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1、第4章,1,国际金融管理第4章 外汇风险的套期保值,北京大学出版社 2007,第4章,2,套期保值,定义：套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。,第4章,3,套期保值,特征：在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在现与期之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低
2、到最低限度。,第4章,6,交易风险,一个未被套期保值的多头的到期收益，例如90天后到期的欧元应收账款：90天后的预期汇率(欧元的英镑价格)为F90,90天后,我们将有一个即期汇率,S90.因此,汇率的意外变动或预期误差可表示为：F90-S90这表示了单位欧元的收益(如果为正)或损失(如果为负)，公司面临的是多头外汇风险。,第4章,7,交易风险,如果公司拥有10万欧元多头(例如应收账款)，且在收回欧元时，欧元的汇率上升，那么未进行套期保值的公司将会获利。应收账款的到期收益图(一个外汇多头)意外收益,第4章,8,交易风险,如果欧元汇率下跌，那么公司将会损失：F90-S9010万英镑。应收账款的到期
3、收益图(一个外汇多头)意外损失,第4章,9,交易风险（空头）,如果你空头欧元(例如应付账款),并且即期价格更高，那么你将会损失F90-S9010万英镑。应付账款的到期收益图(一个外汇空头)意外损失,第4章,10,交易风险,如果即期价格较低，不进行套期保值将会使你获利。应付账款的到期收益图(一个外汇空头),意外收益,第4章,11,交易风险套期保值,还有防范汇率风险的一些其它方法：4.选择计价货币通过将出售的商品以人民币计价，你将外汇风险转移给了进口方。因为这使得套期保值的成本由进口方来承担，你可能不得不将商品以较差的条件出售。,第4章,12,交易风险套期保值,防范汇率风险的其它方法：5.在一张信
4、用证的诸多条款中，你可以规定风险或有条款，以详细说明当汇率发生意外波动时，哪一方应支付多少金额。双方可以通过一个“货币或有条款”来分摊汇率风险。,第4章,13,经营风险,经营风险测量了汇率意外变动造成的一个公司净现值的变动。它是一个前瞻性的概念，在汇率发生了一次意外变动后，它会重新估算海外业务的本币贴现现金流。,第4章,14,经营风险,派克钢笔公司的欧洲业务涉及钢笔在欧洲的生产与销售。它进行了一个局部的自然套期保值：它的直接生产成本是以欧元计价的。当欧元的美元价格上升时，以欧元计价的预期收入与成本都将以相同的百分比上升。,第4章,15,经营风险,但是，当欧元的美元价格下降时，将以欧元计价的预期
5、净收益折算成美元时，会损失一部分价值。这就是经营风险。,第4章,16,经营风险套期保值,因此公司可以在它的经营过程中制定有利的决策，以抵消汇率变动对它的美元折算收益的影响。2007年1月1日美元兑欧元汇率，从1美元兑0.7435欧元升至1美元兑1欧元。表4.1说明了欧元的这次意外贬值对派克钢笔法国子公司派克钢笔欧洲股份有限公司的业务的欧元及美元预期现金流的影响。,第4章,17,经营风险套期保值,欧元的一次意外贬值不调整商业计划，将会发生86.3万美元的意外转换损失。,第4章,18,经营风险套期保值,但是，公司管理层拥有调整商业计划的机会，以抵消这些损失。它需要将其欧元销售收入提高大约28.9，
6、以抵消欧元价值的下降。商业计划的调整可以包括：通过提高价格，增加欧元计价的利润率 通过增加产量，提高欧元收入，或者 将提高价格与增加产量相结合,第4章,19,经营风险套期保值,当欧元贬值时，通过将提高价格和增加产量相结合，新的商业计划可以消除汇率造成的意外损失。关键是增加欧元计价的净收益，且增加的百分率要等于欧元的贬值率。,第4章,20,经营风险套期保值,欧元的一次意外升值表4.5说明了欧元一次升值从1欧元兑1.2878美元升至1.500美元带来的意外收益。派克钢笔欧洲股份有限公司可以扩大它在欧洲的业务，以求从欧元的升值中获利。,第4章,21,通过分散化管理经营风险,管理层也可以通过分散公司的
