中国当前宏观经济形势及其路径选择.doc

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1、中国当前宏观经济形势及其路径选择今天借这个机会跟大家交流一下中国当前的宏观经济形势与可能的政策选择。主要想讲三方面的内容，第一个是对当前经济运行的基本态势做一下介绍，这个运行的态势主要是从两个方面来介绍。一个是从经济增长的角度来看，一个是从物价水平来看。第二个方面我想介绍一下，在这样一个基本态势下的宏观调控政策，未来可能会有一个怎样的走向？我把它概括为六个字，基本的政策走向是“不刺激，调结构”。第三个，我想对进一步扩大内需的路径选择来做一下分析。一、 经济运行的基本态势（一）经济增长层面首先来看一下经济增长的基本态势，我刚才说了包括两个层面，首先是关于经济增长的态势。经济增长的态势可以包括两个

2、层面，一个叫供给层面，一个叫需求层面。基本的态势我把它概括为“温和的复苏”。如果进一步从这两个层面来看，供给层面主要是工业生产和制造业的PMI，这是国民经济的一个先行指标，它反映制造业的景气程度，它的全程叫采购经理人指数，制造业PMI，工业生产和制造业PMI这两个方面来介绍一下供给面的情况。总的态势的判断是叫“弱势增长”。从需求层面的“三驾马车”来看，我把它概括为“低位增长”，也是一种相对比较低的增长态势，整个的经济形势就是这样一个基本的态势，经济形势面临着这样一种下行的压力。1.供给层面1）经济增长指标：GDP首先是经济增长里最重要的一个指标就是GDP。2008年下半年中国遭遇了全球性的金融

3、危机之后，中国的GDP增长率有一个非常显著的下降， 2008年的下半年开始推出大规模的经济刺激政策之后，GDP增长率开始有一个明显的回升，我们可以看出非常明显的一个V字型走势，显著下降，然后又明显地回升，之后保持了一个相对平稳的运行态势。因为政策力度的不断减弱，包括国内和国际环境不太有力，在大规模刺激政策推出之后，又出现了一个小幅的下降趋势。从过去的五个季度来看，从2012年的第三季度开始，连续五个季度GDP增长率是低于8%，中国过去改革开放1978年开始，到2011年这32年的时间里，中国的GDP保持了 “高速增长时期”，平均的增长速度能达到9.9%，将近10%的平均增长速度。但是，我们看到

4、进入2012年开始经济增长速度就开始面临下行，8%多一些。2012年的时候经济增长速度进一步下降到7.7%。刚刚公布的最终核实的数据是比年初的最初核算的数据调低了1%个百分点，年初时大家看公报时说2012年GDP是7.8%，前几天调低了0.1%个百分点，就变成了7.7%。我们来看这7.7%的速度在过去的整个经济增长的过程当中处于一个什么态势呢？至少是从1999年开始过去13年最低的一个增长水平，由此可见中国的经济增长的速度无论从季度角度还是从年度的角度，都有比较明显的弱势增长态势。这是关于GDP增长的一个基本态势。正是由于中国的经济增长这样一种减速运行的态势，国际上一些机构，像国际货币基金组织

5、、OECD他们对中国2013年的GDP增长率的预测数就做了一个调低。国际货币基金组织原来预测中国在2013年是8%，现在调到7.75%。OECD原来预测是8.5%，后来又调整到7.8%，都从8以上的位置调到8以下的水平，对中国经济增长的基本态势从这些数据当中，大家也多少能够感受得到。2）经济增长指标：PMI首先是看工业生产。我们可以看出在过去的几个月当中，特别是二季度以来，应该是处于一个下滑的态势。到了7月份有不少数据出现了一定的回升，包括像工业生产的数据也有所回升，到了9.7%，下滑这个态势稍微止住一些，有所回升，处于一个温和回升的状态，这是工业生产。这种回升的术语叫做“去库存”，如果经济形

6、势不太好的话就有一个去库存的过程，过去生产了很多产品因为形势不好，它卖的不太好，销售不太顺畅，所以有一个去库存的过程，这样就会影响到工业的生产。所以工业生产形势就属于这样一种比较平稳的、温和的，不是一个强劲的生产态势，这是关于工业生产。其次，我再详细地给大家介绍一下制造业PMI。中国实际上有两种PMI：一个叫汇丰PMI，汇丰PMI是由汇丰银行它所发布的，它主要反映的是民营企业和一些中小企业景气程度的情况。还有一个叫做官方的PMI，它是由一个国家统计局，还有一个中国物流与采购联合会联合发布，它主要反映的是国有企业和一些大型企业的情况。两个不同的PMI反映的企业的情况是不一样的。一个是关注着中小企

