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1、,第5章,不确定条件下的选择,Chapter 5,Slide 2,本章讨论的主题,风险描述风险偏好降低风险对风险资产的需求,Chapter 5,Slide 3,5.1 风险描述,什么是风险？不确定性？为了计量风险，我们必须知道:1)所有可能的结果2)每一种结果发生的可能性,Chapter 5,Slide 4,5.1 风险描述,概率（Probability）概率是指每一种结果发生的可能性。概率的大小依赖于不确定事件本身的性质和人们的主观判断。概率的一个较为客观的衡量来源于以往同类事件发生的可能性。,Chapter 5,Slide 5,5.1 风险描述,若无经验可循，概率的形成取决于主观性的判断，
2、即依据直觉进行判断。这种直觉可以是基于一个人的判断力或经验。不同的信息或者对于同一信息的不同处理能力使得不同个体形成的主观性概率有所区别。,Chapter 5,Slide 6,5.1 风险描述,期望值（Expected Value）期望值是对不确定事件的所有可能性结果的一个加权平均。权数是每一种可能性结果发生的概率。期望值衡量的是总体趋势，即平均结果。,Chapter 5,Slide 7,5.1 风险描述,例如投资海底石油开采项目:有两种可能结果：成功 股价从30美元升至40美元失败 股价从30美元跌至20美元,Chapter 5,Slide 8,5.1 风险描述,客观性概率：100次开采，有
3、25次成功，75次失败。用Pr表示概率，那么，Pr（成功）=1/4；Pr（失败）=3/4；,Chapter 5,Slide 9,5.1 风险描述,股价的期望值=Pr(成功)(40美元/股)+Pr(失败)(20美元/股)=1/4 40+3/4 20=25美元/股,Chapter 5,Slide 10,5.1 风险描述,假设Pr1，Pr2Prn分别表示每一种可能性结果的概率，而X1，X2Xn分别代表每一种可能性结果的值，那么，期望值的公式为：,Chapter 5,Slide 11,5.1 风险描述,方差例子：假设你面临着两份推销员兼职工作的选择，第一份工作是佣金制，第二份是固定薪水制。这两份工作的
4、期望值是一样的，你该如何选择？,Chapter 5,Slide 12,推销员工作的收入,工作1:佣金制0.520000.510001500工作2:固定薪水制0.9915100.015101500,收入的概率收入($)概率收入($)期望值,结果1结果2,5.1 风险描述,Chapter 5,Slide 13,工作1的期望值,工作2的期望值,5.1 风险描述,Chapter 5,Slide 14,这两份工作的期望值虽然一样，但是波动程度不同。波动程度越大，也就意味着风险越大。离差（Deviation）离差是用于度量实际值与期望值之间的差，显示风险程度的大小。,5.1 风险描述,Chapter 5,
5、Slide 15,与期望收入之间的离差,工作12,000500 1,000-500工作21,51010510-900,结果1 离差 结果2 离差,5.1 风险描述,Chapter 5,Slide 16,5.1 风险描述,工作1的平均离差：平均离差=0.5(500)+0.5(500)=500美元工作2的平均离差：平均离差=0.99(10)+0.01(990)=19.80美元因此，工作1的平均离差高于工作2，可以认为，工作1的风险要远高于工作2。,Chapter 5,Slide 17,标准差（standard deviation）衡量的是每一个结果与期望值之间的离差的平方的平均值（即方差）的平方根
6、。,5.1 风险描述,Chapter 5,Slide 18,5.1 风险描述,方差的公式:方差=Pr1 X1-E(x)2+Pr2 X2-E(x)2=EX-EX2,Chapter 5,Slide 19,5.1 风险描述,两份工作的标准差计算：,*标准差越大，意味着风险也越大。,Chapter 5,Slide 20,计算方差,工作12,000 250,000 1,000 250,000 250,000 500.00工作21,510100510 980,100 9,900 99.50,离差的离差的 结果1 平方结果 2 平方 方差标准差,5.1 风险描述,Chapter 5,Slide 21,5.1
7、 风险描述,方差的概念同样适用于存在多种可能性结果的场合。例如，工作1的可能性收入为1000，1100，1200，13002000，每一种可能性结果的概率同为1/11。工作2的可能性收入为1300，1400，1500，1600，1700，每一种可能性结果的概率同为1/5。,Chapter 5,Slide 22,两种工作收入的概率分布,收入,0.1,$1000,$1500,$2000,0.2,概率,Chapter 5,Slide 23,5.1 风险描述,不等概率收入分布的情况工作1:分散程度更高，风险也越大收入呈凸状分布:获得中间收入的可能性大，而获得两端收入的可能性小。,Chapter 5,S
8、lide 24,不同概率分布的情形,收入,0.1,$1000,$1500,$2000,0.2,概率,Chapter 5,Slide 25,5.1 风险描述,决策（Decision making）在上个例子中，一个风险回避者将选择工作2：因为两份工作的期望值相同，但工作1的风险较高。假设另一种情形：工作1的每一种结果下的收入都增加100美元，期望值变为1600。该如何选择？,Chapter 5,Slide 26,收入调整后的方差,工作12,100250,0001,100 250,0001,600500工作21510100510980,1001,500 99.50,离差的离差的收入的 工作1 平方
