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1、价值评估与价值创造,第5章,价值评估步骤,第5章价值评估与价值创造,价值评估案例,价值创造评价标准,价值创造的驱动因素,学习目的,了解公司价值评估的步骤与方法；掌握股权自由现金流、公司自由现金流的调整方式和相互关系；掌握经济增加值的计算方法；熟悉经济增加值与净现值、市场增加值的关系；了解价值创造的动因及财务战略矩阵的基本内容。,5.1 价值评估步骤,公司价值评估的前提是要获取关于整个经济环境、行业和公司本身的背景信息，在此基础上预测与价值评估有关的各种财务变量以及与资本成本有关的资本市场数据，根据价值评估方法，将财务信息、市场信息转化为价值信息。,5.1 价值评估步骤,图51 公司价值评估的一
2、般框架,5.1 价值评估步骤,1）经济环境和战略分析经济环境和战略分析是财务预测和价值评估的基础，通过经济环境分析可以考察所有公司共同面临的环境以及对公司竞争能力的影响。(1)行业分析行业分析的目的在于考察特定行业的经济特性、竞争状况、关键成功因素等，以便明确公司的竞争优势，正确制定公司战略。在行业分析中，不仅要关注某一行业不同生命周期对公司的影响，还要分析商业周期对特定行业的影响。,5.1 价值评估步骤,1）经济环境和战略分析(2)竞争分析竞争分析通常采用SWOT分析法。SWOT分析法是通过自身的强势（strength）、弱势（weakness）、外部面临的机会（opportunity）和威
3、胁（threat）分析，明确公司的竞争优势和在市场中的地位，寻找公司价值创造的核心专长和优势资源（如人力、产品、技术、流程、文化及价值等），选择适合本公司特点的竞争战略，如成本领先战略（low-cost leadership strategy）、产品差异化战略（differentiation strategy）或集中化战略（focus or niche strategy）等。,5.1 价值评估步骤,1）经济环境和战略分析公司战略分析的资料主要来自于管理者提供的报告、董事长信函、工作报告、财经新闻、新闻发布、相关网站等，以及其他专业性机构（如投资咨询服务机构、行业性协会、证券交易所等）提供的有关
4、资料。,5.1 价值评估步骤,2）会计分析会计分析是指根据公认的会计准则对财务报表的可靠性和相关性进行分析，以便提高会计信息的真实性，准确评价公司的经营业绩和财务状况。会计分析的内容主要包括：（1）确认关键因素的会计政策（2）评价会计政策的灵活性（3）评价会计信息披露策略（4）识别和评价危险信号（5）调整财务报表。,5.1 价值评估步骤,3）财务业绩分析财务业绩分析主要包括获利与营运能力分析、现金流量分析和风险分析三个方面。获利与营运能力分析以资产负债表和利润表为基础评价公司的投资收益和经营效率。财务分析的数据既可以来自于专业服务机构提供的数据，如Wind数据库、CSMAR数据库等，或直接用公
5、司年报中的财务数据。,5.1 价值评估步骤,4）财务预测根据历史资料、预测数据与基本假设（商业环境和经济环境）、财务业绩比率、公司增长率等资料编制预计资产负债表、预计利润表、预计现金流量表，确定公司在计划期内各项投资及生产发展所需的资本数量及其时间安排；结合公司的股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，确定资本来源与运用计划；分析各种因素对预计财务报表的敏感程度，提高预测结果的准确性和可行性。,5.1 价值评估步骤,5）现金流量与资本成本预测根据预计财务报表计算股权自由现金流量、公司自由现金流量、经济增加值等指标；根据资本资产定价模型、戈登稳定增长模型（Gordon growth mode
6、l）、套利定价模型或多因素模型等确定股权资本成本，根据利率水平确定债务资本成本，以及公司加权平均资本成本。在些基础上，采用不同的估价方法，确定公司价值。,5.2 价值评估案例,5.2.1 价值评估基础数据,表51 高增长阶段资本成本预测,5.2.1 价值评估基础数据,表52 营业收入、利率等预测数据,假设公司在2014年进入稳定增长阶段，增长率为3%，股权资本成本为9%，加权平均资本成本为8.22%，股利支付率为65%，普通股股数在预测期内保持不变。,5.2.2 预计财务报表,表53 预计利润表 单位：万元,首先根据营业收入增长率预计各年营业收入;然后采用销售百分比法计算营业成本、销售费用、管
7、理费用、资产减值损失、折旧和摊销等项;财务费用是根据资产负债表中前一期的短期借款、长期负债与本期的利率计算的。例如，2009年的财务费用计算如下：238 2465.5%+06%=13 104（万元）母公司所有者净利润等于净利润减少数股东损益;少数股东损益等于当期净利润乘以少数股东权益比率（32.09%）;各期股利等于各期净利润乘以各期股利支付率;提取的盈余公积金按净利润的10%计算未分配利润等于净利润减去各期支付的股利和提取的盈余公积金。,表54 预计资产负债表 单位：万元,应收账款、预付款项、其他应收款、存货、应付账款、预收款项、其他应付款是根据美的电器前三年（20062008年）财务报表中
