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1、基于GRA的中小上市公司成长性评价研究陈晓红 佘坚 邹湘娟（中南大学商学院，湖南 长沙 410083）摘要：中小上市公司由于较小的股本规模始终是证券市场关注的对象，研究其成长性是资本运作和股票投资的重要依据。本文建立了中小上市公司成长性评价指标体系，提出了一种采用灰色关联度分析法（Grey Relation Analysis,简称GRA）进行成长性评价的新模式。关键词：中小上市公司，成长性，灰色关联度作者简介：陈晓红（1963-），女，湖南省长沙市，博士，中南大学商学院院长、教授、博士生导师，研究方向：中小企业融资、金融工程；佘坚，中南大学商学院博士生；邹湘娟，中南大学商学院硕士研究生。中图分
2、类号：F276.3 文献标识码：AThe Research of the Growth of the Listed SMEsBased on the GRAxiao hong-chen , jian-she, xiang juan-zouAbstract: The listed SMEs are always the focus of securities market for their small capitalization. The research of the growth is the important warrant of operating capital and inve
3、sting stock. The paper brings forward a new model to evaluate the growth based on the Grey Relation Analysis, through setting up the index system of evaluating the SMEs growth.Key word: The listed SMEs, growth, Grey Relation Analysis公司的成长性是指公司在自身的发展过程中,通过生产要素与生产成果变动速度间的优化而获得公司价值的增长能力,其表现为公司产业与行业具有发展
4、性,产品前景广阔,公司规模逐年扩张、经营效益不断增长。上市公司成长性是描述上市公司一定时期内业绩的发展、变化的一种状态。中小上市公司由于较小的股本规模，较之大型企业具有更好的成长性以及成长过程中较高的不确定性，因此研究其成长性是资本运作和股票投资的重要依据。随着5月18日证监会正式批准深圳证券交易所推出“中小企业板”，对中小上市公司的研究越来越受到关注，而采用一种合适的成长性评价方法又成为这些研究中一个重点。研究文献目前，国内外学者对中小上市公司成长性研究主要集中在如何建立评价指标和采用何种方法进行评价两个方面。Kimberly Frank（2002）1认为公司潜在的成长性对会计信息和股价之间
5、的关系有潜在的影响，但成长是如何影响会计数据的有用性仍不得而知。Frdric Delmar，Per Davidsson和William B. Gartner（2003）2主要分析企业取得高成长性的差异，通过19种不同的成长性评估方法，定义出七种与企业成立时间、规模和产业从属关系相关的不同的企业成长模式。Hari M. Gupta和Jos R. Campanha（2003）3在考虑竞争力的常规分布的基础上研究制造企业规模的动态成长。国内学者方面，吴世农、李常青和余玮（1999）4提出影响成长性的五个关键因素是资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率，并据此建立了上市公司成