7、业，一个关注大型企业。一般来说50是PMI荣枯的一个分界线，50以上就表示经济处于相对比较活跃或者扩张的状态。低于50就表示经济处于一个相对收缩的、衰退的状态。有了一个对PMI的基本背景知识以后，我们来看一下。汇丰PMI今年以来的情况，5、6、7这三个月都是低于50的属于经济不太景气的状态。到了8月份有很多指标都有所回升，这个回升只有一个月的数据，是不是代表中国经济的一个转折点？我们还是有必要观察的，我们更多的要看过去几个月大的趋势。大的趋势就是刚刚说的连续几个月下降。我们再来看官方的PMI，官方PMI刚才说了中国大型企业的经营状况，国有企业、大型企业的状况要比民营企业、中小企业的经营状况要好

8、一些，这个PMI的值要比汇丰的PMI高一些。尽管如此，它也就略高于50，这个分水岭稍微高一点点。8月份是51，不是很强劲的一个数值。从PMI的指数中我们也可以看出整个中国经济的基本态势，这是供给面。2.需求层面：社会消费品零售总额然后我们再来看需求面。需求面首先我们来看消费的情况，我们衡量消费用什么指标来衡量呢？大家关注一些宏观形势的话就会知道有个叫“社会消费品零售总额”这样一个指标，从这个指标的月度增长率的变动情况来看，大概是处在12%13%的增长率水平。因为我们国家每年3月开两会的时候，政府工作报告当中会对当年经济的一些主要的宏观经济勾勒一个基本的目标值。在今年的政府工作报告当中，对消费指

9、标它所设定的年度增长目标是多少呢？是14.5%，从今年上半年的情况来看大概只有12%13%，应该是低于年度增长目标的，从消费这个角度来看内需还是不足的。我们再来看投资，三驾马车的第二驾马车投资。投资有两个指标，一个叫全社会固定资产投资，一个叫城镇固定资产投资，这两个区别在于是不是包括农户的投资？我们更多关注的是城镇的情况，就不考虑农户。我们看一下城镇固定资产投资的月度增长率，也可以看出今年比较明显的一个下滑的态势，6、7月份的时候增长率大概是20.1%。从这个投资当中不同部门的情况还不太一样，今年上半年的情况来看房地产行业的投资，还有一些基础设施行业的投资，像铁路的投资增长还是比较快的。但尽管

10、如此，从供给面的工业情况来看有些去库存的压力，所以制造业的投资比较低迷，导致整个投资的态势是一个下行的压力。我概括整个制造业投资乏力，投资面临下行的压力，这是投资。第三驾马车就是外贸，我们看今年以来的情况，它的波动是比较大一些，趋势不是很明显。年初的时候，特别是3、4月份的时候进出口的增长率还应该是比较高的，是双位数的增长，但是到了5、6月份就有了一个明显的下滑，到了6月份时无论是出口还是进口，都是一个负增长的态势。大家可能就会有疑问，为什么在月度之间会有这么一个明显的波动？这里有一些特殊的因素在里面。这个因素是什么呢？就是虚假贸易，我给大家解释一下什么叫虚假贸易。因为中国现在整个的形势同国际

11、上相比，第一个大的背景是中国的利率水平与汇率水平和国际上有一个差额。高于国际的平均水平，有一个利差和汇差。同时中国的人民币是处于升值的通道，所以有一些国际上的热钱（流动性比较大的钱），就看中了中国这种利差、汇差和人民币升值所带来的收益，想进入中国。但是中国的资本项目要想进来，这些热钱要想进来的话又面临着资本项目的管制，所以就没有渠道，而中国的贸易渠道是开放的，他就想假借贸易这个渠道进来，这样就形成了所谓的虚假贸易。这就等于有些钱是通过贸易这个渠道进来，实际上它并没有真实的贸易背景，这就叫虚假贸易。那么我们怎么来看这个虚假贸易？我为什么会怀疑有虚假贸易呢？因为4月份的时候中国的进出口都是双位数的

12、增长，但是中国海关所统计的出口数据和我们那些贸易伙伴所统计的进口数据中有不一致的地方，就表明我们的数据可能会存在虚高的成分。据有些专家估计，如果我们把这个虚假贸易因素剔除出去的话，前四个月出口的实际增长率大概只有7%，而官方公布的增长率是17.4%，也就是差了10个百分点。进口实际增长只有6%，官方统计的是10.6%，也相差了4个百分点，所以说虚假贸易对整个贸易的波动是起了很大影响的。到了5月份之后，海关总署、国家外管局就开始对所谓的套利的贸易进行打击，所以就导致贸易又回归了正常的状态，这样增幅就稍微下来了，回归它本来的增长状态，我觉得这是一个非常特殊的因素，大家需要关注。另外，当前的外贸形势

