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1、资本市场与 公司理财,本讲主要内容,金融市场资本市场：风险与收益费雪：分离定理完全资本市场有效市场假说资本市场与公司理财,金融市场的重要性,通过金融市场，公司、政府和个人均可以提高他们的效用储蓄者通过将闲置的资金投资于金融资产比如股票等以延缓消费，并为此而获得收益贷入者可以通过金融市场获得资金以投资于实物资产金融市场还向人们提供有关收益及其相关风险方面的信息在市场有效状态下，金融市场可以通过金融资产价格的波动来提供公司运作效率方面的信息,金融资产与实物资产,当公司最终利用实物资产创造收益之后，就依据投资者持有的公司发行的股票、债券等金融资产的所有权比例将收益分派给投资者股东获得股利或者股票价格
2、的上涨，债权人获得利息和本金。金融资产的价值，从根本上说，取决于公司实物资产使用的效率。,费雪：分离定理（1）（Fisher Separation）,在完全资本市场上，借入利率与贷出利率相同，费雪的分离定理成立。按照分离定理，股票投资者可以将企业内部实物资产比如固定资产等的投资权力完全委托给公司的管理当局，由他们决定投资的数量和时间。只要管理当局按照不低于市场平均报酬率水平的资本成本进行投资选择，投资者的财富即可保证最大化。至于投资者个人的消费偏好可以通过在金融市场上的借贷行为来进行调节或者推迟消费、或者提前消费，这与公司的投资决策无关。,资本市场线,A的无差异线,生产可行集,费雪：分离定理（
3、2）,B的无差异线,费雪：分离定理（3）,资本市场线（capital market line）：即借入或贷出延续的线。投资者可以根据自己对消费的偏好，来决定是提前消费借入，还是推迟消费借出。生产可行集(production opportunity set)：最为理想的生产、投资决策（P0,P1）,是使股东财富（W0）的现值最大化的那一点。(indifference curves)：投资者的无差异线，在这条线上，投资者采取任何消费政策的效用都是一样的。,一致原则（unanimity principle）,不同的投资者具有不同的消费偏好，无差异线也不相同。但若让他们在股东大会上对公司的投资决策进行
4、投票的话，那么，他们的意见是一致的。这就是所谓的“一致原则”。管理当局作为股东的代理人，完全按照“净现值”法则投资报酬率一定要高于资本成本来选择投资项目，而无需考虑股东们的偏好与态度。,金融市场的种类,货币市场在其中交易的金融工具有效期在1年之内资本市场有效期1年以上的证券发行和交易的市场,金融市场的种类,债务市场比如公司债发行、流通的市场股权资本市场即股票市场,股权资本市场,一级市场公司发行新股以筹集资金的市场二级市场业已发行在外的股票进行交易的市场,衍生证券市场,期权，期货和掉期等进行交易的市场。这些金融资产的价值大多取决于其他更为基本的金融资产比如股票的价值的高低。通过衍生证券市场，投资
5、者可以对投资风险进行管理,股票市场交易的种类,1.二级市场交易业已发行在外的股票2.一级市场公开持有公司发行新股3.初次公开发行(IPO)私人持有公司第一次向公众发行股票称为”公开化”（going public）,股票的流通,规范的、有组织的股票交易机构有形的机构纽约股票交易所(NYSE)美国股票交易所(AMEX)芝加哥股票交易所(CHX)费城股票交易所(PHLX),柜台市场(OTC),由证券商或者股票经纪人组织的股票交易他们交易的是没有在公开的股票交易所公开上市公司的股票证券商自己持有股票并造市证券经纪人仅仅是以代理人的身份沟通股票等金融证券的卖者和买者柜台市场的电子化程度极大地提高了股票交
6、易的效率，再加上入市条件的宽松，因而吸引了许多公司的加入,NASD与 NASDAQ,许多柜台市场上的证券商和经纪人都是全美证券经纪人协会的成员（National Association of Securities Dealers，NASD)。全美证券经纪人协会发展的电子化的自动报价系统（NASD Automated Quotation System，NASDAQ)，目前已经成为美国进行股票交易的主要途径和方式。组织严密，机构复杂，有别于一般意义上的柜台交易.,NASDAQ:不全是高科技企业,NASDAQ中的的高科技企业只占整个市场的50，另外50还是由传统行业，像星巴克咖啡等就不是高科技企业。
