《国泰君安造纸行业5月动态月报：木浆价格下滑 利于景气维持100519.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国泰君安造纸行业5月动态月报：木浆价格下滑 利于景气维持100519.doc（17页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、造纸业Table_MainInfoTable_Title行业月报2010.05.19木浆价格下滑 利于景气维持造纸行业5月动态月报王峰徐琳0755-23976228021-38676644wangfengxulinS0880200010288S0880108023061本报告导读：由于近期原材料特别是木浆价格的下滑，我们判断二季度很可能是年内行业最佳的盈利时期。摘要：Table_Summaryl 产量上升势头继续。2010年1-4月份，国内纸及纸板累计生产量3128万吨，同比增长19.3%，4月份单月产量845万吨，同比涨幅为13.6%，环比渐少了2.2%。分纸种来看，4月当月产量除涂布类印刷
2、用纸下滑、新闻纸小幅增加外，其他纸品产量均大幅上涨，涨幅最大的是瓦楞纸箱、箱板纸等包装产品，主要是下游需求的增加以及出口带动。l 3月份月纸产品进出口贸易活跃。3月份进口纸浆108万吨，同比减少0.9%，环比大幅增加，增幅为44.0%；进口废纸244万吨，同比增加1.7%，环比增幅达37.1%；3月份单月进口纸及纸板37万吨，同比增幅为48.0%，环比增幅达94.7%；出口纸及纸板36万吨，同比增加了33.3%，环比增幅达50.0%。l 国际浆价上涨动力已经不足。对于二季度或下半年浆价的走势，我们认为影响国际浆价的重要因素库存量虽然偏低，但近期国际大宗商品价格的下跌及智利浆厂的复产可能会降低浆
3、价进一步上涨的预期。另外，国内最大的商品浆生产商山东日照森博二期100-120万吨浆线5月底进行试车，也可在一定程度上抑制国内外浆价的上涨。l 纸产品价格趋于稳定，二季度盈利预计为全年最佳。除新闻纸价格每吨上涨200元达到4700元/吨之外，其他纸品价格基本稳定。考虑到二季度木浆价格的下调，可以预期二季度很可能是今年盈利能力最佳时期。就2010年下半年来看，纸产品价格的上涨已失去动力，考虑到部分纸产品的供给压力，纸产品的盈利能力或毛利水平已难以扩大，小幅下滑应是预料之中。l 一季度业绩汇总。2010年第一季度12家代表公司整体收入同比增加37.4%，环比减少1.3%；与销售收入的变化相比，净利
4、润的变化更为显著，归属母公司净利润同比增加了204.8%，但从环比来看下降了61.0%。与09年上半年继续对比已无多大意义，一般情况下一季度都弱于四季度，环比有一定的下降也属正常。但大幅的下降已印证了我们行业景气高点已现的判断。l 重点推荐纸包装公司：美盈森。造纸行业2010年业绩大幅增长，且主要上市公司估值并不算高，人民币升值的预期进一步强化了投资者对纸业板块的看多信心。在主流纸业公司中我们推荐的顺序是太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业、景兴纸业等，具有重组可能的公司如银鸽投资、福建南纸等也可关注。但从公司未来两年的成长看，纸包装行业的美盈森更具爆发力，因此我们重点推荐美盈森。Table
5、_Invest评级：增持上次评级：增持Table_Industry重点公司评级美盈森增持合兴包装增持太阳纸业增持博汇纸业增持岳阳纸业增持晨鸣纸业谨慎增持华泰股份谨慎增持景兴纸业谨慎增持美利纸业谨慎增持银鸽投资中性山鹰纸业中性近1年行业指数与上证综指对比造纸印刷行业跑赢大盘14.4个百分点。最近3个月行业与上证综指对比造纸印刷行业跑赢大盘5.2个百分点Table_Report相关报告原材料成本上涨较快 产成品毛利率受压2010.03.29继续看好业绩高增长的优势公司2010.02.10需求与成本价格上升继续推动纸产品价格小幅上涨2009.12.28业绩大幅增长 估值相对较低2009.11.30分
