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1、目 录摘要2ABSTRACT31 绪论4 1.1选题的背景和意义1.2文献综述 41.3我国股权激励的进程回顾2 股权激励制度的介绍2.1 股权激励制度的原理2.2 股权激励的模式简介3 激励方式效应的理论比较分析3.1 股票期权的原理3.2 限制性股票的原理 3.3 股票期权与限制性股票的比较总结4 激励方式效应的实证研究分析 4.1 研究思路与方法 4.2 样本的选取与数据来源 4.3 回归模型的建立 4.4回归结果的分析5 案例研究分析 5.1限制性股票案例分析 5.2 股权激励案例分析 5.3 小结6 股权激励在实践中的思考 6.1 股权激励在执行中存在的问题 6.2 规范上市公司股权
2、激励制度的政策建议参考文献摘 要在市场经济体制下，股权激励制度的运用越来越广泛，它的两种主要方式无疑成为中国上市公司薪酬激励计划中讨论最多的热点问题之一，人们对于这两种方式的运用效果的评价褒贬不一，其中股票期权主要为了吸引和留住人才，限制性股票主要为了激励员工，这两种手段的获赠物不同，收益与风险不同，税收不同，因而各自在实施过程中所产生的效果也会不同。中国的上市公司各自呈现出不同的发展状态，它们的经营环境和管理背景有各自的特点，公司内部的需求和外部的需要大有差异。于是公司在两种方式的选择中面临了诸多问题，例如：哪种股权激励方式的效果更好？哪种股权激励方式更能促进企业成长？哪种方式更能帮助实现公
3、司的财务目标？我们公司就两种方式来说该如何选择？ 等等。尤其是当企业希望通过股权激励方式强有力的促进企业发展时，如何选择更是成为了关键性的问题。本文将就这两种方式着重进行比较分析，帮助企业更好的做出选择。 本文主要阐述了我国上市公司股权激励方式效应的比较，文章共分成四个部分，第一部分是绪论，介绍一些相关的背景知识。第二部分是股权激励制度的介绍，从宏观方向上介绍股权激励制度，从而引出股权激励的两种主要方式。第三个部分则是具体比较股权激励两种方式的效应，分别从理论，实证，案例三个方面具体一一说明。最后一部分是股权激励在实践中的思考，提出存在的问题和可行的建议。通过本文的阐述，我们得出限制性股票的实
4、施效应好于股票期权的实施效应这样一个结论。关键词：股权激励，股票期权，限制性股票，激励效应ABSTRACTIn the economic market system,the use of the equity incentive system is more and more popular.Its two main ways undoubtedly becomes the most discussed one of the hot issues in Chinas listed companies which use incentive plan .Different people have
5、 different opinions towards the equity incentive system.Of course,the effect of these two methods is not the same, stock options is to attract talent, while restricted stock is in order to motivate employees,.The two means will receive different things, different benefits different risks and differe
6、nt tax, and thus in the process of the use,the questions that would be faced are different. Companies in China shows a different state of development, their operating environment and management background have their own characteristics, the internal and external needs also have a great differences.