7、NASDAQ的行业分布情况为：通信服务 2材料行业 2工农事业 1信息技术 30传统行业（汽车、医疗等）10健康保健（生命医药）17金融行业 20能源 2零售 3贸易和批发 13,中国股票市场:历史 I,1869年出现了外国证券所，1880年开始有中国的证券经纪人1891年，上海股票联合会成立1894年，发行公司债券1914年于上海成立了股票商务联合会1920年，规范的上海市场开张，主要交易政府债券;然后，分别在北京、天津、广州、南京、苏州和宁波开辟了股票市场,中国股票市场:历史 II,1949年，新中国成立后，所有的股票市场完全关闭随着改革开放政策的逐步实施，1978年，中国有关方面开始考虑
8、重新建立中国的证券交易市场，以完善企业的融资渠道1981年，中国开始发行国库券1982年，地方企业的债券发行开始,中国股票市场:历史 III,1984年开始，国有金融企业发行金融债券，一级股票市场开始启动1986年，国有公司债券发行，证券进行交易的二级市场柜台交易在上海出现1988年，完善的国库券交易市场出现在上海和武汉1989年，证券交易执行委员会成立以规划全国股票交易的发展,中国股票市场:历史 IV,1990年，证券交易自动报价系统开始运行1990年，上海股票交易所开业；1991年，深圳股票交易所开业1992年，B股首次挂牌交易1993年，全国电子交易系统开始运行；H 股在香港发行，N股在
9、纽约发行,中小企业板块,2004年5月17日，国务院批准，中国证监会正式批复，同意深圳证交所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。事实上，自2000年8月出台创业板上市规则（咨询稿）开始，深圳证交所即已停止发行新股，新股完全由上海证交所发行。中小企业板块重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市在中小企业板块建立之初，暂不降低发行上市标准，而是在主板市场发行上市标准的框架下设置中小企业板块。,中国股市：初级发展阶段,中国股市初级发展阶段的一个重大特征即是波动性极大。19921996年，沪深股市出现了五次比较大的震荡，峰谷相差360。而
10、同期的美国股市波动的峰谷差只有60，新加坡为110。1993年2月25日，上证综合指数从1536.87点下降到1994年7月29日的333.89点，跌幅竟达400。1995年以后波动趋于和缓，但月波动幅度仍然达到10。,影响利率水平的四个因素,生产机会消费的时间偏好风险预计的通货膨胀,实际与名义利率,k=k*+IP+DRP+LP+MRP,这里:k=债券的要求报酬率 k*=实际的无风险利率 IP=通货膨胀溢价DRP=违约风险溢价 LP=流动性溢价MRP=到期风险溢价,不同的债务有哪些不同的风险溢价,短期国库券:只有 IP长期国库券:IP,MRP短期公司债券:ST IP,DRP,LP长期公司债券:
11、IP,DRP,MRP,LP,“利率的期限结构”与“收益曲线”,期限结构:利率（或收益率）与债务期限的关系.期限结构的图形就是收益曲线,国库券收益曲线,0,5,10,15,10,20,30,到期年限,利率(%),1 年6.3%5 年6.7%10 年6.5%30 年6.2%,收益曲线(2000，5),假设的国库券收益曲线,0,5,10,15,1,10,20,到期年限,利率(%),1 年 8.0%10 年 11.4%20 年 12.65%,实际的无风险利率,通货膨胀溢价,到期风险溢价,影响收益曲线因素,收益曲线向上倾斜.主要是因为预期通货膨胀率和到期风险带来的风险溢价的增加.,国库券的收益曲线与 公
12、司债券的收益曲线有什么关系？,公司债券的收益曲线比国库券位置要高。而且，并不一定与它平行.公司债券的收益曲线与国库券的收益曲线之间的距离随着公司债券等级的下降逐渐扩大.,假设的国库券与公司债券收益曲线,0,5,10,15,0,1,5,10,15,20,到期年限,利率(%),5.2%,5.9%,6.0%,国库券收益曲线,公司债券发行量与国库券发行量的比较,近年来，投资级公司债券的发行量超过了国库券的发行量,95 96 97 98 99,600450300150,美国国库券发行总量(蓝色)投资级公司债券的发行量(红色),金额,预期假设(PEH),收益曲线的形状决定于投资者对未来利率的预期.如果利率