6、享纸业复苏的同时要关注10年初的产能释放2009.09.28目 录1.2010年1-4月国内造纸行业生产状况32.2010年1-4月国内造纸行业进出口概况33.2010年4月份行业固定资产投资增速44.2009年及2010年1季报纸业公司业绩分析54.1.2009年业绩总结分析54.2.2010年第一季度业绩总结分析64.3.盈利能力变化状况分析75.近期原材料与主要产品价格走势分析75.1.纸浆价格：75.2.废纸价格：85.3.国外主要纸种价格：95.4.国内主要纸种价格：116.国际原材料与产品库存127.主要上市公司预计业绩与估值141. 2010年1-4月国内造纸行业生产状况2010
7、年1-4月份，国内纸及纸板累计生产量3128万吨，上升势头继续，同比增长19.3%，4月份单月产量845万吨，同比涨幅为13.6%，环比渐少了2.2%。分纸种来看，4月当月产量除涂布类印刷用纸下滑、新闻纸小幅增加外，其他纸品产量均大幅上涨，涨幅最大的是瓦楞纸箱、箱板纸等包装产品，主要是下游需求的增加以及出口带动。1-4月份纸浆累计产量718万吨，累计上升27.1%，4月份当月同比增幅达22.0%，环比增加1.6%。随着国际市场上纸浆价格飙升，前期大量进口木浆替代国产木浆的趋势已经得到抑制，国内木浆生产线的开工率也逐渐提升。 表1：2010年1-4月份纸浆及主要纸种产量变化产品4月完成量（万吨）
8、4月同比（%）月度环比（%）当月累计当月累计纸浆198.4717.922.0%27.1%1.6%纸及纸板844.93128.213.6%19.3%-2.2%其中：未涂布印刷书写纸77.3277.813.8%12.2%4.3%新闻纸40.7146.84.4%3.0%2.5%涂布类印刷用纸20.175.3-6.5%2.3%3.6%卫生用纸原纸21.985.717.7%27.9%-11.0%箱纸板129.4459.423.7%28.8%-0.5%纸制品372.81322.023.7%22.2%7.2%其中：瓦楞纸箱224.9776.229.3%22.9%9.3%数据来源：CEIC，国泰君安证券2.
9、2010年1-3月国内造纸行业进出口概况1-3月累计进口纸浆291万吨，同比减少了5.8%；累计进口废纸637万吨，同比增加7.4%；进口纸及纸板83万吨，同比增加了31.7%，出口纸及纸板93万吨，同比增加了32.9%。3月份造纸行业进出口贸易比较活跃。从单月数据看，3月份进口纸浆108万吨，同比减少0.9%，环比大幅增加，增幅为44.0%；进口废纸244万吨，同比增加1.7%，环比增幅达37.1%；3月份单月进口纸及纸板37万吨，同比增幅为48.0%，环比增幅达94.7%；出口纸及纸板36万吨，同比增加了33.3%，环比增幅达50.0%。4月份单月纸浆进口量98万吨，环比下降了9.3%；纸
10、及纸板进口量34万吨，环比减少8.1%。图1：中国进口主要商品数量-纸浆（单月） 图2：中国进口主要商品数量-废纸（单月）数据来源：CEIC，国泰君安证券 数据来源：CEIC，国泰君安证券图3：中国进出口主要商品数量-纸及纸板（单月）数据来源：CEIC，国泰君安证券3. 2010年4月份行业固定资产投资增速09年1-4月造纸行业累计完成固定资产投资319.80亿元，同比增速为28.5%，较全国同期26.1%的平均水平高2.4个百分点，较09年同期11.5%的增速高了17.0个百分点。我国造纸行业整体面临供过于求的局面，08年下半年起由于产能集中释放和国内外需求萎缩，行业整体景气度大幅下降，经过
11、一年多的调整适应，目前多数企业的经营状况已恢复正常。我们判断未来两年行业仍以消化产能为主要任务，通过新建向上游发展纸浆生产以及加大林木资源的投资仍是发展得必然选择。由于造纸与制浆投资额难以分开，我们预计2010年整个造纸行业固定资产投资增速不低于25%。图4：固定资产投资增速数据来源：CEIC，国泰君安证券4. 2009年及2010年1季报纸业公司业绩分析4.1. 2009年业绩总结分析我们选择了12家有较好成长性或有一定投资机会的公司为样本，作为国内造纸印刷行业的代表，对2009年业绩进行总结分析。表2：2009年纸业代表性公司基本业绩表现营业收入（万元）收入同比（%）归属母公司净利（万元）
