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1、毕 业 论 文论文题目 谈管理者收购在我国的发展现状及分析 作者姓名 考号 完成时间 2010 年 10 月 28 日目 录一、对MBO（管理者收购）的认识4（一） MBO(管理者收购)的定义4（二） MBO(管理者收购)在国内外的发展4（三） MBO(管理者收购)在我国国有企业改革中应用的的意义61、国有股一股独大所带来的公司治理无效问题62、有利于推动公有制企业产权制度改革，理顺产权关系，明确产权主体，解决所有者缺位问题。73、帮助国有企业从竞争性行业退出84 、激励和约束企业经营者95、有利于降低企业的代理成本9二、管理者收购在中国发展存在的问题101 、资金来源的规范性问题。102、
2、操作过程的不透明性问题。113 、定价的公正性问题。114、财务风险的放大性问题。12三、管理者收购在中国发展存在的问题的解决方案131、努力拓宽融资渠道。132、 加快建立和完善现代企业制度和现代产权制度133、打破二元股权结构，早日实现“全流通”144、加强相关的法制建设155 、应重视管理者收购后对企业发展的监控15谈管理者收购在我国的发展现状及分析摘要： MBO（管理者收购）作为一种制度创新，它将经营者与所有者身份合一，对于理顺产权关系调动管理者的积极性和创造性，从而降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置等方面都将起到积极的作用。但是，由于市场经济不完善等各方面的原因，我
3、国在具体实施管理者收购过程中还存在很多亟待解决的问题。因此必须采取切实可行的措施加以解决，同时这也是深化我国国有企业产权制度改革的内在需要。关键词：管理者收购 内部人控制 代理成本 产权改革 随着我国经济市场化改革的深入和国有企业产权制度改革的深化 ，MBO（管理者收购）在我国日渐升温，甚至达到白热化的境地，已引起社会各方面的广泛关注，我国的MBO搞得好不好，将关系到一部分国有企业产权制度改革的成败。 由于国情不同， 我国的管理者收购与西方的管理者收购有很大的不同 ，实施过程中也暴露出不少问题 ，只有进行正确的引导和规范，才能让管理者收购朝着健康良性的方向发展，为国企改革服务，因此有必要对管理
4、者收购在我国实施所出现的问题进行探讨。一、对MBO（管理者收购）的认识（一） MBO(管理者收购)的定义早在20世纪60年代中期，Kohlberg就设计出了杠杆收购(Leverage Buyouts简称LBO)模式。1 976年由Kohlberg、Kravis和Roberts三人创立的著名KKP公司，开创了杠杆收购之先河。在20世纪80年代中期美国第四次企业并购浪潮中杠杆收购狂热到了极点。杠杆收购的实质就是收购公司主要通过借债即增加财务杠杆的方式筹集收购目标公司所需的资金然后逐步从目标公司的现金流量中偿还负债的一种并购形式。由于在成功的收购交易中企业管理层人员起着关键的作用，所以在杠杆收购兴起
5、之后越来越多的公司管理层人员有条件在收购交易中通过借债融资的方式直接参股或控股使公司的经营机制发生了新的变化，从而产生了管理层收购(Management Buyouts，简称MBO)：即目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。（二） MBO(管理者收购)在国内外的发展MBO在欧美出现并达到高峰的背景是20世纪60年代的混合并购浪潮造就了无数业务多元化的企业巨无霸。但到了70年代中后期，由于殷票市场价值评估理论的变化，市场和投资者不再青睐业务多元化的企业集团，这样越来越多的企业集团寻求出售下属业绩不佳的
6、企业。这些企业在进入集团之前是赢利的，而管理层和投资银行家也相信这些企业在退出集团后也会赢利。在这样的背景下，那些从事杠杆收购的投资银行家和企业经营者联手，通过大规模借贷方式融资对目标企业进行收购，最终通过资产分拆出售或企业整体出售上市获得高额投资回报。从发达国家的经验来看，MBO在实践中主要应用于集团公司实现对子公司或分支机构的剥离及公营部门的私有化等方面。例如20世纪80年代，英国在国有企业的民营化过程中就大量地采用了MBO的方式，取得了很好的效果。美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比重在20世纪70年代末期仅为j，而到90年代中期，这一比重就达到了15。在