6、长性的判定模型并进行实证研究。赵天翔和李晓丽（2003）5采用定性与定量相结合的方法，建立相应的成长性评价指标体系，并用层次分析法（AHP法）和专家调查法确定指标权重进行分析评价。陈晓红、佘坚等（2004）6建立了中小上市公司的确定性指标和影响性指标，并采用突变级数模型对中小上市公司成长性进行了评价。基于GRA的中小上市公司成长性评价一、灰色关联度分析法（GRA）灰色关联度分析法（GRA）是一种多因素统计分析方法，它是以各因素的样本数据为依据用灰色关联度来描述因素间关系的强弱、大小和次序，若样本数据反映出的两因素变化的态势（方向、大小和速度等）基本一致，则它们之间的关联度较大；反之，关联度较小
7、。与传统的多因素分析方法相比，GRA对数据要求较低且计算量较小，因此该方法已广泛运用于社会和自然科学的各个领域，尤其在经济领域内取得了较好的应用效果。该方法具体算法及主要步骤我们将通过实证的方式，并以新华光（600184）具体为例进行介绍。二、评价指标的选择按照陈晓红、佘坚等（2004）进行的中小上市公司成长性研究成果，确定评价指标以及最优样本值如下：（1）主营业务收入增长率（越大越好）；（2）近三年每股净利润平均增长率（越大越好）；（3）近三年每股净资产平均增长率（越大越好）；（4）主营业务毛利率（越大越好）；（5）近三年加权平均净资产收益率（越大越好）；（6）本期每股经营性现金流（越大越好
8、）；（7）资产负债率（以50%为最优）；（8）本期资产周转率（越大越好）；（9）净资产倍率（越大越好）；（10）利润增长率与市盈率之比（越大越好）；（11）本期资产总额（越大越好）。本期数据为2003年年报数据，近三年为2001-2003年数据。三、样本的选择在2003年12月31日已上市的沪深上市公司中，选择流通股本在5000万股（含5000万股）以下的公司；在满足第一步的上市公司中选择年主营业务收入或资产总额在5亿元以下的公司；根据成长性研究的需要，在满足上面步骤的样本中淘汰上市时间超过5年的上市公司（即1999年1月1日前上市的公司）；根据研究指标体系的要求，在满足上面步骤的样本中淘汰近
9、三年出现ST现象的上市公司，按上述条件共获得82家样本公司数据。GRA方法要求对所研究问题定性分析的基础上，确定一个因变量因素和多个自变量因素，设因变量数据构成参考序列，各自变量数据构成比较序列，个数据序列形成如下矩阵： 其中N为变量序列的长度。在本次实证中，参考序列即为最优样本值序列，而样本公司的各项指标值即为比较序列。四、对数据进行无量纲化一般情况下，原始变量序列具有不同的量纲或数量级，很难进行直接比较，为了保证分析结果的可靠性，需要对变量序列进行无量纲化。常用的无量纲化方法有均值化、初值化和标准化等，在本次实证中采用初值法，即每个指标数值除以最优样本相应的指标数值，可得无量纲化数据。以新
10、华光的主营业务增长率指标为例，通过无量纲化后，该指标的最优样本值为1（原值为2.365），新华光的该指标值为0.032（原值为0.075）。五、求绝对差序列和关联系数计算对应指标的最优样本值与样本无量纲化后序列值的绝对差值，形成如下绝对差值矩阵。仍以新华光的主营业务增长率指标为例，该指标的最优样本值为1，新华光的该指标值为0.032，则绝对差值为0.968。其余公司的各项指标同理计算，可得绝对差值矩阵，并在该矩阵中选择所有绝对差值中最大和最小的数字有（max）=4.27, (min)=0。通过下面公式将绝对差值矩阵数据变换关联系数为：其中代表绝对差值，代表关联系数，关联系数反映样本值与最优样本
11、值的关联程度，为分辨系数，一般取值在0.1-0.5，值越小，越能提高关联系数间的差异，关联度分辨效果更明显。本次实证我们取灰色分辨度=0.4。再次以新华光的主营业务增长率指标为例，计算如下：0.638就是该公司该项指标的关联系数，以上各步骤的计算结果如表1：表1 上市公司关联度得分计算过程表格（以新华光为例）证券代码最优样本600184600592证券简称新华光浏阳花炮计算值原始值无量纲化原始值无量纲化绝对差值关联系数关联系数主营业务增长率2.365 10.075 0.032 0.968 0.638 0.647 三年平均每股净利润增长率0.581 1-0.274 -0.471 1.471 0.