12、净利同比（%）09EPS（元）08EPS（元）美盈森70,170.1010.74%13,263.8330.07%0.740.57合兴包装88,592.9338.96%6,719.1031.60%0.350.27太阳纸业596,073.052.78%47,882.43109.02%0.950.46博汇纸业312,246.32-5.68%19,939.10-21.41%0.400.50岳阳纸业303,853.87-7.14%9,390.96-29.41%0.140.20劲嘉股份215,444.4212.93%32,707.4745.91%0.510.35晨鸣纸业1,488,462.93-4.15%
13、83,594.80-22.26%0.410.52华泰股份582,755.53-2.98%109,485.18200.26%1.690.56景兴纸业193,648.57-5.75%3,188.80-115.32%0.08(0.53)美利纸业100,136.15-18.75%812.94-88.19%0.050.43银鸽投资234,195.2411.90%4,880.6749.03%0.090.06山鹰纸业269,392.09-5.77%5,894.851371.24%0.110.01合计或平均4,454,971.22-1.73%337,760.1344.93%0.480.33数据来源：Wind，
14、国泰君安证券2009年上述12家造纸印刷公司营业收入同比平均减少1.73%，归属母公司净利润平均增加了44.93%，全面摊薄每股收益0.48元。沪深两市1822家公司营业总收入同比增加2.55%，归属母公司净利润同比增加25.02%，加权平均每股收益0.407元（08年0.337元）。从这些数据来看，纸业公司从金融危机的影响下恢复的速度要快于所有行业的平均水平，尤其是盈利水平已有大幅提升。表3：投资收益及扣除非经常性损益后的收益投资收益（万元）对联营企业和合营企业（万元）扣除非经常损益EPS（元）200920082009200820092008美盈森-0.720.56合兴包装12.05-0.3
15、40.25太阳纸业17,491.42-6,930.798,176.58-6,968.800.910.04博汇纸业-0.400.50岳阳纸业-0.130.22劲嘉股份52.9622.63-30.11-13.080.490.32晨鸣纸业-1,568.91-2,308.18-1,568.91-2,316.760.350.41华泰股份-1,213.19-4,327.27-1,213.19-4,399.870.300.38景兴纸业22.27-9.2922.27-9.290.06(0.53)美利纸业91.622,557.52-0.040.21银鸽投资-544.85-1,077.861.044.280.06
16、0.09山鹰纸业16.17203.09-0.060.00合计或平均14,359.54-11,870.145,387.67-13,703.530.320.25数据来源：Wind，国泰君安证券把12家代表公司当作整体来看，投资收益由08年的亏损11870万元变为盈利14360万元，其中由联营企业和合营企业贡献了5388万元。投资收益的提升占利润总额增加金额的24%，占净利润增加的比重更大。联营企业和合营企业的亏损也在一定程度上反映了行业景气度的回升。4.2. 2010年第一季度业绩总结分析2010年第一季度12家代表公司整体收入同比增加37.4%，环比减少1.3%；与销售收入的变化相比，净利润的变
17、化更为显著，归属母公司净利润同比增加了204.8%，但从环比来看下降了61.0%。整体看来，09年一季度的较低基数使得各公司的销售情况同比大幅增长，而原材料价格的迅速上涨则影响了盈利水平。我们判断纸浆、废纸等原材料价格仍将维持高位直至低库存的现实情况得到改变，或许09年四季度将成为行业本轮景气周期中盈利水平最高的时候，但业绩同比大幅增长是可以期待的。表4：2010年一季度纸业代表性公司基本业绩表现营业收入归属于母公司净利润摊薄EPS（元）金额（万元）同比（%）环比（%）金额（万元）同比（%）环比（%）1Q101Q09美盈森17,303.807.87%0.97%2,682.531.77%-24.
