进行了实证研究23 。徐伟，高英（2005）对上市公司资本结构、股权结构与经营绩效的关系进行了实证研究24 。1.2 国外文献综述Bootheta1(2001)通过对十个发展中国家样本数据的分析发现：影响发展中国家债务比率的因素与发达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财务比率也受诸如：GDP增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响，其中盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外，所有发展中国家的资本结构与公司绩效之间都存在着高度显著的负相
19、关关系25 。Frank和Goyal(2003)为了防止数据缺失造成实证结果的偏差，运用了多重插补的方法，对美国非金融类公司1950-2000年近20万个观测变量的庞大数据库进行研究，结果显示：绩效与财务杠杆比率呈正相关关系26 。相比较而言，国外学者研究内容更广泛、更深刻，其研究背景主要是基于西方的社会实践。而我国对民营企业经营绩效的影响因素研究，则仅限于影响因素的分析，关注较多的是两职兼任或分任状态，独立董事比例资本结构对其经营绩效的影响，还有哪些其它因素会对民营企业经营绩效产生影响，没有新的突破；民营企业经营绩效的提高对国家社会及政治的影响，尚未涉及；另外，研究方法相对单一，不像国外学者
20、那样使用社会学、经济学、博弈论、等多种方法对其影响因素展开探讨。第2章 相关理论和有待检验的假说我国民营企业界定从广义上看，民营只与国有独资企业相对，而与任何非国有独资企业是相容的，包括国有持股和控股企业。因此，归纳民营企业的概念就是：非国有独资企业均为民营企业。从狭义的角度来看，“民营企业”仅指私营企业和以私营企业为主体的联营企业。“私营企业”这个概念由于历史原因不易摆脱歧视色彩，无论是私营企业的投资者、经营者、雇员或者有意推动私营企业发展的社会工作者，都倾向于使用中性的“民营企业”这个名称，这就使“民营企业”在许多情况下成为私营企业的别称，而本文也认同这种说法。本文的民营企业的界定主要是在
21、于它的狭义的含义。 “民营”是非常具有中国特色的一个词汇，它是在中国经济体制改革过程中产生的，并且曾经非常流行。而现实却很有讽刺意味，概念流行的民营企业，并没有相应的法律地位。我国先后制定了中华人民共和国公司法、中华人民共和国个人独资企业法、中华人民共和国合伙企业法等，这些法律对相应的企业在各方面都做了具体的法律规定，基本上涵盖了现阶段我国各种类型的企业，但没有“民营企业”。什么是民营企业呢？所有的非公有制企业均被统称为民营企业。在公司法中，是按照企业的资本组织形式来划分企业类型的，主要有：国有独资、国有控股、有限责任公司、股份有限公司(又分上市公司和非上市公司)、合伙企业和个人独资企业等。按
22、照上面对民营企业内涵的界定，除国有独资、国有控股外，其他类型的企业中只要没有国有资本，均属民营企业4。在国内外学者研究的基础上，本文研究了资本结构，股权集中度，两职状态、独立董事比例，公司规模，董事规模对其经营绩效的影响并建立了假说。2.1 公司规模对经营绩效的影响公司规模对企业经营绩效也有影响，企业规模大且管理效率高，则企业的经营绩效好；公司规模大但是管理效率低，则企业的经营绩效可能不好。因此，在研究公司规模对经营绩效的影响时，还应该综合考虑到企业的管理效率，企业的规模经济等。陈兴华，曹译丹（2010）提出公司规模与企业经营绩效显著正相关，即公司的规模越大越能发挥规模效应，从而有利于公司经营
23、业绩的提高。这与我国制造业大企业业绩好的总体趋势相吻合。根据上述分析，故得出假说1。假说1（H1）：公司规模与经营绩效正相关2.2 董事会规模对经营绩效的影响在公司治理体系中，董事会居于核心地位，它是公司所有者与经营者的连接纽带，正逐渐成为完善公司治理结构、提高公司治理效率的主要途径和机制。董事会规模对企业经营绩效的影响一直存在争议。Lipton和 Lorsch(1992)指出大的董事会可能比小的董事会效率低下，因为董事会规模越大，董事搭便车的代理问题就越严重。根据上述分析，故得出假说2。假说2（H2）：董事会规模与经营绩效负相关2.3 独立董事比例对经营绩效的影响独立董事制度始于20世纪30