12、537 0.414 三年平均每股净资产增长率1.484 10.420 0.283 0.717 0.704 0.593 主营业务利润率0.763 10.345 0.452 0.548 0.757 0.694 三年平均净资产收益率47.454 115.656 0.330 0.670 0.718 0.659 每股经营性现金流1.110 10.090 0.081 0.919 0.650 0.553 年资产负债率50.00 133.10 0.662 0.34 0.835 0.899 总资产周转率1.220 10.310 0.254 0.746 0.696 0.773 净资产倍率7.150 12.353
13、0.329 0.671 0.718 0.830 利润增长与市盈率之比0.019 1-0.014 -0.755 1.76 0.493 0.488 总资产159895 140753 0.255 0.75 0.696 0.722 关联度得分0.676 0.6602 六、求得关联度并进行成长性排名采用简单平均的方法，通过下面公式求得关联度，以新华光数据为例即：（0.638+0.537+0.696）/110.676，0.676即新华光的关联度数据，我们对所有样本公司关联度进行排名，关联度越大即成长性越好，得排名如表2。表2 中小上市公司灰色关联度及成长性排名证券代码证券简称关联度成长性前十名证券代码证券
14、简称关联度成长性后十名600521华海药业0.78011600506香梨股份0.65021600557康缘药业0.77632600566洪城股份0.65562600565迪马股份0.77083000153新力药业0.65663600360华微电子0.77074600496长江股份0.65824600518康美药业0.76305000967上风高科0.66025600590泰豪科技0.75966600599浏阳花炮0.66126600533栖霞建设0.74767600466迪康药业0.66287600460士兰薇0.74318600305恒顺醋业0.66478600478力元新材0.742396
15、00265景谷林业0.66769600396金山股份0.741610600490中科合臣0.668010中小上市公司成长性分析下面我们将对中小上市公司的成长性进行分析，按照成长性的排名，我们将所有82家公司分为三类，即高成长性公司（排名前25位），低成长性公司（排名后25位），一般成长性公司（排名居中32个公司）。一、整体业绩较为突出2003年沪深所有上市公司平均每股收益为0.19元，中小上市公司平均每股收益为0.26元，高成长性中小上市公司平均每股收益为0.36元，低成长性中小上市公司平均每股收益为0.15元。但即便是成长性最差的中小上市公司没有出现亏损，说明中小上市公司的业绩较总体上市公司
16、要好。二、同一行业成长性两极分化严重中小上市公司中行业特色比较明显，82家公司中有16家医药、生物制品类公司，占总数的19.5%，电子、信息技术类公司13家，占总数的15.9%；而在2003年全部上市公司中，医药、生物制品类公司所占比例为6.25%，电子、信息技术类所占比例为9.3%。不过，同样的行业，不同公司的成长性却分化严重。以医药、生物制品类公司为例，在高成长性公司中，有康缘药业等6家医药、生物制品类公司；在低成长性公司中，也有迪康药业等5家此类公司。三、公司治理结构是成长必须的要素成长性排名显示公司治理结构是公司成长性不可或缺的影响因素。首先看独立董事制度的建立，目前监管层已经明确提出
17、上市公司建立独立董事制度的必须性，但仍有不少上市公司没有建立或合规地建立独立董事制度，在本次研究中，总体82家上市公司中，独立董事制度建立合规的有66家，占80.5%；高成长性的25家公司中仅两家不合规，合规率达92%；而低成长性的25家公司中有7家不合规，合规率为72%。再来看看关联交易的情况，全部中小上市公司关联交易所占比例平均值为11.2%，其中关联交易比例为0-20%的公司70家，占82家公司的87.5%。高成长性公司中关联交易所占比例最低，平均值仅为8.54%；低成长性公司关联交易所占比例则明显偏高，平均值为22.4%。可见依靠关联交易的公司，其业绩难以长期维系，成长性偏差。最后看看
18、高管薪酬情况，我国上市公司中普遍存在薪酬与业绩相关性不高甚至无关的现象，而且上市公司高管薪酬的信息披露不够具体透明。高成长性公司高管年薪平均值为12.46万元，略高于低成长性的8.84万元。而在低成长性公司中也不乏“薪酬高成长公司”。如排名中靠后的浏阳花炮在2003年正常净利润下降98.13%的情况下高管薪酬却提高130.77%，这说明在中小上市公司中高管年薪与成长性的相关性并不明显。基金项目：国家杰出青年科学基金资助项目（70125002）参考文献： Kimberly Frank (2002). The effect of growth on the value relevance of a
19、ccounting data. Journal of Business Research, (55): 69-78.2 Frdric Delmar, Per Davidsson, William B. Gartner (2003). Arriving at the high-growth firm. Journal of Business Venturing, (18): 189-216.3 Hari M. Gupta, Jos R. Campanha (2003). Firms growth dynamics, competition and power-law scaling. Physi
20、ca A, (323): 626-634.4 吴世农，李常青，余玮我国上市公司成长性的判定分析和实证研究J南开管理评论，1999，（4）5 赵天翔，李晓丽高新技术创业企业的成长性评价J华北电力大学学报（社会科学版），2003，（1）6陈晓红，佘坚.82家中小上市公司成长性报告J.中国证券期货，2004，（9）.Editors note: Judson Jones is a meteorologist, journalist and photographer. He has freelanced with CNN for four years, covering severe weather f
21、rom tornadoes to typhoons. Follow him on Twitter: jnjonesjr (CNN) - I will always wonder what it was like to huddle around a shortwave radio and through the crackling static from space hear the faint beeps of the worlds first satellite - Sputnik. I also missed watching Neil Armstrong step foot on th
22、e moon and the first space shuttle take off for the stars. Those events were way before my time.As a kid, I was fascinated with what goes on in the sky, and when NASA pulled the plug on the shuttle program I was heartbroken. Yet the privatized space race has renewed my childhood dreams to reach for
23、the stars.As a meteorologist, Ive still seen many important weather and space events, but right now, if you were sitting next to me, youd hear my foot tapping rapidly under my desk. Im anxious for the next one: a space capsule hanging from a crane in the New Mexico desert.Its like the set for a Geor
24、ge Lucas movie floating to the edge of space.You and I will have the chance to watch a man take a leap into an unimaginable free fall from the edge of space - live.The (lack of) air up there Watch man jump from 96,000 feet Tuesday, I sat at work glued to the live stream of the Red Bull Stratos Missi