18、17%0.150.15合兴包装29,132.0397.21%5.62%1,166.7414.45%-40.39%0.060.05太阳纸业172,714.4228.23%-2.09%16,995.84180.22%7.58%0.340.12博汇纸业85,278.7432.18%-4.05%3,669.8672.13%-44.35%0.070.04岳阳纸业79,424.3032.25%13.75%3,385.50152.69%28.66%0.050.02劲嘉股份56,807.69-4.93%-4.49%10,262.5527.01%1.38%0.160.13晨鸣纸业391,744.1936.28%
19、-4.20%23,809.922934.57%-36.38%0.120.00华泰股份154,158.1149.97%-8.74%-3,205.95-202.90%-103.79%(0.05)0.05景兴纸业53,690.2232.17%-0.63%3,317.12922.95%115.19%0.080.01美利纸业23,816.0115.07%-19.61%909.89895.37%180.87%0.060.01银鸽投资77,816.6896.50%12.07%1,518.36326.56%-29.47%0.03(0.01)山鹰纸业83,743.3163.50%16.36%1,995.4216
20、4.35%-48.38%0.04(0.06)合计或平均1,225,629.5037.37%-1.33%66,507.78204.84%-61.02%0.090.03数据来源：Wind，国泰君安证券2010年1季度，1822家公司数据显示，营业总收入同比增加46.57%，归属母公司净利润同比增加61.21%，加权平均每股收益0.128元，较09年1季度下降0.045元。12家纸业公司的营业收入和每股收益都逊色于整体行业的平均水平。4.3. 盈利能力变化状况分析金融危机的影响及恢复过程从盈利能力的变化角度看起来尤为明显。2008年下半年起为应对产能过剩、需求萎缩带来的影响，各公司纷纷采取停产限量、
21、加大销售等措施进行去库存化，增加了管理费用，较高的借款利率又加重了企业的财务负担，经营利润率、净利率整体大幅下降。2009年5月份开始影响行业盈利能力的因素随着整体宏观经济的转好渐渐消退，产品价格逐渐回升，到年底主要产品或上市公司盈利已恢复正常。进入2010年，由于受到原材料价格过快上涨的影响，利润空间受到挤压，多数纸产品或公司的盈利能力在一季度出现下滑。表5：近两年一期造纸业代表性公司盈利能力变化毛利率净利率200820093Q094Q091Q10200820093Q094Q091Q10美盈森29.11%32.01%33.72%32.25%30.56%16.09%18.90%21.35%20
22、.64%15.50%合兴包装18.82%20.17%21.59%19.76%18.51%9.00%7.57%8.20%6.99%4.03%太阳纸业14.97%18.64%20.51%20.26%20.14%4.47%9.92%13.97%11.76%12.01%博汇纸业19.83%17.49%21.38%19.92%17.64%8.72%7.13%9.57%8.11%5.02%岳阳纸业19.49%18.84%18.09%25.22%19.39%4.07%3.09%3.31%3.77%4.26%劲嘉股份31.74%36.60%34.17%39.30%39.37%17.55%19.95%18.78
23、%21.76%21.73%晨鸣纸业19.14%18.99%21.00%22.40%19.80%8.11%6.41%8.40%10.31%6.73%华泰股份18.83%14.78%20.17%9.43%10.08%6.30%18.74%7.09%49.93%-2.22%景兴纸业7.34%13.24%13.34%12.36%19.08%-12.61%0.93%0.43%2.44%7.23%美利纸业15.37%14.70%10.78%17.27%15.95%5.77%1.08%0.79%1.67%3.94%银鸽投资13.38%12.23%15.60%11.53%10.90%1.51%1.96%2.0