7、一些由计划经济向市场经济转型的国家如俄罗斯、东欧等，MBO也被用来加速其经济的转型。到了90年代末期，在美国800家大公司中，管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中1 l家公司管理层所持有股份已占总股份的30。以上的实践表明，MBO低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性等方面起到了积极作用，因而获得了广泛的应用。随着社会主义市场经济体制的逐步确立，我国国有经济正在进行着战略性调整。具体来说，就是要做到有进有退，有所为有所不为。因此相当一部分国有企业将从竞争性行业退出，国有资产将逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重点行业。而在国有经济战略调整的过程中，选择的国有资产转让方式是否合
8、理，将直接影响到国有经济战略性调整的成败。通过实施MBO可以降低国有股比重，理顺国有企业的产权关系。由于企业管理层对本企业经营状况相当了解实施MBO后也有利于企业的进一步发展。相对于外资并购及民间资本收购等国有资产转让方式而言，MBO一方面可以减少外资并购对我国经济安全带来的隐患，另一方面又可以避免民间资本收购所难以解决的信息不对称问题。因此可以预见MBO将对我国国有经济战略性调整及国有企业产权改革起到日益重要的作用。（三） MBO(管理者收购)在我国国有企业改革中应用的的意义管理者收购在我国应用的意义不仅是对经营管理层的激励和降低代理成本，更多的在于对公有制企业产权制度改革的贡献。理顺企业产
9、权关系，明确产权主体，是国有企业改革和发展的重点所在。因此，建立符合我国特色的MBO市场发展和应用对当前我国国有企业改革具有重要的现实意义。1、国有股一股独大所带来的公司治理无效问题由于计划经济体制和以公有制为主体的社会主义生产关系,我国大部分企业都是国有的会主义生产关系，都是国有的或国有资产占较大比重的企业，即使是股份制企业 ，大多数也是国有企业改制形成的，国有股份往往占控股地位或第一大股东地位。在我国近1400 家上市公司中有65%的股票不流通并一直处于绝对控股状态，这65%非流通股票中国有股份占很大比例且股权结构也复杂，包括国家股，国有法人股，法人股，内部职工股等多种股权形式，使公有产权
10、划分不清晰，国有产权虚置，造成内部人控制，国家监督职能弱化 ，致公司治理无效或效率不高，使企业行为偏离国家和股东利益最大化的方向。正如拉波特实证结果一样 股权结构决定公司治理，公司治理决定企业战略和行为，进而决定企业业绩不触及股权基础而进行所谓公司治理改革已经被证明很难奏效，施管理者收购可以使国有股减持，内部人控制变成内部人参股 ，改善公司的股权结构 ，消除国有股和一股独大的影响进而提高企业业绩，带来公司治理上的高效率。2、有利于推动公有制企业产权制度改革，理顺产权关系，明确产权主体，解决所有者缺位问题。随着改革的深化，国有企业的产权问题已经到了非解决不可的地步，国有企业的产权虽然名义上属于全
11、国人民，人人都有份且是主人。但人人都没有属于自己支配的财产，就是说国有企业的所有者缺位，产权主体不明确，产权关系抽象而不具体，政府部门作为所有者，全国人民的代表，对国有企业行使所有权，当然有资格参与国有企业的重大决策，包括任命企业的管理层，管理层的命运掌握在政府手里。这就很难要求他们考虑企业的长远发展，而政府的社会目标和企业的经营目标有时候是不一致的管理层很可能在政府监督不严的情况下，会利用信息上的不对称，追求个人利益的最大化，损害所有者的利益。另外，我国的集体企业大多无明确的出资者，财产名义上为企业员工共同所有，并不量化到个人，实际上是所有者缺位，特别是很多民营企业 ，改革开放初期那种特殊的
12、历史条件，所有制歧视，政策歧视下，为了获得集体企业政策和税收以及经营环境上的优势和便利，都挂靠在政府有关部门下，打集体企业的牌子。如四通集团，当初四通的创业者没有任何一人投入过一分钱，也没有任何一个单位投入过一分钱，创业初期的运营资金全靠单位借贷和银行贷款，四通的创业资本全部是借贷资金，限于当时的环境 ，四通的产权也没有进行量化。为了获得社会认同和各种政策优惠，四通将自己定性为集体企业。但是，当企业发展到一定阶段时，随着企业资产的增加和规模的扩大，其经营管理却受到企业内外部方方面面的制约，既然集体企业的红帽子戴上了，拿下来就不容易，产权的混乱，已使企业经营陷入了困境，这种集体所有制形式日益暴露
13、出种种弊端。如盲目投资，管理混乱 ，权力争斗等,最终导致企业经营困难,甚至垮掉。在政府虽然允许对企业资产量化到个人 ，只批准量化到35%，要想产权的彻底改革，MBO无疑是较好的选择，实施管理者收购可以对企业进行产权制度改革，让管理者成为企业的所有者或对企业控股，成为企业真正的支配者，这样理顺了产权关系，明确了产权主体 ，决了所有者缺位问题。3、帮助国有企业从竞争性行业退出就实质而言，管理者收购是企业民营化的过程，正是基于此，对于有垄断性和资源性的行业如电信，能源，交通等行业并不适用MBO。不可能将其置于个人或少数人的控制之下，因为这些行业关系到国计民生。相对来说 ，争性的行业更适合使用MBO，
14、使其经营者和所有者合一，这样可以令企业在激烈的市场竞争中市场反应和决策速度加快，可以降低代理成本，有利于企业的发展。特别是许多中小企业，它们的产业出现趋同化，低度化，竞争过度的现象严重，适应市场经济能力差，而国家财政资金短缺，没有能力为其进行技术改造来实现产品的升级换代，因此，通过管理者收购可以帮助企业摆脱困境，对企业注入一定的资金可以缓解资金紧张的状况，又可以帮助国家卸掉包袱，集中更多的财力人力物力于关系国民经济命脉的部门推行国退民进是当前国有企业改革的一项指导方针。MBO(管理者收购)可以帮助国有企业从这些成熟的竞争性行业中退出 从而实现国有资产的产权转移及保值增值，也符合国家对国有经济战
15、略性重组。国有资本从一般性竞争部门向战略部门转移的战略布局。4 、激励和约束企业经营者目前，我国国有企业的激励和约束机制还不够健全和完善。有专家认为，我国国有企业的改革在解决经营者短期激励问题上比较成功，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的 作为一种人力资本，经理人的才能天然地依赖人的特性，不像机器设备等非人力资本可以随意使用，不能榨取，只能释放。只有管理者主动释放，企业才能最大程度受益。马斯洛在其需要层次论和调动人的积极性的理论中也认为，人最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力。因此，在进行行为激励时，必须抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。目前，职业经理人普遍有两大追求
16、，丰厚的经济报酬和自我价值的实现。显然在物质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层次的需要层次，而MBO 则提供了另一个角度的激励解决方案，是实现企业家更高层次需要的最佳激励方式，是解决对经营者长期激励问题的有效途径之一。MBO明确了经营者的所有者地位，实现了所有者和经营者某种程度上的合一，使管理者自身利益同企业地利益紧密地结合在一起，在企业内部建立起长久的激励机制，也体现了企业家经营才能和人力资本的价值。5、有利于降低企业的代理成本代理人成本理论认为，当管理者只拥有所有权的一小部分时 会产生大量代理成本问题，导致管理者工作缺乏活力或进行额外的职务消费，如挥霍公款 ，目扩
17、张企业规模等，使企业经营业绩上不去，代理成本升高 ，样绝大多数职务消费由拥有绝大多数股份的所有者来负担。另外，现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业也造成负面不利影响，尤其是在国有企业和所有权分散的公司中单个所有者没有足够能力和动力去监督企业管理者的大量花费，也就是说监督成本太高。实施MBO(管理者收购)，让企业的特定控制权和经营权统一在管理者手中，使管理者和企业的整体目标和利益相一致，可以降低企业委托代理成本，提高企业经营管理效率，实现企业资源的优化配置，为企业发展注入新的活力。二、管理者收购在中国发展存在的问题MBO(管理者收购)不仅是我国重要的并购方式，也是我国当前国企
18、改革，进行国民经济战略重组的重要工具。近几年MBO在我国发展的速度非常快，但是由于体制，政策，法律，操作程序上还没有规范和健全，实施过程中也暴露出不少问题，具体来说表现在以下几个方面:1 、资金来源的规范性问题。管理层收购的资金主要来源于管理层个人提供的资金和外部资金两个方面。管理层自身提供的资金往往是有限的，大部分还是要依赖外部资金。在国外，实行MBO大量的金融创新产品作基础，管理层可以通过许多途径筹集外部资金，比如银行贷款、发行优先债券、次级债券或者垃圾债券。而国内的资本市场融资工具少、融资渠道狭窄，现有法律规定不得用银行贷款从事股本权益性投资。这使MBO以筹集到所需的巨额资金，便出现了许
19、多公司闭口不谈资金来源，或者只以“自筹资金”搪塞了事的情况。从而使公众对MBO来源是否规范产生怀疑。以宇通客车收购案例为例，收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本12亿元左右，出资者是23个自然人，而收购资金高达15亿元左右，由23人承担1亿多元的收购资金是不现实的，但资金来源未见公布。2、 操作过程的不透明性问题。在国外，MBO是一个很单纯的市场行为，整个过程都是公开的。但至今为止，我国针对MBO的法律法规尚未出台，尤其当目标公司为国有企业时还会涉及一些政治因素，当地政府的刻意安排在MBO中起较大作用。在MBO具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，
20、往往只在后来一纸公告中宣布非流通股转让的既成事实。以TCL集团实旎管理层收购为例，在改制前惠州市政府控股比例为58，改制后降为4097，除了卖给南太的6外，还剩下的1103去哪儿了，公开信息中未做任何的披露。3 、定价的公正性问题。从经济学上来分析，若股票价格低于每股净资产，对投资者而言已无投资的意义了。但是在我国已进行的MBO案例中，转让价格基本上相当于每股净资产，也有低于每股净资产的。这种以低于每股净资产的价格转让股票的行为显然只有利于收购方，却很容易侵害到其他股东的权益。表1是一些已实施MBO的每股转让价格与当时每股净资产的比较。表l部分已实施MBO公司的每股净资产与每股转让价对比表单位
21、：元股公司名称收购时每股净资产MBO每股转让价深方大345308328特变电工33812431胜利股份228227杉杉股份39295佛塑股份3。182，96洞庭水殖5。84575新天国际341309当然，我们很难评判队每股净资产作为MBO的定价基础是否合适，因为每股净资产毕竟代表的是企业的过去，而股权投资则是面向未来的。但是，管理层收购出现的转让国有股的价格低于每股净资产的现象，仍免不了有贱卖国有资产之嫌。4、财务风险的放大性问题。管理层收购属于典型的杠杆收购，其自有资金有限，主要是通过外部融资的形式筹款。这种负债经营的方式可能带来很高的投资回报率，通常都高于普通资本结构的回报率。但高收益必定
22、与高风险相联系。这种经营方式也会带给企业很大的偿债压力，在杠杆放大的效应下，财务风险非常显著。而且，企业的财务风险还会进一步放大经营风险，两种风险交融在一起，相互作用。一旦企业对于现金流量安排不当，或者经营不善，就有可能被巨额债务压垮。另一方面，由于管理层负债收购，收购完成后急于偿还部分债务，就可能出现占用企业来年的发展资金或者经营所需正常的流动资金的现象，这样便会导致投资回报率降低甚至影响企业的日常运作，容易引发财务危机。三、管理者收购在中国发展存在的问题的解决方案针对国有企业在实施MBO过程中产生的以上问题，我们可以从以下几个方面着手加以改革和完善，以促进中国MBO的健康发展。1、努力拓宽
23、融资渠道。MBO的实施需要足够的资金支持，而其常用的银行贷款和债券方式在我国又行不通，如何弥补资金的巨大缺口成为关键问题。笔者认为可适当发展风险投资等积极的机构投资者，并在融资方式中设计多样化的金融工具，以对应不同的风险偏好者。而且要建立起能为MBO退出提供便利的渠道，以助风险投资者和管理层实现收益。2、 加快建立和完善现代企业制度和现代产权制度中国正经历一场深刻的制度变迁，加入WTO后无疑会大大加速这一进程，企业开始面临全面开放带来的机遇和挑战。要提高企业的效率、使其具备世界性的竞争力，就要建立有效的微观机制，其中重要的一点，就是要求企业特别是国有大、中型企业，要尽快建立以明晰的产权、科学的
24、管理为特征的现代企业制度。国外发达国家的MBO实践正是建立在完善的现代企业制度和现代产权制度基础之上的，而且随着新经济的发展不断有大批后现代式企业涌现出来。相比之下，我国企业改革才二十年，现代企业制度和现代产权制度还未完全建立起来，在我国大面积推广MBO显然有些急于求成。因此，我国企业特别是国有大、中型企业应加快建立和完善现代企业制度和现代产权制度，加快公司制的建设步伐，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的昆合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份公司制成为公有制的主要实现形式。同时加快建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。只有在产权清晰基础上推进产权有序流动，同
25、时加强产权交易监管，保证产权交易的公平、公正和透明，MBO交易的不规范行为才能得到根本改变。3、打破二元股权结构，早日实现“全流通”通过分析我们不难看出，我国MBO的群众运动现象的原因部分是由于我国证券市场上流通股与非流通股存在巨大的价差，这是MB0获得利益补偿的突破口。然而，与巨额投机收益相比，产业利润往往变得微不足道，这会导致部分管理层丧失产业经营动机，俄罗斯的MBO案例可以说明这一点。通过俄式MBO，当时实际价值超过1万亿美元的500家大型俄罗斯国有企业，只卖了72亿，曾任俄罗斯私有化顾问的美国法学家布莱克和克拉克曼的大量资料证明，在市场竞争机制不完善、未来高度不确定的宏观经济背景下，俄
26、罗斯以掠夺起家的管理者继续用自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产(金雪军，杨晓兰，2002)。因为在转型国家采取掠夺的方法，对于管理者而言也许比在收购后通过削减成本、改变市场战略以提高其利益更好。我国完成MBO的上市公司存在着强烈的分红冲动，因为在二元股权结构下，管理层股东利益与分红呈单调递增关系，分红越高，管理层股东利益就越大，流通股股东的利益就会日益受到损害。正是因为流通股与非流通股并存这一结构性缺陷，使上市公司的实际控制权演变成无风险获取财富的象征。因此，可以预见，在全流通实现之后再实旎上市公司MBO，不仅会解决我国上市公司MBO的定价问题和中小股东利益受侵害的问题，MB
27、O群众运动的混乱局面也会得到根本改变。4、加强相关的法制建设MBO在我国是一个新生事物，现今还没有与之配套的法律法规对它进行约束或保障，导致了有些MBO案例在实施过程中不太规范。有的缺乏依据，有的甚至超越了现有法律的规定事项。因此要对已出台的涉及产权制度改革的法律法规进行清理整合，明确MBO作为一种产权变革形式的地位和适用范围。并要配套出台专门的MBO实施细则，其中要特别明确对收购过程中国有资产保护的规定和适用MBO的产业、企业范围等方面内容。为了成功实施MBO,必须积极推进MBO的法制建设。一是尽快出台”国有资产“的相关法律，是国有企业的出资人到位，保障国有资产保值增值，杜绝利用MBO侵占国
28、有资产事件发生。二是颁布实施MBO操作规范实施细则，形成完整的操作流程。5 、应重视管理者收购后对企业发展的监控从国外MBO 案例来看, 企业实施MBO后往往积极致力于企业内部的改革, 业务的重组降低费用和有关开支, 企业的经营绩效往往得到很大改善。 因此 ,对实施MBO 的公司, 应对企业实施MBO 后的发展问题予以高度重视, 有关部门仍应该继续对该公司进行23年的监控，特别要关注企业的法人制度的完善程度和持续盈利能力， 从而促进公司的持续良性的发展。对于收购人在收购完成后恶意损害广大中小股东权益，侵害国家资产的， 应该追究主要责任人的经济责任和行政责任甚至刑事责任。管理者收购在西方经过几十
29、年的运作实践，才实现了系统化和规范化，但在我国还是一个新生事物，需要一个成熟发展的过程。与管理者收购相适应的健全的市场和配套的制度还没有完全建立起来，尤其是针对国有企业的管理者收购，还存在着诸多的具体问题。但是，管理者收购作为一种制度创新， 它能从根本上解决国有企业的所有权问题， 为国家实施“国退民进”进行国有资产战略性转移提供了新思路， 在我国一定会有良好的发展前景。参考文献:【1】彭艳红：MBO形式、动满、与特征企渡天璁【2】戴艺勇：试析我国当前MBO所面临的问题及其对策经济问题探索。2003(9)【3】李盾： 管理层收购ABC 北京 对外经济贸易大学出版社 2003【4】黄耀华 罗奇凤 :我国企业管理层收购实务 广州广东经济出版社 2003【5】张德竞 郑雳:MBO(管理者收购)是国有企业产权改革的重要手段J.管理与财富,2007