13、和过去高速增长的外贸形势相比，并不是特别理想的一个因素，因素里还有一些基本面的因素，这些基本面因素包括像不太有利的国际环境的因素，人民币升值的因素。人民币升值等于是提高了出口商品的价格，这就是人民币升值的一个影响。再有一个比较重要的影响是劳动力成本上升，过去中国出口很多是靠人口红利，大量的人口所带来的低成本的要素，特殊的要素禀赋优势，随着中国劳动力供求结构的一个变化，劳动力成本在这几年上升非常明显，导致整个中国的国际竞争力，出口产品的国际竞争力下降，特别是和周边的一些国家相比，这个也是影响出口的一个比较重要的因素。还有就是国际贸易保护，在全球经济都不太景气的大背景下，这种贸易保护的氛围是越来越

14、明显，对中国出口产品也形成一个不太有利的影响。这是一些主要的因素。（二）物价变动情况刚才我第一大部分主要是介绍了经济增长的态势情况，谈到宏观形势还有一个层面的形势，比较重要的方面就是物价变动的情况。物价大家过去比较关注的话会听说两个指标，一个叫CPI，一个叫PPI。CPI它反映了消费者价格指数，或者叫居民消费价格指数，它反映了消费端或销售端价格水平的变动情况。PPI它叫做生产价格指数，在我们国家主要是工业品出厂价格指数来代表，它主要代表的是生产这个环节价格变动的情况。整个中国目前的价格变动的一个基本态势是什么呢？从通货膨胀压力来看，大家会问中国当前物价通货膨胀压力是不是大？我的回答是压力并不大

15、，这是一个基本的判断。从CPI（消费者价格）来看，它的运行是基本稳定的。生产者价格不仅没有所谓的通货膨胀压力，而且还面临通货紧缩的压力。什么叫通货紧缩？它是和通货膨胀相对应的一个概念，如果通货膨胀表示的是一般价格水平的上升，通货紧缩是表示一般价格水平的下降，是处于一个负增长的通道，所以叫通货紧缩。这是一个基本的态势。居民消费价格指数也是从2008年来看它的月度增长率，从这几个月的情况来看基本上是一个相对低速的增长态势，连续几个月只是略高于2%。历史上我们也可以看出金融危机爆发之前中国的通货膨胀，消费者价格CPI它的增长率一度曾达到8%以上，这么一个非常高的水平，之后下降，然后又有上升，现在的水

16、平只有2%，连续几个月都是这样一个态势。那这样一个态势是什么样水平呢？我们还可以从另外一个角度看一下在政府工作报告当中，给今年的CPI设定的指标是多少呢？是3.5%，现在2%多一些，距离3.5%的年度增长目标还是明显低于这个目标的。1CPI：居民消费价格指数下面我想给大家简单介绍一下这个居民消费价格指数里到底包括什么？我们在统计局里它叫商品篮子，这个篮子里它有八类商品，在统计居民消费价格上涨的时候会关注八大类商品。第一大类最主要的就是食品价格。第二大类烟酒这些用品价格。第三类就是服装、衣着的价格。第四类是一些家庭设备用品，像电子产品这些家庭设备用品的价格。第五类是医疗保健方面的价格。第六类是交

17、通和通讯的价格。第七类叫娱乐、教育、文化方面的价格。第八类是居住价格。居住价格我想跟大家强调一下，这里的居住价格不是现在大家比较关注的房价，房价在一般的统计当中，房屋他不认为是一种消费品，是一种投资品，在统计居民消费价格的时候这个房价是不计入CPI当中。那么既然房价不计入，这里又提到居住方面的价格？那这个居住是用什么来衡量呢？是用房租来代表的，这个不是房价，是房租，这个大家需要注意。食品篮子当中每一类都有一个权重，因为有的比重占的多一点，有的比重占的少一点，它会给每一大类赋予一个权重。这个权重根据我们城乡居民家庭的消费支出构成来确定的。我们要从现在的城乡居民家庭消费支出的构成来确定一个权数。从

18、目前来看食品占的权数应该是比较大的，大约能占到三分之一。所以食品价格的波动对CPI的波动具有一个非常重要和直接的影响。我给大家简单介绍一下，七月份的时候居民消费价格是上涨了2.7%，在2.7%当中食品价格上涨多少呢？食品价格上涨了5%，在2.7个百分点的上涨当中，大概有1.6个百分点，将近一半还要多是来自于食品价格。在食品价格当中像肉禽是上涨了5.9%，猪肉上涨3.0%，蔬菜价格上涨比较多，大概是11.8%，粮食是5.1%，水果、鲜果是7.3%，水产品是3.1%。这个季度蔬菜的影响，不同的季节蔬菜影响不一样，但是从七月份的情况来看有些季节性的波动，鲜菜价格的上涨是11.8%，这个增长还是比较大

