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1、第十一章,有效市场假设,11-2,莫里斯肯德尔(Maurice Kendall,1953)发现股价不存在任何可预测范式,股价变化是随机的。价格在任何一天都可能上升或下降。我们如何解释股价的随机变化?股价的随机变化是否暗示了股市的无效性？,有效市场假设(EMH),11-3,有效市场假说(EMH),股价反映了所有已知信息的观点称之为有效市场假说EMH。由于市场参与者急需新的交易信息，关于未来良好表现的预测导致目前表现良好。股价的随机波动是市场投资者比市场上的其他投资者更早发现相关信息而买卖股票的必然结果，绝非市场非理性的证据。结果:价格变化到与股票风险相称的收益率。,11-4,有效市场假设(EMH
2、),信息是不可预测的；如果能够预测，则可预测的信息一定是当天信息的一部分，则股价会对当日的信息立即作出调整。股票价格对新（不可预测）信息的变化必定是不可预测的。股价变化遵循随机漫步这一观点，即股价变化具有不可预测性。,11-5,图11.1 目标公司接管前积累的异常收益,宣布收购当天，股价大幅上涨以立即反应收购这一利好消息,11-6,图 11.2 CNBC 报道反映的股票价格,利好消息在消息公布之后的5分钟内。立即被市场所消化,利空消息在消息公布12分钟之后才被市场消化完毕,11-7,信息：华尔街最珍贵的商品，从而对信息的竞争极为激烈。激烈的竞争保证价格反映了信息。投资者期望通过高收益率来弥补信
3、息搜集成本。研究活动获得的边际收益也许很小，只有拥有大规模的投资组合的管理者才认为此事值得一做。,有效市场假设和竞争,11-8,弱有效市场假说（weak-form EMH):股价反应了历史信息，如历史价格、交易量等。半强有效市场假说（semistrong-form EMH):股价反应所有公开的已知信息，如股价历史信息外，还有资产负债表等公司层面信息。强有效市场假说（strong-form EMH):股价反应了全部与市场相关的信息，甚至公司内部信息。,有效市场假说的形式,11-9,技术分析-使用价格和交易量的信息来预测将来的价格，本质上是寻找股价的起伏周期和预测模式。成功的关键是股价对基本供求因
4、素反应迟钝。如果是弱势有效市场，则技术分析是无效的。相对强势阻力水平、支撑水平,股票分析的方法,11-10,有效市场假说的含义：体现在股票分析的方法中,基本面分析-使用经济和会计信息来预测股价。试图找到相对他人预期来说要好的公司试图找到并非像市场暗示想象的那样经营惨淡的公司。半强有效市场假说的有效性和基本面分析在此情况下，大部分基本面分析会失败，而只有你的分析结果优于竞争对手才能赚去更多利润。,11-11,积极管理昂贵的策略只适用于大规模的投资组合消极管理:不试图打败市场接受有效市场假说 EMH指数基金和ETFs（封闭的开放式基金，与几大股票市场指数想匹配）低成本,积极与消极投资组合管理,11
5、-12,即便市场是完全有效的，理性的投资组合管理也是非常有效的和必要的。理性的组合管理，应该使得投资组合管理发挥以下作用:分散化，以降低非系统性风险。合适的风险水平，如不同年龄的投资者的风险承受能力。考虑税赋，如不同税赋类型的投资者。,有效市场和投资组合管理,11-13,资源配置,如果市场是无效的，资源自然会被错误定价，在此情况下：证券被高估的公司将获得廉价的资本。证券被低估的公司将放弃投资机会。注意：有效市场不等于完美预期市场，因为前者依赖于所有可得信息，而后者依赖于完整信息。显然，所有可得信息距离完整信息甚远。,11-14,事件研究是一种实证财务研究技术，运用该技术可以评估某一事件对公司股
6、价的影响程度。在事件发生的条件下，异常收益估计了股票的实际收益与基准收益（期望收益）之差。事件分析方法已成为被广泛接受的测量大量事件经济影响的工具。例如，可用事件研究找到违反内部人员交易规则和证券法规的交易商所获得的非法收入。,事件研究,11-15,收益被调整以确定它是否异常。市场模型的估计:a.rt=a+brmt+et(期望收益)b.超额收益=(实际收益-期望收益)et=rt-(a+brMt),如何检验异常收益？,11-16,规模问题只有大型投资组合的管理者赚取足够的交易利润，使其对少数定价不当的证券的探究才是值得的。选择偏见问题只有不成功的投资计划才会公之于众；成功的计划会被保密。幸运事件
