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1、第一节 无套利分析,第十章 无套利与有效市场假说,一个似乎矛盾的例子,有两家公司A和B，它们的资产性质完全相同，每年创造的EBIT均为1000万元，但资本结构不同,公司A的资本全部由股权构成，共100万股,公司B的资本分别由4000万元负债和60万股的股权构成。已知公司B发行的债券年利率为8%,社会要求的预期收益率为10%,退出,返回目录,上一页,下一页,第一节 无套利分析,第十章 无套利与有效市场假说,投资者实现套利方案一,退出,返回目录,上一页,下一页,第一节 无套利分析,第十章 无套利与有效市场假说,投资者实现套利方案二,退出,返回目录,上一页,下一页,第一节 无套利分析,第十章 无套利
2、与有效市场假说,投资者实现套利方案三,退出,返回目录,上一页,下一页,结论：B公司不存在无套利均衡股票市场价格,第一节 无套利分析,第十章 无套利与有效市场假说,无套利均衡的存在性,分析股价变动实现无套利均衡时，暗含有汇率不变的假定,分析汇率变动实现无套利均衡时，暗含有股价不变的假定,当前例中债券利率等于A公司股票收益率时，无套利均衡不仅存在，而且投资者套利的动力会迅速使无套利均衡得以实现,退出,返回目录,上一页,下一页,第二节 有效市场假说（EMH）,第十章 无套利与有效市场假说,有效市场假设的形成,路易巴舍利耶（Louis Bachelier），1900：随机游动过程（后来为维纳所形式化）
3、是布朗运动；提供了最早的期权回报图，也为跨式期权和其他一些有关期权的策略提供了图解。,库特纳（Cootner），1964：在他编纂的经典文集股票市场价格的随机性中收集了一批成为EMH的基础的文章。,退出,返回目录,上一页,下一页,第二节 有效市场假说（EMH）,第十章 无套利与有效市场假说,马柯维茨（Markowitz）、托宾（Tobin）和夏普（Sharpe）的著作为1964年由法马（Fama）形式化为EMH的思想提供了全部理论基础,罗伯茨（Roberts）的论文，1964年：证券的价格变化酷似一个正确设计的轮盘赌局，每一个结果都在统计上与过去的历史独立，频率稳定。,退出,返回目录,上一页,
4、下一页,第二节 有效市场假说（EMH）,第十章 无套利与有效市场假说,法马，1965：最终把这些观测形式化成有效市场假说（EMH），他宣称市场是一个鞅，或“公平博弈”；这就是，信息不能被用来在市场上获利。,奥斯本（Osborne），1964年：在他写成的有关布朗运动的论文中将股票价格遵循随机游动的主张形式化。,退出,返回目录,上一页,下一页,第二节 有效市场假说（EMH）,第十章 无套利与有效市场假说,有效市场的分类,弱态的有效市场假说（EMH）指价格可充分反映价格历史序列中包含的信息,半强态有效率市场假说指现时的股票价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息,强态有
5、效率市场假说指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息,退出,返回目录,上一页,下一页,第三节 EMH的经验分析,第十章 无套利与有效市场假说,随机游动假说的经验证据,沃金（Working，1934年，各种时间序列）、考尔斯（Cowles）和琼斯（Jones）（1937年，美国各种股票价格）及肯德尔（Kendall，1953年，英国各种股票和商品价格）,最早是由巴歇利尔（Bachelier,1900年）进行,罗伯茨（1959年）发现，一系列随机有序数字构成了与美国股票价格相同的时间序列,退出,返回目录,上一页,下一页,第三节 EMH的经验分析,第十章 无套利与有效市场假说
6、,奥斯本（Osborne，1959年）发现，股票价格的摆动与物质粒子的布朗（Brown）型随机运动方式颇为相似，他发现，各种价格变化的对数是彼此独立的,格兰杰（Granger）和莫根施恩（Morgenstern）（1963）则运用了更强有力的谱分析技术，未能从股票价格的运动中找出可靠的可重复的价格格局,退出,返回目录,上一页,下一页,第三节 EMH的经验分析,第十章 无套利与有效市场假说,法马（Fama，1965年）则不仅观察了各序列相关系数（都接近于零），而且还通过考察一系列价格的滞后变化及进行了许多非参数“波动”检验，来证实他的调查,索尔尼克（Solnik，1973年）在计算了9个国家每天