9、工作2 平方期望值标准差,Chapter 5,Slide 27,5.1 风险描述,工作1:收入期望值为1,600美元，标准差为 500美元。工作2:收入期望值为1,500美元，标准差为 99.50美元。如何选择?这取决于个人的偏好。,Chapter 5,Slide 28,5.2 风险的偏好,对不同风险的选择假设消费单一商品消费者知道所有的概率分布以效用来衡量有关的结果效用函数是既定的,Chapter 5,Slide 29,5.2 风险的偏好,某人现在的收入是15000美元，效用为13。现在，她考虑从事一项新的、有风险的工作。从事这项新的工作，她的收入达到30000美元的概率是0.5，而收入降低
10、到10000美元的概率也为0.5。她必须通过计算她的期望效用来评价新的工作。,例子,Chapter 5,Slide 30,5.2 风险的偏好,期望效用（expected utility）是与各种可能收入相对应的效用的加权平均，其权数为获得各种可能收入的概率。新工作的期望效用为：E(u)=(1/2)u($10,000)+(1/2)u($30,000)=0.5(10)+0.5(18)=14,Chapter 5,Slide 31,5.2 风险的偏好,新工作的预期收入为20000美元，预期效用E(u)为14，但新工作有风险。现有工作的确定收入为15000美元，确定的效用为13，没有风险。如果消费者希望
11、增加其预期效用，就会选择新工作。,Chapter 5,Slide 32,5.2 风险的偏好,不同的风险偏好人们对风险的偏好可分为三种类型：风险规避型（risk averse）风险中性型（risk neutral）风险爱好型（risk loving）,Chapter 5,Slide 33,5.2 风险的偏好,风险规避者（Risk Averse）:风险规避者是指那些在期望收入相同的工作中，更愿意选择确定性收入的工作的人。如果一个人是风险规避者，其收入的边际效用往往递减。人们通过购买保险的方式来规避风险。,Chapter 5,Slide 34,5.2 风险的偏好,例如，某女士现在拥有一份确定收入为2
12、0000美元，其确定的效用为16。她也可以选择一份有0.5概率为30000美元、0.5概率为10000美元的收入的工作。该工作的预期收入为20000美元，预期效用为E(u)=(0.5)(10)+(0.5)(18)=14,风险规避者,Chapter 5,Slide 35,5.2 风险的偏好,因此，两份工作的预期收入是相同的，但是，现有的确定收入给她带来的效用是16，而新的、有风险的预期收入给她带来的效用是14，所以，她会选择前者，即确定收入的工作。所以，该消费者是风险规避者。,风险规避者,Chapter 5,Slide 36,收入,效用,风险规避者,5.2 风险的偏好,Chapter 5,Sli
13、de 37,5.2 风险的偏好,如果一个人对于具有同一期望收入的不确定性工作与确定性工作的偏好相同时，那么，他就是风险中性者（risk neutral）。,风险中性者,Chapter 5,Slide 38,收入,10,20,效用,0,30,5.2 风险的偏好,风险中性者,Chapter 5,Slide 39,5.2 风险的偏好,如果消费者在期望收入相同的确定性工作与不确定性工作中选择了后者，那么，该消费者就是风险爱好者（risk loving）。例如：赌博、一些犯罪活动,风险爱好者,Chapter 5,Slide 40,收入,效用,0,5.2 风险的偏好,风险爱好者,10.5,Chapter
14、5,Slide 41,5.2 风险的偏好,风险溢价（risk premium）是指风险规避者为了规避风险而愿意付出的代价，它是能够给一个人带来相同效用的风险性工作与确定性工作之间的收入差额。,风险溢价,Chapter 5,Slide 42,5.2 风险的偏好,例如一个消费者有一份有0.5可能为30000美元，有0.5可能为10000美元的工作（预期收入为20000美元）。这种预期收入产生的预期效用为:E(u)=0.5(18)+0.5(10)=14,风险贴水,Chapter 5,Slide 43,收入,效用,0,10,16,由于确定性收入为16与期望值为20的不确定收入所产生的效用均为14，因此
15、，4就是风险贴水。,5.2 风险的偏好,Chapter 5,Slide 44,5.2 风险的偏好,预期收入的波动程度越大，风险贴水也就越高。例如:有一份工作，获得40000美元收入（效用为20）的可能性为0.5，收入为0（效用为0）的可能性为0.5。,Chapter 5,Slide 45,5.2 风险的偏好,在此例中，预期收入仍为20000美元，但预期效用下降至10。预期效用=0.5u($0)+.5u($40,000)=0+.5(20)=10,Chapter 5,Slide 46,5.2 风险的偏好,在此例中，预期收入为20000美元的不确定性工作所带来的预期效用仅为10。事实上，确定性收入为
16、10000美元时，其效用也为10。因此，在此例中，风险贴水为10000美元（即预期收入20000美元减去确定性收入10000美元）。,Chapter 5,Slide 47,5.3 降低风险,消费降低风险的措施主要有三种:1)多样化2)购买保险3)获取更多的信息,Chapter 5,Slide 48,5.3 降低风险,多样化 假设一个厂商可以选择只销售空调、或加热器，或者两者兼而有之。假设热天与冷天的概率均为0.5。厂商通过多样化经营可以减少风险。,Chapter 5,Slide 49,5.3 降低风险,销售空调30,000 12,000销售加热器12,00030,000*热天或冷天的概率均为0