24、6%2.80%1.89%山鹰纸业13.98%15.92%19.53%15.30%17.29%0.46%2.48%5.37%5.60%2.40%数据来源：Wind，国泰君安证券从年报、季报公布情况看，基本符合我们的判断。业绩同比大幅增长，但环比（10年1季度与09年4季度）多数公司或多数纸产品的毛利率有所下滑。我们认为行业景气高点已现，10年将在高位维持或有所下滑。5. 近期原材料与主要产品价格走势分析5.1. 纸浆价格：国际市场浆价仍旧维持前期的上涨趋势，目前价位都已超过上轮景气周期的最高点，创下历史新高。截至5月11日欧洲市场北方漂白软木牛皮浆（针叶浆）报价945美元/吨，较10年初价位上涨
25、了18.3%，较09年最低点上涨63.7%。硬木牛皮浆（阔叶浆）报价866美元/吨，较10年初价位上涨了23.7%，较上年最低点上涨了79.3%。截至5月11日美国市场上的针叶浆价格收于976美元/吨，每吨纸浆价格超过欧洲市场的差价已有31美元。以欧元标价（常用在欧盟内部贸易的结算）的纸浆价格反弹趋势明显，截至5月11日，针叶浆报价741欧元/吨，较年初价格提升了33.6%；阔叶浆报价约631欧元/吨，较年初上涨了29.7%。图5：欧洲市场以美元标价的纸浆价格指数 图6：欧洲市场以欧元标价的纸浆价格指数数据来源：Bloomberg，国泰君安证券 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券图7：
26、美国市场针叶浆NBSK（USD/t） 图8：中国市场阔叶浆BHKP（USD/t）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券 数据来源：FOEX，国泰君安证券截至5月11日，中国市场上进口的阔叶浆价格报在836美元/吨，较年初上涨了27.2%，较09年以来的低点已有114.8%的涨幅。国际商品浆报价虽然坚挺，但国内实际成交价格却出现一定的下滑，特别是国产木浆自4月中旬以来下降较大。如化学阔叶浆从6900元/吨下滑到6000元/吨甚至以下，化学机械浆从5500元/吨下滑到4800元/吨左右。主要原因是受智利地震国内浆价涨幅过大所致，随着智利浆厂逐渐恢复生产浆价自然回落。对于二季度或下半年浆价的走势
27、，我们认为影响国际浆价的重要因素库存量仍然偏低，但近期国际大宗商品价格的下跌可能会降低浆价进一步上涨的预期。另外，国内最大的商品浆生产商山东日照森博二期100-120万吨浆线5月底进行试车，也可在一定程度上抑制国内浆价的上涨。综合判断浆价进一步大幅上涨的可能性应该不存在，小幅波动可能是主要特征。图9：2009年中国进口纸浆主要国别构成数据来源：造纸信息，国泰君安证券5.2. 废纸价格：图10：06年以来美废8#价格走势 图11：06年以来美废11#价格走势数据来源：Wind，国泰君安证券 数据来源：Wind，国泰君安证券受益于国内纸业的复苏、前期库存的消化，废纸价格在08年11月前后急速下挫后
28、又迅速上升，快速上升的趋势贯穿了整个2009年以及2010年1季度，而4月份起迅速上升势头有所遏制，甚至出现下调迹象，但仍处于高位。截至2010年5月14日，8号废纸（旧报纸）到岸价格已达228美元/吨，年初至今上涨了17.9%，较上年低点涨幅达102.2%；美废11#（旧箱板纸）到达247美元/吨，年初至今上涨了16.0%，较上年低点涨幅达126.1%。在海运费上涨、库存降低、旺季销售等多重因素的影响下，在全球经济继续恢复的趋势下，我们判断废纸价格维持高位运行，甚至有进一步的上涨空间，但前期持续快速上涨的情况不会出现。5.3. 国外主要纸种价格：美国新闻纸价格自08年12月起持续下跌，自年初
29、累计最大跌幅达41%，后又快速反弹，截至5月11日价格570美元/吨，较09年9月份价格低点上涨了26.3%，较10年初值上升了11.3%；欧洲市场新闻纸价格较10年初下降了19.7%，5月11日报价408欧元/吨。欧洲其他印刷类纸张开始止住跌势，甚至有的纸种价格迅速反弹，反应出经济的复苏状态。图12：欧美市场新闻纸价格 图13：欧洲市场轻涂杂志纸（EUR/t）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券图14：欧洲市场涂布道林纸（EUR/t） 图15：欧洲市场A4复印纸（EUR/t）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券 数据来源：Bloombe