7、业务与融资方式，达到降低经营风险的目的。常用的方法有：1.分散经营：纽约派克钢笔公司已经将它的钢笔生产组装线转移到了法国，在当地购买零件、雇佣人力。派克钢笔经常以欧元标价出售。公司把收入与支出进行匹配：将销售所得的欧元收入用于零件采购、产品组装、货物发送以及售后服务。这是一种自然套期保值。,第4章,22,分散经营的例子：日本汽车公司通过在美国设立工厂，来管理它们的外汇风险。它们的美元收入可以用来支付工资、租金、薪水以及其它的以美元计价的经营费用。美元贬值导致的日元收益的下降很大程度上被成本折算成日元后发生的下降所抵消。但是，净收入仍然受到了不利影响。,通过分散化管理经营风险,第4章,23,经营
8、风险套期保值,通过选择计价货币转移风险 通过以美元计价，纽约派克公司原则上可将外汇风险转嫁给法国子公司的批发采购商。但是，将外汇风险转嫁给批发采购商，可能会使纽约派克钢笔公司失去这份合同，因为这是将货币风险强加给批发商。批发商可能会转而选择以欧元计价的欧洲货源。,第4章,24,经营风险套期保值,通过货币或有条款分摊风险 在信用证的诸多条款中，一项风险分摊货币条款可以将部分的货币风险转移给国外进口商。例如，如果英国航空公司进口一架波音飞机，且在今天至结算日的这一段时期内，英镑贬值幅度超过10，那么英国航空公司可以事先约定在结算日为飞机多支付5的英镑。因此，在结算日如果英镑贬值10，则英国航空公司
9、多支付5的英镑货款，波音公司少收取5的美元货款。,第4章,25,经营风险套期保值,提前或延期支付 一个公司可以在比索贬值前，用比索购买美元，然后提前偿还它的美元债务。类似地，公司可以延期支付它的“软币”债务，等到软币贬值后再去购买,也就是说,公司延期它的支付，等到比索汇率较低时再购买。,第4章,26,经营风险套期保值,再开票中心 一个再开票中心负责管理一个中心的经营风险。制造分厂将货物直接运送至配送中心，但是向再开票中心开据发票。后者获得货物的所有权后再用另一种货币向配送中心开据发票。这样，交易风险由再开票中心承担。再开票中心因此集中了每种货币的净风险。一个再开票中心也可以将利润从一个高税负的
10、分公司，转移至一个低税负的分公司，即实施恶性转移定价。,第4章,27,经营风险套期保值,一个再开票中心下图说明了一个再开票中心的发票与支付流程。再开票中心集中了外汇的净风险。,第4章,28,经营风险套期保值,对货币资金流进行配对自然套期保值：若一家公司拥有一笔提供持续外币收入的应收款，那么它可以借入该种外币，产生一个相匹配的应付款（利息和本金)，从而形成一个自然的套期保值。,第4章,29,经营风险套期保值,货币互换 一方在具体的条款下借入一种货币，同时另一方以不同的条件借入另一种货币。每一方借入各自具有比较优势的那种货币。双方进而约定为彼此的债务支付本金与利息。,第4章,30,经营风险套期保值
11、,货币互换 例如，一个德国公司借入欧元，一个美国公司借入美元，然后它们互换支付的本金和利息，约定为彼此的债务支付本金与利息。互换使两个公司都能以较低的成本借入外币。,第4章,31,经营风险套期保值,货币互换：一家美国公司可能通过出口获得欧元，一家德国公司可能通过出口获得美元。各自借入它具有比较优势的货币，然后互换贷款债务。,第4章,32,经营风险套期保值,货币互换：货币互换是一种管理外汇风险的方法。每个公司支付一种外币的本金与利息，并且它们的出口收入就是以该种外币计价的。贷款支付因此是一种起到冲销作用的相匹配的货币资金流持续的外币出口收入被用来支付外币贷款持续的利息与本金。互换中介通常为货币互
12、换提供中介服务，以避免贷款需求的双重巧合这一问题。,第4章,33,经营风险套期保值,背对背或平行贷款 可以通过德国企业向美国企业的德国分公司提供欧元贷款，同时美国企业向德国企业的美国分公司提供美元贷款的形式，在两家企业之间开展间接融资。,第4章,34,经营风险套期保值,背对背或平行贷款公司没有通过一个互换中介，所以它们没有支付买卖差价。它们同时也从降低了的利率中获利。简而言之，它们节省了中介成本并从借款的比较优势中获利。同时，平行贷款对它们的外汇风险进行了套期保值。,第4章,35,经营风险套期保值,背对背或平行贷款自然地，这里存在交易对手风险，但同时也存在抵消权。当一方发生违约时，另一方有权停
13、止为违约方的原始债务支付本金与利息。,第4章,36,小结,一个公司来自海外业务的自由现金流时常面临汇率风险。通过调整有关的经济变量，购买合约，或者寻找具有冲销作用的、相匹配的货币资金流，公司可以对汇率损失进行套期保值。,第5章,37,国际金融管理第5章 国际金融管理,北京大学出版社 2007,第5章,38,小结,公司的资本结构 借款的加权平均成本国外证券交易所的交叉挂牌转移定价 国际税收营运资本现金净额交易跨国并购离岸银行业务国际商业计划最优国际投资,第5章,39,资本结构,公司融资有两种方式，即债务融资和股权融资。除非公司破产，债权人的债务需要优先偿付，而且他们只需承担破产风险。股东则享有公