17、.5,热天 冷天,销售空调或加热气的收入,Chapter 5,Slide 50,5.3 降低风险,如果厂商只销售空调，或只销售加热气，那么，收入或为30000美元，或为12000美元。预期收入为:1/2($12,000)+1/2($30,000)=$21,000,多样化,Chapter 5,Slide 51,5.3 降低风险,假如厂商分别将一半的时间用于销售空调，另一半时间销售加热器：如果天气炎热，空调的销售收入为15000，加热器的销售收入为6000，预期收入为21000。如果天气较冷，空调的销售收入为6000，加热器的销售收入为15000，预期收入为21000。因此，通过多样化经营，天气无
18、论炎热或较冷，厂商均可获得21000的预期收入（固定收入），没有风险。,多样化,Chapter 5,Slide 52,5.3 降低风险,在上例中，加热器与空调是完全负相关的，厂商通过多样化经营可以消除风险。在通常的情况下，通过将投资分散在一些相关性较小的事件上，可以较大程度地消除一部分风险。,多样化,Chapter 5,Slide 53,5.3 降低风险,风险规避者为了规避风险愿意付出一定的代价。如果保险的价格正好等于期望损失，风险规避者将会购买足够的保险，以使他们任何可能的损失得到全额的补偿。,保险,Chapter 5,Slide 54,投保的决策,不投保$40,000$50,000$49,
19、000$9,055投保49,00049,00049,0000,被盗 安全 预期(Pr=0.1)(Pr=0.9)财富标准差,Chapter 5,Slide 55,5.3 降低风险,保险的购买使得无论有无风险损失，投保人的收入总是固定的。因为保险的支出等于期望损失，因此，固定收入总是等于风险存在时的期望收入。对于一个风险规避者而言，确定收入给他带来的效用要高于有风险的不确定收入带来的效用。,保险,Chapter 5,Slide 56,5.3 降低风险,大数定律（the law of large number）是指尽管孤立的事件是偶发性的，或者大部分是不可预测的，但是，许多相似事件的平均结果是可预计
20、的。,大数定律,Chapter 5,Slide 57,5.3 降低风险,假设:某人家中被盗的可能性是10%，损失为10000美元。预期损失=0.10 x$10,000=$1,000 假定有100人面临同样的境况,保险公司的收支,Chapter 5,Slide 58,5.3 降低风险,每人交纳1000美元的保费，100人就汇集了100000美元的保险基金，用于补偿损失。保险公司估计，这100个人的期望损失总计约为100000美元，有了上述的保险基金，保险公司就不必无法赔付损失了。,保险公司的收支,Chapter 5,Slide 59,5.3 降低风险,完全信息的价值（Value of Compl
21、ete Information）完全信息的价值是信息完全时进行选择的期望收益与信息不完全时进行选择的期望收益的差额。,信息的价值,Chapter 5,Slide 60,5.3 降低风险,假设商场经理要决定订多少套的秋季服装:如果订100套，则进价为180美元/套如果订50套，则进价为 200美元/套每套的售价是300美元如果衣服没有卖出，可以一半的价格退货。售出100套衣服的概率为0.5，售出50套衣服的概率也是0.5。,信息的价值,Chapter 5,Slide 61,1.订50套 5,000 5,000 5,0002.订100套1,50012,0006,750,售出50套 售出100套 期
22、望收益,Chapter 5,Slide 62,5.3 降低风险,如果没有完全的信息:风险中性者会订100套服装风险规避者会订50套服装,Chapter 5,Slide 63,5.3 降低风险,假设信息完全，那么，订货数必须与销售量相同。有两种结果：订50套售出50套，或者订100套售出100套。这两种结果的概率均为0.5。如果信息完全，作出正确的选择，那么，预期收益为8,500.8,500=0.5(5,000)+0.5(12,000)如果信息不完全，订100套的预期收益为6,750。因此，完全信息的价值就是1750（8500-6750）。,Chapter 5,Slide 64,AssetsSo
23、mething that provides a flow of money or services to its owner.The flow of money or services can be explicit(dividends)or implicit(capital gain).,5.4 The Demand for Risky Assets,Chapter 5,Slide 65,Capital Gain An increase in the value of an asset,while a decrease is a capital loss.,The Demand for Ri
24、sky Assets,Chapter 5,Slide 66,The Demand for Risky Assets,Risky Asset Provides an uncertain flow of money or services to its owner.Examplesapartment rent,capital gains,corporate bonds,stock prices,Risky&Riskless Assets,Chapter 5,Slide 67,The Demand for Risky Assets,Riskless AssetProvides a flow of m