7、So when a company want to choose one wany , it would face many problems, such as: which one is better? Which one can make your company grow fast? Which one is better to help achieve companys financial goals? Our company now has two ways, how to choose? And so on. In particular, when companies want t
8、o develop fast through using the incentive system, how to choose becomes a key problem. This article will focus on these two methods for comparative analysis, to help enterprises make a better choice.This article focuses on the comparison of the incentive effects used by Chinas listed companies, the
9、 article is divided into four parts, the first part is an introduction, talking about some relevant background knowledge. The second part is the introduction of the equity incentive, equity incentive system is described in the macro direction, to introduce the two ways in details. The third part is
10、the comparison of the equity incentive in two ways, we use theory, demonstration, examples to explain the differences in detail. The last part of the equity incentive is about problems we would face and possible recommendations. Through the elaboration of this article, we have a conclusion that the
11、restricted stock is better than stock options.Key words: equity incentive system, stock options, restricted stock, the incentive effects1 绪论1.1研究背景和意义相对古典传统式企业制度，现代企业中最明显的区别就是普遍采取了公司制，建立了权责统一，运转协调，有效制衡的法人治理结构，使得现代企业制度得以充分发挥其有效性。公司法人治理结构正式公司制的核心，它明确划分了股东，董事会，管理层各自的权利，利益和责任，形成了三者之间分权制衡的一整套的制度安排，其本质是如何
12、妥善处理由于所有权和经营权分离而产生的委托代理关系，其中如何建立和完善管理层的激励机制又是公司法人治理的根本性问题。股东和管理层之间的利益和责任的不一致导致了代理成本的出现，代理成本一般由三部分组成：1. 监督成本，即股东为限制和监督管理层行为所付出的费用。2. 约束成本，即由于管理层的行为受到限制或约束而不能及时做出决策所造成的损失。3. 剩余损失，即股东的监督和限制仍不能避免的代理问题所造成的损失。由于现代企业的股权结构呈分散化发展的趋势，很多企业正由少数大股东控制向管理层内部人控制转变加上公司上市后，中小股东的行为目标与企业的经营目标发生了一定的偏差，习惯于“搭便车”降低自己的监督成本，
13、仅仅关注于公司股价的市场表现，导致了管理层大权独揽，缺乏约束和监督，“道德风险”难以控制，经常会有侵害股东利益的行为发生。作为西方成熟市场经济环境中行之有效的激励机制，西方的实践证明股权激励可以有效改善公司治理，提高公司的经营业绩和公司价值。但是面对股权激励机制在我国上市公司中的迅速流行，人们的反应不尽相同：赞成者认为股权激励制度的实施将公司经营者与所有者的利益更紧密联系在一起，可以较好的解决我国上市公司面临的激励不足和高管薪酬问题，提高上市公司的质量和经营业绩，并且可以增加投资者的投资信心以及由此可以带来的更多的投资机会。反对者则认为，由于中国目前不具备实施管理层股权激励所需要的法律环境，所
14、有制结构，企业管理基础，资本市场秩序以及相配套的税收政策等等，股权激励计划的推行将导致更加显著的贫富悬殊和分配进一步的不公平，造成上市公司财务造假和虚构经营业绩。在现代企业中，人才成为企业最稀缺的资源，其作用日益显著。同时，由于所有全和经营权的分离，导致了企业委托代理问题的产生。建立怎样的机制对经营者进行行之有效的激励与约束成为了现代企业制度有效运作的一个核心问题。20世纪50年代，股权激励作为一种长期激励机制在美国开始出现，到20世纪90年代开始盛行。据统计，全球500强中90%以上的企业已经向他们的经营者实行了股权激励。从国外的成功经验和国内实践来看，股权激励是一种非常有效的长期激励制度，
15、能够较好的将所有者权益和经营者利益统一起来，能够较好的建立起企业的控制权和剩余索取权的匹配。20世纪90年，股权激励逐渐被引入中国市场，随后，公司股权分置改革的逐步完成以及上市公司股权激励计划管理办法的颁布，国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法等一系列政策的出台，为股权激励的实施在制度和法律上提供了有力的保障。在所有权和经营权相分离，信息不对称，机会主义存在的条件下，建立一个科学有效的激励和约束机制显得越来越重要。良好的股权激励机制能充分调动管理者的积极性，将股东权益.公司利益和管理者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短期行为，使其更关心企业的长远发展，从而在一定程度上更利于企业的发
16、展并实现自己的财务目标。建立完善的股权激励机制是解决委托代理问题的有效激励措施。近年来，股权激励理论研究一直是学术界研究的热点和难点1.2文献综述自Berle and Means（1932）提出企业“所有权与经营权相分离”的经典命题之后，作为解决委托-代理问题的有效方式的激励机制日益成为人们研究公司治理的焦点问题。委托代理理论的最早研究者是威尔逊（1969），斯宾塞和泽克豪森（1971），罗斯（1973），莫里斯（1974），霍姆斯特罗姆（1979），格罗斯曼和哈特（1983）等人。而在研究者之中，最具有代表性的是麦考林和詹森所著的Theory of the form : Managerial
17、 behavior , Agency costs and ownership structure(1976)一书，其基本观点是：“代理成本”是企业所有权结构的决定因素，它来源于管理层不是企业股东这样一个事实。当委托-代理关系产生时，公司的股东和管理层利益的分歧就成为一个典型的情况。股东希望管理层采取有效的措施以增加公司的价值。当面对各种选择决策时，管理层有可能采取利于增加公司价值的措施，也有可能把个人的利益和成本放在第一位考虑。在这种情况下，补偿机制应该被设计成来减轻委托-代理关系的不利之处。股权激励通过对管理层提供基于股东财富的回报来激励管理层，而管理层就会被激励去采用有益于股东财富的行动。
18、换而言之，股权激励把公司的价值和管理层个人的财富结合在一起。由于两者利益的一致，两者之间由于代理关系造成的问题也就减轻了。Fama和Jensen(1983a)进一步提出，如果经营者持股水平过高会让经营者的地位变得更加牢固，使得市场无法通过购并的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。Stulz(1988)通过模型分析指出随着经营者持股水平的提高，并购的溢价会上升，但并购成功的概率会降低，这种理论假设一般称之为经营者防御假说。Hall and Liebman（1998）指出，解决委托代理问题最有效的方法就是把所有者的利益和执行者的利益联结起来。Jenson & Murphy (1990)
19、, Hall & Liebman (1998) , Aggarwal & Samwick(1999) 和 Core & Guay (2003) 建立货币，股票和期权等组合激励模型研究了剩余索取权的分配比例，认为股权激励是不可替代的，股权激励侧重于长期激励。Crutchley和Hansen(1989) , Jenson ，Solbery和Zoon(1992)研究发现经营者股权水平与企业规模负相关。Bathala(1996)从代理成本，信息不对称，投资无法分散的成本和股权结构的角度分析了CEO股权水平的决定因素。在国内对股权激励这方面的研究上，周建波，孙菊生（2003）考察了管理层股权激励与公司经
20、营业绩提高的关系，得出了成长性较高的公司经营业绩的提高与管理层因股权激励增加的持股数显著正相关的结论。但魏刚（2000）研究后认为，高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效并不存在所谓的区间效应。于东智，谷立日（2001）在外生性研究思路的框架下，研究了管理层持股的激励效用及影响因素，得出管理层持股起不到应有的激励效果这样一个结论。宋增基，张宗益（2002）进行回归研究分析时，发现管理层持股比例与非执行董事比例，法人股比例，公司增长机会，公司规模正相关，而与企业风险负相关。土华和黄之骏（2006）以高科技上市企业为样本进行实证检验，结果总结出经营者持股激励与企业价值间存在显著的倒U型关系。顾
21、斌和周立烨（2007）实证研究分析，也指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长效激励不明显。葛杰，殷建（2008）对我国上市公司股权激励的实证效果进行了实证研究，结果表明，公司绩效综合指标与高管持股比例，公司规模及第一大股东持股比例呈显著的正相关关系。2010年，徐宁以20062008年公告股权激励方案的中国上市公司为样本，研究了上市公司股权激励方式的倾向性选择，得出结论：高成长性企业倾向于选择股票期权方式。国外的研究对于管理者持股与公司业绩的关系并没有一致的结论，这可能是由于市场的经营环境不同。虽然国内的研究总体上可以认为，管理者持股在一定范围内与公司业绩是正相关关系，但是有些学者的研究是仅
22、以一年的上市公司为样本进行分析，有些研究的样本容量非常小，有些只考虑了单一的影响因素，并且关于股票期权和限制性股票的比较研究较少所以本文中，我们将进行深入的比较分析。1.3我国股权激励的进程回顾我国上市公司在上世纪90年代就开始了对股权激励的探索和实践，1993年深圳万科率先在全国举起股权激励的大旗。该公司指定了详细的职工持股计划，经过精心的准备并付诸实施，但是，由于缺乏统一规范的指导意见，自身的条件的不具备和外部法规的制约，股权激励计划的推进面临着许多障碍，其实施效果还不是很理想。随后有许多上市公司也在探索适合我国国情的股权激励之路，值得欣慰的是，随着我国各项改革的深入，我国实施股权激励计划
23、的环境和条件已大为改善。2006年3月，公司法与证券法修改相关的条款，股权激励的股票来源等问题从法律层面上得以解决，为股权激励计划的实施铺平了道路。从2005 年4月开始的股权分置改革已基本完成，一个全流通的 全面反应企业价值的股票市场正在逐渐形成，这是推行股权激励计划最为重要的前提条件。2006年颁布的上市公司股权激励管理办法（试行）与国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法预示着股权激励机制正式引入中国。进入2008年后，中国证监会在5月和9月分别出台了股权激励有关事项备忘录1号，股权激励有关事项备忘录2号和股权激励有关事项备忘录3号文件，对股份公司在股权激励中出现的问题予以了明确规定
24、和补充。受国内外经济金融形势影响，A股出现大幅回调。股指的理性回归使得股权激励计划实施的重新具备了极好的空间，上市公司推出股权激励方案的积极性大增。仅仅在一季度就一共有21家企业宣布了股权激励方案，其中，13家采用股票期权模式，5家采用限制性股票，2家采用股票增值权，1家采用限制性股票加股票增值权的混合模式。截至2008年底，已有140余家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案。自2010年起，A股公司大范围实施股权激励计划，并普遍采取成本较低的股票期权激励模式。从利益最大化的角度来看，上市公司偏爱在股市周期低点、公司股价低估时推出股权激励方案。其中，中小板和创业板民企成为倡导股权激励的绝
25、对主力。于是，股权激励在我国发展至今，主要有股票期权和限制性股票两种方式。2股权激励制度的介绍2.1股权激励制度的原理随着公司股权的日益分散和管理技术的日益复杂化，大公司为了合理激励公司管理人员，创新激励方式，纷纷推行了股票期权等形式的股权激励机制。股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策，分享利润，承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方式。 这种激励机制实际上是一个委托代理的关系，股东委托经理人经营管理，但事实上，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目
26、标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。 在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况、目标业绩预先确定，在一定时期内相对稳定，与公司的目标业绩的关系非常密切。奖金一般以超目标业绩的考核来确定经理人该部分的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他更多关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地体现在公司长期价值的增加，而不仅仅是
27、短期财务指标的实现。 为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上以一定方式承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。2.2股权激励的模式简介发展至今，股权激励的方式已经由最开始的很多种到目前的两种主要方式，2006年以后上市公司主要采用这两种方式中的一种，它们分别是股票期权和限制性股票。根据上市公司股权激励管理办法，所谓限制性股票,是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市
28、公司获得的一定数量的本公司股票。激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件后，才可出售限制性股票并从中获益。限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益。上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件，禁售期限。限制性股票(restricted stock)方案的设计从国外的实践来看，限制主要体现在两个方面：一是获得条件；二是出售条件，但一般来看重点指向性很明确，是在第二个方面。并且方案都是依照各个公司实际情况来设计的，具有一定的
29、灵活性。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。一个公司授予其员工在一定的期限内（如10年），按照固定的期权价格购买一定份额的公司股票的权利。行使期权时，享有期权的员工只需支付期权价格，而不管当日股票的交易价是多少，就可得到期权项下的股票。期权价格和当日交易价之间的差额就是该员工的获利。如果该员工行使期权时，想立即兑现获利，则可直接卖出其期权项下的股票，得到其间的现金差额，而不必非有一个持有股票的过程。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。3激励方式效应的理论比
30、较分析3.1股票期权的原理究其本质，股票期权就是一种受益权，即享受期权项下的股票因价格上涨而带来的利益的权利。综合起来，股票期权指的是两种权利：1. 指买方在交付了期权费后即取得在合约规定的到期日或到期日以前按协议价买入或卖出一定数量相关股票的权利。2. 是上市公司给予企业高级管理人员和技术骨干在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司普通股的权利。其原理具体来说：1.从权利义务方面看，股票期权属于“期权”性质的激励方式，股票期权是典型的权利义务不对称激励方式，这是由期权这种金融工具的本质属性决定的。期权持有人只有行权获益的权利，而无必须行权的义务，当股票价格低于行权价格时，可以放弃行权，从而避
31、免承担贬值风险；2.从获赠物方面来看，股票期权制度是非实际股票的赠送，它只是给与高管人员一种购买的权利，要想实现利益持有者还是要等待股价的上扬；从股份数量方面来看，根据历史经验来看，同成本下股票期权要比限制性股票激励手段发放更多的股票数量。如某公司在授予日的股价为20元，5年后股价上涨至30元，赠与的股票数量为100股，则员工为企业连续服务5年获得的奖励价值为3,000元；但如果是激励性股票期权，则需要发放3,000/(30-20)=300股股票。当然，股票期权是不一定会实现的，要看被授权人的态度；3.从价值评估方面来看，股票期权的估值一般按照金融工程学中的期权定价模型，但这种方式有一定的局限
32、性。首先，这种适用于普通金融工具的期权定价模型是否适用于作为激励方式的期权难以确定。其次，这种估值方式受到股票市价，行权价，股票分红率，股票收益率的波动率，无风险利率，期权有效期限等参数设定的影响，而且目前参数选择并没有统一的标准，一些参数甚至依靠人们的主观判断来确定，易被肆意操作，因此对其现有估值方式存在诸多质疑4.从会计核算方法来看，股票期权在等待期内每个资产负债表日对可行权的期权数量进行估计，按照授予日确定的公允价值，计入当期的成本费用和资本公积。3.2限制性股票的原理限制性股票是真实股票的授予，只要限制期结束，员工即可获得股票，立即拥有企业资产的部分所有权。它与直接薪酬只存在着支付方式
33、等方面的差别，但本身还是一样具有实在的收益的，但是股票权利的行使要服从于一定的条件。所以，这种股票报酬的最大风险是当限制性条件不满足之后，高管人员可能会失去这些股票。通常，最简单的限制是时间上的限制和在公司继续就业的要求。限制性股票的创新主要是在限制条件中加入了业绩指标。具体来说：1.从基本权利义务来看，限制性股票则属于“期股”性质的激励方式，它的权利义务是对称的，激励对象在满足授予条件的情形下获得股票之后，股票价格上涨，限制性股票的价值增加，反之则价值下跌，股票价格的涨跌会增加或减少激励对象的利益具有一定的惩罚性2.从获得条件来看，国外大多数公司是将一定的股份数量无偿或者收取象征性费用后授予
34、激励对象，而在中国上市公司股权激励管理办法(试行)中，明确规定了限制性股票要规定激励对象获授股票的业绩条件，这就意味着在设计方案时对获得条件的设计只能是局限于该上市公司的相关财务数据及指标。从禁售条件来看，我国明确规定了限制性股票应当设置禁售期限(规定很具体的禁售年限，但应该可以根据上市公司要求设定其他的复合出售条件)；3.从激励主导作用来看，股票期权在激励员工努力工作方面的效果较好，相对而言，而限制性股票的主要作用则是留住人才。持有股票期权的激励对象只有努力工作，提升业绩，使股价超过行权价格，行权才有意义，否则持有的股票期权将毫无价值，而且股票期权在授予和行权条件上没有限制性股票那么严格，因
35、此，其主导作用是激励员工努力工作，但在留住人才方面，其作用小于限制性股票。若企业股价持续下降至某一价格，则持有限制性股票的员工离开企业的机会成本要大于持有股票期权的员工。所以，当股价处于下降趋势时，由于机会成本的原因，限制性股票更能牵绊住员工。4,从价值评估来看，限制性股票的价值即为授予日的股票市场价值扣除授予价格，并无未来的等待价值。因此可以理解为，限制性股票只有内在价值。3.3股票期权与限制性股票的比较总结股票期权的设计原理与股票增值近似，都是一种长效激励机制，意在有利于公司的长期发展，但是二者之间还是有一定的区别的。对于公司而言，限制性股票的风险比股票期权的风险小，更能有效的留住人才，激
36、励效果好，价值评估方式简单。所以，限制性股票好于股票期权。4激励方式效应的实证研究分析（整体而言，实证分析部分过于简单，模型存在不足，没有按照我上次的要求对影响业绩的主要因素进行分析，并充分选择控制变量；其次，每个变量的指标选择没有阐述原因；再次，实证结果表格的设计根本就是学术论文的格式和内容，自己没有好好看过参考文献吗？）1)被解释变量被解释变量本文选择了企业的业绩作为评价指标，主要是因为该数据的取得比较容易。采用业绩指标的评价方法为因子分析法，因子分析方法原理是将多个可能相互关联的指标转化成相互无关的少数几个综合指标统计分析的方法，所转化成的这几个综合指标就是因子。考虑到传统的评价上市公司
37、业绩的指标具有主观性以及片面性的特点，在本文的研究中为了更加客观和全面来评价中小板企业业绩，本文将参照财政部制定的国有企业经济效益的评价指标体系以及中国证券报上采用的对上市公司的经营业绩进行综合评价的指标评价法，为此，本文选取了多个财务指标进行综合的评价企业的业绩。由于上述两种综合评价法采用的是主观赋值法，由此确定的评价指标的权重，就容易导致对个别指标权重的评估过高或过低，因子分析法可以克服以上两种方法的缺点，以此，本文将采用因子分析的法对各样本公司的绩效进行综合的评价。为了能够全面的反映中小板上市公司的业绩，本文将选取七个原始的财务指标进行因子分析，分别是每股收益、净资产收益率、流动比率、速
38、动比率、综合杠杆、营业利润增长率、净利润增长率。这7个原始的财务指标能够反映出样本公司在盈利、偿债、风险以及成长四个方面的能力。用因子分析法得出的上市公司业绩指标是基于统一的衡量模式，因而所得出的不同上市公司的综合业绩指标之问相对来说具有比较意义。2)解释变量管理层持激励股权比例(MRS)，即公司用于管理层激励股票的数量占公司总股本的比例。该数据可在上市公司的年报中获得，也较为真实客观。3)控制变量我们在研究中小板上市公司管理层股权激励一与企业业绩的关系时，不只管理层持激励股权比例会对企业业绩产生影响，其他的一些变量也会对其产生影响，因此，需要设置某些控制变量，以免导致实证结果偏离实际太大。(
39、1)第一大股东持股比例(Xl)在中小板上市公司的治理结构中“一股独大”的现象比较严重，考虑到第一大股东的持股比例可能会影响到企业业绩，因此将其设置为控制变量。(2)公司规模一总资产的对数(X2)一般认为，如果公司扩大经营规模就会使其长期平均成本有所降低，经营效率有所提高，进而具备大规模的生产经济性，更具有了在激烈的市场竞争中赢得成本的优势。(3)资本结构一资产负债率(X3)在一个企业中资产负债率过高或过低，都会对企业能否正常的进行生产经营造成很大的影响，进而会影响的企业的业绩。4.1研究思路与方法股权激励与公司业绩相关，一直以来学者的研究是检验股权激励对公司业绩的作用，并且或有比较一致的结论：
40、管理者持股在一定范围内与公司业绩是正相关关系。因此，本文中我们就在这一研究的理论基础上进行深一步的分析，分析哪些因素对激励效果的影响比较大。目前衡量企业经营业绩变化的方法有两种，一种是股价变动分析法，另一种是会计指标分析法。由于我国的资本市场尚未完全成熟，影响股票价格的因素很多，股票价格并不能完全反应上市公司的所有信息。所以这里我们选择第二种方法，即会计指标分析法。股权激励效应的研究方法主要采用比较分析法，一是横向比较，即与其他公司比较，二是纵向比较，即将公司前后年间的业绩比较，看其是否有显著变化，从而判断股权激励效应的大小。本文研究采用的是纵向比较法，即比较上市公司在实施股权激励之后其业绩是
41、否存在显著的变化。4.2样本的选取与数据来源本文选取了2006年到2010年国内公告股权激励方案的上市公司为研究对象，相关股权激励数据与财务数据来源于国泰安数据库，聚源数据分析系统。样本分布统计：1. 行业分布。股权激励的行业分布较广，几乎涉及到全部行业。其中，制造业为公布股权激励方案第一大行业。房地产，信息技术业，批发零售业等也是采用股权激励的主要行业，统计结果如图：表2 样本公司股权激励主要行业分布所处行业公司数目（家）股票期权（家）限制性股票（家）制造业62548房地产业1284信息技术业1284批发零售业770农，林，牧，渔业541其他行业1376资料来源：国泰安数据库4.3回归模型的
42、建立与分析不同模式的激励效应进行统计分析在实证研究中，常常使用经济指标来分析一些政策的实施效果，1991年斯特恩公司提出了经济增加值指标。EVA是公司经过调整的营业净利润减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额，其公式为：EVA=税后净利润-总资本X WACC。EVA的值越大，表明管理者的业绩越好。因为经营的主要目标是实现股东价值最大化，而股价值包括两个部分：一部分是股本，另一部分是企业通过生产经营所创造出来的增加值。因为利润的计算没有考虑股本的因素，而股本是有机会成本的。EVA是剔除了股权资本成本后的利润，用它来做衡量指标则考虑的更加全面。企业EVA持续的增长意味着公司市场价值的不断增加
43、和股东财富的增长，从而实现股东财富最大化的目标。首先，从横向的角度，从样本公司总体业绩统计情况看，实施股权激励后，样本公司的业绩指标均高于同行业一倍以上。这可能是有两种原因导致的：1. 实施了股权激励计划的原因。2. 样本公司自身的经营状况本来就好于其他公司。50是进行因子分析法的样本在所设计的回归模型的数量，把利用因子分析法得到的综合因子得分(F)作为被解释变量，把管理层持激励股权的比例作为解释变量，以资产负债率、总资产、第一大股东的持股比例作为控制变量其次，从纵向的角度，对样本公司的股权激励业绩做一个描述性统计：实施前两年每股收益实施后两年每股收益实施前两年净资产收益率实施后两年净资产收益
44、率实施前两年EVA实施后两年EVAN有效505050505050缺失000000均值0.40670.56730.10560.13013.26244.5869中值0.31510.51170.10430.1274-2.95146.2497标准差0.34420.41780.0720.08831.52611.4948为什么是以两年为研究窗口划分？一般我们都是以一年的一期做研究窗口划分，而且需要做差异的T检验，在表中列出T值，表明有无统计意义上的显著性，否则你的结论“上市公司实施股权激励后的经营业绩明显高于实施前的经营业绩”是没有根据的。在对模型回归分析之前首对所选取的自变量进行相关性检验，检验的目的主
45、要是为了避免出现多重共线性问题。基于这种原因，自变量相关性的检验是在模型回归之前所做的必要步骤，用这种方法可以把相关性极高的自变量排除在外，以免其对回归模型造成不良的影响。自变量之问相关情况。从上面的数据中我们可以看出，上市公司实施股权激励后的经营业绩明显高于实施前的经营业绩，所以，我们可以得出结论：上市公司在实施股权激励之后其业绩是上升的。由于公司的业绩的变化受多个方面的因素的影响，分为内部影响因素和外部影响因素。主要的影响因素有管理层持股比例，公司高管的平均年薪，股权结构，董事会结构，行业分布等等。因此，模型中我们把EVA设为因变量，以管理层持股比例和公司高管的年薪平均值作为定量变量，最后
46、选用企业的行业分布，股权结构和股权激励模式为控制变量。管理层持股比例为MSR，公司高管年薪的平均值为REW，企业的行业分布为TRAD，企业的股权结构为STR，股权激励模式为MODE，控制变量的设计：TRED=1:第i个样本公司属于制造业TRED=0:第i个样本公司不属于制造业MODE=1:第i个样本公司采用股票期权激励模式MODE=0:第i个样本公司采用限制性股票激励模式STR=1:第i个样本公司主要为国有控股股东STR=0:第i个样本公司主要为私人控股股东定量变量的描述性统计值：管理层持股比例最大值最小值均值中位数标准差0.1200.0030.080.050.363公司高管年薪的平均值（万元）最大值最小值均值中位数标准差1012.0020.00147.80194.650.562回归模型如下：不是跟你说过回归模型中需要增添控制变量吗？你仅加了股权结构，其他就没有因素影响业绩了吗？你自己好好去看看期