19、的。整个来讲食品价格对CPI的影响是这么一个基本的态势。2PPI：生产价格指数接下来我们再来看一个生产者价格，生产者价格主要是用工业品出厂价格指数来表示。从月度变化情况来看，它属于通货紧缩的状态，为什么是通货紧缩呢？下面有一个0的位置，连续17个月是处于0以下的，增长率是负增长，那为什么会出现这种状态？刚才在介绍工业生产情况时我也说了一个去库存的压力，生产者价格这种通缩状态和去库存的压力也是直接关联的。中国现在在制造业部门，工业部门面临着比较明显的产能过剩。什么叫产能过剩？一般是企业有这个生产能力，但是这个生产能力的利润率并不特别充足，它就会剩余一部分生产能力，就会形成过剩，就是产能过剩。今年

20、国家统计局公布的，一季度时工业领域的产能利润率是多少呢？是78.2%，这个利润率水平是2009年以来最低水平，总的是78.2%，如果看一些个别部门实际上更低，只有72%到73%，这是什么概念呢？如果我们和国际的一些经验值做比较，我们看国际上一些比较合理的产能利润率水平的要达到80%以上，81%、82%是比较合理的水平。而我们刚刚说了只有70%多，甚至个别部门刚刚超过70%，产能过剩的情况在工业部门还是比较明显的。这是整个物价的基本态势。我刚才简单介绍了一下PPI和CPI的关系，一般情况下PPI它的变化会传导到CPI，它是上游的生产环节，CPI处于下游的消费环节，上游生产环节的变化可能会传导到下

21、游的消费环节，从我们过去的研究过程来看生产资料价格上涨，在过六个月以后会影响到居民消费上扬的态势。当然了，市场环境的变化，统一口径的变化两者之间并不一定直接相关，但总的还是有这么一个趋势的。我刚才说了，PPI是处于通货紧缩的状态，从这个传导渠道来看，传导链条来看，它对CPI的影响不会有特别大的影响。从这个传导渠道来看，整个物价上涨的压力也不是特别大。过去我们的研究表明影响价格变动的另外一个非常重要的因素是经济增长的基本态势，经济增长处于比较活跃的状态，经过半年的滞后期以后价格也会有一个明显的上升。经济增长是处于一个比较温和的，增长比较乏力的状态的话，价格上涨压力也不会太大。从这么几个角度来看，

22、至少短期价格上涨的压力并不是特别大。当然可能会有些季节性的波动，食品价格的波动，还有一些地缘政治的影响，现在叙利亚的不确定性带动一些大宗商品会对价格有些影响，但是总的来讲这样一种基本态势大家心里会有一个基本的判断，压力在短期内并不是太大的，这是关于物价形式的判断。 二、基本态势下的宏观调控政策我花了一些时间给大家介绍了经济运行的基本态势了，接下来就想给大家介绍一下在这样一个经济运行的基本态势之下，作为我们的调控当局他会出台一个什么样的政策呢？在一开始我介绍的时候，在2008年金融危机之后那个时候冲击是非常大的，为了应对当时金融危机的冲击出台了一个四万亿的经济刺激计划，是一个相当大规模的经济刺激

23、计划。（一）大规模刺激政策可能性不大的原因现在整个中国经济态势，经济增长处于一种低位运行的态势，通货膨胀压力又不是特别大，通货膨胀压力不大就可以通过降低利率，这种扩张性的政策来刺激增长，提供一定的空间。尽管有这样一个条件，但是我们所研究得出的结论认为，基本的判断是像2008年那样再推出一轮大规模刺激政策的可能性不是特别大了，这是一个基本的判断。那么为什么会有这么一个判断呢？有三个理由。第一个理由，决策层对低速增长容忍度提高了。如果说2008年金融危机的时候经济增长下滑这么明显，当时那一届领导，我从一开始介绍整个从改革开放以来，一直处于非常高速的增长态势，金融危机冲击之后经济增长速度一下掉下来，

24、各方面都没有一个准备，在那种情况下它的容忍度并不太高，所以就出台了大规模刺激政策。那么现在决策层对低速增长容忍度提高了，新一届的领导班子可能会和上一届的领导班子并不一样，这是对增长的基本判断上会有这么一个判断。这是第一个理由。第二个理由是担心如果再推出新一轮的大规模经济刺激政策会带来更大的问题。因为这些问题在随着上一轮经济刺激政策的推出，已经在慢慢地产生，那都有什么问题呢？有这么几个问题。地方政府的债务问题，这个是国际、国内都非常关注的一个问题，地方政府的债务问题。房地产价格泡沫的问题。银行不良资产的问题。作为决策者来讲，他不希望通过进一步的扩张会使这些问题加剧，这是第二个理由。第三个理由，从

25、过去一段时间，特别是今年以来整个货币政策的一个基本的态势来看，是已经处于一个相对宽松的状态了。无论是从货币供应量还是从银行信贷，社会融资总量，哪个指标来看，货币供应已经处于一个相对宽松的状态，再推出大规模的、宽松货币政策的可能性就并不太大了，这是三个理由。1决策层对低速增长的容忍度提高1）经济阶段特征：“三期”首先，我在详细介绍这些理由之前给大家介绍一下，作为决策层中央领导对当前经济阶段性特征的一个基本判断，可以概括为“三期”，这是在今年七月底的政治局会议当中所释放出来的一个基本的判断。这个判断大家对于理解当前中国经济的基本的态势会有非常好的帮助，希望大家能够关注这个“三期”的判断。这三期是什