24、年代的美国，其初衷是为了解决在上市公司所有权与控制权分离的情况下产生的“内部人控制”问题。所有权和经营权分离之后，公司的所有者并不一定是公司的经营者。为了满足股东所有权与经营专业化的要求，公司的股东大会选取部分人组成董事会，股东大会直接授权董事会行使公司管理权，董事会再授予经理层经营权，这就是所谓的“一元公司”治理模式。由于股东大会一般都是一年召开一次，时间跨度比较大，在这一年时间里都是由董事会负责公司的所有事务，为了保证所有股东的利益，减少信息不对称，就必须增强董事会的独立性。因此美国就引入了独立董事制度，企图通过独立董事这一外部董事来增强董事会的监督职能。90年代以来，由于各国经济体在不同
25、程度上都存在“内部人控制”问题，所以纷纷引进独立董事制度，独立董事制度在世界范围内得到了广泛的推广。我国在2001年引入独立董事制度。2001年8月，中国证监会发布关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，这标志着独立董事制度在我国的正式实施。胡争（2007）在独立董事特征与经营绩效实证研究一文中提出7，虽然独立董事比例与公司绩效的关系不显著，但是独立董事有些特征还是与公司绩效显著相关，这说明独立董事的某些质量特征能促进公司绩效，独立董事制度对公司绩效的提高有一定的作用。根据上述分析，本文认为独立董事比例与企业经营绩效正相关。故得出假说3。假说3（H3）：独立董事比例与经营绩效正相关2.4 资
26、本结构对经营绩效的影响长期以来，资本结构问题一直是企业财务管理研究的核心之一。企业的筹资活动形成了资本结构，资本结构及其变化是由企业筹资方式及其不同组合类型来决定的。资本结构中的负债资本对企业融资成本、融资风险、税收都会产生影响，企业期望获得负债效应，但是负债是有成本的，只有企业的资金利润率高于借债成本，才能产生正效应，否则产生负效应会导致资本金被冲减，所以，对企业资本结构进行研究，可以提高筹资效益和降低筹资风险。资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题，它不仅影响公司的资本成本和公司绩效，而且影响公司的治理结构(公司相关利益者的利益权衡和契约关系)，如何合理地安排上市公司的资本
27、结构使绩效最优化是财务实践中的重要课题。近年来，我国民营企业的发展很快，成为了经济发展的生力军，研究民营企业公司绩效和资本结构的关系，对于引导我国民营企业的发展，利用资本结构的调整来提高民营企业的绩效具有重要意义。在企业资本结构中，随着债权融资比例的提高，会相应带来一定财务风险，引起债权资本和股权资本成本的提高，当债权融资边际成本与股权融资边际成本相等时，企业综合资本成本达到最低。叶宗伟（2006）在资本结构与经营绩效一文中提出，资本结构与经营绩效成负相关关系 12 。根据上述分析，本文认为，资本结构与经营绩效呈负相关关系，故得出假说4。假说4（H4）：资本结构与经营绩效负相关。2.5 股权集
28、中度对经营绩效的影响股权集中度是分析股权结构特征的主要依据， 通常采用公司前五几大股东持股比例的平方和，然后开根号来表示， 所以大股东持股比例状况很大程度上决定了公司的股权结构特征。本文以前五大股东持股比例的平方和，然后开根号这个指标反映股权集中度。关于股权集中度对企业经营绩效的影响，学界有不同的研究。毛志忠、朱兆珍（2007）将2007年66家最终控制人为自然人的沪市民营上市公司作为实证研究对象, 以EPS作为衡量经营绩效的指标, 第一大股东持股比例S和第二到第十大股东持股比例之和CR来衡量股权集中度, 分析了沪市民营上市公司股权集中度与经营绩效之间的关系。得出第一大股东持股比例与经营绩效呈
29、立方关系, 第二到第十大股东持股比例之和与经营绩效呈正相关关系的结论。根据上述分析，本文认为，股权集中度与企业经营绩效呈正相关关系。故得出假说5。假说5（H5）：股权集中度与经营绩效正相关。2.6 两职状态对经营绩效的影响董事长与CEO两职的分任与兼任问题一直是公司治理领域关注的热点。两种状态各有利弊：1.两职分任可以将决策权、经营权和监督权在不同权利主体问适当分配，在一定程度上保证了董事会的独立性，避免权力过度集中，并减少因此带来的诸如内部人控制之类的治理风险；但同时两职分设可能会影响决策效率，使得企业的竞争力下降，难以应对日益激烈的和瞬息万变的市场环境，这是其最主要的弊端。2两职兼任则可以