8、各项目周转天数的平均值计算的（为简化在表中没有列示）；其他资产类和负债类项目（不包括现金和现金等价物、长期负债）是根据美的电器前三年财务报表中各项目占销售百分比的平均值计算的；实收资本和资本公积保持不变，盈余公积等于前期盈余公积加上本期提取数；未分配利润等于前期未分配利润加上本期留存数。,为保持资产负债表的平衡关系，本例中以长期借款作为调整变量，其预测方式如下：如果（营业收入现金和现金等价物/营业收入+应收账款+预付款项+其他应收款+存货+非流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益）0，那么，长期借款等于（营业收入现金和现金等价物/营业收入
9、+应收账款+预付款项+其他应收款+存货+非流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益），否则长期借款等于零。现金和现金等价物项目的计算方式为：MAX（营业收入现金和现金等价物/营业收入，负债和所有者权益合计应收账款预付款项其他应收款存货非流动资产合计）。,表55 预计现金流量表 单位：万元,5.2.3 现金流量折现法估价,1)股权自由现金流模型表56 高增长期股权自由现金流量现值（预测）单位:万元,5.2.3 现金流量折现法估价,根据表56的计算结果，高增长期FCFE现值之和为310 586万元，加上稳定增长期FCFE现值，即可计算股票价值：
10、公司流通在外的普通股股数为189 109万股，美的电器股票内在价值预计为9.79元/股（1851 899189 109）。,5.2.3 现金流量折现法估价,2)公司自由现金流量模型（FCFF）采取两阶段模型时，首先计算高增长期FCFF现值，见表57；然后加上稳定增长期的FCFF现值，确定公司价值；最后从公司价值中扣除债务的市场价值，确定股票价值。,5.2.3 现金流量折现法估价,表57 高增长期公司自由现金流量现值 单位：万元,根据表57，增长期FCFF的现值为283 734万元，加上稳定增长期FCFF的现值，即可确定公司的内在价值，即：根据公司价值、付息债务价值和少数股东权益，股票价值为2
11、093 111万元（公司价值2008年短期借款2008年少数股东权益，即2584933238246253576），每股价值为11.07元（2093111189 109）。,5.2.3 现金流量折现法估价,3)股利折现模型（DDM）采用股利折现模型（DDM）计算美的电器的股票价值，根据两阶段模型，高增长期股利现值见表58。,表58 高增长期股利现值 金额单位：万元增长期股利现值为1.642元，加上稳定增长期股利现值，即可确定股票价值，即:,5.2.4 乘数法,假设以2009年3月19日的股价（8.28元），市盈率（15.19），普通股股数（189109万股）为基础，根据2009至2014年的预测
12、数据计算的各种乘数见表59。,表59 美的电器估价乘数预测 单位：万元,5.2.4 乘数法,采用乘数法估值时需要注意：（1）乘数法是一种相对估价法，即按照市场为可比资产支付的价格来确定目标资产的价值。其假设前提是资产按照某些特性具有可比性，可比资产的价格与特定的收益或资产或收入之间存在线性关系。由于这一假设并非严谨，因此使用乘数法的前提是上述假设在所使用的范围内是合理的。（2）乘数法估价衡量的是相对价值，而不是内在固有价值，因此市场的情绪和看法也将反映在乘数估价法的结论中。当市场上可比公司的价值被高估时，利用乘数法评估的价值一般会偏高，反之亦同。（3）相对现金流量折现法，乘数估价法不需要完整的
13、财务信息，不需要进行财务预测，估价方法简单，易于被估价者所接受。但这也可能使分析人员忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流量等关键因素的差异，这些差异也可能会导致错误的价值评估结论。,5.2.5 估价方法比较与结果检验,不同模型估价的公司价值（表510）范围从每股9.67元至11.07元，估价的中位值为9.79元，在本案例的假设条件下，美的电器的股票价值应在10元左右变动。在表59中，采用不同乘数法计算的股票价格均值（20102014年）在7.799.23元之间波动。,表510 不同估价模型公司价值预测 单位：万元,5.2.5 估价方法比较与结果检验,为保证估价结果的准确性和合理性