26、么呢？第一个，经济增长速度的“换挡期”，过去如果是高档位的话现在会调到中档位，叫“换挡期”。第二个，经济结构调整的“阵痛期”。我们中国经济现在面临着，高速增长时期之后特别是在前一轮大规模自然政策之后，带来很多结构性的问题，各种各样结构不平衡，结构失衡的问题，我们必须要进行结构调整。那么在这个结构调整的过程当中，必然会对经济增长有一个冲击，这个叫做经济结构调整的“镇痛期”，必须要经历这么一个“镇痛期”。第三个，前期刺激政策的“消化期”，前期刺激政策带来这么多问题，你要解决这些问题就必须要消化这些问题，应对这些问题，所以叫前期刺激政策的消化期。这就是三期，“换挡期”、“镇痛期”、“消化期”，大家如

27、果要判断当前形势的话，对理解政府会出台什么样政策的时候，这三期判断是非常重要的。同样是在那次政治局的会议当中，释放出对把握宏观政策取向的一个基本原则，这个原则可以概括为三句话，三个短语，一个叫“静观其变”，一个叫“心平气和”、一个叫“小心翼翼”。从这几个词的概括我们可以看出来新一届领导层对当前的判断，他并不轻易地会出台一些政策，他认为如果力度过大会带来很多的问题，而且他要观察，不是像金融危机之后马上就推出大力度的刺激政策，他是要先观察，先看一看再说，而且要保持一个比较平和的心态，不要动不动就要调整，调整的时候要注意好力度、节奏、时间点，要小心翼翼。它是在这样一个基本的原则之下来把握政策取向的。

28、有了这么一个基本的原则，有了这样一个基本判断我们就可以理解，对新的领导层而言第一个理由他的容忍度提高，那么他的容忍度提高到什么程度？对领导层来讲多高的经济增长率他认为可以承受？可以容忍的呢？一般来说大家关注的话在最近的常务会议上，在七月份的国务院常务会议上提出一个上下限理论，上限主要关注的是通货膨胀，通货膨胀有一个上限。下限指的是GDP的增长率，GDP增长率的下限，底限大概是多少呢？是7%到7.5%这样一个水平。我们现在还是超过这个水平的，我们和过去相比速度在下降，但如果和这个底限相比速度还是高于它的。只有低于7.5%，或者是7%以下的时候才会出台非常大力的刺激政策。那中国的经济增长怎么来判断

29、呢？中国的经济增长率的下行，中国现在面临了连续几年下行的态度你怎么看？有人认为就是经济危机冲击的因素，危机一过，这个周期性因素一过中国经济增长还会回到一个比较高的增长状态，还是会回到接近两位数的增长状态，9%、10%，甚至10%以上的增长速度可能还会出现。但是实际上我想告诉大家，可能这个判断并不准确，中国经济增长没有冲击的因素，中国的经济增长率也会面临一个下行的压力，这种下行更多是结构性的，而不是外部的，周期性的。也就是说目前的中国经济和过去三十多年相比，它已经发生了一个变化，就是刚才我说的这个换挡期。换挡期的意思是从过去的高速增长，接近两位数的双数增长的态势进入了一个中速增长区间，这是一个基

30、本的判断，大家对此要有一个基本的理解和把握。中国经济叫“新常态”，什么叫“新常态”？未来中国经济增长率低于8%可能就是一个常态，这不是一个短期的变化，外部的冲击因素，它就是一个常态的因素，这个对我们理解当前经济形势的一个基本判断。我刚才说了有这么几个判断不是周期性的，是结构性的，中国经济要进入中度增长区间，要进行换挡，有一个新的常态。2）潜在增长率下降为什么中国经济在经历30多年高速增长之后会进入这样一个区间？会有这么一个运行的态势？我们在研究的过程中会提出一个说法，叫潜在增长率下降。潜在增长率，或者叫趋势增长率，这个是我们在研究过程中使用比较多的一个概念，大家理解起来并不太容易，我给大家介绍

31、一下。一个国家，一个经济体它要实现增长一定是面临着各种各样资源的约束，在中国主要的资源是劳动力资源、土地资源、资金的要素、资金的供给，各种各样的要素资源，在增长的过程当中他要面临着各种各样资金供给的制约，增长不是无限的，不是我想增长多少就增长多少，它要面临这样一个资源的制约。在你这个国家，在这个经济体资源约束的条件下所能实现的增长就叫“潜在增长率/趋势增长率”。我们一个基本判断认为中国的潜在增长率从最近几年，包括在未来几年会面临一个下降的趋势，为什么会有这么一个下降的趋势？因为中国的要素供给的格局发生了一个根本性的改变。那么这个要素供给格局当中最根本最重要的格局是什么？是劳动力要素。因为中国实

