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1、杠杆收购在我国的应用及其发展前景杠杆收购在我国的应用及其发展前景 【摘 要】杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略，其本质在于通过“用其他人的钱”而获得对目标公司的控制权。本论文对杠杆收购在国内的可行性条件及制约因素进行了分析，并提出了相应的发展建议。从而为推进经济结构的调整、提高企业并购及经营效率提供正确的意见。 【关键词】杠杆收购；发展前景；建议措施 一、引言 （一）选题背景 杠杆收购（Leveraged Buy-out，简称LBO）是一种对股票市场和公司发挥了重要影响的企业重组技术。LBO起源于60年代中期，火
2、爆于80年代中后期。20世纪80年代杠杆收购主导了西方世界经历的第四次并购浪潮，对西方资本市场、公司治理和股东价值创造产生了重大影响，在一定程度上推动了金融市场的发展。企业并购活动是搞活企业、盘活资产的重要途径，随着经济全球化和金融一体化的发展，企业并购的数量和规模越来越大，已有的并购融资方式已经不能满足需要，拓展新的并购融资渠道是推进企业进一步发展的关键问题之一。要加快推进经济结构调整和增长方式转变，提升我国企业的可持续竞争力，单靠企业自我积累和行政扶持是远远不够的，需要通过金融资本和管理资本的联合创造出巨大的企业价值。可以说，杠杆收购已成为我国经济发展的现实需要（崔曲，2009）。 （二）
3、研究意义 研究杠杆收购在我国的应用有着重要的理论意义和实践意义，主要体现在以下几方面：一是可以优化资本市场资源配置的作用，加快资源的流动，调整产业结构。二是改善金融结构，完善金融市场，促进具有中国特色的金融工具创新；有利于改善上市公司治理结构，提升上市公司核心竞争力；有利于改善公司法人治理结构，提高公司治理效率。三是通过实施杠杆收购来盘活银行不良资产、减少银行损失。 本文正是要通过对当前的杠杆收购的相关理论进行研究和借鉴，了解其涉及的运作方法，在此基础上针对我国杠杆收购的现状进行分析，对存在的问题提出进行探讨并提出合理的建议。 二、国内外研究现状及分析 （一）国外研究现状 国外的并购活动经历了
4、五次并购浪潮，因此国外对于杠杆收购理论和实证方面的研究都很深入，已经形成了比较丰富的理论体系。Michael C.Jensen（1986）和其他支持者认为，杠杆收购解决了长期困扰成熟行业上市公司的“自由现金流量”问题即管理层倾向于把多余资本再投资于低收益项目（包括进行多元化收购），而不愿支付给投资人。Mascarella和Vetsuy pens（1990）在研究了杠杆收购后企业经营绩效后发现，其绩效实现了大幅度提高。美国学者Lehn和Poulsen（1988）对19801984年期间以108个完成杠杆收购公司为样本的研究发现，一半以上企业都处于零售业、食品加工业、纺织服装业等受经济周期影响较小
5、的行业。Kaplan（1989）和Smith（1990）发现由于管理层有意无意对向外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司价值作出或高或低评价。Asquith和Wi Z man、Warga和Welch（1996）分析了在调整杠杆收购风险后债券持有者得到的收益，得出了债券投资者减少了收益，但是其损失仅占普通股股东收益7%的结论。 （二）国内研究现状 国内的研究大多是建立在国外研究成果的基础之上，到目前为止，国内关于杠杆收购的系统性研究还比较少，且大多以定性的理论分析和实例的个案分析为主。杠杆收购的完整概念最早出现在1994年第3期的改革杂志上，作者还简单介绍了杠杆收购的操作过程，即：集资，购入和
6、拆卖，重组和上市。十几年来国内许多学者都加入到杠杆收购的研究行列之中，研究内容主要包括理论和应用两个方面：一是关于杠杆收购的基本理论框架，二是关于杠杆收购在我国的可行性的研究。李胜、张众和王传玺（2000）从国家政策和法规的层面上，对我国杠杆收购的可行性进行了研究。任自力（2005）对中国企业管理层收购的发展现状与特点等问题进行了研究，并重点围绕管理层收购的主体法律制度，融资法律制度和国有资产转让定价法律问题进行了比较深入的研究。苏州（2006）详细分析了股权所有人在公司治理和股东价值创造中的作用，分析了在中国实施杠杆收购的主要障碍、方法、意义和作用。关静（2011）通过对我国杠杆收购发展状况