7、、每周及每月价格变化的序列相关系数后也得出结论：在感觉相互依存性极小的条件下，不可能形成有利可图的投资策略。,退出,返回目录,上一页,下一页,第三节 EMH的经验分析,第十章 无套利与有效市场假说,EMH的经验证据,退出,返回目录,上一页,下一页,法马和弗伦奇（French）（1988年）以及波巴特（Poterba）和萨默斯（Summers）（1988年）,坎贝尔（Camphell）和希勒（Shiller）（1988年）,人们在股票价格序列中发现了一些季节性模式（如“元月效应”、“周末效应”等）,法马、费希尔（Fisher）、詹森（Jensen）和罗尔（Roll）（1969年）就股票拆细对股价
8、的影响进行了观察,第三节 EMH的经验分析,第十章 无套利与有效市场假说,帕特尔（Patell）和沃尔夫森（Wolfson）（1984年）研究了盈利和股息公告的日调整速度,斯科尔斯（Scholes，1972年）研究了大规模股票二手交割对股票价格的影响,一些经济学家已经进行了几项有关职业投资经理们档案的研究，这些研究一般都表明：在支出之后，随机选择的证券或未加处理的指数并不比已经专门处理的证券差,退出,返回目录,上一页,下一页,第三节 EMH的经验分析,第十章 无套利与有效市场假说,来自于经验分析的挑战,退出,返回目录,上一页,下一页,巴苏（Basu，1977年，1983年）发现，那些低价格收益
9、率股票经风险调整后的平均收益要高于那些高价格收益率的股票。,班斯（Banz，1981年）发现，对较小厂商进行有价证券投资能够得到大量的长期超常利润率。,弗伦奇和罗尔（1986年）研究了新信息的获得加速市场运动这一EMH的关键前提假设。,第三节 EMH的经验分析,第十章 无套利与有效市场假说,希勒（1981年）认为，股票市场诸价格的变化总量实在太大，以致无法通过大量股息支付的变化来加以证明。,詹森（1978年）和鲍尔（1978年）对其他一些散见的低效例子进行了概括。,马尔基尔（1980年）则认为，多年来一些定额基金在定价上产生低效。,退出,返回目录,上一页,下一页,第四节 分形简介*,第十章 无
10、套利与有效市场假说,分形几何的提出,1975年，美国IBM公司的数学家曼德勃罗（Benoit B.Mendelbnot）创造出了“分形（Fractal）”这个新术语,当曼德勃罗的力作自然界中的分形几何一书于1982年出版之后，分形这个概念在社会各界得到了迅速传播。,退出,返回目录,上一页,下一页,第四节 分形简介*,第十章 无套利与有效市场假说,分形中的自相似,一个分形是一个对象，它的部分以某种方式与整体相关。分形是自指的（self-referential）或自相似的（self-similar）,对称的分形的例子：谢尔平斯基（Sierpinski）三角形和科尔雪花（Koch snowflake
11、）,退出,返回目录,上一页,下一页,第五节 分形统计学简述*,第十章 无套利与有效市场假说,分形分布,在经济学文献中，分形分布被称作“帕雷托（Pareto）”、或“帕雷托莱维（Pareto-Levy）”、或“稳定帕雷托（Stable Paretian）”分布。这些分布的性质最早是由莱维（Levy）推导出来的，并于1925年发表。,这种胖尾、高峰的分布是帕雷托分布的特征形状。莱维推广了概率分布的特征函数，形成了以下特征函数f(x)的表达式,退出,返回目录,上一页,下一页,第五节 分形统计学简述*,第十章 无套利与有效市场假说,分形分布中的特征参数,退出,返回目录,上一页,下一页,第五节 分形统计
12、学简述*,第十章 无套利与有效市场假说,正态分布和柯西分布是分形分布的两个特例,当，且 时，就得到均值为，方差为 的正态分布,当 且 时，就得到均值、方差无极限的柯西分布,退出,返回目录,上一页,下一页,第六节 分形在金融投资中的应用*,第十章 无套利与有效市场假说,分形市场假说,彼德斯（Peters）提出了分形市场假说（Fractal Market Hypothesis,FMH）。,分形市场假说强调了流动性的影响以及基于投资者行为之上的投资起点。,分形市场假说的目的是给予一个符合我们观察的投资者行为和市场价格运动的模型。,退出,返回目录,上一页,下一页,第六节 分形在金融投资中的应用*,第十
13、章 无套利与有效市场假说,分形结构的稳定性问题,当分形结构崩溃时市场变得不稳定,这一不稳定的类型不同于熊市。熊市是依赖正在下降的基础评价。不稳定性是由短期易变性的极高水平来表现的。,1963年11月22日肯尼迪（Kennedy）总统被刺杀时的市场反应,在我国，2001年6月12日，国有股减持方案公布后,退出,返回目录,上一页,下一页,第六节 分形在金融投资中的应用*,第十章 无套利与有效市场假说,投资起点与市场稳定性,在市场中，对于不同投资起点，统计分布的范围履行了同样的作用。,当市场完成了这一稳定的统计结构时，市场动态的和动力的变化就如同扩大了投资起点的范围。,经济资本市场，就像股票和债券，附加于可能是确定性的长期经济循环，具有较短的分形统计结构。,信息自身对于价格也不是惟一的影响，相反，信息可能被不同的投资起点不同的吸收消化。,退出,返回目录,上一页,下一页,