13、随时间的延续而上升，长期证券的收益率会高于短期证券的收益率。,证券到期时间与报酬率,风险,收益与金融市场,了解资本市场上收益水平的确定情况，可以帮助我们合理地确定非金融资产收益水平的确定资本市场的基本启示任何收益的获得必须承担风险潜在的收益越大，潜在的风险就越大这就是所谓的风险收益权衡（risk-return trade-off）,金额报酬,总报酬=源自投资的收益+源自价格波动的资本利得（或损失）案例:1年前购买公司债，价格为950元.获得2次付息，每次30元.如今可以975 元的价格卖出.总金额报酬是多少?收益=30+30=60资本利得=975 950=25总金额报酬=60+25=$85,百
14、分比报酬,评价报酬率的高低，最为常见的形式还是百分比报酬率股利报酬率=收益/最初价格资本利得报酬率=(最终价格 最初价格)/最初价格总报酬率=股利报酬率+资本利得报酬率,案例 报酬率的计算,购买一份股票，价格为35元，获得1.25元的股利，股票的现在价格为40元.金额报酬是多少?金额报酬=1.25+(40 35)=6.25报酬率是多少?股利报酬率=1.25/35=3.57%资本利得报酬率=(40 35)/35=14.29%总报酬率=3.57+14.29=17.86%,各年总报酬率,大公司股票报酬率,长期政府债券报酬率,TBill 报酬率,平均报酬率,风险补偿,风险补偿即是为承担投资风险而获得的
15、“额外”收益短期国债（Treasury bills）一般被视为无风险证券无风险之上所获得的报酬即是所谓的风险补偿,历史风险补偿,大公司股票:13.0 3.9=9.1%小公司股票:17.3 3.9=13.4%长期公司债券:6.0 3.9=2.1%长期政府债券:5.7 3.9=1.8%,方差与标准差,方差与标准差可以被用于对资产收益的波动进行度量波动越大，收益的不确定性越大历史方差=偏离均值的差异的平方之和/(观察数目 1)标准差=方差的平方根,案例 方差与标准差,方差=.0045/(4-1)=.0015 标准差=.03873,何谓市场均衡（market equilibrium）?,在均衡状态下，
16、股票价格是稳定的.人们既不会买入股票，也不会卖出股票.在均衡状态下,期望报酬率 一定等于要求报酬率:,什么是市场均衡?,在均衡中，股票的价格是稳定的。人们没有去买或卖的倾向。预期的股票价格P，必须等于实际价格P。换句话说，基本价值必须等于价格。,(续),在均衡中，预期的回报必然 等于实际的回报,ks=D1/P0+g=ks=kRF+(kM-kRF)b.,均衡是如何建立的?,如ks=+g ks，那么 P0 就“偏低”。如果价格低于基本价值，那么股票将是一笔好交易。买单将超过卖单，价格将会被 抬高，并且 D1/P0 将下降直到 D1/P0+g=ks=ks.,D1P0,股票的价格为何变化?,ki=kR
17、F+(kM-kRF)bi 将会改变：通货膨胀预期 风险厌恶 公司风险 g 将会改变。,完全资本市场,完全资本市场（perfect capital market）,又被称为“无摩擦资本市场”（frictionless capital markets），是金融经济学家所假想出来的一种资本市场环境，是理财学家的一种“梦境”（米勒语）。建立完全资本市场理论，旨在简化或深化理论分析，促进学术的发展。MM不相关理论、各种资产定价模型等都是在完全资本市场环境下推导出来的。,完全资本市场：必具的特征,没有交易费用；没有所得税；市场上拥有大量的交易者，没有人能对价格的形成产生直接影响；所有资产均可被无限细分，并
18、可无障碍地进行交易；个人与企业具有同等的能力与机会进入市场；可以免费获得信息，因而每个人均可以获得同样的信息；所有人对未来拥有同样的预期，且都追求期望效用最大化；没有财务危机成本。,有效资本市场,股票价格处于均衡状态或者被“公允”定价如果真的这样，人们将无法获得“超额收益”有效市场并不意味着投资者在资本市场不能获得正值的报酬,如何达成市场有效?,许多投资者均在关注着对公司有关信息的分析一旦新的信息出现,他们便会对此进行详尽的分析因此，股票价格就会及时地反映这些公开的信息1.15,000 甚至更多的专业分析人士比如会计师、债券分析师、MBA等.2.许多专业机构也作着类似的分析工作，比如Merri