7、的概述，指出其发展中存在的问题，并重点针对我国资本市场、中介机构等提出对我国杠杆收购的发展建议。 综观国内外关于杠杆收购的文献，可以看到，我国关于杠杆收购的研究与国外相比差距很大。面对国际国内新形势新问题，如何在我国发展杠杆收购市场，是一个值得研究的问题。 三、我国杠杆收购的可行性条件 （一）社会基础方面 首先，进行杠杆收购活动已经没有理论上的障碍，经过理论界的探讨和实务操作中的摸索，兼并收购作为一种行之有效的经济手段，已经成为人们的共识；其次，近年来我国相继推出了一些加速产权流动、促进兼并收购的法律和政策，如公司法、证券法、破产法等。另外，社会化的职工医疗保险、养老保险、住房制度的改革以及人
8、们就业观念的转变都为企业的杠杆收购活动提供了良好的社会基础。 （二）经济基础方面 我国国有企业中有相当大的一部分都是处于亏损状态，急需进行资产重组，只有大力推行兼并收购活动才能使优势企业迅速扩大经营规模，将好的经营管理经验复制到相关的企业中，实现资产增值；其次，我国居民的高储蓄率以及日益觉醒的投资理财意识为杠杆收购的融资提供了坚实的基础；最后，近几年国家非常重视对机构投资者的培育，已初步建立起了一些投资机构，如投资基金、风险投资公司、投资银行等机构投资者，养老基金以及保险基金都将逐步进入到资本市场（陈共、周升业、吴晓求，1998）。 四、我国进行杠杆收购的制约因素 （一）相关经济法律法规制度不
9、健全 我国资本市场起步很晚，保障资本市场健康发展的相关法律法规尚未成熟和完善。迄今为止，国家主管部门对国家股、法人股的流通和转让尚无明确的法律规定。同时，对企业收购兼并的程序与相关事项都没有明确的法律条款进行规范化操作，对收购兼并行为中的中介咨询服务机构的法律规范也很少有内容涉及。 （二）企业产权制度不完善 我国企业尤其是上市公司普遍存在着国有股比例过大，而且不能解决全流通问题，这会带来政府过分介入上市公司重组的问题，也使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让的方式进行（穆红梅，2010）。 （三）资本市场发展不完善 目前，我国资本市场的框架已经基本确立，但与发达国家的差距仍然很大。主要问题
10、有资本结构过于单一，金融工具和金融品种缺乏，比如次级债券市场发展不足、垃圾债券开发缺乏动力。 （四）收购定价不合理 在杠杆收购中，如果价格过低或过高，都会给收购方带来过多的财务压力甚至是损失，确定合适的收购价格必然是促成交易达成的关键所在。 （五）中介服务机构的缺位 在西方国家的企业并购尤其是杠杆收购中，中介机构的作用是举足轻重的。但是在我国，由于政府的干预使得中介咨询机构的作用大大弱化，政府反而充当了最大的中介机构。这就造成了在企业并购过程中，资产评估、法律咨询、会计审计以及财务顾问等相关服务机构的缺位，严重阻碍了我国企业杠杆收购活动的正常开展。 （六）收购企业自身发展存在问题 我国杠杆收购
11、发展不足，很大一部分因素归结于收购者自身。一是企业自身的业务素质不高和融资能力不足，使其难以在被收购企业的经营管理和股权分配等方面提供更专业的建议或采取更有效的管理手段；二是部分收购者进行杠杆收购并非出于自身发展的需要，而是为了谋取目标企业的买卖价差，有很强的投机性存在（刘岚、饶磊，2009）。 五、对我国杠杆收购的发展建议 （一）宏观因素 1.健全法律法规，为杠杆收购发展提供法律依据。经济法律法规政策应该及时更新并适应不断发展的经济环境。首先，应该专门制定关于企业并购方面的专项法律法规，为杠杆收购的运作提供具体的法律依据；其次，适当修订现行法律法规，放松目前杠杆收购的法律法规限制。 2.调整