14、司的所有权，所以他们需同时承担商业风险和公司破产的风险。由于股东承担了更大的风险，所以一般来说，他们要求其持有的股权能够带来更高的收益率。支付给债权人的利息在财务上是按照费用来处理的，所以它们是公司的“税盾”。,第5章,40,资本结构,公司的资本的成本是税后举债成本（D）以及发行股票成本（E）的加权平均：在上式中，WACC表示资本的加权平均成本；表示债务成本；表示股权成本，D/(D+E)为财务杠杆度,表示的是债务相对于公司价值的比率；E 表示的是公司的股票市值,为公司边际所得税率。,加权平均资本成本（WACC），反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本
15、成本该项目才具有投资价值。,第5章,41,第5章,42,资本结构,权益资本成本为：0.25 债务资本成本为：0.10 权益在资本结构中的比例：0.70 负债在资本结构中的比例：0.30 所得税率：0.40 把上面的数据代入到公式之中，得出：（0.250.70）+（0.101-0.400.30）=0.175+（0.060.30）=0.175+0.018=0.193 这样，上面例子中全部资本的成本就是19.3%.,第5章,43,资本结构,由于债务融资的“税盾”效应，以及初始借款时的低风险，WACC起初会随着财务杠杆度的升高而降低。当财务杠杆度逐渐增大，乃至趋近于1时，公司陷入财务困境甚至破产的风险
16、也随之加大。这将使得债务成本和股权成本同时急剧上升。,第5章,44,资本结构,最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。它应是企业的目标资本结构（Target Capital Structure）。现实中的企业，资本结构中都是既存在债权资本，也存在股权资本。资本结构为O和100的企业在现实中是不存在。这说明企业选择既包括债权融资又包括股权融资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资.现实中不同行业的企业，其资本结构是存在很大差异的。这说明，不同行业的企业由于受企业特性的影响，资本结构也是不同的.债权融资对企业价值的影响具有两
17、面性，一方面债权融资有促进企业价值增加的一面，同时债权融资也有使企业价值减少的一面。,最佳资本结构的判断标准,第一，有利于最大限度地增加所有者的财富，使企业价值最大化的资本结构。第二，能使加权平均资本成本最低的资本结构。第三，能使资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性的资本结构。其中，加权平均资本成本最低则是最主要的判断标准。,资本结构决策的方法,比较资本成本法（Comparison Method，WACC）。即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。其程序包括：(1)拟定几个筹资方案；(2)确定各方案的资本结构；(3)计算各方案的加权资本成本；
18、(4)通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。,第5章,47,国际资本结构,国际资本结构：将以美元计价的WACC转换成以英镑计价，以折现英镑现金流。利率平价法则为：即：,第5章,48,国际资本结构,如果你的加权平均资本成本以美元计价为10.7%，国债在英国收益率为4.5%，在美国为3%，那么以英镑计价的WACC为：反映了英国有着较低的预期通货膨胀。当无风险的国债利率不可得的时候,预期通胀率可以用来替代利率：即用购买力平价（PPP）来替代利率平价（IRP）。.,第5章,49,在国外证券交易所交叉挂牌,通过在国外证券交易所交叉挂牌会给公司带来信息披露，上市，财务报告等方面的额外费用
19、。但是这有助于国外的股东更加容易地以本币获得公司股票，这无疑增强了公司流通股票的流动性。交叉挂牌也避免了本国资本市场分隔和流动性不佳带来的定价错误，有助于提高股票的价格。,第5章,50,转移定价,转移定价是指跨国公司内部，在母公司与子公司、子公司与子公司之间销代产品，提供商务、转移定价转让技术和资金借贷等活动所确定的企业集团内部价格。这种价格不由交易双方按市场供求关系变化和独立竞争原则确定，而是根据跨国公司或集团公司的战略目标和整体利益最大化的原则由总公司上层决策者人为确定的。,转移价格的目的,(1)调节利润。国际企业为了使它新建的子公司在竞争中具有较高的信誉，易于在当地销售证券或取得信贷，往
