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1、1,估值与资本预算,一个单期案例,如果你以5%的年回报率在期初投资10,000元，期末你的投资将会增长为10,500元。其中：500元是净收益(10,000 0.05)10,000元是本金的收回(10,000 1)10,500元是全部到期收入，计算公式如下：10,500=10,000(1.05)一项投资考虑了投资期间的回报增加后到期时的总金额被称为终值（Future Value,FV）。,现值,如果你被承诺一年后可获得10,000元，年回报率为5%，这项投资的期初价值将是9,523.81元。,投资者愿意在期初投入某一金额而可以在一年后的期末获得 10,000元，该期初投入的金额被称为现值（th
2、e Present Value,PV）。,净现值,净现值（The Net Present Value,NPV）是指一项投资预期现金流入的现值减去投资的成本。假定一项投资承诺一年后支付10,000元，而期初需要投入9,500元，回报率为5%。你会选择投资吗？如果这是一项风险较高的投资，考虑到所承担的风险，你希望回报率至少达到10%才愿意投资。你会选择投资吗？,净现值的计算,由此可知，现金流入的现值大于成本，换句话说，就是净现值大于0，所以应该选择投资。,净现值的计算,在这种情况下，现金流入的现值小于成本，换句话说，就是净现值小于0，所以不应该选择投资。,多期案例,多期投资现金流的终值计算公式可以
3、表述为：FV=C0(1+r)T 其中：C0 是第0期的现金流r 是相应的利息率T 是发生现金流的期数,终值,假定某股票当期支付股利1.10元，预期在未来5年中股利将以每年 40%的速度递增。请问未来第5年支付的股利将是多少？FV=C0(1+r)T5.92=1.10(1.40)5,现值,现值与折现,如果某投资者5年后将获得20,000元，且年回报率为15%。请问其期初的投资额是多少？,20,000,PV,多期现金流的现值,各期现金流的现值简单相加。,多期现金流的现值,假定一项投资一年后支付200元，且未来四年期间每年的支付金额净增加200元，如果回报率为12%，请问该现金流的现值是多少？如果该项
4、投资需要的期初投资额为1,500元，你会选择投资吗？,现值 投资成本 选择不投资,折现现金流计算的简化公式,永续年金（Perpetuity）永续每期产生固定的现金流。永续增长年金（Growing perpetuity）永续每期以固定增长率增长的现金流。年金（Annuity）在有限的时间段内每期产生固定的现金流。增长年金（Growing annuity）在有限的时间段内每期以固定增长率增长的现金流。,永续年金（Perpetuity）,永续年金：例题,一种英国政府发行的金边债券（British consol）承诺每年支付投资者 15，以至无穷。试问其价值几何？（假定利息率为10%）,永续增长年金（
5、Growing Perpetuity）,永续增长年金：例题,假定一只股票预计下一期股利为1.30元，且预计未来每期股利将以5%的比率持续增长。如果折现率为10%，请问该股利流的现值是多少？,年金（Annuity）,年金：例题,某人计划购买一辆汽车，售货商允许该购买者在未来的36个月内每月还款400元，假定年利息率为7%。请问该辆汽车的现值是多少？,如果一项投资两年后获得首期现金流100元，且以相等的金额持续四年，如果折现率为9%，试问其现值是多少？,0 1 2 3 4 5,100 100 100 100,323.97,297.22,增长年金（Growing Annuity）,增长年金：例题1,
6、一项退休计划承诺首期支付20,000元，持续40年，且每年支付的金额以3%的比率增长，假定折现率为10%。请问该退休计划的现值是多少？,增长年金：例题2,你正在评估一项获利资产的价值，预期该资产第一年可获收益（现金流）8,500元，且收益以每年7%的比率增长，持续5年。假定折现率为12%，请问该项资产当前的价值（现值）应该是多少？,34,706.26,为什么要使用净现值法？,净现值法则（NPV rule）：接受净现值大于0的项目，拒绝净现值为负的项目。接受正净现值的项目有益于股东价值净现值法使用的是现金流净现值法包含了有关该项目的所有现金流净现值法将不同时点的现金流进行了适当折现,净现值法决策