12、国家政策，为杠杆收购发展提供政策支持。第一，解除杠杆收购的政策壁垒，允许各种资金适当进入并购融资领域。不仅银行提供的资金可以用于杠杆收购融资，还可允许证券公司、商业保险基金、社会保险基金、个人资金、外资等资金全方位进入杠杆收购融资领域。第二，建立科学完善的退出机制。我国应建立多层次的场内市场，鼓励企业境内上市，为资本提供持续稳定的流通性和发展性以促进杠杆收购资金的及时流通。第三，完善杠杆收购定价机制。在杠杆收购过程中应采取科学、合理的估价方法，坚持市场化的运作手段，实现进场交易、规范交易行为、加强交易监管、防止暗箱操作（汪景福，2008）。 3.完善资本市场，为杠杆收购发展提供健康的环境。首先
13、，应该大力推进金融体制改革。其次，要丰富资本市场的债券品种，拓宽杠杆收购的资金来源渠道，完善并购融资工具。再次，加大对债券信用评级的规范与统一。具体来说，应建立相应的中介组织，为投资者提供真实可靠的信息，并完善配套信息披露与监督制度，保证评级工作的科学公正，从而保证投资者的利益，激发投资者的积极性，为我国杠杆收购提供广泛的资金基础（穆红梅，2010）。 （二）中介机构 第一，创建和完善投资银行。这是我国企业并购进一步发展的迫切需要，我国应建立金融信托投资公司、财务公司、证券公司等并存的投资银行格局，投资银行应运用专业知识及实践经验，帮助收购企业设计最合理有效的收购策略。第二，充分发挥我国跨国银
14、行在企业杠杆收购中的作用。我国目前必须积极推进金融国际化，实现国内中介机构与跨国银行的协同发展，为我国杠杆收购的国际化发展提供平台及动力。第三，适当学习国外先进经验，发展适合我国国情的杠杆收购运作方式。应逐步形成符合中国国情的杠杆收购运作方案，做到具体问题具体分析，逐步形成中国特色的杠杆收购模式。第四，培养专业人才。金融中介机构应该大力培养具有扎实的经济、管理、金融理论知识，具有较强的市场经济意识和社会适应能力，具有创新意识、竞争意识、风险意识的综合型人才。 （三）企业自身 第一，完善内部结构，加强内部控制。收购者应该要促进企业内部控制的科学性与连贯性，完善公司企业内部的激励约束机制，真正保证
15、股东大会、董事会和监事会的独立性。第二，减少投机目的，注重长远发展。杠杆收购具有高负债、高风险、高收益的特点，所以企业在进行杠杆收购时，应该注重如何增强企业的长期竞争力以及健康持续发展。第三，选择恰当的收购方式，并注重多种收购方式的有效结合。收购者在进行杠杆收购时，应根据企业自身以及收购目标的具体情况，选择恰当的收购方式，特别要注意多种收购方式结合使用，这样可以提高收购的灵活性、有效性，降低收购风险。第四，培养专业管理人员。管理层对企业的稳定经营具有重要作用，目标公司应保证有一个具有一定凝聚力、完善有效、核心人物明确的管理团队。只有这样，当目标公司被收购后，企业能得以健康、稳健、可持续发展（关
16、静，2011）。 参 考 文 献 1Aswath Damodaran.Investment VilltmtionM.New York the Free Pmss.1996：98112 2Kaplan S.Effects of Management Buyouts on Operating Performance and ValueJ.Journal ofFinancial.1989：5662 3Michael C.Jemen.LBOs，Active Investors，and the Privatization of BankruptcyJ.Journal of Applied Corpora
17、te Finance.1989，2（1）：3544 4陈共，周升业，吴晓求.公司购并原理与案例M.北京：中国人民大学出版社，1998 5崔曲.杠杆收购在我国的应用前景分析D.武汉理工大学.2008 6关静.我国杠杆收购发展现状及建议分析J.现代商贸工业.2011（11）：1011 7李洋.杠杆收购J.商场现代化.2009（3）：188 8刘岚，饶磊.杠杆收购应用前景研究J.合作经济与科技.2010（5）：3031 9穆红梅.杠杆收购在我国面临的问题与对策J.福建财会管理干部学院学报.2010（2）：710 10苏州.企业杠杆收购与银行金融创新M.北京：中国财政经济出版社，2006：228300 11汪景福.我国企业杠杆收购问题探讨D.厦门大学.2008 12王巍，施迈克.杠杆收购与垃圾债券：中国机会M.北京：人民邮电出版社，2007（1）：34-最新【精品】范文