30、弥补分任时决策效率低的缺点，有利于企业适应不断变化的形势需要，更好地生存和发展；缺点是使CEO等高管人员的权力过度膨胀，导致企业内部人控制现象的发生，损害股东。国内外学者都对两职状态与公司绩效关系进行了实证研究，结果不尽相同。武双艳（2008），提出两职状态与企业的经营绩效有相关关系，且两职分任具有正相关关系，两职兼任具有负相关关系14。根据上述分析，本文认为，两职两职分任具有正相关关系，两职兼任具有负相关关系，故得出假说6。假说6（H6）：两职兼任时经营绩效高于两职分任。第3章 研究设计与实证分析在对资本结构，股权集中度，两职状态，公司规模，董事规模和独立董事比例因素进行变量设计之后，利用广
31、东省上市公司2009年公开披露的数据，运用相关性分析和逐步回归分析方法进行实证分析，对民营企业经营绩效影响因素所建立的假说进行实证分析，找出经营绩效与各个变量之间的关系。3.1 数据选取及所用方法本文选取2009年广东省74家上市公司为样本，资本结构、独立董事比例、股权集中度、两职状态及净资产收益率等相关数据来源于巨潮网2009年广东省上市公司年报，使用SPSS13.0软件包进行描述性统计分析并对前面提出的假说进行实证检验。3.2 变量设计资本结构选用资产负债率来测度。是指企业各种资本的价值构成及其比例。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价
32、值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。 资本结构是一个经济学术语，是指企业的资本的构成以及比例关系。企业的资本一般由股票资本和债券资本构成。 资本结构一般考虑的是未来企业发展过程中的股票和债权债务的转化，因此企业当前拥有的现金将被转化为“未来的”现金流入（债权）和现金流出（债务）而计入资本中。 合理的安排资本结构，有利于企业以最少的融资成本，为未来的发展获取最大的资金11。两职状态用虚拟变量Di表示，Di=0，1分别表示两职分任与两职兼任。指该公司的董事长和CEO是同一个人。经营绩效选用净资产收益率来测度。经营绩效是零售业专业术语，又称为“效益”，是指营运管
33、理最终的成果，具体表现在一些指标任务达标的情况，包括：销售额、销售额增长率、毛利额、毛利率、毛利额增长率、损耗率、其他收入、其他收入增长率、综合毛利率、人力成本占销售比、经营费用占销售比、净利率、存货周转率、投资回报率、资产回报率等等14。公司规模取用上市公司总资产，为保证其正态性，对总资产取对数。董事会因素包括董事会规模、董事会独立性，其中董事会规模用董事会成员构成总数来计量，董事会独立性用独立董事占董事会构成的比重来测度。独立董事是指独立于公司股东且不在公司中内部任职，并与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系或专业联系，并对公司事务做出独立判断的董事。也有观点认为，独立董事应该界定为只在
34、上市公司担任独立董事之外不再担任该公司任何其他职务，并与上市公司及其大股东之间不存在妨碍其独立做出客观判断的利害关系的董事。中国证监会在关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见中认为，上市公司独立董事是指不在上市公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事。股权集中度用前五大股东持股比例的平方和来测度。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度对公司治理产生影响，进而影响公司绩效。按照第一大股东持股比例的多少，可以将股权结构类型分为三类：股权高度集中、股权高度分散和股权相对集中。不同的股
35、权集中分散程度会对公司绩效产生不同的影响17。3.3 实证分析首先，对所有的变量进行统计性描述分析。如表3-1：表 3-1 各变量统计描述分析Descriptive Statistics项 目NMinimumMaximumMeanStd. Deviation净资产收益率74-112.1138.566.450019.49301公司规模7417.7827.3419.63281.31163资产负债率742.1296.5538.480121.79544董事规模745158.911.632独立董事比重74.00.50.3501.06969两职状态7401.41.494股权集中度742.4370.8333
36、.373518.01061Valid N (listwise)74由表3-1可知，在有效样本的74家上市公司中，净资产收益率平均值为6.4500%，标准差为19.49301%，最高的为38.56%，最低的为-112.11%，相差150.67%，差距很大；公司规模最小的为17.78万元，最大的为27.34万元，平均值为19.6328万元，说明相差不是很大；资产负债率最大为96.55%，最小的为2.12%，平均为38.4801%，说明广东省民营上市公司的资本结构相差很大；股权集中度最低的为2.43%，最高的为70.83%，平均值为33.3735%，说明股权总体比较分散；董事规模最大为15人，最少为
37、5人，平均8.91人，说明相差不大；独立董事比例最大为50%，最小为0，平均为35.01%，差距较大。表 3-2 数值型变量间相关分析项目净资产收益率公司规模董事规模独立董事比重资产负债率股权集中度净资产收益率1公司规模.1281董事规模.043.389*1独立董事比重.035.011-.1711资产负债率.124.169.313*-.1321股权集中度.204*.145-.024.034.275*11 Correlation is significant at the 0.1 level (2-tailed).2 Correlation is significant at the 0.05
38、level (2-tailed).3 Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).对所有变量进行相关分析，由各变量之间的相关关系（见表3-2）可以看出，本文中被解释变量为净资产收益率，其它为解释变量。净资产收益率与股权集中度在0.10水平下显著正相关。各解释变量中，公司规模与董事规模在0.01水平下显著正相关，董事规模与资产负债率之间在0.01水平下显著正相关，资产负债率与股权集中度在0.05水平下显著正相关。两职不同状态下对企业经营绩效的统计分析，如下表3-3表 3-3 不同两职状态下经营绩效统计分析两职状态NMeanStd
39、. DeviationStd. Error MeanFSig.(2-tailed)净资产收益率0443.652723.784273.585612.7820.10013010.55279.403581.71685样本中两职兼任的企业30家，两职分任的企业44家，前者净资产收益率均值为3.6527后者为10.5527，两职兼任和两职分任的企业净资产收益率之间有显著性差异，两职兼任时的经营绩效高于两职分任。各解释变量对净资产收益率影响的OLS回归模型分析，如下表3-4：表 3-4 回归分析结果解释变量回归模型一回归模型二回归模型三回归模型四回归模型五公司规模0.1100.113董事规模0.0690.
40、064独立董事比重-0.0060.0160.0060.0140.020资产负债率0.1630.182股权集中度0.194*0.212*两职状态0.1880.220*0.1870.1790.218*F检验值1.6351.3731.4840.8361.527Adjusted R23.4%2.0%2.6%-0.4%2.1%通过相关性分析可知，公司规模和董事规模显著正相关、股权集中度和资产负债率显著正相关、资产负债率和董事规模显著正相关，为避免多重共线性问题，将它们分别放入回归方程中进行分析，建立五个回归模型。结果显示股权集中度在0.10水平下对企业绩效有显著正向影响，两职状态在0.10水平下对企业绩