14、，还应采取一定的方法进行检验，主要包括：（1）估价模型中各种变量之间是否符合内在逻辑关系，如预计资产负债表是否每年都保持平衡关系，预计财务报表之间的勾稽关系是否正确。（2）价值评估的结果是否符合价值决定的驱动因素。（3）在计算持续期价值时，公司的经济状况是否达到了稳定状态，否则应重新调整预测期。,5.2.5 估价方法比较与结果检验,表511 按FCFE计算的股票价值敏感性分析,敏感性分析,5.2.5 估价方法比较与结果检验,为了衡量不同估价模型的预测能力，可以采用绝对平均误差、均方差、平均百分比误差等指标，分析估价结果与市场价值的差异及原因；也可以比较不同估价模型的估价结果，分析产生差异的原因
15、；或与行业同类公司的价值进行比较分析，研究公司战略和价值驱动因素与同类公司之间的差异。,5.3 价值创造评价标准,5.3.1 经济增加值,经济增加值（economic value added，EVA）是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。其计算公式为：EVA=NOPAT+AdjopWACC（IC+Adjic）式中，NOPAT（net operating profit after taxes）为税后净经营利润；Adjop为NOPAT调整数；WACC为公司加权平均资本成本；IC为投入资本总额；Adjic为投入资本调整数。,5.3.1 经济增加值,假设不考虑各种调整因素，
16、经济增加值可表述为：式中，ROIC为投入资本收益率，IC等于投入资本平均余额，NOPAT可根据EBIT直接计算，即：NOPAT净利润+利息费用（1所得税税率）息税前利润（1所得税税率）公式中的（ROICWACC）称作收益率差（return spread），正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值。,5.3.1 经济增加值,单纯的增长并不一定创造价值，只有收益率差为正时，增长才有意义。因此，管理的目标不是预期的收益率最大，而是预期的收益率差最大。在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率、降低资本成本、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益
17、率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。,5.3.1 经济增加值,EVA与会计利润的主要区别在于后者只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。,5.3.1 经济增加值,在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。调整主要有三个目的：（1）消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；（2）消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；（3）使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减
18、利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。,5.3.1 经济增加值,表512 EVA主要调整项目,5.3.1 经济增加值,计算公司EVA时，需要对税后净经营利润和投入资本总额进行调整。税后净经营利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，反映了公司资产的盈利能力。为纠正会计信息对真实业绩的扭曲，可按下式进行调整：调整后的NOPAT=税后净利润+税后利息费用+少数股东 损益+本年商誉摊销+递延税项贷方余 额的增加+各种准备金余额的增加+本 年发生的研发费本年研发费摊销额+租赁经营中隐含的税后利息费用,5.3.1 经济增加值,投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和
19、股权资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付款等商业信用负债；股权资本主要由普通股、优先股以及少数股东权益构成。投入资本总额也可以理解为公司全部资产减去商业信用后的净值。为真实反映资本投入额，可按下式进行调整：调整后的IC=普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额（借方余额为负值）+累计商誉摊销+当年资本化的研发费+经营性租赁+各种准备金贷方余额+短期借款+长期借款+长期借款中短期内到期的部分,假设采用两阶段法计算美的电器的EVA，首先计算增长期EVA现值，见表513；然后加上稳定增长期EVA的现值，确定股票价值。,表513 高增长期EVA现值,