25、on. I watched the balloons positioned at different altitudes in the sky to test the winds, knowing that if they would just line up in a vertical straight line we would be go for launch.I feel this mission was created for me because I am also a journalist and a photographer, but above all I live for
26、taking a leap of faith - the feeling of pushing the envelope into uncharted territory.The guy who is going to do this, Felix Baumgartner, must have that same feeling, at a level I will never reach. However, it did not stop me from feeling his pain when a gust of swirling wind kicked up and twisted t
27、he partially filled balloon that would take him to the upper end of our atmosphere. As soon as the 40-acre balloon, with skin no thicker than a dry cleaning bag, scraped the ground I knew it was over.How claustrophobia almost grounded supersonic skydiverWith each twist, you could see the wrinkles of
28、 disappointment on the face of the current record holder and capcom (capsule communications), Col. Joe Kittinger. He hung his head low in mission control as he told Baumgartner the disappointing news: Mission aborted.The supersonic descent could happen as early as Sunday.The weather plays an importa
29、nt role in this mission. Starting at the ground, conditions have to be very calm - winds less than 2 mph, with no precipitation or humidity and limited cloud cover. The balloon, with capsule attached, will move through the lower level of the atmosphere (the troposphere) where our day-to-day weather
30、lives. It will climb higher than the tip of Mount Everest (5.5 miles/8.85 kilometers), drifting even higher than the cruising altitude of commercial airliners (5.6 miles/9.17 kilometers) and into the stratosphere. As he crosses the boundary layer (called the tropopause), he can expect a lot of turbu
31、lence.The balloon will slowly drift to the edge of space at 120,000 feet (22.7 miles/36.53 kilometers). Here, Fearless Felix will unclip. He will roll back the door.Then, I would assume, he will slowly step out onto something resembling an Olympic diving platform.Below, the Earth becomes the concret
32、e bottom of a swimming pool that he wants to land on, but not too hard. Still, hell be traveling fast, so despite the distance, it will not be like diving into the deep end of a pool. It will be like he is diving into the shallow end.Skydiver preps for the big jumpWhen he jumps, he is expected to re
33、ach the speed of sound - 690 mph (1,110 kph) - in less than 40 seconds. Like hitting the top of the water, he will begin to slow as he approaches the more dense air closer to Earth. But this will not be enough to stop him completely.If he goes too fast or spins out of control, he has a stabilization
34、 parachute that can be deployed to slow him down. His team hopes its not needed. Instead, he plans to deploy his 270-square-foot (25-square-meter) main chute at an altitude of around 5,000 feet (1,524 meters).In order to deploy this chute successfully, he will have to slow to 172 mph (277 kph). He w
35、ill have a reserve parachute that will open automatically if he loses consciousness at mach speeds.Even if everything goes as planned, it wont. Baumgartner still will free fall at a speed that would cause you and me to pass out, and no parachute is guaranteed to work higher than 25,000 feet (7,620 m
36、eters).It might not be the moon, but Kittinger free fell from 102,800 feet in 1960 - at the dawn of an infamous space race that captured the hearts of many. Baumgartner will attempt to break that record, a feat that boggles the mind. This is one of those monumental moments I will always remember, because there is no way Id miss this.