25、oney or services that is known with certainty.Examplesshort-term government bonds,short-term certificates of deposit,Risky&Riskless Assets,Chapter 5,Slide 68,The Demand for Risky Assets,Asset ReturnsReturn on an AssetThe total monetary flow of an asset as a fraction of its price.Real Return of an As
26、setThe simple(or nominal)return less the rate of inflation.,Chapter 5,Slide 69,The Demand for Risky Assets,Asset Returns,Chapter 5,Slide 70,The Demand for Risky Assets,Expected ReturnReturn that an asset should earn on average,Expected vs.Actual Returns,Chapter 5,Slide 71,The Demand for Risky Assets
27、,Actual ReturnReturn that an asset earns,Expected vs.Actual Returns,Chapter 5,Slide 72,Investments-Risk and Return(1926-1999),Common stocks(S&P 500)9.520.2Long-term corporate bonds2.78.3U.S.Treasury bills0.63.2,RiskReal Rate of(standardReturn(%)deviation,%),Chapter 5,Slide 73,The Demand for Risky As
28、sets,Higher returns are associated with greater risk.The risk-averse investor must balance risk relative to return,Expected vs.Actual Returns,Chapter 5,Slide 74,The Demand for Risky Assets,An investor is choosing between T-Bills and stocks:T-bills(riskless)versus Stocks(risky)Rf=the return on risk f
29、ree T-billsExpected return equals actual return when there is no risk,The Trade-Off Between Risk and Return,Chapter 5,Slide 75,The Demand for Risky Assets,An investor is choosing between T-Bills and stocks:Rm=the expected return on stocksrm=the actual returns on stock,The Trade-Off Between Risk and
30、Return,Chapter 5,Slide 76,The Demand for Risky Assets,At the time of the investment decision,we know the set of possible outcomes and the likelihood of each,but we do not know what particular outcome will occur.,The Trade-Off Between Risk and Return,Chapter 5,Slide 77,The Demand for Risky Assets,The
31、 risky asset will have a higher expected return than the risk free asset(Rm Rf).Otherwise,risk-averse investors would buy only T-bills.,The Trade-Off Between Risk and Return,Chapter 5,Slide 78,The Demand for Risky Assets,How to allocate savings:b=fraction of savings in the stock market 1-b=fraction