32、施了30多年的人口政策，计划生育计划，一胎化政策等等。在这个政策影响之下中国的劳动力结构已经发生了一个根本性的变化，这个变化从两个方面反映出来。一个是中国的老年人口的比重增长非常明显，就是所谓的老龄化社会到来了，我们叫未富先老，国际上发达国家像日本非常典型，像欧洲等其他一些国家，包括俄罗斯等等都面临着老龄化，少子化的挑战。但中国是发展中国家，在我们这个发展阶段还没有达到发达国家的发展水平时，也面临着非常严重的老龄化问题的挑战，这是老年人口快速增加。另外一个和老年人口对应的叫劳动年龄人口，劳动年龄人口主要是指多少岁到多少岁呢？是1559岁之间的人口。中国在过去几年劳动年龄人口的规模，特别是在去年

33、也开始出现了下降的态势。1964年开始，改革开放以前就开始了，老年人口所占的比重在缓慢地上升，之前还不是这么明显。但在过去的几年当中上涨的速度是非常明显的，最新的数据是六普的数据，截止到2010年，65岁及以上的老年人口占比是8.87%，将近8.9%，和第五次全国人口普查的时候做一个对比，从7%到8.9%，在十年当中上升了1.9个百分点，这个上升幅度还是非常快的。这是关于人口老龄化的趋势。另外还有一个劳动年龄人口，我刚才地道了“人口红利”这个词，中国过去因为有丰富的劳动力供给，所以在很长一段时间内中国享受了人口规模所带来的经济增长的好处，我们把它称为“人口红利”。但是从去年开始，2012年中国

34、15到59岁的劳动年龄人口首次出现了绝对量的减少，从这个图中可以看出2012年比上年劳动年龄人口减少了345万人，这个是有史以来首次出现下降，这个是值得大家关注的。一方面老年人口在上升，一方面劳动年龄人口在减少，从劳动要素供给的情况来看，对经济增长的影响就不会像过去这样有一个非常正面的影响了，我们认为随着人口红利的消失，中国这种潜在的增长率就面临这样一种下行的趋势。我刚才解释了为什么认为中国的潜在增长率会面临这样一种下降。3.）结构性减速那作为决策者，作为领导层，他已经看到了潜在增长率下降这样一种趋势，作为我们中国社科院在过去几年当中一直在提一个词叫“结构性减速”，认识到潜在增长率下降所带来的

35、结构减速，通过我们的报告，在上报的过程当中，当然也包括其他一些研究机构提出了类似的一种理念，领导层也认识到潜在增长率下降和结构性减速这样一种基本的趋势，他能够容忍更低的经济增长速度，他认为这样一种态势不可逆转，你要相应的就要承受这样一种态势，你要适应这样一种态势，他的容忍度在提高。为什么我说领导层对这个增长的速度容忍度提高呢？我们可以从领导的一些讲话当中来体悟一下他的容忍度是不是提高了。刚才我介绍了中国经济增长面临着比较明显的下行压力，即便面临这样一种下行的压力，领导层的基本判断还是认为中国经济增长仍在一个适度的、合理的区间平稳地运行，特别是考虑到就业形势相对稳定。虽然我们说了很多指标无论从供

36、给面也好，从需求面也好，有一个下滑的趋势，但是作为决策者他的一个基本判断，他认为经济增长还是在一个比较适度、合理的区间内，还是处于一个平稳运行的态势。从这个判断来看，我们可以认为他并不认为现在的形势有多么不好，从这个角度来看他确实是对低增长的容忍度在提高。之所以说容忍度提高，实际上作为决策者来讲，他考虑到非常重要的一个趋势就是所谓就业的形势，因为就业是关乎社会稳定的，就业形势好与不好直接影响到他会不会，对经济增长的速度有没有一个好的容忍情况出现？从今年以来的情况来看，整个的劳动力市场应该是保持一个相对稳定的状态，上半年统计的数据表明，新增就业是725万人，和去年同期相比大概是多增了31万人。近

37、年以来是比较高的一个同比的增长。全年的增长目标是多少万呢？当时政府工作报告时设定全年新增城镇就业的指标目标是900万人，刚刚过了半年就新增了725万人，全年实现这个目标是没有什么悬念的。我们再看城镇登记失业率这个指标，城镇登记失业率最近一段时间一直维持在4.1%的水平，也是低于政府工作报告中所设定的4.6%的这样一个年度目标，而且也比中期规划，十二五规划所设定的5%以内的目标，这个中期目标也是比较低的。无论从哪个角度来看，就业的形势压力并不这么大，大家可能会说了，现在不是有大学生就业问题吗？叫最难就业季，七八月份的时候大学生毕业，那个时候就业形势比较紧张。个别一些群体，大学生这个群体会面临着就