41、效有显著正向影响，其它变量对企业绩效的影响不显著。因此，可以对前面的假说做出判断：假说5、6得到了证实；而假说1、2、3、4没有得到实证支持。第四章 结果讨论通过第2章建立假说和第3章对假说的实证分析，主要得出以下研究结果：（1）股权集中度在0.10水平下对企业绩效有显著正向影响，说明适度的股权集中对企业经营绩效的提高起到了积极的作用。过高的股权集中度， 可能会导致大股东的“ 隧道行为” ， 也就是说大股东对小股东利益侵害的激励也会随之增加， 从而影响公司价值的最大化。此外股权的过度集中也会导致公司治理的过度强化，而可能致使企业管理创新的动力和空间受到抑制。适度集中的股权结构从总体上更有利于内
42、部监控制衡机制、接管和代理权竞争机制的发挥。由于这些治理机制对约束经营者，促使其按股东利益最大化原则行事具有决定性影响，因此，适度集中的股权结构可使公司治理效率最大化，进而对公司绩效产生积极的影响。面对激烈的国内外经济竞争和我国民营企业本身固有的弱点，如何控制股权集中度，从而使股权集中度的比例能够最大程度的提高企业的经营绩效，是值得每一个民营企业去考虑的事情。（2）两职状态在0.10水平下对企业绩效有显著正向影响，实证分析表明，企业的经营绩效在两职兼任时高于两职分任。两职分任可以将决策权、经营权和监督权在不同权利主体间适当分配，在一定程度上保证了董事会的独立性，避免权力过度集中，并减少因此带来
43、的诸如内部人控制之类的治理风险；但同时两职分设可能会影响决策效率，使得企业的竞争力下降，难以应对日益激烈的和瞬息万变的市场环境，这是其最主要的弊端。两职合任则可以弥补分任时决策效率低的缺点，有利于企业适应不断变化的形势，从而更好地生存和发展；缺点是使CEO等高管人员的权力过度膨胀，导致企业内部控制现象的发生，损害股东。因此，企业在考虑两职是分任还是兼任时还应该考虑到股权是不是很集中，否则会损害其他股东的权益。（3）资本结构对企业经营绩效的影响不显著。企业的资本结构的合理性取决与该企业的债务比例。而企业进行债务融资，可能会给企业带来财务风险，也可能带来财务收益。当企业的息税前利润不稳定时，会导致
44、企业经营绩效发生更大幅度的变动。而企业的息税前利润与企业所处的发展阶段、盈利水平和债券融资能力等因素有很大关系。另外，由于所处行业的不同，流动负债、长期负债与公司绩效呈现出不同的相关关系。因此，资本结构的合理性对于民营企业如何利用债务的期限结构来提高公司绩效具有现实意义，说明我国的民营企业应注重企业形象和信用的提升，更多地利用商业信用负债达到融资的目的。（4）独立董事比例对企业经营绩效的影响不显著，有两个可能：一种可能是由于独立董事很好的发挥了监督职能，杜绝了管理层利益关联方、内幕交易等操纵利润的行为，使得企业表现出了真实业绩。另一种可能是由于独立董事制度是一剂慢性药，它对公司绩效的作用效果还
45、没有明显表现出来。如何设计合理的股权集中度和两职状态，从而使他们为提高企业的经营绩效发挥最大的作用，为企业的生存与可持续发展提供支持和保障，进而推动整个社会的经济发展，需要我们进一步的深入思考。结束语本文利用广东省上市公司2009年年报披露的数据，运用相关性分析和逐步回归分析方法，对民营企业经营绩效的影响因素进行了实证研究，主要得出以下结论：股权集中度在0.10水平下对企业绩效有显著正向影响，适度集中的股权结构从总体上更有利于内部监控制衡机制、接管和代理权竞争机制的发挥。由于这些治理机制对约束经营者，促使其按企业价值最大化原则行事具有决定性影响，因此，适度集中的股权结构可使公司治理效率最大化，
46、进而对公司绩效产生积极的影响。两职状态在0.10水平下对企业绩效有显著正向影响，说明广东省民营上市公司中两职兼任时企业的经营绩效高于两职分任。由此可以预见，广东省民营上市公司的股权集中度不高，这样在两职兼任状态下，才不会出现权力过度集中，从而导致内部控制而损害其他股东的权益的局面出现。所以，我们应根据各个企业不同的情况，选择不同的两职状态和股权集中度。因为本文的研究对象是广东省民营上市公司经营绩效的影响因素，由此得出的结论对我国其它地区是否适用，也是未来值得有待进一步探讨的、非常有兴趣的重要课题。参考文献1 刘曼琴，增德明. CEO、董事长两职合任与公司绩效的理论分析J.会计研究.2002，(
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