19、ll,Morgan等.3.这样，股票价格可以瞬间反映所有的新的信息如果投资者停止对股票进行分析，则市场会趋于无效,何谓有效市场假说（EMH）?,EMH:股票价格处于均衡状态，或者股票被“公允定价”。没有人可以“打败市场”，除非他很幸运，或者掌握有更多的为市场不知的内部信息。,有效市场理论的发展历史,巴切里（Bachelier）(1900)法玛（Fama）(1965):市场是由大量的利润最大化者组成的；信息的免费获得罗伯茨（Roberts）(1967):以信息集为基础的有效性事项研究（Event studies）法玛（Fama）,费雪（Fisher）,詹森（Jensen）,和 罗尔（Roll）(
20、1969):第一次事项研究理论文献（Theory papers）莫迪格莱尼（Modigliani）与米勒（Miller）(资本结构)夏普（Sharpe）与林特纳（Lintner）(CAPM)布莱克（Black）与斯科尔斯（Scholes）(1973)最近的发展弱式，次强式，强式,有效市场理论,法玛（Fama）对“有效市场”的定义：“市场价格始终完全地反映可用的信息.”,有效市场假说隐含着如下意思：如果市场是有效的，那么，根据各种可能的信息进行交易均不能创造经济利润.有效市场假说完全以经济理论为基础 行为理性化与投资者的自利行为.,公允交易状态（Fair-game condition）,表明:没
21、有人可以稳定地获得经过风险调整的超额利润在金融市场上融资均属于没有正值净现值的交易.,是第t时间投资的报酬,随机行走理论（Random Walk Theory）,随机行走:股票价格随机地变动，没有任何趋势性.随机行走理论:这是有效市场理论中的一个因素证券价格随机变动，没有趋势性.,技术分析（Technical Analysts）,技术分析试图通过根据以往价格的变动趋势发现高估或者低估的股票.有些技术分析确实带来了收益，但基本上可以说是幸运使然，或者依靠过人的判断力。在股票价格呈现随机行走的情况下，技术分析将毫无用处.但技术分析促进了市场有效性的达成.,随机行走与市场有效性,如果股票价格趋于独立
22、地随机行走，则超额利润将趋于.萨缪尔森（Samuelson）(1965)与蒙代尔波特（Mandelbrot）(1966)不可预见的价格波动反映了新的信息.有效市场理论比随机行走理论更加有力随机行走暗含着有效市场.有效市场不是随机行走.,市场有效性的三种形式,弱式有效（Weak-form efficiency）次强式有效（Semi-strong-form efficiency）强式有效（Strong-form efficiency）,弱式有效（Weak Form Efficiency）,价格只反映所有过去的市场信息，比如价格信息、交易信息等如果市场是弱式有效的，则投资者根据市场信息进行交易便无法
23、获得超额收益换言之，技术分析对获得超额收益无用通过以前价格波动趋势的分析，不能获利.当前股票价格的趋势并不能显示股票价格在未来的波动趋势.证据支持弱式有效假说，但“技术分析”仍然在广泛地使用.经验检验显示市场一般属于弱式有效状态,时间,股票价格,次强式有效（Semistrong Form Efficiency）,价格可以反映所有公开的信息，包括交易信息、年报、新闻稿件等.如果市场是次强式有效的，则投资者根据公开信息进行交易将无法获得超额收益换言之，利用基础分析无法获得超额收益所有公开信息均已反映在股票价格中，因此，通过分析年报寻找低估股票进行投资是无益的.这基本上是真实的，但是，高水平的报表分
24、析还是能够带来超额收益.,目标公司的平均股票报酬率与市场报酬率的比较,目标公司的累计平均股票报酬率与市场报酬率的比较,强式有效（Strong Form Efficiency）,价格能够反映所有信息，包括公开信息，也包括私有信息如果市场是强式有效，投资者无论掌握什么形式的信息，也无法获得超额收益经验检验显示，市场非强式有效，这是由于掌握内部信息还是能够获得超额收益强式有效状态强调所有的信息，尤其是内部信息，均隐含在股票价格中.这是不真实的内部人通过内部信息可以得利，尽管这是非法的.,有效市场假说对公司理财的启示,企业的理财目标是很清晰的 管理当局应当以企业当前的市场价值最大化为目标.最大化企业价