38、业的问题，但是从整体数据来看就业的压力并不太大，只要就业压力不太大对于决策者来讲，经济增长的压力也不是这么大。所以我说容忍度提高和就业形势也有很大的关系，这是第一个理由。2.大规模经济刺激的后遗症颇多1）地方政府债务第二个理由是进一步货币扩张所带来的问题。在前一轮大规模刺激政策之后会带来一些比较明显的问题，其中一个问题是地方政府债务，这个是审计署所公布的中国的地方政府债务的增长率的变动情况。2009年出台了大规模刺激政策之后，地方政府债务的增长率有一个非常明显的上升，达到了61.9%，这是一个非常高的增长态势。根据审计署的报告，到2010年底的时候地方政府债务是10.7万亿，大概占到GDP的2

39、6.6%，是这样一个水平。之后考虑到地方政府债务所带来的风险，从2010年年中开始就控制地方政府债务， 2011年基本控制住了，到2012年的二、三季度，随着经济增长率的下行，因为我们要稳增长，当时就推出了一些基础设施项目，而地方政府在这个过程当中要承担基础设施项目的融资。大家如果听说的话，有一个叫地方政府融资平台，地方融资平台的主要任务就是为基础设施建设融资。在稳增长的背景下地方政府融资的需求也相应处于一个比较旺盛的状态。在这样一种态势下，地方政府的债务又开始进一步增长，在2011年稳住的情况下2012年又上来了，审计署最近又对36个地方政府有一个审计，这个审计表明20102012年这两年间

40、，36个地方政府的地方债务增长了12.94%，它也就提示要关注债务过快增长，和比较大的偿债压力背后所带来的风险。地方政府债务包括两块，一块叫地方融资平台债务，这是最主要的一个债务；还有一个是地方融资平台以外的债务。地方融资平台债务前一段时间，我们在过去两年一直在做一个国家资产负债表的项目，对我们国家的资产、负债从国家整体的角度来看一下资产负债表的状况。地方融资平台，我们做了这么一个项目叫国家资产负债表，在这个项目之下对整个国家的债务，包括政府部门的债务做了一个估算。地方政府债务包括这么几块，银行贷款是一块，发行城投债是一块，还有一个是信托贷款。在2012年末的时候地方融资平台的债务是13.45

41、万亿，这是我们估算的。如果再把非融资平台的债务加在一起，非融资平台的债务是6.49万亿，两者加在一起整个地方政府的债务到2012年底，我们估算结果表明是将近20万亿，19.94万亿，已经达到这样一个规模了。地方政府有这么大一个债务的盘子，同时它的财政收入，因为要还债，政府借债要还债，还债主要靠什么？主要靠财政收入，这个主要考虑的是一般预算收入，还有一些预算外收入，像土地出让金是反映在预算外收入当中，叫基金性收入，这里我们没有反映。一般预算收入肯定是作为偿债收入的主要来源，从一般收入来看可以看出在过去一段时间，整个的财政收入增幅是比较缓慢的，在过去个别年份财政收入增长率能达到30%、40%，后来

42、降到10%、20%。进入今年以来基本上已经处于单位数的增长，一位数的增长态势，财政收入的增幅是相对比较缓慢的，这样就会影响地方政府的偿债能力。地方政府债务是大家比较关注的，除了政府部门的债务，中国的部门概括的话有这么几个部门，一个是居民部门，一个政府部门，一个企业部门，还有一个金融机构部门，这几个部门的债务都是在金融危机之后处于比较明显扩张的趋势，这里叫杠杆率，这个杠杆率是比较学术化的说法。它的意思是什么呢？指的是债务占GDP的比例叫杠杆率。这是我们估算的结果，政府债务增长比较快以外，居民的债务在08年以后也非常迅速地增长，超过30%了，企业债务增长也是非常明显的，将近140%，政府部门的债务

43、，这里除了地方政府之外还有中央政府，两者加在一起大概是50%多一些，这些金融机构部门的债务相对低一点，是18%，这是全社会的杠杆，各个部门加总整个的杠杆水平。到2012年，从金融危机发生前的2008年的170%增加到2012年的215%，增长了45%的水平，在五年当中增长了45%是非常迅速的增长率。这是从债务这个角度，特别是地方政府债务。2）资产泡沫的问题那进一步刺激政策带来另外一个问题就是资产价格泡沫的问题，这个是大家比较关注的，资产价格主要是房价了，这个大家比较关注，我给大家介绍一下。政府对房价已经实施了几轮调控，一直想控制中国的房价过快上涨这样一种局面，实施了几轮调控。这个房价有一个相对