30、rg，国泰君安证券图16：欧洲市场顶级牛皮卡纸（EUR/t） 图17：欧洲市场瓦楞原纸（EUR/t）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券工业用纸或包装类纸品与印刷类纸品有很大的不同，在经济复苏预期的前提下，由于牛皮卡纸、瓦楞纸等包装纸对经济的敏感程度较高，随着世界经济的复苏，产品价格从09年9月份出现一波反弹，牛皮卡纸价格较价格低点上涨了9.1%，瓦楞原纸价格自上年9月份以来上涨了56.6%，反映了欧洲经济的好转，国际需求正在复苏，我们仍然认为工业用纸的价格上涨将随着原材料以及运费等成本上升而持续提升。从欧洲整个纸品市场的恢复情况来看，文化印刷
31、类纸品的恢复力度要远远低于工业用纸或包装类用纸，我们认为影响因素与电子媒质的进一步替代有直接关系。5.4. 国内主要纸种价格：一季度以来随着原材料价格继续迅速上涨，近期国内各主要纸种价格均有不同程度的提升，尤其是箱板、瓦楞等包装用纸由于受益出口复苏，实现了较大幅度的提价，但从4月下旬及5月中上旬看，除新闻纸价格每吨上涨200元达到4700元/吨之外，其他纸品价格基本稳定。在原材料价格趋于稳定的态势下，纸产品价格的上涨已失去动力，考虑到部分纸产品的供给压力，我们综合判断2010年下半年纸产品市场价格虽可维持高位但有下滑的可能。纸价若有上涨也应属成本推动型上涨，盈利能力或毛利水平难以扩大。需求相对
32、疲弱的新闻纸价格上涨更多的是弥补亏损的需要，铜版纸由于海南金海100万吨铜版纸生产线的投产，下半年价格有所下滑也是可以预期的。图18：铜版纸国内价格（元/吨） 图19：新闻纸国内价格（元/吨） 数据来源：中国纸网，国泰君安证券 数据来源：中国纸网，国泰君安证券图20：双胶纸国内价格（元/吨） 图21：白卡纸国内价格（元/吨） 数据来源：中国纸网，国泰君安证券 数据来源：中国纸网，国泰君安证券图22：轻涂纸国内价格（元/吨） 图23：箱板纸国内价格（元/吨） 数据来源：中国纸网，国泰君安证券 数据来源：中国纸网，国泰君安证券6. 国际原材料与产品库存3月份全球纸浆库存较上月减少了2天至28天，低
33、于近60个月的平均水平32.8天。长期持续的低库存为纸浆价格提供了继续上涨的动力。近期浆价的快速提升吸引来更多的生产商，已经复产和计划复产的纸浆生产线也正逐渐缓解市场上供需失衡的压力，综合供求两方的趋势，如我们前期判断，纸浆库存低位不会持续很长时间，而30天左右是历史正常的纸浆库存周期水平。图24：全球纸浆库存量（周转天数）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券欧洲主要港口木浆库存同样止住跌势开始回升，3月份纸浆库存量较上月增加了5.0%，但仍大幅低于历史平均水平。欧洲市场上制造业库存也维持在历史低位。较低的库存水平为纸浆和纸品的价格提供了有力支撑。图25：欧洲主要港口木浆库存合计（万吨）
34、 图26：欧洲制造业库存-木浆（万吨）数据来源：Europulp，国泰君安证券 数据来源：Utipulp，国泰君安证券从美国情况来看，制造业库存持续创下新低。造纸行业经营状况自09年第三季度起逐渐恢复，企业开工率也在恢复，因而但产品库存的提升是必然趋势。从批发业库存来看，当前库存/销售比低于0.9，库存量在不断减少，显示出较好的市场需求。图27：美国制造业库存-纸浆及纸板（百万美元） 图28：美国制造业库存-纸箱、纸制品（百万美元）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券图29：美国商品批发业库存-纸张（百万美元） 图30：美国批发业库存/销售比-