7、标准,净现值(NPV)=未来所有现金流的现值 初始投资成本计算 NPV:1.估计未来现金流：多少？何时？2.估计折现率3.估计初始投资成本最小可接受标准：如果NPV 0，则接受排序标准：选择NPV最高的项目,投资回收期法（payback）,需要多长时间该项目能够收回初始投资？回收期=回收初始投资成本的年数最低可接受标准：由管理层设定排序标准：由管理层设定,投资回收期法的缺点及优点,缺点：忽视了货币时间价值忽略了回收期后的现金流需要一个由管理层自由裁量的决策标准基于回收期标准接受的项目未必具有正的净现值优点：易于理解便于操作,回收期法存在的问题,项目A、B、C的预期现金流量如下：,内部收益率法（
8、IRR）,IRR：是指假定净现值等于零时的回报率。能体现项目的内在价值。最低可接受标准：如果IRR超过折现率，则投资该项目；否则放弃。排序标准：选择具有最高 IRR 的项目,内部收益率法的优缺点,缺点：无法区别投资还是融资IRR 有可能不存在，也有可能存在多重 IRRs 在分析互斥项目时存在不恰当的标准优点：易于理解，便于交流,IRR：例题,考虑下列投资项目：,项目的内部收益率为 19.44%。,内部收益率法存在的问题,多重内部收益率投资还是融资？投资规模问题,多重内部收益率,假设项目C的现金流量为（-100元，230元，-132元）内部收益率为：解得：IRR=10%和IRR=20%,投资型项
9、目还是融资型项目？,A项目的现金流量为（-100元，130元）；B项目的现金流量为（100元，-130元）。两者的内部收益率都为30%，但投资法则却截然不同。A项目是贴现率小于内部收益率时，项目可接受；而B项目是贴现率大于内部收益率时，项目可接受。,互斥项目所存在的规模问题,一个10元钱的投资回报率是500%，而一个1000元的投资回报率是50%。你更愿意选择哪一个？,净现值法和内部收益率法给出了不同的结果，应该选择哪一个？这就得使用增量内部收益率。若采用大预算而放弃小预算，那么增加的现金流量为：,然后计算增量内部收益率为：增量现金流量的净现值为：,内部收益率法和净现值法的比较,盈利指数法（P
10、I）,最低可接受标准：如果PI 1，则投资该项目。排序标准：选择 PI最高的项目。,某公司有以下两个投资机会，折现率设定为12%。,1.当为独立项目时，只要现值指数大于1，也就表明NPV大于0。两个都可接受。2.当为互斥项目时，两种方法的结果不一致，可能会对决策产生误导。,同样可用增量现金流量法进行调整。用项目1减去项目2，得下表。从表中可见，应该选择项目1。,在2001年的一项研究中，Graham and Harvey发现，在他们所调研的公司中，有74.9%的企业使用NPV决策法则。这一结果与Gitman and Forrester于1977年的一项类似研究的发现大相径庭，他们发现受访公司中
11、只有9.8%的公司使用NPV法则。这或许说明，近些年来，MBA学生遵循了他们的财务学教授的教导。他们的研究还发现，有少数公司（25%）根本不使用NPV法则；此外，有50%的受访公司使用回收期法，而且大多数公司同时使用NPV法则和IRR法则。,资本预算技术：一项调查研究,47,投资决策中涉及现金流量的几个问题,增量现金流量：是指投资一个项目而引发的现金流量的变化；沉没成本：是指已经发生的成本，不属于增量现金流量，与决策无关；机会成本：某资产用于该项目而失去其他利用机会所丧失的潜在收入；副效应：新增项目对公司原有其他项目的影响，分为侵蚀效应和协同效应；不考虑利息费用的影响，依据全权益融资假定计算现
12、金流量。对债务融资的任何调整都反映在折现率中，而不涉及现金流量。,B公司投资决策案例分析,市场测试费用（已支出）：250,000元厂房的当前市场价格（现拥有）：150,000元机器设备投资：100,000 元（5年折旧期）初始营运资本投资：10,000元5年期间预计产量（单位）：5,000、8,000、12,000、10,000、6,000,预计第一年每单位产品市场价格为20元，产品价格预计将以每年2%的速度递增。预计第一年每单位产品成本为10元，单位产品成本预计将以每年10%的速度递增。预计年度通货膨胀率为5%。营运资本：预计初始投资额为10,000元，之后将会随着销售额的变化而变化。,Ye
13、ar 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5 投资：(1)机器设备 100.00 21.76(2)累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24(3)设备净值 80.0048.0028.8017.28 5.76(4)机会成本 150.00 150.00(厂房)(5)净营运资本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(6)营运资本变化 10.00 6.32 8.65 3.75 21.22(7)投资现金流量总额260.00 6.32 8.65 3.75 192.98(1)+(4)+(6),(单位：千元)(假定所有现金流量均发生在年末