44、平稳的增长，上涨的气势得到一定的扼制。去年二三季度开始房价上涨趋势重新又出现了，为了遏制房价上涨，今年年初的时候推出了一个国五条，以国五条为代表的新一轮的调控措施。那调控效果怎么样？从年初开始到现在几个月过去了，调控效果怎么样？七月份，最新的数据，现在统计局主要发布的房价指数是70个大中城市的房价，新建商品住宅价格70个城市当中有69个城市是在上涨的，平均涨幅是多少呢？是7.11%，这是近年来非常高的一个水平，是新高，其中有10个城市的涨幅超过了10%。我们来看一个一线城市，大型城市，北京和上海新建住宅价格的涨幅，从2011年，这个数据是从2011年开始发布的。在这个图中非常明显，蓝色表示的是

45、北京的情况，粉色表示的是上海的情况，可以从这个图中非常明显地看出。从去年的二三季度开始房价出现了一个非常、非常明显的上升态势。现在上海和北京的房价的涨幅都接近了14%这样一个水平，价格上涨的压力还是比较大的。这个就不宜再进一步出台扩充政策，特别是货币扩张政策的主要理由，就是资产价格泡沫的问题。另外一个就是不良贷款，商业银行不良贷款的问题。新兴产业也会出现产能过剩。这些行业带来了一个不良贷款，随着它的产能过剩的加剧，银行的不良贷款问题也相应的变得比较明显。这是从不良贷款的情况来看。 3.现有货币政策已经于较宽松状态第三个从货币供应的角度来看，我刚才说了，第三个理由是不可能再推出新一轮的刺激政策理

46、由，是因为现在的货币政策已经处在比较宽松的一个状态了，有这么几个指标。一个是货币供应量的指标，货币供应量的指标这里叫广义货币供应量M2，这个指标在前五个月大概保持15%16%的水平，这是一个什么样的水平呢？我们年初在政府工作报告当中所设定的M2增长率是多少呢？是13%，现在1516%的水平是大大高于13%的目标值。从M2这个指标来看货币政策并不紧，是比较宽松的。我们来看M2跟GDP的一个比例，在研究过程中看一个国家的流动性是不是宽松，就可以用这个比例来看。由于我们国家在金融危机之后大幅度的扩张性的货币政策，使得M2比GDP的比例上升非常明显，从1990年的0.8%上升到2012年的1.8%这样

47、一个水平。如果我们进行一下国际比较，把这个比例和国际上做一个比较，无论是和国家发达国家相比，还是和发展中国家相比中国的这个比例都是最高的，最上面那条线就是中国，和中国比较接近的下面那条线是日本，不管是和哪个国家相比，中国的这个水平都是最高的。从这个角度来看，中国的货币供应量/流动性已经是相对比较充足的。另外，从这个相对宽松的货币政策角度来看就是银行信贷，我们可以看新增人民币贷款规模，今年以来的运行态势，前七个月新增人民币贷款规模我做了一个累加，前七个月的累加贷款规模是比去年同期，今年七个月跟去年前七个月相比，大概增加了3800多亿元，这是银行贷款。另外一个是社会融资总量，我刚才提到了这个词，我

48、想介绍一下什么叫社会融资总量？社会融资总量是这两年大家比较关注的，它实际上是使实体经济从整个金融系统所获得的一个融资规模，过去我们从金融部门得到资金主要是靠银行信贷这个渠道，那社会融资总量它考察的不仅仅是银行信贷，除了信贷之外，它还包括其他一些银行叫表外业内，表内业务是贷款，银行表外业内包括信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等等。在社会融资总量当中有一个非常重要的是直接融资这一块，发行债券，发行股票等等，社会融资总量是比银行贷款是一个更宽泛的概念，从社会融资总量这个角度来看，前七个月我也算了一下，前七个月比去年同期，与去年前七个月相比多了两万多亿，我们看这个图是非常、非常明显的两个高柱子，今年一

49、月和三月月度的社会融资总量达到了二点五万亿，这是一个非常高的水平。四月份也接近了一点八万亿，这是非常高的。从这几个指标来看，从M2，从广义货币供应量，从银行信贷还是从更广泛从更广泛的社会融资总量的角度来看，整个货币政策处于一个比较宽松的状态。那在这样一种情况下也不太可能再进一步地来推出新一轮的扩张政策。在这样的情况下我们继续依靠大规模刺激政策的空间有限，同时这样的情况之下这个政策重点就会从需求管理转向供给管理。（二）以供给管理代替需求管理从未来政策前景来看大规模刺激政策的可能性不大，那未来我们靠什么？我们主要能靠的是从需求管理到供给管理，供给管理的核心要义是什么？就指的要进一步通过改革，通过结构调整来培育新的增长动力，来化解各种结构性失衡的矛盾。实际上对于决策层来讲，在短期的增速下滑和中期的结构性改革当中，它要保持一种平衡，在一定意义上说增速下滑是这个结构改革所必须付出的代价，刚才我提到了三期当中所谓镇痛期的实