7、问题 投资者的优异投资业绩可能是对市场有效假说的驳斥，但优异业绩可能是幸运的结果。以上三个问题可能导致质疑市场的有效性。,市场是有效的吗?,11-17,弱有效检验,实质是检验技术分析的有效性短期收益动量效应:对短期至中期股票的研究显示，最近无论业绩好坏都将持续下去。即最好业绩股票的投资组合比其他存在获利机会的股票业绩都要好。长期收益在纠正之后发生明显过度的特点，从而使得股价围绕公平价值波动的特点总结：整个市场和部分市场在价格行为中都存在短期动量和长期反向的形式。,11-18,主要市场收益的预测者,研究表明，易观测变量具有预测市场收益的能力，这是否说明市场的无效性呢？法玛和弗伦奇当股权市价高于股
8、息收益率时，总股票市场收益也会上升。坎贝尔和席勒盈利率能预测市场收益Keim和Stambaugh债券收益之间的差幅可以预测收益。收益的可预测性源于风险溢价的可预测性，而不是市场无效性的证据。,11-19,半强势检验表现为检验基本面分析的有效性。常用的指标：市盈率效应。如果通过考查市盈率就能获得高的投资组合回报率，则会对半强势有效市场构成挑战小公司效应(1月效应)。小公司可能有更高的回报率。被忽略的公司效应和流动性效应。实质上是对因信息受限所要求的风险溢价。净市率效应。净市率高伴随高收益率盈余报告后的价格漂移。股价对公司收益公告的反应迟缓，这对有效市场构成威胁。,半强式检验：市场异象,11-20
9、,图11.3 10家不同规模组合的年平均收益率,1926 2008,1代表规模最小公司；10代表规模最大公司,11-21,图 11.4 作为账面市值比函数的平均收益率,19262008,净市率（BM)=账面价值/股票市值;BM越大，说明单位市值的账面价值越大，检验结果发现其回报率也越高。,11-22,图 11.5 累积的异常收益对盈利宣布的反映,11-23,强势有效检验：内幕消息,Jaffe,Seyhun,Givoly和Palmon的研究表明内幕人员能够通过交易本公司的股票来获利。美国证券交易委员会（SEC）要求所有的内部人员登记他们的交易活动。,11-24,异象的解释,异象问题代表市场无效吗
10、？市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期反向效应是当今最迷惑的现象。法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些效应。Lakonishok,Shleifer,和Vishney 认为这些现象正是市场非理性的证据，分析师在预测公司收益时发生系统性错误。,11-25,图11.6 国内生产总值增长预测下的投资组合的收益,投资组合的收益在GDP迅速增长的前几年就倾向于拥有正的收益率，这表明基于HML和SMB构建的投资组合可以预测经济周期。,11-26,解释证据,异象还是数据挖掘?当异象在学术文献中被公布之后，一些异象就消失了。账面-市值比、规模、动量可能是真正的异象，这些可能是数据挖掘的结果。,11-27,解
11、释证据,泡沫与市场有效性价格与内在价值发生偏离快速上升之后就是急剧下降，导致泡沫的破灭泡沫很难预测和利用,11-28,股票市场分析家,市场有效性的问题可归结于熟练的投资者是否能够持续获得超额利润的问题。熟练投资者可分为两类：一是股票市场分析家，二是共同基金管理者。一些分析师们增加了公司价值，但同时：很难区分投资者对新信息需求的改变的效应分析结果可能导致极端活跃的交易行为并产生大量交易成本，从而导致潜在利润的消失。,11-29,共同基金管理,现在通用的基准模型是一个四因素的模型，它采用：法玛-弗伦奇三因素(市场指数收益、基于规模的投资组合的收益、账面-市值比)加上一个动量(基于前一年股票收益率构
12、建的投资组合)。,11-30,图 11.7 1993 2007年所有的共同基金的估计,a的均值大致为负。由此，并未发现共同基金比基准的四因素模型表现更好。,11-31,共同基金的业绩具有一致性吗？Carhart 共同基金的业绩持续性很弱Bollen 和Busse 支持在短时间内，业绩具有持续性。Berk 和Green 熟练的管理者将会吸引新的基金直至额外基金的管理成本增加，从而使降为零。,共同基金管理,11-32,图 11.8 根据季度和下季度风险调整后的表现排名,11-33,市场是有效的吗?,专业管理者大致符合市场有效性的假设。专业管理者的业绩优于消极策略的情况并不多见。另一方面，一小部分投资明星创造了傲人的纪录：彼得林奇，沃伦巴菲特，约翰坦普尔顿，乔治索罗斯结论：总体而言，市场是十分有效的，但特别勤奋、聪明和创造力的人可获得应有的回报。,Thanks!,11-34,人有了知识，就会具备各种分析能力，明辨是非的能力。所以我们要勤恳读书，广泛阅读，古人说“书中自有黄金屋。”通过阅读科技书籍，我们能丰富知识，培养逻辑思维能力；通过阅读文学作品，我们能提高文学鉴赏水平，培养文学情趣；通过阅读报刊，我们能增长见识，扩大自己的知识面。有许多书籍还能培养我们的道德情操，给我们巨大的精神力量，鼓舞我们前进。,