35、纸张（%）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券从日本情况来看，3月份纸浆库存同比减少了15.5%，纸品库存同比降幅为6.2%，尚处于正常水平，从生产和出货状况来看供需双方正在新的经济环境下逐渐趋于新的平衡。图31：日本工业产值纸浆指数（2005年=100） 图32：日本工业产值纸指数（2005年=100）数据来源：CEIC，国泰君安证券 数据来源：CEIC，国泰君安证券7. 主要上市公司业绩预测与估值造纸行业2010年业绩大幅增长，且主要上市公司估值相对较低。近期人民币升值的预期进一步强化了投资者对纸业板块的看多信心。由于造纸行业产品同质性较强
36、，造纸技术进步巨大，今后几年行业集中度会大幅提高，中小纸企已难以生存，行业内部的分化不可避免。因此可以从两条线路关注造纸行业，即主流公司，如太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业、华泰股份等，另一方面，像美利纸业、福建南纸、银鸽投资、景兴纸业、宜宾纸业、石岘纸业、山鹰纸业等这样规模的企业虽然行业景气复苏也会大大缓解公司面临的困难甚至业绩也有较大的提升，但始终面临发展甚至是生存的考验，其重组似乎有着内在逻辑上的必然。我们重点推荐纸包装公司美盈森，我们认为纸包装行业和公司都将进入快速增长的时期。表6：造纸行业主要上市公司的财务预测与价值评估公司05.17日价格PB09EPS10EPS11EPS09
37、PE10PE11PE本期建议美盈森29.823.540.740.951.5540.331.419.2增持合兴包装15.356.700.350.570.8143.926.919.0增持太阳纸业20.333.410.951.421.8621.414.310.9增持博汇纸业7.421.310.400.590.7818.612.69.5增持岳阳纸业7.701.670.140.300.4255.025.718.3增持劲嘉股份11.213.770.510.600.6722.018.716.7增持晨鸣纸业7.071.120.410.530.6817.213.310.4谨慎增持华泰股份10.011.081.6
38、90.470.765.921.313.2谨慎增持景兴纸业6.501.490.080.380.4481.317.114.8谨慎增持美利纸业11.321.860.050.130.24226.487.147.2谨慎增持银鸽投资9.952.730.090.200.24110.649.841.5中性山鹰纸业4.981.680.140.250.3235.619.915.6中性数据来源：Wind，国泰君安证券（华泰股份业绩预测考虑了低价收购河北诺斯克项目的一次性损益）表7：造纸行业国际估值对比公司简称股价09PE10PE11PEPBEV/EBITDAROEIP24.3132.4113.709.811.824
39、.2913.01UPM10.7314.0523.0314.760.858.692.66STORAENSO5.95-14.7511.750.7215.23-16.41OJI435.0017.2813.2712.000.967.665.77HOLMENAB-B189.0016.9127.6217.010.978.466.26DOMTAR67.9719.159.9012.561.045.2612.90理文纸业6.5766.3517.5213.353.2129.243.66玖龙纸业12.7020.6820.9915.312.8517.6711.88阳光纸业2.7822.1714.105.540.801
40、3.053.47群星纸业2.928.466.455.301.104.2213.83恒安国际56.1531.7827.2622.677.5923.2727.32维达国际6.0913.8414.5312.202.669.4321.05数据来源：Bloomberg，国泰君安证券作者简介：Table_About王峰：复旦大学国际金融硕士，96年至今为君安证券、国泰君安证券行业部研究员，主要从事轻工及造纸印刷行业的研究，2008年、2007年获新财富造纸印刷行业最佳分析师第一名，2006年获得最佳分析师第二名，2003-2005年连续三年获得最佳分析师第一名，2004年同时获得食品饮料行业第三名。徐琳：毕业于厦门大学管理学院会计系，香港理工大学金融与会计学院交流生。2007年7月进入国泰君安证券研究所行业公司部。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅
