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1、 第3组 宏观经济增长与发展，字数：10500前瞻性利率规则在我国的实证研究基于分位数回归方法的变参数检验张代强 张屹山 张代强（1981），男，山东省青岛人，吉林大学商学院数量经济学博士研究生，邮箱：zdqsea，联系电话：13756026698。张屹山（1949），男，吉林省农安人，吉林大学商学院教授，博士生导师，商学院院长。 （吉林大学商学院）【摘要】本文通过引入预期货币供给增长变量，设定了一个符合我国现实国情的前瞻性利率规则，利用分位数回归方法和我国的实际数据，对该前瞻性利率规则进行实证检验后发现，前瞻性利率规则能够保证我国经济运行在偏离均衡状态或央行目标时采取正确的政策调整方向，保证
2、经济运行的稳定性。具体而言，预期货币供给增长率响应系数随着利率由条件分布的低端向高端变动而呈现单向递增的变化趋势，预期通胀和预期产出缺口的响应系数变化趋势并非单向的，分别呈现先增后减和先减后增的变化趋势。关键词 分位数回归 前瞻性 利率规则中图分类号 F820 文献标识码 A The Empirical Study on an Forward-looking Interest Rate Rule in ChinaZhang Daiqiang Zhang Yishan（Business College of Jilin University） Abstract: By introducing a
3、n expected monetary supply growth variable, the paper specifies a forward-looking interest rate rule based on Chinas actual conditions, and then utilizes quantile regression method and Chinas actual datum to make empirical test on the forward-looking interest rate rule and finds that, the rule can e
4、nsure that Chinas economy can maintain the correct condition of policy-changing when the economic running deviates from equilibrium statement or the central banks targets. Concretely, with the interest rate varies from the low position of conditional distribution to the high position of conditional
5、distribution, the coefficient of expected money supply growth rate has the trend of increase by degrees, and the coefficient of excepted inflation has the trend of increase by degrees in the beginning and then decrease by degrees, and the coefficient of excepted product gap has the trend of decrease
6、 by degrees in the beginning and then increase by degrees. Key Words: quantile regression forward-looking interest rate rule引言自Taylor（1993）首次提出利率规则以来，利率规则（包括以通货膨胀为“名义锚”的通货膨胀目标制）在美国和新西兰等国货币政策实践中获得了极大成功，国内外学者对此做了许多有价值的研究。例如，Svensson（1998，2004）、Giannoni和Woodford（2002a，2002b）、Giannoni（2006）通过设定跨期损失函数，采用
7、数理推导研究了经济结构模型约束下的最优利率规则，研究结果一致表明，该规则要求各国央行在对政策行为进行预期的基础上，利用一个经济结构模型模拟经济发展状况来制定相应的货币政策。Batini and Nelson（2000）利用VAR模型考察了英国通胀目标制中最优时限（optimal horizon）的选择问题。Svensson和Williams（2005）利用马尔可夫线性模型考察了带有前瞻性变量的政策反应函数，该模型的优点在于可以把许多模型结构不确定性（例如价格或工资设定的不同形式）合并到一起，从而为大量因设定不同而导致的模型不确定性制定最优货币政策提供科学的参考价值，并且还从理论上将利率规则的研
8、究从“确定性等价”拓展到一般的“非确定性等价”。 确定性等价是西蒙（Simon , 1956）在研究不确定性下的动态规则问题时，提出的一种试探性想法。该方法主张在适应性情况（adaptive context）下，对不精确的模型化过程在每一点上，反馈控制应该在模型估计的基础上进行设计，而模型的估计被看成是正确的，即使该估计可能是不正确的。Mehra（2000）通过引入代表长期预期通胀的长期债券利率变量设定了一个前瞻性利率规则，利用GMM估计方法进行检验后发现，1979年后的美国联邦基金利率能够对长期债券利率的变化做出显著的反应。利率规则在国外学术界的理论进展和在政策实践中的良好表现逐渐引起了国内
9、学者的研究兴趣，出现了许多有关利率规则与我国政策实践关系的研究成果。例如，国内学者谢平和罗雄（2002）、陆军和钟丹（2003）分别利用GMM方法和协整分析考察了我国利率规则的具体形式，结果表明该规则可以恰当地描述我国银行间同业拆借利率的具体走势。刘斌（2003，2006）在随机模拟的基础上，以社会福利为基准，考察了最优货币政策规则的选择及其在我国的应用。赵进文和黄彦（2006）利用前瞻性经济结构模型，根据非二次福利函数方式给定的目标函数，测定了我国最优非线性货币政策反馈规则。袁鹰（2006）对开放经济条件下的利率规则在我国的选择与运用问题进行了分析。综合有关利率规则的研究文献分析来看，在反应
10、函数的具体形式上，学者们根据各国不同的货币政策实践进行具体的设定或数理推导，尤其在自变量的选择上也因各国国情的不尽相同而存在差异。此外，在对反应函数的实证检验方面，主要采用最小二乘估计和GMM估计等计量方法或工程学中的稳健控制方法（如刘斌（2003），但估计过程都是基于反应系数是固定不变的常数而进行的，不能描述因变量（利率）在不同的分位数水平下，反应函数中各个变量反应系数的变化情况。而我国作为一个经济体制处于转轨时期的新兴市场国家，各个经济变量之间的关系随着经济体制的变化或经济运行情况的变化而可能处于动态变动之中。例如，自2004年我国出现流动性过剩问题以来，伴随着货币供应量的快速增加以及利率
11、市场化的逐步深入，我国利率体系近几年也处于整体下调趋势，主要目的在于配合其他相关政策来有效地解决流动性过剩问题，这就有可能使得利率与货币总量之间的关系在一定程度上发生变化。Koenker 和Bassett（1978）提出的分位数回归（quantile regression）方法作为一种变参数计量方法，恰恰可以描述因变量条件分布在不同分位数下的回归结果，考察不同分位数水平下因变量对自变量反应系数的变动情况，同时将不同分位点聚集到一起就可以提供因变量条件分布更加完整的描述。此外，分位数回归方法不需要对误差项的分布做具体假设，因此对条件分布是非标准分布（例如非对称、后尾或者截尾分布）、异方差或异常值
12、的估计具有较强的耐抗性。本文在借鉴国外学者关于利率规则研究的基础上，根据我国现实国情设定一个前瞻性利率规则，然后利用分位数回归方法对其进行实证检验。本文接下来的结构为：第一部分是前瞻性利率规则的设定；第二部分是实证检验；第三部分是结果分析；第四部分是结论。一、前瞻性利率规则的设定Taylor（1993，1998）通过对7个工业化国家的数据模拟分析发现，利率规则最有利于货币当局保持产出与物价稳定，即指根据产出和物价水平与设定目标值之间的差距来调节短期名义利率的货币政策规则，这一规则后被称为“泰勒规则”，具体形式如下： （1）其中，是联邦基金短期名义利率目标值，是长期均衡实际利率，是长期均衡名义利
13、率。Taylor假定处于潜在增长率和自然失业率水平下的通货膨胀率都对应着一个长期均衡实际利率，是通货膨胀率，是通胀率目标，是产出缺口，是误差项。二十世纪七十年代的理性预期革命导致了对私人代理前瞻性行为的重视，并且通过他们的目标和约束条件推导出的一阶欧拉条件获得前瞻性反应函数，这些反应函数服从卢卡斯批判（Lucas critique）。另一方面，由于价格和工资的刚性、金融市场中存在的摩擦以及货币政策传导的不畅，从货币当局采取政策措施到有关经济变量如收入发生变动需要一定的时间间隔，具体表现为货币政策传导的滞后性，而这种滞后性的存在使得货币当局对前瞻性货币政策日益关注。Batini和Haldane（
14、1999）认为，预期通胀能够体现反映未来通胀路径的经济指标所包含的所有信息，基于通胀预期（Inflation forecast-based）利率规则下的短期利率能够对通胀预期做出反应，前瞻性规则能够很好地体现货币政策传导的滞后性。Tootell（1997）认为，美国联邦公开市场委员会在进行货币政策决策时，一般对未来一年以后的经济形势进行预期，并在此基础上做出货币政策决策。之所以要实行前瞻性货币政策，是因为货币政策对经济的影响要有较长的时滞以及未来经济运行的不确定性。Clarida、Gali和Gertler（2000）也认为，近年来西方七国的货币政策更多地是由预期因素而非滞后实际结果推动实现的，
15、据此对（1）式进行了改进，以反应货币当局的前瞻性行为： （2）其中， 和分别代表基于期的信息集对期通胀水平和期产出缺口水平各自的期望。根据Taylor（1998）的定义，考虑到前瞻性因素，（2）中的长期均衡名义利率变为，那么（2）式变为： （3）Clarida、Gali和Gertler（1997）认为，各国央行的利率设定还应考虑其他经济变量。例如，货币当局不会完全牺牲货币控制（monetary control），经常将汇率维持在合理的区间内，因而汇率可能影响货币政策，这些信息独立于那些有关通胀和产出的信息。因此，反应函数中还应该包括那些可能潜在地影响利率设定的除通胀和产出之外的其他变量。正如W
16、oodford和Giannoni（2002b）指出的，从更加贴近现实的角度来看，最优规则还应包括除通胀和产出缺口之外的其他状态变量。Friedman（1996）提出，美联储在制定利率政策时，应该考虑对货币供给与目标之间的缺口做出反应。他通过实证检验后发现，七十年代和八十年代期间，货币供给的反应系数显著正。Mehra（2000）将货币供给增长率作为斜率哑变量引入前瞻性利率反应函数，通过对1979年至1998年的季度数据实证检验后发现，货币增长率在该反应函数中也是显著的，并且系数为正。二十世纪七八十年代以货币总量作为中介目标的政策体制以及期间采取的“新操作程序”表明了美联储在货币增长上倾注了大量的
17、精力，这可能已经成为联邦基金利率目标变动的根源之一。事实上，美联储在20世纪七十年代曾经采用货币总量作为货币政策中介目标。从1996年起，我国央行已经将货币政策目标定为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。随后在1998年正式取消了信贷规模控制，使用货币供应量作为唯一中介目标，这表明货币供应量逐渐成为我国央行制定货币政策越来越关注的指标。同时，随着央行进行货币决策的前瞻性意识进一步增强，我国央行都会在每年年初公布本年的货币增长目标，以便引导公众预期，实现经济稳定增长。因而，本文在（3）中引入货币供给增长率变量： （4）其中，代表基于期的信息集对期货币供给增长率的期望，是货币供给增长率目标
18、。另外，假定对于（4）中各个预期变量都为提前一期的预期变量，即，那么（4）变为： （5）此外，Estrella 和 Mishkin（1998）认为，货币政策传导机制和经济结构的不确定性会使得中央银行惯性调整利率是最优的。由于传导机制和经济结构的不确定性，货币政策的“一步到位”的调整方式可能会给产出带来很大的不确定性，而渐进的部分调整则会降低产出的不确定性。因而，我们把（6）式描述的利率平滑（interest rate smoothing）引入反应函数中： （6）其中参数反映平滑调整的程度，是货币当局设定的当前利率水平。假定央行对这些变量的期望值与央行期的可获信息无关，因此可以用（7）、（8）和
19、（9）式来描述未来各变量期实际值和期预期值的关系，即： （7） （8） （9）其中，、和是预测误差，它们与央行用来预测通胀率、产出缺口和货币供给增长率的期可获信息无关。综合以上分析，将（6）（9）式代入（5）式，整理后得前瞻性货币政策反应函数： （10）其中，复合误差项。二、实证检验1. 分位数回归方法Koenker和Bassett（1978）年提出的分位数回归方法以加权的平均绝对误差作为目标函数对回归系数进行估计，从而可以因变量在不同分位数下对自变量的反应系数的变化进行考察。令为随即因变量，是它的n个实现，其分布函数。对于任意的，的分位数定义为。假设解释变量X为1维随即向量，是它的n个实现。
20、假定模型为线性模型，则通过最小化得到参数的估计值，其中，是指示函数（Indicator function）。给定，关于的分位数线性回归模型如下：其中，随着分位数的变化，参数估计值也可能随着变化。该模型的参数没有显示解，因为函数在原点处不可微。Portnoy 和 Koenker（1997）提出了解决该问题的新方法内点算法（Interior-point method）。内点法的思想是利用受限变量（bounded variables）取代一个线性程序，通过引入一个对偶程序将内点法应用到分位数回归模型的估计中，它在处理大样本问题时速度较快。此外，对模型做适当的假设，则可以证明分位数回归参数估计值具有一
21、致性和渐进正态性，即：，其中，是误差项的条件概率密度函数 参见Koenker, R. and G. Bassett, 1978, Regression Quantile, Econometrica, 46, pp. 33-50。2. 变量选择及数据描述联邦基金利率作为美国货币市场的基准利率，是金融市场上具有普遍参照作用的利率。基准利率所反映的市场信号，或者中央银行通过基准利率所发出的调控信号，能有效地传递到其他金融市场和金融产品价格上。对于正在进行利率市场化的我国，与一系列货币政策规则描述的完全市场化的利率体制不同，除了货币市场利率之外，我国目前的利率体系还包括管制利率（主要是商业银行存贷款利
22、率）。目前，我国绝大部分金融资产仍受管制利率的约束，在实际的利率水平调整中，央行一般以同期物价上涨率为参照物，先定出1年期存款利率，然后再确定商业银行其他档次的存贷款利率以及中央银行存贷款利率 目前中国的存贷款利率包括央行确定的“存贷款基准利率”和市场中由于在基准利率水平上上下浮动而形成的存贷款实际（平均）利率。因此，本文分别选择中国七天期银行间同业拆借名义利率作为反应函数检验时的货币市场名义利率，以及中国一年期存贷款名义基准利率作为反应函数检验时的管制利率（简称为存贷款利率，如无特殊说明，本文此后涉及的存贷款利率均指中国一年期存贷款名义基准利率）。关于潜在GDP的计算，首先利用X-11对名义
23、GDP进行季度调整（所有月度数据均来源于中经网，包括1998年1月至2006年12月共108个月度数据 由于中经网给出的是季度GDP，本文利用线性插值法对季度GDP进行了月度分解。通货膨胀率、M1和M2均采用同比数据。），再利用HP滤波求出潜在GDP，产出缺口（季节调整的真实GDP潜在GDP）/潜在GDP100。此外，由于存款名义基准利率缺乏平滑性，因此实证检验时，本文使用存款利率趋势水平来代替存款利率名义基准利率，存款趋势曲线是利用HP滤波获得的，表示时间序列当中的趋势成分。此外，本文采用CPI的变化率来衡量通货膨胀率。关于目标通胀率的计算，Clarida，Gali和Gertler（2000
24、）将均衡实际利率视为平均联邦基金利率和平均通货膨胀率之差，对于（10）中的预期货币增长率变量，本文将目标货币供给增长率视为样本期内货币供给增长率的平均值，然后由估计出的反应函数的常数项求出目标通胀率 根据本文所获数据计算，平均通胀率0.72，拆借利率均值2.83，均衡拆借实际利率2.11，存款平滑利率均值2.56，均衡存款利率1.84，贷款平滑利率均值5.87，均衡贷款利率5.15。关于货币供给增长率指标的选择。我国央行都会在每年年初公布本年的M1和M2的增长目标，但M1和M2实际增长之差造成的“喇叭口”常常让人们在根据货币供应指标来判断宏观经济和货币政策走向时显得很困惑，不同层次的货币供应量
25、增长率之间的所谓“喇叭口”使公众对货币政策的预期产生了不利的影响（彭兴韵，2006）。一般认为，M1体现社会经济主体的即期购买力，主要与短期经济活动相关，并对短期CPI具有较强的解释能力；M2体现经济活动中长期的购买力，对于未来CPI和名义经济增长具有较强的解释作用，因而适合作为货币政策的中介目标（钱小安，2000）。正如余永定指出的，我国改革开放二十多年来，由于M2包含数量巨大的居民储蓄存款，从而释放了货币增速高于GDP增速形成的通胀压力，因此实现了无恶性通胀的经济增长。此外，央行负责人吴晓灵（2004）认为，近年来，我国经济处于转轨和加速融入世界经济的过程中，许多经济变量关系处于变动之中，
26、货币政策中介目标的选用引起学术界的争论。在实践没有明确的结论之前，我们只能把中介目标定为一个综合目标，重点看M2和贷款量，同时参考货币市场利率。鉴于此，本文选择M2作为实证检验的货币供给增长率变量。3. 平稳性检验及分位数回归估计结果为了避免伪回归，本文分别利用ADF检验单整检验方法和Johansen协整检验法后最终发现，同业拆借利率、通胀率、产出缺口和M2增长率在95的置信水平下至多存在一个协整关系；存款利率趋势值、通胀率、产出缺口和M2增长率在95的置信水平下也是至多存在一个协整关系（为节省篇幅，输出结果从略）。下面利用本文介绍的分位数回归方法对（10）进行实证检验，得到前瞻性利率规则的估
27、计结果，如表1所示。表1 同业拆借利率和存款利率各自反应函数的分位数回归估计结果分位数同业拆借利率存款利率0.050.691*0.021*-0.031*-0.024*0.936*0.984*0.002*0.045*0.100.720*0.087*-0.038*-0.068*0.935*0.985*0.002*0.043*0.150.773*-0.041*-0.022*-0.065*0.935*0.974*0.001*0.043*0.200.790*0.039*-0.005*-0.071*0.935*0.947*0.000*0.038*0.250.852*-0.031*0.009*-0.064*
28、0.938*0.935*0.000*0.044*0.300.851*-0.046*0.010*-0.040*0.937*0.968*0.001*0.040*0.350.898*-0.058*0.013*-0.065*0.943*0.957*0.000*0.047*0.400.897*0.009*0.020*0.002*0.949*0.952*0.000*0.061*0.450.899*0.158*0.003*0.041*0.950*0.954*0.001*0.060*0.500.923*0.211*0.002*0.095*0.953*0.895*0.000*0.071*0.550.956*0.
29、129*0.021*0.219*0.952*0.894*0.014*0.103*0.600.960*0.154*0.038*0.244*0.953*0.905*0.026*0.105*0.650.959*0.060*0.029*0.268*0.952*0.911*0.029*0.106*0.700.957*0.131*0.018*0.340*0.952*0.831*0.025*0.112*0.750.956*0.007*0.005*0.439*0.951*0.861*0.023*0.117*0.800.957*0.183*-0.019*0.526*0.952*0.878*0.014*0.111
30、*0.850.946*0.046*0.041*0.762*0.955*0.951*0.007*0.114*0.900.989*0.283*-0.062*0.760*0.9550.987*0.008*0.098*0.950.961*0.347*-0.089*0.815*0.9550.992*0.004*0.102*注：从0.05分位点开始，依次增加0.05直至0.95分位点共考察了19个分位点下反应函数的估计结果。*表示统计量在5水平下显著，*表示统计量在1水平下显著。估计结果利用软件Gauss7.0编程获得。三、结果分析表1表明，利率平滑系数的估计值绝大多数在0.85和1之间。正如Rudebu
31、sch和Svensson（1998）对最优货币政策行为和各国利率调整的历史行为进行比较后发现，各国央行具有对利率平滑的偏好，上述平滑系数表明，我国央行在考虑到经济运行的不确定性时偏好于对利率进行较高程度的平滑调整。实际上，从1998年到2006年，央行连续8次下调商业银行一年期存贷款基准利率以及其他相应市场利率，幅度最大为1.5%，最小为0.25%，并具有调整幅度逐渐减小的趋势，显示出利率平滑操作机制逐渐进入到央行的视野中来。从总体上看，同业拆借利率和存款利率各自反应函数中预期通胀、预期产出缺口和预期货币供给增长率三个预期变量的响应系数绝大多数都大于0，说明同业拆借利率和存款利率随着预期通胀、
32、预期产出缺口和预期货币供给增长率的增加而同向增加，从而有利于促进通胀率下行，保持产出的稳定增长以及实现货币供给目标。因此，前瞻性利率规则能够保证经济运行在偏离均衡状态或央行目标时采取正确的政策调整方向，保证经济运行的稳定性。具体而言，随着利率在不同分位数水平下发生变化，各预期变量响应系数的大小呈现一定变化趋势。为了更加清晰地分析这一变化趋势，我们将表1的结果绘制如下（见图1.1、1.2、1.3和图2.1、2.2、2.3）。图1.1 预期通胀响应系数 图1.2 预期产出缺口响应系数 图1.3 预期货币供给响应系数图2.1 预期通胀响应系数 图2.2 预期产出缺口响应系数 图2.3 预期货币供给响
33、应系数注：横轴表示分位点，纵轴表示相应的响应系数估计值。图1.1、1.2和1.3是利用同业拆借利率作为利率变量时各响应系数的估计结果，图2.1、2.2和2.3是利用存款利率作为利率变量时各响应系数的估计结果。首先看预期通胀响应系数的变化趋势。图1.1表明，在同业拆借利率逐渐提高时（由条件分布的低端向高端变动），预期通胀响应系数并没有明显的变化趋势，或高或低且变动幅度很小。图2.1表明，随着存款利率提高，预期通胀响应系数先减后增。当利率处于条件分布0.7分位数时，响应系数最小，当利率处于分布的两个极端时，响应系数最大。再看预期产出缺口响应系数。图1.2表明，预期产出缺口响应系数随着同业拆借利率逐
34、渐增大而呈现先减后增的变化趋势（除了利率在0.85分位数时的响应系数突然变大之外）。当利率处于条件分布0.6分位数时，响应系数最大，当利率处于条件分布的最高端时，响应系数最小。图2.2表明，当存款利率由条件分布的最低端0.05向中端0.5逐渐变化时，预期通胀响应系数基本处于水平不变的状态。而从0.5向高端变化时，响应系数先增后减，并在条件分布处于0.65分位数时达到最大值。最后看预期货币供给增长率响应系数。图1.3和图2.3都表明，无论是同业拆借利率还是存款利率，预期货币供给增长率响应系数随着利率由条件分布的低端向高端变动而呈现单向递增的变化趋势，并在条件分布的高端达到最大值。响应系数单向递增
35、的变化趋势说明，当利率水平（包括以同业拆借利率代表的市场利率和以存款利率代表的管制利率）逐渐提高时，货币供给响应系数的逐渐增大或许是对货币供给增长过快情形下央行采取的更加积极的政策反应。而事实上，自2003年以来，我国外汇储备从2003年的4030亿美元上升到2006年年末的10720亿美元，在当前的汇率制度下，由于金融市场尚未成熟，没有足够的金融工具吸纳流入的资金，因此只能靠央行的对冲操作来维持汇率的相对稳定，从而直接导致了流动性过剩。为此央行综合运用各种政策工具，包括加强公开市场操作，先后8次提高法定存款准备金率等措施。与此同时，货币市场利率和商业银行存贷款利率也相应地提高，共同解决流动性
36、过剩问题，缓解可能出现的较强的通胀压力，这恰恰说明了实际经济运行状况与上述货币供给增长响应系数单向递增的结果是一致的。正如范从来（2004）提出的，有效发挥货币供应量作为货币政策中介目标的作用，关键在于创造出更有利于货币供应量发挥中介目标功能的货币调控机制，包括需要利率市场化作为配合。类似地，钱小安（2007）也认为，解决我国目前的流动性过剩问题更为重要的是，要有效运用利率政策工具，即适当上调存贷款利率达到中性水平，引导社会资金合理流动。同时，加快形成市场利率体系，完善银行间回购利率体系，加大对短期利率水平的引导，逐步建立以市场利率为主要手段的有效操作目标，有效发挥利率政策的调控作用。进一步分