20、往通过转移价格使它的子公司显示出较高的利润率。2)转移资金。有些国家对当地子公司汇出利润有一定的限制。国际企业就通过转移价格将它赚得的利润调回母国。(3)控制市场。国际企业利用转移价格来支持国外子公司的竞争。(4)逃避税收。由于各国的实际情况不同，所采取的政策不同，因而各国间税率不等，税则规定也有差异。而且，即使在同一国家中，对资本、红利、利息、专 利权使用费的计算也有不同的课税方法。,第5章,52,转移定价,3美元的最优转移价格将为生产部门提供足够的激励。在生产决策中，生产部门将使得产品的边际成本为3美元，以获得最大利润。该价格对应的产出水平恰恰是销售部门购买的中间产品的数量。当存在着以某一
21、固定价格向外部的其他公司直接买卖中间产品的可能性的时候，公司需要将此价格视为中间产品的机会成本。,第5章,53,转移定价,当中间产品的市场并非完全竞争的时候，销售部门将为内部部门制定一个较高的转移价格，并且对其从外部市场购买中间产品进行一定的限制。事实上，利润最大化要求：其中 表示转移价格，表示从外部市场购买中间产品的价格，e 表示对销售部门的中间产品供给弹性。,第5章,54,转移定价,将利润由高税收地区转移至低税收地区或避税天堂，以减低税收常常导致滥用转移定价的行为。,在这个例子里，康涅狄格州的五金器材制造商斯坦利伍克斯以2美元的边际成本生产成本生产锤子，却将其以1美元的价格售给位于巴哈马避
22、税天堂的FSC，亏损1美元。然后斯坦利伍克斯在欧洲支付给FSC5美元，并将所获锤子以3.75美元售出，亏损1.25美元.美国国税局可以惩罚这种滥用转移定价的行为。,第5章,55,转移定价,如果生产部门生产的中间产品多于其销售给销售部门的产品，并且在中间产品市场居于垄断地位，它的最优转移支付价格将低于其在外部市场的售价。h 表示中间产品市场需求弹性的绝对数。,第5章,56,转移定价,例如，如果h=2，最优转移价格将比中间产品外部市场售价低50%。如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市场价格。如果外部市场为完全竞争市场，那么将趋于无穷大，最优转移价格等于中间产品市
23、场价格。,第5章,57,国际税收,关贸总协定（GATT）和世界贸易组织（WTO）管理着国外分支机构的税收待遇。如果分支机构位于签约国，它将有权享受“国民待遇”，即其税收和监管待遇不能比该国本土企业差。,第5章,58,国际税收,GATT/WTO第三条“国内税收和管理的国民待遇原则”（National Treatment on Internal Taxation and Regulation）明文禁止了对外国分支机构的歧视。所以，跨国公司可以向位于瑞典日内瓦的GATT/WTO申诉歧视性待遇。此公司在该国的所得税率不能比该国本土公司高，该国政府不能对其进口中间产品课以比本国公司更高的税款，也不能要求
24、其在本地购买商品以保护国内生产。,第5章,59,国际税收,得自国外分支机构的收入可以对应在国外缴纳的税款予以税收优惠（tax credits），直至与在美国的边际税率相等。通常情况下，税收优惠以相等的额度从母公司的纳税义务中扣减在国外缴纳的税款。如果国外的公司所得税率大于35%，可以对母公司高于35%的部分给予递延的税收优惠；或者与其他低于35%税率的国外收入结合，将税率更为经济地抵减至35%。,第5章,60,国际税收,外国销售公司（FSC）可以使美国有出口业务的公司得以免除很大部分出口所得收入的税款，即使这些商品是在美国制造的。这些得以免税的收入来自FSC销售或租赁出口商品给美国以外的国家的
25、所得。不返还的利润完全逃避了美国的税收管制，也违反了GATT/WTO第四条反倾销条款。,第5章,61,国际税收,受控制的国外分支机构被视作母公司的一部分，所以必须在汇回利润的同时，缴纳母国税款。一个本国成立的子公司则无需汇回利润，除了汇出利润外也无需缴纳母国税款。两种情形都适用于国外收入的税收优惠。增值税和销售税仅仅从收入中扣除，所以被作为费用处理。,第5章,62,国际税收：例子,A国是附属机构所在国，同时为高税收国，所以母国（假设是美国），给予母公司如表5.1所示的超额税收优惠。,第5章,63,国际税收：例子,B国是作为对照的国家，其税收情况如下。该公司将获得35%的全额税收抵免，不必再在美