14、),Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5 投资：(1)机器设备 100.00 21.76(2)累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24(3)设备净值 80.0048.0028.80 17.28 5.76(4)机会成本 150.00 150.00(厂房)(5)营运资本 10.00 10.0016.3224.9721.22 0(6)营运资本变化 10.006.32 8.65 3.75 21.22(7)投资现金流总额260.00 6.32 8.653.75 192.98(1)+(4)+(6),Year 0Year 1Year 2Year 3
15、Year 4 Year 5收益:(8)销售收入 100.00163.20249.72212.20 129.90,机器设备5年使用期内的预计产量如下:（5,000,8,000,12,000,10,000,6,000）第一年预计每单位产品价格为20元，之后以每年2%的速度递增。则：第3年的销售收入=12,00020(1.02)2=12,00020.81=249,720,Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收益：(8)销售收入：100.00163.20249.72212.20 129.90(9)营业成本：50.00 88.00145.20 133.10 87.8
16、4,预计5年期内的产量如下：（5,000,8,000,12,000,10,000,6,000）预计第1年每单位产品成本为10元，此后以每年10%的速度递增。则 第2年的产品成本=8,00010(1.10)1=88,000,Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收益：(8)销售收入：100.00163.20249.72212.20 129.90(9)营业成本：50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧：20.00 32.00 19.20 11.52 11.52,折旧方法为加速折旧法（如右方所示）投资机器设备的成本为100,000元
17、第4年的折旧额=100,000(0.1152)=11,520,Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4 Year 5收益：(8)销售收入：100.00163.20249.72212.20 129.90(9)营业成本：50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧：20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)税前收益：30.00 43.20 85.32 67.58 30.54(8)(9)-(10)(12)税率为34%10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13)净收益 19.80 28.51 56.31 44
18、.60 20.16,税后增量现金流,57,净现值法的风险分析,敏感性分析（sensitivity analysis）：是指某一特定假设条件或因素的变化导致净现值变化的敏感性；场景分析（scenario analysis）：是指当特定场景出现并综合所有变量影响时净现值的变化；盈亏平衡分析（break-even analysis）：是确定项目达到盈亏平衡时所需要达到的销售量；,债券的特性,债券通常由如下四大要素构成：面值 Par(face)value票息率 Coupon rate票息支付 Coupon payment到期日 Maturity Date,债券估值,基本原则：证券价值=预期未来现金流量
19、的现值 债券价值同样取决于未来票息支付和票面金额的现值。市场利息率与债券价格存在反向变动关系。,债券定价公式,债券估值：例题,假设某政府债券的票息率为 6 3/8%，到期日为2009年12月31日。债券的面值为1,000元。票息每半年支付一次（6月30日和12月31日为票息支付日）。2005年1月1日，该债券未来的现金流规模和时间如下所示：,假定2005年1月1日,市场等价风险资产的利率为 5%。该债券的价值应为：,现在假定市场等价风险资产的利率为11%。债券的价格将如何变化？,到期收益率（YTM)与债券价格之间的关系,800,1000,1100,1200,1300,0,0.01,0.02,0
20、.03,0.04,0.05,0.06,0.07,0.08,0.09,0.1,折现率,债券价格,当 YTM 票息率时，债券将会溢价交易。,当YTM=票息率时，债券将会平价交易。,当 YTM 票息率时，债券将会折价交易。,债券价格与市场利率反向变动,当票息率=到期收益率时，债券价格=票面价值当票息率 到期收益率时，债券价格 面值（溢价债券 premium bond）当票息率 到期收益率时，债券价格 面值（折价债券 discount bond）,到期日与债券价格的波动性,假设两个债券其他要素均相同，则有：市场利率变化会导致长期债券价格相比短期债券价格具有更大的波动性,票息率与债券价格,假设两个债券其
21、他条件均相同，则有：市场利率变化会导致低票息率债券价格相比高票息率债券价格有更大的波动性。,普通股股票的现值,任何资产的当前价值是其预期未来现金流的现值。股票可以产生如下两类现金流：股利 资本利得不同类型股票的估值零增长固定增长非固定增长,零增长股票估值模型,预期未来股利将以如下形式发生：,既然未来每期现金流不变，则零增长股票的价值就是永续年金的现值：,固定增长股票估值模型,既然未来现金流以固定增长率增长，则固定增长股票的价值就是永续增长年金的现值：,预期未来股利将以固定增长率 g永续发生：,非固定增长股票估值模型,假定股利在未来可预测的期间内以不同的增长率增长，其后则以固定增长率永续增长，或
22、者以不变的数额永续发生。为估计非固定增长股票的价值，我们需要：估计未来可预测期间的股利估计股利固定增长或以不变数额发生时的股票价格以适当的折现率将两部分现金流折现为现值,估计未来可预测期间的股利,假定股利以增长率 g1增长 N 年，然后以增长率 g2 永续增长。,.,.,.,.,.,.,0 1 2,NN+1,N年期、固定增长率g1的年金现值为：,开始于 N+1 年、增长率是 g2的永续增长年金现值为：,分别计算两部分现金流的现值：,加总计算两部分现金流的现值：,例题：,一只股票当期支付股利2元，预期未来三年期间股利以8%的比率增长，然后将以4%的增长率持续增长。假定折现率为12%。试问该股票应
23、价值几何？,0 1 234,0 1 2 3,股利折现模型中的参数估计,企业的股票价值依赖于其增长率 g以及折现率 R g 如何估计？g=留存收益比率（Retention ratio）留存收益回报率（Return on retained earnings,ROE）隐含假定：企业不对外发行股票和债券筹集资本，且股利分配比率保持不变。,运用股利固定增长模型（DGM）分解 R,增长机会,增长机会是指投资于正NPV的项目所带来的价值增值机会。股票价值可被设想为企业百分之百将其收益作为股利支付给股东所产生的价值及将盈利留存并用于投资新项目时该增长机会带来的净现值。,NPVGO估值模型,我们有两种方式来评估
24、股票价值：股利折现模型（The dividend discount model，DDM）做为“现金牛 cash cow”的价值加上增长机会带来的每股增值（NPVGO Model）,例题,据估测，某一企业第一年末每股收益（EPS）为5元，股利支付率为30%，折现率为16%，留存收益的回报率为20%。第一年支付的股利为5 0.30=1.50/每股收益留存比率为0.70(=1-0.30)，意味着股利增长率为 14%=0.70 20%依据股利增长模型，每股股价应为：,用NPVGO Model计算,首先计算该企业作为现金牛的价值：,其次计算增长机会的价值：,最终，,85,市盈率的含义,每股价格=EPS/
25、R+NPVGO每股价格/EPS=1/R+NPVGO/EPS因此,股票市盈率受三个因素的影响:增长机会。拥有强劲增长机会的公司具有高市盈率风险。低风险股票具有高市盈率会计方法。采用保守会计方法的公司具有高市盈率,分组案例讨论,案例素材：10家上市公司财务报表（万科A、云南白药、比亚迪、华谊兄弟、乐视网、民生银行、三一重工、贵州茅台、青岛海尔、中国石油）要求1：估算该公司的股利增长率g和折现率R；要求2：运用股利折现模型计算该公司股票的内在价值；要求3：查找该上市公司近3年的某一项重大投资行为以及公司自身的决策判断，并根据自己的分析重新予以评价。要求4：解释影响该公司当期市盈率的因素。,87,Thank you!,