37、析来看，与预期货币供给增长响应系数随着利率条件分布递增而单向递增的结果相比，预期通胀和预期产出缺口的响应系数变化趋势并非单向的，而是先增后减或先减后增，个别情形甚至没有明显的变化趋势。事实上，1998至2006年的九年间，我国经济始终保持了低通胀高增长的发展态势。然而，自2003年以来出现了流动性过剩现象与整个利率体系整体上行的情形意味着，央行的利率调整可能自2003年以来更加关注解决流动性过剩问题，以防出现明显通货膨胀，这可能是预期通胀和预期产出缺口响应系数并未随着利率条件分布递增而单向增减的内在原因之一。同时，与成熟的市场经济体制不同，作为一个市场经济体制逐步完善的发展中国家，我国的宏观调
38、控是多部门同时进行的，除货币政策外，财政、土地、产业等政策都对经济运行产生影响。因此，在我国现行市场经济体制下，央行如果仅仅运用利率工具进行宏观调控，并不能保证经济运行实现低通胀高增长。例如，石柱鲜、王立勇（2006）通过对结构预算余额的分析表明，自1998年以来，我国基本上呈扩张性态势的财政政策对于我国经济增长起到了很强的拉动作用。王飞（2005）从房地产开发和销售两个方面进行实证分析后，认为房地产业对我国经济发展有较强的促进作用，这种促进作用能否长期持续下去，同时取决于商品房的开放和城镇居民的需求。江小涓（2005）认为，改革开放二十多年的实践表明，随着我国产业结构的不断优化升级，经济发展
39、从整体上由粗放型向节约型方向发展，在很大程度上，经济增长与产业结构优化升级是同一过程的不同方面，只有着力继续推动产业结构优化升级，国民经济才能继续保持较快增长。因此，过去九年来我国经济取得的高增长低通胀的成就，恰恰是包括货币政策在内的一系列政策相互协调共同作用的结果。四、结论本文通过引入预期货币供给增长变量，设定了一个符合我国现实国情的前瞻性利率规则，利用分位数回归方法和我国的实际数据，对前瞻性利率规则进行实证检验后发现，前瞻性利率规则能够保证我国经济运行在偏离均衡状态或央行目标时采取正确的政策调整方向，保证经济运行的稳定性。具体而言，预期货币供给增长率响应系数随着利率由条件分布的低端向高端变
40、动而呈现单向递增的变化趋势，预期通胀和预期产出缺口的响应系数变化趋势并非单向的，分别呈现先增后减和先减后增的变化趋势。最后综合分析认为，检验结果可以较好地解释近十年来我国经济高增长低通胀的发展态势以及近几年来出现的流动性过剩现象等。任何形式的货币政策反应函数作为一种理论模型，只是作为对现实的一种简化和近似，不能完全描述复杂多变的现实世界。Svensson（1998）认为，实践中没有一个国家的央行会机械地跟从任何利率规则，在面临现实中各种复杂多变的不确定性时，央行都会通过考虑所有的可得信息，而非仅仅是利率规则中涉及的变量含有的信息，来重新考虑它的货币政策。因此，各国央行在进行利率调整时，除了产出
41、、通胀和货币供给因素之外，都必须根据本国现实国情，综合考虑其他货币政策因素。例如，对于尚未建立浮动汇率管理体制的我国来说，利率变动除了要考虑物价指数和货币增长的变化，还需要配合人民币汇率渐进式改革，稳定人民币汇率，减小升值压力。为了防止基于人民币升值预期的国际投机资本流入，加剧我国目前的国际收支失衡和流动性扩张状况，近年来我国央行希望货币市场利率与美元利率保持一定的利差空间。因此，当央行为了抑制贷款需求造成经济过热而需要提高信贷市场利率时，就不得不考虑加息对国际投机资本流动对我国经济的影响。总之，正如Taylor（1993）提出的，货币政策规则是对基础货币或利率等政策工具如何根据经济行为变化进
42、行调整的一般要求，应被看作是对于货币政策的一个指导方针（guidelines），而非机械地遵从，才能更加有效地利用利率规则，实现货币政策目标。参考文献1 范从来：论货币政策中介目标的选择J，金融研究2004年第6期。2 江小涓：中国服务业将加快发展和提升比重J，财贸经济2005年第4期。3 刘斌：最优货币政策规则的选择及在我国的应用J，经济研究2003年第9期。4 刘斌：稳健的最优简单货币政策规则在我国的应用J，金融研究2006年第4期。5 陆军、钟丹：泰勒规则在中国的协整检验J，经济研究2003年第8期。6 彭兴韵：论货币政策框架的调整J，经济学动态2006年第9期。7 钱小安：中国货币政策
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