32、in T-bills,The Investment Portfolio,Chapter 5,Slide 79,The Demand for Risky Assets,Expected Return:Rp:weighted average of the expected return on the two assetsRp=bRm+(1-b)Rf,The Investment Portfolio,Chapter 5,Slide 80,The Demand for Risky Assets,Expected Return:If Rm=12%,Rf=4%,and b=1/2Rp=1/2(.12)+1
33、/2(.04)=8%,The Investment Portfolio,Chapter 5,Slide 81,The Demand for Risky Assets,QuestionHow risky is their portfolio?,The Investment Portfolio,Chapter 5,Slide 82,The Demand for Risky Assets,Risk(standard deviation)of the portfolio is the fraction of the portfolio invested in the risky asset times
34、 the standard deviation of that asset:,The Investment Portfolio,Chapter 5,Slide 83,The Demand for Risky Assets,Determining b:,The Investors Choice Problem,Chapter 5,Slide 84,The Demand for Risky Assets,Determining b:,The Investors Choice Problem,Chapter 5,Slide 85,The Demand for Risky Assets,Observa
35、tions1)The final equation is a budget line describing the trade-off between risk and expected return.,Risk and the Budget Line,Chapter 5,Slide 86,The Demand for Risky Assets,Observations:2)Is an equation for a straight line:3),Risk and the Budget Line,Chapter 5,Slide 87,The Demand for Risky Assets,O
36、bservations3)Expected return,RP,increases as risk increases.4)The slope is the price of risk or the risk-return trade-off.,Risk and the Budget Line,Chapter 5,Slide 88,Choosing BetweenRisk and Return,0,ExpectedReturn,Rp,U2 is the optimal choice of thoseobtainable,since it gives the highestreturn for
37、agiven risk and istangent to the budget line.,Chapter 5,Slide 89,Rf,The Choices ofTwo Different Investors,0,ExpectedReturn,Rp,Chapter 5,Slide 90,Buying Stocks on Margin,0,ExpectedReturn,Rp,Chapter 5,Slide 91,Investing in the Stock Market,ObservationsPercent of American families who had directly or i
38、ndirectly invested in the stock market1989=32%1995=41%,Chapter 5,Slide 92,Investing in the Stock Market,ObservationsShare of wealth in the stock market1989=26%1995=40%,Chapter 5,Slide 93,Investing in the Stock Market,ObservationsParticipation in the stock market by ageLess than 351989=23%1995=29%Mor
39、e than 35Small increase,Chapter 5,Slide 94,Investing in the Stock Market,What Do You Think?Why are more people investing in the stock market?,Chapter 5,Slide 95,本章小结,面对未来的不确定性，消费者和管理者经常要进行决策。消费者和投资者关心不确定结果的期望值与波动程度。在进行不确定选择时，消费者追求期望效用最大化，它是各种可能结果带来的效用的加权平均，权数为各种结果发生的概率。,Chapter 5,Slide 96,本章小结,人们对风险的偏好类型有三种：风险规避型、风险中性型和风险爱好型。风险规避者为避免风险而愿意付出的最大的代价称为风险贴水。通过多样化、购买保险以及获得更多信息的方式可以降低风险。,第5章作业,练习题：1、3、4、5、6、8,