25、值=最大化未来现金流量现值 操纵会计盈余比如EPS是无用的.股票价格是对公司经营绩效的一个富有意义的度量工具.理财人员应当相信股票价格的公正性，它是公允的，既不会高估，也不会低估。企图利用市场的错误估价进行财务决策，是无益的。,EMH的一般误读,有效市场并不意味着投资者赚不到钱一般地，有效市场的确意味着投资者可以获得与其承担风险相称的收益市场有效性并不能保证投资者作出错误选择，如果他没有进行合理地多样化投资的话,有效市场与理财目标,惟有在有效的资本市场上，公司管理当局的管理行为才能够及时、准确地在股票价格上的得到反映有助于企业价值增加的管理行为，可以促使股票价格上扬；有损于企业价值的管理行为，
26、则会使股票价格下跌。在有效市场上，企业价值最大化目标与股东财富最大化目标是完全一致的。如果市场无效，则股东财富最大化目标无疑要受到市场偏差的重大影响比如，绩效好的公司股票价格被低估，等等。,股票市场指数,持续地买或卖股票所产生的大量市场信息股票市场价格指数不同于一般食品交易信息，它可以提供一些极为有用的信息.人们可以基于价格指数及其波动进行投资，比如期权交易 哪些股票包含于其中?所有参与交易的股票(纽约股票交易所指数)选择股票（标准普尔500种工业股票指数）基于分析的要求-比如确定市场价值(发行在外股份数 x 每股价格),股票市场指数,确定各种股票的权数以股票价格作权数以市场价值为权数,股票指
27、数-案例,如果A,B,C 股票的价格分别为$20,$10,$50.价格总和为$80基础指数价值为100,除数因子是0.8如果在下一个交易日，价格分别为$25,$10,$40,则总和=$75，指数=93.75=$75/0.8。降低了 6.25个百分点。在第2 个交易日结束后，如果股票C 2 对1 分割，C的价格降为$20($40/2)价格总和降为$55,但是指数应当保持不变，因而，新的除数因子应当是0.5867，这是因为$55/0.5867=93.75,一些股票市场指数价值，3/24/03 与10/26/99,DJIA 3/24/03 8214.68-307.29-3.61%S&P 500 86
28、4.23-31.56-3.52%NASDAQ comp 1369.78-52.02-3.66%Russell 2000 367.25-2.39-2.39%NYSE comp.4801.58-129.36-3.41%Wilshire 5000 8180.45-282.87-3.34%-DJIA 10/26/99 10349.93-120.32-1.15%S&P 500 1293.63-6.69-8.02%NASDAQ comp 2815.95-0.57-0.02%Russell 2000 417.76-0.93-0.22%NYSE comp.597.31-3.85-0.64%Wilshire 5
29、000 11825.20-50.00-0.42%,道琼斯工业平均指数（DJIA）上的股票，截至到 11/1/99,公司 市场价值（10亿）Microsoft$486.19General Electric 416.79Intel Corp.253.50Wal-Mart Stores,Inc.237.17Merck&Co.,Inc.183.98Exxon Corp.175.42IBM Corp.172.88Citigroup 169.50Johnson&Johnson 141.84AT&T Corp 141.81Coca Cola 138.74Proctor&Gamble 131.32Home D
30、epot 109.19SBC Communication 90.25Hewlett Packard 78.58,DJIA的股票，截至到 11/1/99,公司 市场价值（10亿）Du Pont$66.89American Express 65.40Philip Morris Co.61.55Walt Disney Co.53.88McDonalds Corp.53.60Boeing Co.43.16General Motors Corp.42.72Minnesota Mining&Mfg.38.02Allied Signal Inc.28.82United Technologies Corp.26.87ALCOA Inc.23.01Eastman Kodak21.62JP Morgan&Co.21.60International Paper20.16Caterpillar Inc.19.58,