26、国缴纳税款。,第5章,64,国际税收：例子,C国为低税收国。,第5章,65,国际税收：例子,位于避税天堂D国的分支机构的税务处理如下。,第5章,66,国际税收：例子,位于避税天堂的FSC可以在公平交易价格下免税34%，或在定价管理细则下免税17/23。外国来源收入的免税的总体状况也在下表中表示了出来。,第5章,67,营运资本,公司需要保有足够的营运余额，以管理其应收帐款，存活及应付帐款。公司的营运资本净额可以给从购买原材料至生产出最终产品及其销售的资金周转周期注入资金。,营运资金从会计的角度看是指流动资产与流动负债的净额。为可用来偿还支付义务的流动资产，减去支付义务的流动负债的差额.它们的差额
27、来反映一个企业的偿债能力.流动资产是指可以在一年内或超过一年的一个营业周期内变现或运用的资产，流动资产具有占用时间短、周转快、易变现等特点。企业拥有较多的流动资产，可在一定程度上降低财务风险。流动资产在资产负债表上主要包括以下项目：货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、预付费用和存货。流动负债是指需要在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务。流动负债又称短期融资，具有成本低、偿还期短的特点，必须认真进行管理，否则，将使企业承受较大的风险。流动负债主要包括以下项目：短期借款、应付票据、应付账款、应付工资、应付税金及未交利润等。,营运资金的作用 营运资金可以用来衡量公司或企业的短期偿债能力，
28、其金额越大，代表该公司或企业对于支付义务的准备越充足，短期偿债能力越好。当营运资金出现负数，也就是一家企业的流动资产小于流动负债时，这家企业的营运可能随时因周转不灵而中断。一家企业的营运资金到底多少才算足够，才称得上具备良好的偿债能力，是决策的关键。偿债能力的数值若是换成比例或比值进行比较，可能会出现较具意义的结论。,营运资金管理的重要性 要搞好营运资金管理，必须解决好流动资产和流动负债两个方面的问题，换句话说，就是下面两个问题：第一，企业应该投资多少在流动资产上，即资金运用的管理。主要包括现金管理、应收账款管理和存货管理。第二，企业应该怎样来进行流动资产的融资，即资金筹措的管理。包括银行短期
29、借款的管理和商业信用的管理。可见，营运资金管理的核心内容就是对资金运用和资金筹措的管理。,第5章,71,跨国并购,合并是一个公司吸收另一个公司的行为。A公司可以通过2股本公司股票置换1股B公司的股票的方法收购B公司，这样B公司将不再存在。通常情况下，合并需要双方公司2/3的股东投票通过。一般只有当合并后公司存在着协同作用时,合并才有价值：合并后公司的价值应当大于合并前两个公司的价值之和。,第5章,72,跨国并购,当A公司和B公司合并一个新的C公司时，下式通常是正确的：在实际操作中,这种合并和兼并是等价的。,第5章,73,跨国并购,现金收购 所谓现金收购是指收购公司支付一定数量的现金，以取得目标
30、公司的所有权,现金收购的优点：1、估价简单明了。2、从收购方角度看，以现金作为支付工具的最大优势是速度快，可使有敌意情绪的目标公司措手不及，无法获取得充分的时间实施反并购措施，同时也使与收购公司竞购的公司或潜在对手公司因一时难以筹措大量现金而无法与之抗衡，有利于收购交易尽快完成。3、对于目标公司而言，现金收购可以将其虚拟资本在短时间内转化为现金，目标公司不必承担证券风险，日后亦不会受到兼并公司发展前景、利息率以及通货膨胀率变化的影响，交割又简单明了，所以常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式。,第5章,74,现金收购的缺点：1、对于兼并方而言，以现金收购目标公司，现有的股东权益虽不会因此而
31、被“淡化”，但却是一项沉重的即时现金负担。2、对于目标公司的股东而言，现金收购方式使他们无法推迟资本利得的确认，从而提早了纳税时间，不能享受税收上的优惠。,第5章,75,第5章,76,跨国并购,兼并公司在决定是否采用现金收购方式时，应围绕兼并公司的资产流动性、资本结构、货币问题和融资能力等几个方面来考虑。1短期的流动性。现金收购要求兼并公司在确定的日期支付一定数量的货币，立即付现必然会在资产负债表上产生现金亏空，因此有无足够的即时付现能力是买方首先要考虑的因素。2中期或长期的流动性。主要是以较长期的观点看待支付的可能性，有些公司有可能在很长时间内难以从大量的现金流出中恢复过来，因此兼并公司必须认真考虑现金回收率以及回收年限。3货币的流动性。以上两点并没有涉及货币本身的问题。在跨国购并中，兼并公司还须考虑自己拥有的现金是否为可以直接支付的货币或可自由兑换的货币，以及从目标公司回收的是否为可自由兑换的货币等问题。,第5章,77,跨国并购,