20、根据表表513的数据，增长期EVA现值为561 892万元，加上稳定增长期EVA现值，即可得到剩余收益的现值，即：按照EVA模型，美的电器股票价值为2 729 413万元，每股价值为14.43元（2729413189109）。,5.3.2 经济增加值与净现值,项目净现值是衡量投资项目对公司增量价值的贡献大小。投资于净现值为正的项目将会增加公司价值；反之，则会损害公司价值。经济增加值是对于净现值法则的简单拓展。或者说，项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值，即：,假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为4年，按直线法计提折旧，资本成本为10%,每年税后净经营利润（NO
21、PAT）见表514第二栏，采用折现现金流量法（DCF）计算的项目净现值和采用折现EVA法计算的各投资年度EVA现值之均为74.34万元。由于投资年度的EVA的现值等于投资项目的NPV，因此，投资项目EVA现值也可以作为投资决策的一种评价指标。,表514 投资项目NCF与EVA的现值 单位：万元,5.3.3 市场增加值,市场增加值是指一个公司的市场价值与它所占用的资本（投资额）之差，即：MVAt=TVtTBVt 式中:TVt表示t时点公司市场价值，即债务与股权市场价值之和；TBVt表示t 时点公司投入资本的账面价值，它是根据EVA的概念进行调整的。,5.3.3 市场增加值,5.3.3 市场增加值
22、,如果MVA大于零，说明公司资本的市场价值大于投资者投资于公司的资本数量，从而为投资者创造了价值；反之，则说明公司损害了投资者的价值。,5.3.3 市场增加值,根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：,公式中的公司市场价值等于投入资本账面价值加上所有未来EVA的现值。重新调整，市场增加值MVA可按下式计算：,假设XYZ公司目前投入资本（IC）为2 000万元，资本成本为（WACC）为10%，投入资本收益率（ROIC）第1年为18%，以后每年1%的比率逐年递减，到第9年时与资本成本相同。据此，未来EVA现值与公司价值计算见表515。表515 经济增加值现值与市场价值的基本数据
23、单位：万元,根据表515，假设公司资产的账面价值（BV）与投入资本（IC）相等，则市场价值的计算如下：,5.3.3 市场增加值,从MVA和EVA的关系看，MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。因此，当市场认为公司的EVA为零时，公司收支平衡，投资者只获得了最低回报，从而公司的MVA等于零。此时，公司市值与资本的账面价值相等。,从本质上说，EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。,
24、5.4 价值创造的驱动因素,价值驱动因素是影响或推动价值创造的一个决策变量。根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。如果资产账面价值与投入资本相等，公司市场价值为初始投入资本与未来EVA现值之和，其中未来EVA的现值来源于两个方面：存量资产创造的各期EVA现值和未来增量投资创造的各期EVA的现值。,5.4价值创造的驱动因素,5.4.1 经营效率驱动因素,反映公司经营效率的关键业绩指标：净资产收益率（ROE）或投入资本收益率（ROIC）现金流量指标（FCFF）或经济增加值（EVA）影响这些指标的派生因素。,5.4.1 经营效率驱动因素,ROE的价
25、值驱动因素：销售利润率总资产周转率财务成本比率权益乘数税收效应比率,5.4.1 经营效率驱动因素,FCFF的价值驱动因素：现金流量资本成本增长率,5.4.1 经营效率驱动因素,EVA的价值驱动因素：税后净经营利润资本成本在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率（ROIC）、降低资本成本（WACC）、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。,5.4.2 增长价值驱动因素,影响公司增长价值的因素不仅表现为较高的增长率，还表现为高增长率的持续期或竞争优势持续期。需要注意的是，如果公司的增长率是通
26、过增加投资或资本扩张（如并购与重组）等实现的，应特别注意这种增长必须是能带来现金流量或收益的增长，单纯的快速增长不一定会创造价值，只有当增长创造的增量价值大于增量成本时，才会为公司创造价值。,公司价值创造的动因最终表现为提高投入资本收益率、降低资本成本和提高可持续增长率，如图52所示。,图52财务战略与价值创造,5.4.3 财务战略矩阵,财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司价值增长程度的工具，一是资本收益率差幅（ROICWACC）；二是销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售SGR）。,图53财务战略矩阵,5.4.3 财务战略矩阵,象限：资本收益率差幅与增长率差幅大于零。该业务单元的经营
27、活动创造价值，但现金短缺。财务策略：（1）筹措资金，满足销售增长的需要；（2）缩小经营规模，使公司的可持续增长率与销售增长率相平衡。这个战略可以使公司通过进入更加细分的市场，提高留存业务的价值创造能力。,5.4.3 财务战略矩阵,象限：资本收益率差幅大于零，但增长率差幅小于零。该业务单元的经营活动创造价值，并产生剩余现金。财务策略：如果存在增长机会，可将多余的现金投资于现有业务单元，促进现有业务的扩张，或者通过收购实现外部增长；如果目前尚未发现有利的投资机会，可通过现金股利或股票回购方式将多余的现金返还给股东。,5.4.3 财务战略矩阵,象限：资本收益率差幅和增长率差幅均小于零。该业务单元虽然
28、能够产生足够的现金流量维持自身发展，但是业务的增长反而会降低经营的价值，这是公司处于衰退期的前兆。财务策略：（1）将多余的现金用于该业务单元的业务重组，提高投入资本收益率；（2）通过扩大销售、提高价格、减少费用等途径提高边际收益；（3）通过有效营运资本管理（加速收款、减少存货）等方法提高资产周转率；（4）通过业务重组降低资本成本；（5）将该业务单元的业务出售，并将多余的现金返还给股东。,5.4.3 财务战略矩阵,象限：资本收益率差幅小于零，增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动既不能创造价值，又不能支持其自身的发展。如果不能彻底改变这一局面，就必须出售该业务单元的资产，全面退出该业务。,1.从
29、价值评估的角度分析，除了政治、政策、文化、技术等环境因素外，更应关注经济因素，如经济发展的总体指标（国民生产总值或国内生产总值）、通货膨胀率、利率、汇率、失业率等。虽然公司不能控制宏观经济因素，但这些因素会影响公司的未来发展前景，因此必须考虑这些因素对价值评估的影响。2.为保证估价结果的准确性和合理性，还应采取一定的方法进行检验，主要包括：（1）如估价模型中各种变量之间是否符合内在逻辑关系，如预计资产负债表是否每年都保持平衡关系，预计财务报表之间的勾稽关系是否正确。（2）价值评估的结果是否符合价值决定的驱动因素。（3）在计算持续期价值时，公司的经济状况是否达到了稳定状态，否则应重新调整预测期。
30、,本章小结,3.EVA与会计利润的主要区别在于后者只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。4.（ROICWACC）称作收益率差，正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值。单纯的增长并不一定创造价值，只有收益率差为正时，增长才有意义。因此，管理的目标不是预期的收益率最大，而是预期的收益率差最大。,本章小结,5.计算EVA时，需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。其目的在于：（1）消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；（2）消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如
31、对各种准备金（如坏账准备）的调整；（3）使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。,本章小结,6.价值驱动因素是影响或推动价值创造的一个决策变量。根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。前者主要取决于公司存量资源的经营效率，后者主要取决于增量资源的投入与整合。因此，可从经营效率和增长价值两个方面研究价值创造的驱动因素。7.如果以EVA作为关键业绩指标，价值驱动因素是税后净经营利润和资本成本等。在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率（ROIC）、降低资本成本（W
32、ACC）、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（假设被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。,本章小结,8.从MVA和EVA的关系看，MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。9.从本质上说，EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。可见，公司价值最大化与EVA直接相关，一些投资公司的研究报告均表明，EVA的长期变化是上市公司MVA变动的最重要原因。,本章小结,
